招商局积余产业运营服务股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
项目负责人：周鹏pzhou@ccxi.com.cn项目组成员：刘旭冉xrliu@ccxi.com.cn电话：(010)66428877传真：(010)664261002020年6月12日
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招商局积余产业运营服务股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.
声明
?本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
?本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性
由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
?本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
?本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
?本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
?中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
?本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布
ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO6号楼邮编：
100010电话：（8610）66428877传真：（8610）66426100Building6,GalaxySOHO,No.2Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,DongchengDistrict,Beijing,100010
招商局积余产业运营服务股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会最后审定：
维持贵公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定；
维持“16积余债”的信用等级为AAA。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年六月十二日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO6号楼邮编：
100010电话：（8610）66428877传真：（8610）66426100Building6,GalaxySOHO,No.2Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,DongchengDistrict,Beijing,100010
[2020]跟踪0654
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2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.
ChinaChengxinInternationalCreditRatingCo.,Ltd.
评级观点：中诚信国际维持招商局积余产业运营服务股份有限公司（以下简称“招商积余”）的主体信用等级为AA，评级展望
为稳定；维持中国航空技术深圳有限公司（以下简称“中航技深圳”）的主体信用等级为AAA，评级展望稳定；维持“16积余债”的债项信用等级为AAA，该级别考虑了中航技深圳提供的无条件不可撤销连带责任保证担保。中诚信国际肯定了招商积余股东背景雄厚，物业管理项目类型丰富、管理规模持续增长，财务杠杆水平不断下降以及中航技深圳提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保具有增信效果等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到招商积余盈利能力有待提升、同时疫情给公司持有物业出租及经营带来不利影响，商誉占比较大、或面临一定的减值风险，收购招商局物业管理有限公司（以下简称“招商物业”）后的实际整合效果等因素对公司经营及本期债券信用状况造成的影响。
评级观点：中诚信国际维持招商局积余产业运营服务股份有限公司（以下简称“招商积余”）的主体信用等级为AA，评级展望
为稳定；维持中国航空技术深圳有限公司（以下简称“中航技深圳”）的主体信用等级为AAA，评级展望稳定；维持“16积余债”的债项信用等级为AAA，该级别考虑了中航技深圳提供的无条件不可撤销连带责任保证担保。中诚信国际肯定了招商积余股东背景雄厚，物业管理项目类型丰富、管理规模持续增长，财务杠杆水平不断下降以及中航技深圳提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保具有增信效果等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到招商积余盈利能力有待提升、同时疫情给公司持有物业出租及经营带来不利影响，商誉占比较大、或面临一定的减值风险，收购招商局物业管理有限公司（以下简称“招商物业”）后的实际整合效果等因素对公司经营及本期债券信用状况造成的影响。
概况数据
| 招商积余 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 |
| 总资产（亿元） | 191.14 | 132.36 | 165.02 | 159.80 |
| 所有者权益（亿元） | 45.99 | 48.85 | 80.02 | 80.53 |
| 总负债（亿元） | 145.16 | 83.50 | 85.00 | 79.27 |
| 总债务（亿元） | 67.73 | 48.30 | 39.51 | 37.89 |
| 营业总收入（亿元） | 58.93 | 66.56 | 60.78 | 17.53 |
| 净利润（亿元） | -0.35 | 8.24 | 2.70 | 0.51 |
| EBIT（亿元） | 6.46 | 15.41 | 6.53 | 1.46 |
| EBITDA（亿元） | 6.94 | 15.88 | 7.10 | 1.64 |
| 经营活动净现金流（亿元） | 25.63 | 12.81 | 3.59 | -8.17 |
| 营业毛利率（%） | 21.23 | 19.64 | 18.26 | 12.35 |
| 总资产收益率(%) | 3.16 | 9.53 | 4.39 | 3.60 |
| 资产负债率(%) | 75.94 | 63.09 | 51.51 | 49.61 |
