深圳赛格股份有限公司 2018年面向合格投资者 公开发行公司债券信用评级报告 29万平方米，主要位于深圳市华强北商圈，位置较好；2018年9月末，以成本法核算的投资性房地产账面价值10.45亿元，自持物业价值相对低估，存在较大的升值潜力。? 公司是境内国有控股的A股上市公司，实际控制人背景实力雄厚，并且获得了控 股股东较大支持。公司于1996年登陆境内A股，实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会；2017年1月，公司进行重大资产重组，控股股东将评估价值51.57亿元资产注入公司，其中发行股份支付对价44.82亿元，发行完成后，控股股东深圳市赛格集团有限公司（以下简称“赛格集团”）持股比例由30.24%上升至2018年9月末的56.70%。? 广东再担保提供的连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。广东再担 保实力雄厚，业务发展状况较快，经鹏元综合评定，广东再担保主体长期信用等级为AAA，其为本期债券提供的连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。 关注： ? 近年我国商业零售物业市场景气度持续下行，一线城市优质零售物业租金下滑，未 来仍面临租金下跌的风险。受宏观经济下行、电商冲击及新建商业零售物业大批量投入市场等因素影响，优质零售物业租金呈现下降趋势，其中2017年除北京外，其他重点一线城市优质商业物业首层租金均出现下滑，未来仍面临一定下跌风险。? 公司开发的南通赛格广场项目销售状况欠佳。南通赛格广场项目计划总投资8.83 亿元，可售面积6.74万平方米，截至2018年6月末，该项目已投资8.05亿元，已销售0.37万平方米，受产品业态、定位等因素影响，该项目销售进度仅为5.49%。? 公司加大了商业综合体的开发力度，未来存在一定的销售和运营风险。公司开发的 南通赛格广场项目销售欠佳，且公司计划开发西安赛格广场，商业综合体开发力度有所加大，但目前公司尚未具备明显的商业综合体运营优势，尚未建立具有丰富经验的运营团队，该等项目存在一定的销售和运营风险。? 公司辅助性业务发展状况一般。除电子市场及物业租赁和管理业务外，公司还发展 了贸易、酒店、新能源等业务，但近年贸易业务规模萎缩，盈利能力较弱，部分客户回款存在问题；新能源业务发展受政策影响面临不确定性。? 公司有息债务规模大幅增加。受资产重组影响，公司有息债务由2015年末的3.68 亿元增加至2017年末的15.45亿元，增幅319.99%。 公司主要财务指标： 项目 | 项目 | | 2018年9月 | 2017年 | | 2016年 | 2015年 | | 总资产（万元） | | 621,927.64 | 699,259.04 | | 254,827.63 | 261,466.05 |
| 归属于母公司股东权益（万元） | | 197,810.32 | 191,722.84 | | 154,820.06 | 147,512.62 | | 有息债务（万元） | | 163,927.68 | 154,454.20 | | 35,500.00 | 36,775.96 |
| 资产负债率 | | 58.08% | 63.09% | | 30.99% | 35.73% | | 剔除预收款项的资产负债率 | | 55.06% | 58.94% | | 27.69% | 30.69% |
| 流动比率 | | 1.69 | 1.48 | | 1.64 | 1.51 | | 速动比率 | | 0.67 | 0.48 | | 0.85 | 1.01 | | 营业总收入（万元） | | 145,112.35 | 203,044.54 | | 76,091.51 | 84,667.59 |
| 营业利润（万元） | | 30,224.04 | 42,170.04 | | 18,100.58 | 15,538.88 | | 净利润（万元） | | 19,922.00 | 30,802.47 | | 14,223.03 | 10,796.87 |
| 综合毛利率 | | 31.47% | 31.09% | | 23.58% | 26.34% |
| EBITDA（万元） | | - | 54,284.87 | | 23,398.56 | 18,972.65 |