| 总资本化比率(%) | 59.56 | 49.71 | 33.06 | 32.00 |
| 总债务/EBITDA（X） | 9.76 | 3.04 | 5.56 | 5.78 |
| EBITDA利息倍数（X） | 1.36 | 4.62 | 2.90 | 3.28 |
| 中航技深圳 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 |
| 总资产（亿元） | 1,569.58 | 1,538.39 | 1,480.90 | 1,471.93 |
| 所有者权益合计（亿元） | 490.45 | 501.77 | 502.46 | 503.21 |
| 总负债（亿元） | 1,079.13 | 1,036.63 | 978.43 | 968.72 |
| 总债务（亿元） | 615.79 | 600.93 | 559.61 | 578.86 |
| 营业总收入（亿元） | 764.52 | 833.66 | 837.89 | 146.86 |
| 净利润（亿元） | 8.98 | 14.35 | 31.78 | 2.01 |
| EBIT（亿元） | 44.61 | 53.02 | 66.60 | - |
| EBITDA（亿元） | 86.02 | 102.49 | 121.29 | - |
| 经营活动净现金流（亿元） | 110.27 | 85.27 | 74.13 | -18.54 |
| 营业毛利率(%) | 21.04 | 19.86 | 22.67 | 23.14 |
| 总资产收益率(%) | 2.94 | 3.41 | 4.41 | - |
| 资产负债率(%) | 68.75 | 67.38 | 66.07 | 65.81 |
| 总资本化比率(%) | 55.66 | 54.50 | 52.69 | 53.50 |
| 总债务/EBITDA(X) | 7.16 | 5.86 | 4.61 | - |
| EBITDA利息倍数(X) | 3.10 | 3.23 | 4.69 | - |
同行业比较
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2019年部分物业管理企业主要指标对比表
| 2019年部分物业管理企业主要指标对比表 | ||||||
| 公司名称 | 在管面积（亿平方米） | 总资产（亿元） | 总资本化率（%） | 营业收入（亿元） | 净利润(亿元) | 经营活动净现金流（亿元） |
| 保利物业 | 2.87 | 75.71 | 0.29 | 59.67 | 5.03 | 6.94 |
| 中海物业 | 1.51 | 42.95 | 3.43 | 54.66 | 5.44 | 3.07 |
| 招商积余 | 1.53 | 165.02 | 33.06 | 60.78 | 2.70 | 3.59 |
注：1、“保利物业”为“保利物业发展股份有限公司”简称，证券代码“06049.HK”；“中海物业”为“中海物业集团有限公司”简称，证券代码“02669.HK”；
2、中海物业财务数据单位为港元，其他公司均为人民币。资料来源：中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
| 债券简称 | 本次债项信用等级 | 上次债项信用等级 | 发行金额（亿元） | 存续期 |
| 16积余债 | AAA | AAA | 15.00 | 2016/3/1~2021/3/1（3+2） |
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2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
跟踪评级原因
根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。募集资金使用情况招商局积余产业运营服务股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券
（债券简称：
“16积余债”、债券代码：“112339”）于2016年3月1日完成发行，发行规模为人民币15.00亿元，发行年限为5年期，到期日为2021年3月1日，存续期第3年末附发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券存续期内前三年票面利率为3.29%，在本期债券的第3年末，发行人选择上调本期债券票面利率91个基点，即本期债券存续期后2年票面利率为4.20%并固定不变，债券余额为14.16亿元。截至2019年末，公司债券募集资金的使用与募集说明书的约定一致。
宏观经济和政策环境
宏观经济：在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一季度GDP同比下滑6.8%，较上年底大幅回落12.9个百分点，自1992年公布季度GDP数据以来首次出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年GDP或同比增长2.5%左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中国经济带来的不确定性。
本次债券申报时名称为“中航地产股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券”，债券简称为“
中航城”，债券代码为112339。因公司于2019年12月4日完成工商变更登记，公司名称已变更为招商局积余产业运营服务股份有限公司，按照公司债券命名惯例，并征得主管部门同意，本次债券名称由“中航地产股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券”变更为“招商局积余产业运营服务股份有限公司2016年面向合格投资者公开发行公司债券”，债券简称由“
中航城”变更为“
积余债”，债券代码不变。变更后的债券名称及债券简称启用日为2019年12月16日。
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大力度的刺激政策。海外量化宽松下国内货币政策仍有空间，货币政策将更加灵活，保持流动性合理充裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次降准或结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降准或降息操作，可能的时点有二季度末、三季度末或年末。政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的市场化改革进一步推进，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》等文件陆续出台。宏观展望：尽管当前国内疫情发展进入缓冲期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽管刺激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基建存在一定投资周期，投资或将低位运行；海外疫情迅速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需求将限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看，疫情冲击下中国经济在2020年将面临进一步下行压力，但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫情对中国经济的负面影响。
中诚信国际认为，虽然国内疫情管控效果显现和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可期。
近期关注
2019年全国城镇化水平和居民收入有所增长，房地产销售面积仍保持较大规模，预期物业服务需求保持上升
近年来，我国新型城镇化的推进、居民收入的快速增长以及房地产市场快速发展为物业服务提
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图
：近年来物业服务百强企业管理面积、管理项目和市
场份额情况
单位：十万平方米、个
资料来源：中指研究院，中诚信国际整理中诚信国际认为，2019年以来，随着全国城镇化不断推进、居民收入水平的提升以及巨大的存量物业面积，物业管理行业发展潜力巨大，行业集中度亦有所提升，但房地产调控政策或对物业管理面积的增长、物业的交付时间及入住率产生一定影响。2019年物业服务模式不断创新，同时众多物业管理企业从母公司分拆上市，龙头物业管理企业通过收并购等方式加速扩张
近年来，“互联网+物业”已成为物业管理行业的趋势。互联网与传统物业的跨界融合，催生了物业管理行业全新的服务模式，赋予物业服务新的内涵，促进了行业的高附加值化，为行业发展带来新的经济增长点。物业服务企业顺应社会经济的发展和居民生活消费需求结构的升级，一方面，积极借助“互联网+物业”的模式，应用移动互联网、云平台等新技术，整合社区周边餐饮、房屋经纪、物流等商业资源，渗透到衣食住行等生活息息相关的领域；另一方面，探索“物业+互联网”模式，通过手机APP、微信公众号等打造一站式综合服务平台，提供便捷、周到的高品质物业服务。随着物业管理服务的创新，预期与物业相关服务的需求将继续上升。
同时，人员成本作为物业管理公司的主要支出项，随着对人才数量及质量的需求增加以及平均工资的刚性增长，运营成本上升压力较大。物业公司
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交易所上市，招商蛇口直接及间接合计持有公司
51.16%的股份，其中直接持有公司47.45%的股份，并通过深圳招商地产持有公司3.71%的股份。公司控股股东变更为招商蛇口，实际控制人变更为招商局集团，最终控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会。此次重大资产重组的完成将招商物业纳入公司合并范围
，使得公司物业管理业务规模进一步提升。截至2019年末，招商物业在管项目607个，管理面积8,537万平方米。同时，公司制定了“12347”发展战略，以建设“国内领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在战略协同方面，成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。
与此同时，本次重组由招商蛇口、深圳招商地产作为业绩补偿义务人，承诺招商物业2019年度、2020年度及2021年度净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元。业绩承诺期各期的实际净利润以招商物业扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为准。若招商物业在业绩承诺期内任一会计年度末的累积实际净利润数未达到累积承诺净利润数的，招商蛇口、深圳招商地产将通过股份及现金的方式进行补偿。
中诚信国际将对公司资产重组后的实际经营状况、招商物业业绩承诺完成情况、平台内战略协同情况以及新目标达成效果保持密切关注。
受益于招商物业纳入合并范围，2019年公司物业管理在管面积和物业管理收入快速增长，管理项目类型进一步丰富，同时在机构类物业市场中继续保持领先地位
随着招商物业纳入并表范围以及地产业务的
招商物业自2019年12月起纳入公司合并范围，公司2019年度合并利润表和合并现金流量表数据仅包含招商物业2019年12月当月的数据。
| 注：1、2018年公司业务类型原为地产板块（持有物业租赁、住宅销售、地产项目受托管理）、物业板块（物业管理）、建筑业（建筑类业务）、服务收入及其他（正章干洗、老大昌酒楼、自持酒店运营及轻资产管理输出），2019年业务类型变更股为物业管理（基础物业管理和专业化服务）、资产管理（商业运营、持有物业出租及经营）、其他（遗留房地产开发项目业务）；2、2017年业务类型未追溯调整，均计入其他。资料来源：公司提供，中诚信国际整理公司物业管理服务覆盖全国各地，主要以深圳区域、华东区域、华北区域、华中区域和西南区域为主。2019年公司物业管理收入的区域划分有所调整，具体来看，2019年深圳区域仍为公司物业管理收入主要的贡献区域，深圳区域包括深圳、东莞、惠州。此外，公司在华东、华北、华中和西南区域收入占比较高，2019年上述区域物业管理收入均保持增长。 | ||||||
2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
表
：
2018~2019年公司分区域物业管理收入
单位：亿元
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2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
省市
| 省市 | 2018年 | 2019年 | ||
| 物业管理收入 | 占比 | 物业管理收入 | 占比 | |
| 深圳区域 | 14.17 | 36.55% | 20.06 | 38.95% |
| 华东区域 | 7.66 | 19.77% | 8.23 | 15.98% |
| 华北区域 | 5.64 | 14.53% | 7.58 | 14.72% |
| 华中区域 | 4.43 | 11.43% | 6.10 | 11.85% |
| 西南区域 | 3.83 | 9.87% | 5.59 | 10.85% |
| 华南区域（不含深圳） | 3.05 | 7.86% | 3.92 | 7.61% |
| 港澳台区域 | - | - | 0.02 | 0.04% |