| EBITDA利息保障倍数 | | - | 4.73 | | 13.86 | 9.46 | | 经营活动现金流净额（万元） | | 8,841.37 | 50,738.65 | | -12,003.01 | -1,245.35 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 广东再担保主要财务指标： | 项目 | | 2017年 | | 2016年 | 2015年 | | 总资产（万元） | | 845,692.79 | | 800,181.36 | 632,291.56 |
| 所有者权益（万元） | | 731,007.77 | | 692,080.32 | 539,511.10 | | 期末担保责任余额（万元） | | 1,926,910 | | 1,951,313 | 2,096,175 |
| 担保风险准备金（万元） | | 60,192.27 | | 40,000.64 | 48,834.62 | | 净资产放大倍数 | | 2.64 | | 2.82 | 3.89 |
资料来源：广东再担保2016-2017年审计报告、广东再担保提供，鹏元整理 一、发行主体概况 公司成立于1996年7月，由深圳赛格集团公司（深圳市赛格集团有限公司前身）采用募集设立方式发起设立，初始认购20,460.00万股，同时公司向境外公众发行8,000.00万股境内上市外资股，初始注册资本28,460.00万元，控股股东赛格集团持有公司71.89%股份。1996年12月，国务院证券委员会出具《关于深圳赛格股份有限公司申请公开发行股票的批复》（证委发字[1996]380号），同意公司公开发行人民币普通股2,500.00万股，发行完成后，公司股本增加至30,960.00万元，股票简称：深赛格、深赛格B，股票代码：000058.SZ、200058.SZ。 此后，经过一系列的股票增发、配股、转增和转让，公司股本不断扩大。截至2016年末，公司股本增加至78,479.90万元，控股股东赛格集团持有公司30.24%。2016年11月，中国证券监督管理委员会有条件通过了公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项（以下简称“重大资产重组”），同意公司购买控股股东赛格集团所持有的深圳市赛格创业汇有限公司（以下简称“赛格创业汇”）100%股权、深圳市赛格康乐企业发展有限公司（以下简称“赛格康乐”）55%股权、深圳市赛格物业发展有限公司（以下简称“赛格物业发展”）100%股权、深圳市赛格地产投资股份有限公司 （以下简称“赛格地产”）79.02%股权，并向不超过10名特定投资者募集配套资金，上述股权资产的评估价值为51.57亿元，其中公司向控股股东发行股份支付对价44.82亿元。2017年1月，重大资产重组后，控股股东赛格集团对公司持股比例上升至55.70%。 截至2018年9月末，公司股本增加至123,565.62万元，控股股东赛格集团公司持有公司股权比例增加至56.70%，公司实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。公司股权结构及控制关系如图1所示。 截至2018年10月末尚未完成工商变更。 图1 截至2018年9月末公司股权结构及控制关系 资料来源：公司提供 重大资产重组前，公司主要从事电子专业市场及其配套项目的开发和经营、小额贷款业务、物业租赁服务业务、贸易渠道业务及经济型酒店业务等。重大资产重组后，公司控股股东将其旗下电子市场物业、商业地产等业务注入公司，目前公司形成了电子市场物业租赁服务及管理、商业地产、经济型酒店和贸易及渠道业务的发展格局。截至2017年末纳入公司合并范围子公司35家，具体见附录八。 截至2017年12月31日，公司资产总额为69.93亿元，归属于母公司股东权益为19.17亿元，资产负债率为63.09%；2017年度，公司实现营业总收入20.30亿元，净利润3.08亿元，经营活动现金流净额5.07亿元。 截至2018年9月30日，公司资产总额为62.19亿元，归属于母公司股东权益为19.78亿元，资产负债率为58.08%；2018年1-9月，公司实现营业总收入14.51亿元，净利润1.99亿元，经营活动现金流净额0.88亿元。 二、本期债券概况 债券名称：深圳赛格股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券； 发行总额：不超过8亿元； 债券期限和利率：不超过5年，固定利率； 还本付息方式：按年计息，每年付息一次，最后一期的利息随本金的兑付一起支付； 增信方式：由广东再担保为本期债券提供连带责任保证担保。 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会深圳市赛格集团有限公司 深圳市赛格集团有限公司深圳赛格股份有限公司 深圳赛格股份有限公司中国东方资产管理 股份有限公司 | 中国东方资产管理股份有限公司 | | 深圳市远致投资有限公司 | | 深圳市鲲鹏股权投资有限公司 | | 中国长城资产管理股份有限公司 |