| 合计 | 38.78 | 100.00% | 51.50 | 100.00% |
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
新签约物业方面，受收购招商物业及公司大力拓展机构类物业市场的综合影响，公司住宅类和机构类物业服务快速扩张带动公司整体新签约面积大幅增长。同时，公司在管项目类型进一步丰富，其中住宅业态包含高端住宅、别墅、健康养老等，非住宅业态包含政府、企业总部、城市公共类（高校、医院、场馆、公共交通、城市服务等）、园区、商写物业等。从新签年度合同额
来看，2019年新签年度合同额22.08亿元（含招商物业，下文运营数据中均涵盖招商物业2019年整年数据），同比增长37.63%。
指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入。
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表3：2017～2020.Q1公司不同物业类型新签约情况
单位：万平方米、个
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2017
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 | |||||
| 签约面积 | 签约个数 | 签约面积 | 签约个数 | 签约面积 | 签约个数 | 签约面积 | 签约个数 | |
| 住宅类物业 | 212 | 11 | 87 | 5 | 2,296 | 120 | 352 | 11 |
| 非住宅类物业 | 625 | 68 | 630 | 128 | 2151 | 173 | 1258 | 97 |
| 合计 | 837 | 79 | 717 | 133 | 4,447 | 293 | 1,610 | 108 |
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
截至2019年末，公司物业管理业务在管项目1,198个，管理面积约1.53亿平方米，较上年管理面积5,918万平方米同比大幅增长。其中，住宅业务和非住宅业务管理面积分别为7,653万平方米和7,613万平方米，若将2018年招商物业管理面积合并计入公司同期数据，分别同比增长15.96%和
35.42%，在机构类物业领域仍保持领先地位。分平台来看，中航物业在管项目591个，管理面积6,729万平方米，其中住宅业态管理面积占比31%，非住宅业态管理面积占比69%；招商物业在管项目607个，管理面积8,537万平方米，其中住宅业态管理面积占比65%，非住宅业态管理面积占比35%。收缴率方面，2019年物业管理费总体收缴率为
96.40%，其中非住宅业务收缴率为97.81%，住宅业务收缴率为92.49%。
此外，2019年公司旗下中航物业继续加快智慧物业平台建设，当年重点研发8个智慧物业产品，智慧物业已布局15个省和4个直辖市，内部覆盖项目达516个。公司旗下招商物业607个在管项目全部升级为招商通2.0版本，面向超30万客户提供全业务流程在线服务。公司通过积极推动物联技术和智慧运营中心建设相结合，建成了6个城市级智慧运营中心，探索物联网在门禁车行、设施设备、环境管理、业务共享等场景的推广应用，提升公司的集约化、精细化管理水平。
2019年公司资产管理业务发展稳定，持有型物业出租收入小幅下滑，同时其他收入中房地产销售规模进一步收缩，新冠肺炎疫情亦对2020年一季度公司资产管理业务产生负面影响
| 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 | |||||
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2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
其他业务方面，由于公司已不再从事新的房地产开发，仅销售部分遗留地产项目尾盘。截至2019年末，公司房地产项目昆山九方城（A6地块）、龙岩中航紫金云熙、衡阳中航城市花园一期仍处于尾盘销售阶段。2019年，公司实现签约销售金额
2.80亿元，同比减少79.81%，签约销售面积3.88万平方米，同比减少27.07%。此外，公司衡阳中航城市花园项目尚有土地储备近50万平方米，天津九方城市广场项目地下部分施工已完成，尚待进一步开发。目前，衡阳中航城市花园项目和天津九方城市广场项目的两家企业股权已委托给控股股东招商蛇口经营管理。
财务分析
下列财务分析基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2017~2019年审计报告以及2020年一季度未经审计的财务报表。其中，2017年财务数据为2018年审计报告期初数；2018年财务数据为2019年审计报告期初数；2019年财务数据为当期审计报告期末数。
2019年公司整体毛利率水平有所下滑，其中物业管理毛利率水平仍有待提升，同时资产收益率指标表现较弱，整体盈利能力有待改善；此外，2020年一季度疫情给公司持有物业出租及经营带来不利影响
受行业竞争加剧及刚性支出上升影响，2019年公司物业管理业务毛利率进一步下滑且处于较低水平，带动公司毛利率水平呈下降趋势；同时在毛利率水平较高的资产管理业务支撑下，公司整体毛利率水平尚可。
表
：近年来公司主要业务板块毛利率构成(%)
| 业务 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 |
| 物业管理 | - | 10.62 | 9.83 | 9.71 |
| 资产管理 | - | 74.20 | 73.08 | 52.94 |
| 其他 | - | 19.89 | 48.96 | 24.77 |
| 营业毛利率 | 21.23 | 19.64 | 18.26 | 12.35 |
| 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理受益于增发股份收购招商物业，2019年末公司资产及所有者权益规模快速增长，财务杠杆水平有所下降得益于增发股份合并招商物业，2019年末公司资产规模同比增加24.68%，公司资产主要由货币资金、应收账款、存货、投资性房地产和商誉等构成。具体来看，货币资金主要为银行存款，其中2019 | ||||||
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年公司偿还较多债务导致筹资活动净现金流流出较多，但并表招商物业使得年末货币资金余额有所增加；应收账款主要为应收物业费等，由于期末物业管理项目增多导致公司应收账款同比增长
80.84%，其中2019年末账龄在一年内的应收账款占比为92.33%；2019年末公司存货主要为拟建的衡阳项目后期和天津九方城市广场等项目，开发产品主要为衡阳中航城市花园和龙岩中航紫金云熙等尾盘项目。公司投资性房地产主要由公司位于昆山、成都、九江和赣州等地九方购物中心以及公司持有的酒店、商业及写字楼构成。由于中航紫金云熙二期商铺和九江九方购物中心项目的公允价值变动，2019年末公司投资性房地产同比小幅下降
0.48%。收购招商物业使得公司产生较大规模的商誉，2019年末其商誉余额为25.65亿元，占总资产的比重为15.55%，期末商誉未发生减值。如未来招商物业发展不及预期，商誉减值可能对其资产质量和盈利能力造成不利影响。
公司负债主要由应付账款、其他应付款和有息负债等构成，2019年末公司负债总额同比增加
1.79%。其中应付账款主要为采购材料及产品生产设备款项、应付费用款项和工程款项，账龄主要集中在一年之内；其他应付款主要为往来款、押金及保证金和代收款项等；此外，2019年公司偿还较多到期债务，债务规模有所降低。
公司所有者权益主要由未分配利润、股本和资本公积等构成，2019年末公司所有者权益同比增加
63.80%，自有资本实力有所夯实。具体来看，2019年公司发行3.93亿股新股购买招商物业股权，导致股本增长58.98%；受增发新股合并招商物业事项影响公司增加资本公积27.37亿元，受此影响，2019年末资本公积同比大幅增长632.32%；得益于公司的利润积累，未分配利润稳步增长。
| 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理随着近年来公司战略转型，房地产开发业务置出导致融资需求明显下降，其债务规模不断降低。2019年得益于公司对有息债务的控制和自有资本实力的提升，其财务杠杆水平有所下降且处于合理水平。2019年公司经营活动净现金流同比大幅减少，但公司债务期限结构合理，且手持货币资金对短期债务的覆盖能力很强2019年经营活动净现金流同比减少71.98%，主要系上年同期公司收到转让三家子公司的债权款，本期无此类事项所致；同期，公司物业管理项目回款较上年同期有所提升，2019年公司销售商品、提供劳务收到的现金稳步增长。但整体来看经营活动净现金流对债务本金的覆盖能力较弱。2019年公司偿还部分到期债务，债务规模有所下滑。与此同时，公司短期债务在总债务中占比有所减少，2019年末短期债务在总债务中占比为13.03%，债务期限结构合理。从主要偿债指标来看，2019年公司总债务/EBITDA有所弱化，EBITDA利息保障倍数很强。同时，公司手持货币资金较为充足，对短期债务的 | ||||||
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覆盖能力很强。
表
：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X、%）
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 | |
| 经营活动净现金流 | 25.63 | 12.81 | 3.59 | -8.17 |
| 货币资金/短期债务 | 0.78 | 3.08 | 4.67 | 0.71 |
| 总债务 | 67.73 | 48.30 | 39.51 | 37.89 |
| 短期债务/总债务 | 39.07 | 14.83 | 13.03 | 50.75 |
| 总债务/EBITDA | 9.76 | 3.04 | 5.56 | 5.78 |
| 经营活动净现金流/总债务 | 0.38 | 0.27 | 0.09 | -0.22 |
| EBITDA利息保障倍数 | 1.36 | 4.62 | 2.90 | 3.28 |
| 经营活动净现金/利息支出 | 5.04 | 3.72 | 1.47 | -16.36 |
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业80%以上的进出口业务，具备丰富的国际市场开拓与营销经验，产品贸易行业地位显著，也为公司在技术、人才、政府及全球关系合作等方面提供了强有力的支持。截至2020年3月末，公司控股股东中航国际持有公司100%股权，公司实际控制人为国务院国资委。
2019年10月8日，公司公告称控股股东中航国际拟通过要约收购方式，附带生效条件地收购公司子公司中航国际控股股份有限公司（以下简称“中航国际控股”）全部H股流通股，并于2019年10月2日与公司、中航国际控股签署《吸收合并协议》。在中航国际控股股东大会审议通过并完成要约收购实现中航国际控股退市等相关条件的前提下，启动对公司及中航国际控股的吸收合并，并在合并最终完成后，中航国际作为存续方，承接与继承公司及中航国际控股的全部资产、负债、业务、资质以及其他一切权利义务。2020年3月10日，香港联交所就中航国际控股退市申请出具批复，同意中航国际控股于2020年4月17日正式退市，本次合并的生效条件达成。中航国际将在完成必要的准备工作后，启动本次合并。
公司是一家多元化投资控股公司，主要通过附属公司从事电子高科技、高档消费品与零售、酒店和贸易物流等业务。2019年公司电子高科技业务收入增长较快；高端消费与零售业务整体运营良好，营业总收入实现稳步增长；资源板块中航资源减亏，同时地产及酒店、船舶制造板块完成非主业剥离，经营向好；收益于各板块盈利水平的提升，全年净利润大幅提升。
公司电子信息业务的产品主要包括液晶显示器、印制电路板业务，分别由天马微电子股份有限公司（以下简称“深天马”）及深南电路股份有限公司（以下简称“深南电路”）作为运营主体。截至2020年3月末，公司分别直接及间接合计持有深天马及深南电路33.18%及69.05%的股权。2019年，深天马实现营业收入302.82亿元，同比增长
4.74%，实现净利润8.29亿元，同比减少15.70%。
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亿元，所有者权益合计为503.21亿元，资产负债率为65.81%；2020年1~3月，公司实现营业总收入
146.86亿元，净利润为2.01亿元，经营活动净现金流-18.54亿元。
截至2020年3月末，公司持有货币资金充足，且受限比例极低；公司及下属子公司在银行授信总额度为1,352.34亿元，尚未使用授信额度898.27亿元。此外，公司拥有多家境内外上市公司，资本市场融资渠道畅通，具备极强的财务弹性。综合来看，中诚信国际维持中国航空技术深圳有限公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，其提供的无条件且不可撤销连带责任保证担保对“16积余债”还本付息起到有力保障作用。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持招商局积余产业运营服务股份有限公司的主体信用等级为AA，评级展望为稳定；评定“16积余债”的债项信用等级为
AAA。
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附一：招商局积余产业运营服务股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2020年3月末）