56.70%13.72% 42.85%7.51% 三、本期债券募集资金用途 本期债券拟募集资金总额不超过8亿元，募集资金扣除承销费用后，拟全部用于偿还银行借款和补充公司营运资金。 四、运营环境 受宏观经济下行、电商冲击等因素影响，近年我国商业零售物业市场景气度持续下行，一线城市优质零售物业租金下滑，未来仍面临租金下跌的风险 商业零售物业属于商业地产业态之一，主要采取租赁管理的方式获取租金收益，商业零售物业景气程度与宏观经济相关外，还与具体物业类型以及所服务的产业发展状况高度相关。2014年以来，我国一线城市优质零售物业首层租金大幅调低，此后租金水平整体呈现平稳下滑的态势，主要受宏观经济下行、电商冲击及新建商业零售物业大批量投入市场等因素影响较大。其中，国内生产总值增速由2014年的7.3%下降至2017年的6.7%；根据中国电子商务研究中心发布的数据，2017年全国电子商务交易额29.16万亿元，较2014年的13.40万亿元增加15.76万亿元，复合增长率达29.59%；2016-2017年以来商业营业用房地产市场火爆的带动下销售面积分别实现16.80%和18.70%的同比增长。 图2 2012年以来商业营业用房销售面积及待售面积变化情况 资料来源：Wind，鹏元整理 2017年除北京外，其他重点一线城市优质商业物业首层租金均出现下滑。目前零售物业的租金水平区域分化仍较为严重，一线城市商业环境较好，租金水平较高，其中2018年一季度上海优质零售物业租金38.50元/平方米/天，而深圳相对偏低，为23.30元/平方米/天。考虑到宏观经济进入新常态，电商持续快速发展带来的冲击以及近两年新增优质零售物业较多等因素，商业零售物业行业仍处在市场景气度下行阶段，未来仍可能面临租金下跌的风险。 图3 2013年以来我国一线城市优质零售物业首层租金走势 资料来源：Wind，鹏元整理 电子行业竞争激烈，行业销售利润率偏低，面向电子行业出租物业的租金水平难以上升 商业零售物业景气度还与具体物业类型以及所服务的产业发展状况高度相关。一般而言，大型商业综合体、高端写字楼主要面向高收入人群消费和大中型公司或企业办公需求等，租金水平相对较高；而小型商超、市场以及工业物业主要面向中低消费人群和制造型企业，特别是对于竞争激烈，需求饱和的制造业或者终端产品销售，其租金水平相对较低。 近年来，我国电子工业取得了快速发展，技术不断进步，产品销售规模快速增加，但终端售价不断下降。技术和规模优势在行业内竞争优势凸显，行业销售利润增速回归正常，销售利润率长期处于较低水平，行业内中小企业竞争能力日益趋弱。由于电子行业竞争激烈，产品价格下滑，行业销售利润率偏低，使得面向电子行业出租物业的租金水平难以上升，且中小租户退租状况较多，出租方反而需要通过降低租金，换取市场的出租率，以维持市场的交易热度。 图4 2011年以来我国电子工业及元器件制造业销售利润率及增速情况 资料来源：Wind，鹏元整理 近年商业地产供给较多，趋于饱和，部分二线城市写字楼租金下滑，空置率明显上升，部分地产开发商逐步向商业综合体开发运营转型，存在一定的运营风险 除零售物业外，商业地产业态主要还包括办公楼、酒店以及其他商业营用房等。近年全国完成商业地产开发投资进入缓慢增长态势，2015年以来增速明显趋缓，2017年增速水平已下降至0.14%。商业地产新开工面积已连续四年下降，且2017年降幅明显扩大至-7.34%。目前我国商业地产供给端整体压力较大，在房地产行业维持紧调控基调、房企融资收紧的影响下，商业地产开发投资额同比增速和新开工面积均出现下滑。 图5 2012年以来我国商业地产投资及新开工情况 资料来源：Wind，鹏元整理 办公楼方面，2010-2013年是全国办公楼市场高速扩容阶段，新开工面积年均增长率为21.6%；2014年以来，房地产行业步入调整期，办公楼市场供应规模不断减少，新开工面积持续下滑；2017年办公楼新开工面积同比降幅扩大2个百分点至4.3%。