股权结构图
组织结构图
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附二：中国航空技术深圳有限公司股权结构图及组织结构图（截至2020年
月末）
注：2019年9月11日，中航国际原股东北京普拓瀚华投资管理中心（有限合伙）及全国社会保障基金理事会退出，将股权划转给航空工业。
资料来源：公司提供
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附三：招商局积余产业运营服务股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
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财务数据（单位：万元）
| 财务数据（单位：万元） | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 |
| 货币资金 | 207,066.90 | 220,659.73 | 240,548.76 | 137,083.75 |
| 其他应收款 | 70,002.29 | 42,742.31 | 49,630.40 | 50,553.69 |
| 存货净额 | 512,798.04 | 177,883.49 | 165,827.12 | 164,514.54 |
| 长期投资 | 17,219.67 | 16,891.69 | 14,384.23 | 14,439.72 |
| 固定资产 | 62,965.81 | 60,098.70 | 60,139.53 | 59,285.30 |
| 在建工程 | 2,430.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 1,117.65 | 1,083.80 | 2,466.27 | 2,421.16 |
| 投资性房地产 | 710,514.46 | 691,865.04 | 688,535.77 | 688,642.23 |
| 总资产 | 1,911,409.77 | 1,323,564.61 | 1,650,169.21 | 1,597,993.68 |
| 预收款项 | 253,519.74 | 27,349.91 | 55,980.46 | 49,874.47 |
| 其他应付款 | 165,395.00 | 99,269.35 | 157,232.47 | 158,968.01 |
| 短期债务 | 264,610.17 | 71,635.17 | 51,483.76 | 192,294.36 |
| 长期债务 | 412,711.92 | 411,341.77 | 343,647.66 | 186,591.67 |
| 总债务 | 677,322.09 | 482,976.94 | 395,131.43 | 378,886.03 |
| 净债务 | 470,255.18 | 262,317.20 | 154,582.67 | 241,802.28 |
| 总负债 | 1,451,553.33 | 835,035.72 | 849,954.07 | 792,713.00 |
| 费用化利息支出 | 38,647.56 | 31,601.61 | 24,485.25 | 4,993.26 |
| 资本化利息支出 | 12,222.88 | 2,813.75 | 0.00 | 0.00 |
| 所有者权益合计（含非控股股东权益） | 459,856.44 | 488,528.89 | 800,215.14 | 805,280.69 |
| 营业总收入 | 589,327.10 | 665,564.65 | 607,790.37 | 175,265.67 |
| 经营性业务利润 | 11,216.49 | 28,407.02 | 41,716.32 | 7,490.28 |
| 投资收益 | 3,132.96 | 124,952.20 | -337.93 | 55.49 |
| 净利润 | -3,472.81 | 82,398.19 | 26,972.36 | 5,146.99 |
| EBIT | 64,634.75 | 154,133.14 | 65,316.11 | 14,634.10 |
| EBITDA | 69,366.29 | 158,844.50 | 71,039.57 | 16,401.07 |
| 销售商品、提供劳务收到的现金 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 132,396.02 |
| 经营活动产生现金净流量 | 256,251.83 | 128,106.16 | 35,891.06 | -81,669.87 |
| 投资活动产生现金净流量 | 104,285.16 | 137,849.51 | 121,467.38 | -528.57 |
| 筹资活动产生现金净流量 | -348,501.13 | -247,376.64 | -138,789.04 | -20,712.10 |
| 财务指标 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.Q1 |
| 营业毛利率（%） | 21.23 | 19.64 | 18.26 | 12.35 |
| 期间费用率（%） | 16.09 | 11.85 | 11.64 | 8.17 |
| EBITDA利润率（%） | 11.77 | 23.87 | 11.69 | 9.36 |
| 总资产收益率（%） | 3.16 | 9.53 | 4.39 | 3.60* |
| 净资产收益率（%） | -0.74 | 17.38 | 4.19 | 2.56* |
| 流动比率(X) | 1.15 | 1.51 | 1.43 | 1.05 |
| 速动比率(X) | 0.62 | 1.00 | 1.03 | 0.73 |
| 存货周转率(X) | 0.81 | 1.55 | 2.89 | - |
| 应收账款周转率(X) | 23.07 | 11.92 | 7.15 | - |
| 资产负债率（%） | 75.94 | 63.09 | 51.51 | 49.61 |
| 总资本化比率（%） | 59.56 | 49.71 | 33.06 | 32.00 |
| 短期债务/总债务（%） | 39.07 | 14.83 | 13.03 | 50.75 |
| 经营活动净现金流/总债务（X） | 0.38 | 0.27 | 0.09 | -0.86* |
| 经营活动净现金流/短期债务（X） | 0.97 | 1.79 | 0.70 | -1.70* |
| 经营活动净现金流/利息支出（X） | 5.04 | 3.72 | 1.47 | -16.36 |
| 总债务/EBITDA（X） | 9.76 | 3.04 | 5.56 | 5.78 |
| EBITDA/短期债务（X） | 0.26 | 2.22 | 1.38 | 0.34* |
| EBITDA利息保障倍数（X） | 1.36 | 4.62 | 2.90 | 3.28 |
| 经调整EBIT利息保障倍数（X） | 1.51 | 4.56 | 2.67 | 2.93 |
注：1、所有者权益包含非控股股东权益，净利润包含非控股股东损益；2、2020年一季度带*指标经年化调整。
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附四：中国航空技术深圳有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
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2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）财务数据（单位：万元）
| 财务数据（单位：万元） | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.3 |
| 货币资金 | 2,222,405.35 | 1,668,415.32 | 1,560,304.46 | 1,328,299.07 |
| 应收账款净额 | 1,191,159.91 | 1,388,679.30 | 1,301,500.42 | 1,251,567.04 |
| 其他应收款 | 727,051.79 | 579,886.00 | 458,190.36 | 438,497.58 |
| 存货净额 | 2,013,375.99 | 1,632,157.94 | 1,520,064.90 | 1,492,603.07 |
| 长期投资 | 644,308.35 | 662,922.64 | 757,263.43 | 749,024.25 |
| 固定资产 | 3,927,291.15 | 4,284,190.52 | 4,039,071.75 | 4,019,240.10 |
| 在建工程 | 1,255,139.14 | 1,337,803.96 | 2,036,888.63 | 2,253,253.19 |
| 无形资产 | 584,193.32 | 604,885.67 | 573,479.04 | 536,908.83 |
| 总资产 | 15,695,822.64 | 15,383,933.46 | 14,808,977.68 | 14,719,278.47 |
| 其他应付款 | 1,015,076.52 | 1,108,434.84 | 1,025,358.46 | 981,634.34 |
| 短期债务 | 2,826,526.96 | 2,747,543.89 | 2,262,552.60 | 2,167,328.69 |
| 长期债务 | 3,331,381.18 | 3,261,720.22 | 3,333,512.49 | 3,621,278.18 |
| 总债务 | 6,157,908.14 | 6,009,264.12 | 5,596,065.09 | 5,788,606.87 |
| 净债务 | 3,935,502.80 | 4,340,848.79 | 4,035,760.63 | 4,460,307.81 |
| 总负债 | 10,791,280.35 | 10,366,283.22 | 9,784,345.55 | 9,687,221.29 |
| 费用化利息支出 | 245,153.20 | 274,107.81 | 231,080.68 | -- |
| 资本化利息支出 | 32,139.30 | 42,732.14 | 27,306.42 | -- |
| 所有者权益合计 | 4,904,542.29 | 5,017,650.24 | 5,024,632.13 | 5,032,057.18 |
| 营业总收入 | 7,645,212.00 | 8,336,575.10 | 8,378,912.93 | 1,468,618.50 |
| 经营性业务利润 | 254,540.42 | 268,316.74 | 402,659.43 | 25,235.85 |
| 投资收益 | 62,716.44 | 218,815.80 | 121,208.65 | 5,902.86 |
| 净利润 | 89,801.08 | 143,499.32 | 317,777.84 | 20,069.08 |
| EBIT | 446,130.85 | 530,218.38 | 665,985.28 | -- |
| EBITDA | 860,184.99 | 1,024,930.89 | 1,212,895.84 | -- |
| 经营活动产生现金净流量 | 1,102,689.93 | 852,742.74 | 741,306.74 | -185,446.44 |
| 投资活动产生现金净流量 | -731,533.08 | -729,091.86 | -922,460.25 | -206,229.71 |
| 筹资活动产生现金净流量 | -43,212.02 | -600,033.21 | 86,038.72 | 147,656.29 |
| 资本支出 | 1,399,682.44 | 841,503.91 | 1,190,236.01 | 257,425.28 |
| 财务指标 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020.3 |
| 营业毛利率(%) | 21.04 | 19.86 | 22.67 | 23.14 |
| 期间费用率(%) | 18.25 | 17.22 | 18.27 | 22.56 |
| EBITDA利润率(%) | 11.25 | 12.29 | 14.48 | -- |
| 总资产收益率(%) | 2.94 | 3.41 | 4.41 | -- |
| 净资产收益率(%) | 1.86 | 2.89 | 6.33 | 1.60* |
| 流动比率(X) | 1.04 | 0.93 | 0.94 | 0.96 |
| 速动比率(X) | 0.75 | 0.68 | 0.69 | 0.70 |
| 存货周转率(X) | 3.02 | 3.67 | 4.11 | 3.00* |
| 应收账款周转率(X) | 6.82 | 6.46 | 6.23 | 4.60* |
| 资产负债率(%) | 68.75 | 67.38 | 66.07 | 65.81 |
| 总资本化比率(%) | 55.66 | 54.50 | 52.69 | 53.50 |
| 短期债务/总债务(%) | 45.90 | 45.72 | 40.43 | 37.44 |
| 经营活动净现金流/总债务(X) | 0.18 | 0.14 | 0.13 | -0.13* |
| 经营活动净现金流/短期债务(X) | 0.39 | 0.31 | 0.33 | -0.34* |
| 经营活动净现金流/利息支出(X) | 3.98 | 2.69 | 2.87 | -- |
| 经调整的经营活动净现金流/总债务(%) | 12.64 | 8.85 | 7.39 | -- |
| 总债务/EBITDA(X) | 7.16 | 5.86 | 4.61 | -- |
| EBITDA/短期债务(X) | 0.30 | 0.37 | 0.54 | -- |
| EBITDA利息保障倍数(X) | 3.10 | 3.23 | 4.69 | -- |
| EBIT利息保障倍数(X) | 1.61 | 1.67 | 2.58 | -- |
注：1、中诚信国际合并报表债务统计口径包含其他应付款、其他非流动负债中的带息负债以及其他流动负债中的短期融资券和超短期融资券；2、中诚信国际将合同资产计入存货，将合同负债计入预收账款；3、带*指标已经年化处理。
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附五：基本财务指标的计算公式
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指标
| 指标 | 计算公式 | |
| 现金及其等价物（货币等价物） | =货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资产＋应收票据 | |
| 长期投资 | =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资 | |
| 短期债务 | =短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项 | |
| 长期债务 | =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项 | |
| 总债务 | =长期债务＋短期债务 | |
| 净债务 | =总债务－货币资金 | |
| 净负债率 | =净债务/所有者权益合计 | |
| 资产负债率 | =负债总额/资产总额 | |
| 总资本化比率 | =总债务/（总债务＋所有者权益合计） | |
| 存货周转率 | =营业成本/存货平均净额 | |
| 应收账款周转率 | =营业收入/应收账款平均净额 | |
| 现金周转天数 | =应收账款平均净额×360天/营业收入＋存货平均净额×360天/营业成本－应付账款平均净额×360天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额） | |
| 营业毛利率 | =（营业收入—营业成本)/营业收入 | |
| 期间费用率 | =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入 | |
| 经营性业务利润 | =营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益 | |
| EBIT（息税前盈余） | =利润总额＋费用化利息支出 | |
| 经调整EBIT | =EBIT+资本化利息支出 | |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余） | =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销 | |
| 总资产收益率 | =EBIT/总资产平均余额 | |
| 净资产收益率 | =净利润/所有者权益合计平均值 | |
| EBIT利润率 | =EBIT/当年营业总收入 | |
| 净利润率 | =净利润/营业总收入 | |
| EBITDA利润率 | =EBITDA/当年营业总收入 | |
| 资本支出 | =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 | |
| 经调整的经营活动净现金流（CFO-股利） | =经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | |
| FCF | =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | |
| 留存现金流 | =经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支出） | |
| 流动比率 | =流动资产/流动负债 | |
| 速动比率 | =（流动资产－存货）/流动负债 | |
| 利息支出 | =费用化利息支出＋资本化利息支出 | |
| EBITDA利息保障倍数 | =EBITDA/利息支出 | |
| EBIT利息保障倍数 | =EBIT/利息支出 | |
| 经调整EBIT利息保障倍数 | =经调整EBIT/利息支出 | |
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用。根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
附六：信用等级的符号及定义
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2016年面向合格投资者公开发行公司债券跟踪评级报告（2020）
主体等级符号
| 主体等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 |
| A | 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B | 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 受评对象不能偿还债务。 |
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
| 中长期债券等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 基本不能保证偿还债券。 |
| C | 不能偿还债券。 |
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
| 短期债券等级符号 | 含义 |
| A-1 | 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息风险较小，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息风险较高，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息风险很高，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行微调。