办公楼销售方面，随着我国服务业快速发展，金融、信息技术等行业扩张加速，办公楼市场需求旺盛，自2015年以来全国办公楼销售面积持续增长，2017年全年办公楼销售面积达4,756万平方米，同比增幅较2016年下降7个百分点至24.3%，增速仍维持在较高的水平。 近年我国多数城市优质写字楼租金较为平稳，但一、二线城市租金分化仍明显。从各代表城市优质写字楼租金情况来看，除广州外，一线城市租金水平仍保持在相对高位，租金水平较为稳定。二线城市中杭州租金均超120元/平方米/月，租金水平略有增长，重庆租金均未超过100元/平方米/月，且由于区域内办公楼供给过剩，租金水平逐年下降。 图6 2013年以来我国代表城市优质写字楼租金情况（单位：元/平方米/月） 资料来源：Wind，鹏元整理 空置率方面，我国一线城市甲级写字楼空置率近五年来均维持在15%以下，整体空置率水平较低，体现了较小的去化压力。二线城市甲级写字楼空置率受新增供应较多和区域经济发展的影响呈现较大的分化，其中西安、重庆等城市写字楼均呈现出供给过剩的状态，空置率水平较高。 图7 近年我国代表城市甲级写字楼空置率情况 资料来源：Wind，鹏元整理 近年国内商业物业逐渐向大型商业综合体业态演进，商业综合体是指将城市中商业、办公、居住、酒店、餐饮、文娱等城市生活空间的三项以上功能进行组合，形成一个多功能、高效率、向大众提供“一条龙”的消费型服务场所。城市商业综合体是一种复合型地产，具有多种的业态组合方式，可以实现不同的主题场景搭配，进而增强特定用户的消费黏性。但目前国内大型城市商业综合体较为同质化，大都配置购物、餐饮、娱乐三种业态，拥有其他特色主题的商业综合体仍然较少。 一般而言商业综合体具有明显的辐射的范围，通常1,000万人口城市，大型商业综合体的数量在5-10个之间，对于600-1,000万人口城市，大型商业综合体的数量在3-5个之间。不同商业综合体运营效果差异很大，与区域位置、交通状况、消费定位、设计构造、周边人口密度高度相关。此外，商业综合体运营要求较高，经验丰富、资本实力很强的物业持有者，竞争优势较为明显，部分知名企业已经广泛输出自有品牌，如万达集团的万达广场、中粮的大悦城、华润的万象城、银泰集团的银泰中心、恒隆集团的恒隆广场等。随着二线城市人口集聚，商业综合体逐渐在二线城市兴起，但部分开发运营商为新进入的中小型企业，缺乏管理运营经验和品牌营销，资本实力不强，该等新进入企业存在一定开发运营风险。 五、公司治理与管理 公司系在深圳证券交易所挂牌的上市公司，按照《公司法》等相关规定建立了较为完善的公司治理结构和内部控制制度。 （一）公司治理 公司按照《公司法》、《证券法》等有关法律法规和《公司章程》的要求，建立健全治理结构，形成了公司董事会决策、管理层执行、监事会监督的运作机制。 股东大会为公司最高权力机构，行使决定公司经营方针、投资计划等公司章程规定的职权。公司制定了股东大会议事规则规范召开和表决的程序。2015年以来，公司共召开了10余次股东大会，会议的筹备、召开及决议均按照《股东大会议事规则》的规定进行，并邀请见证律师进行现场见证并出具了法律意见书。 公司董事会由9名董事组成，其中3名独立董事，董事会设董事长1人。董事会按公司章程规定行使职权，并制定了董事会议事规则，落实股东大会决议，以提高决策的效率和科学性。2015年以来公司共召开60余次董事会，会议的筹备、召开及决议按照《董事会议事规则》的规定进行，相关的决议公告已按上市公司信息披露规则公开披露。董事会下设发展战略委员会、薪酬与考核委员会和审计委员会，各专门委员会各设召集人一名，其中审计委员会、薪酬与考核委员会中独立董事占多数，审计委员会中至少应有一名独立董事是会计专业人士，以提高董事会履职能力和专业化程度。表1 截至2018年9月末公司董事会部分成员概况 姓名 | 姓名 | | 公司职务 | | 简历 | | 陈惠劼 | | 董事长 | | 本科学历，现任公司党委书记、董事长，深圳市赛格创业汇有限公司董事长等职务。曾任深圳市赛格集团有限公司审监部部长，深圳市赛格集团有限公司监事兼监事会秘书，深圳市赛格集团有限公司纪委委员，深圳市赛格集团有限公司商业运营经营分公司总经理，深圳市赛格创业汇有限公司党总支书记、总经理。 |
| 刘志军 | | 董事/总经理 | | 硕士研究生，现任公司党委书记、董事、总经理。兼任南通赛格董事长、龙岗赛格董事长、西安赛格董事长、西安海荣赛格董事长、赛格投资董事长、总经理等职务。曾任公司党委副书记、龙焱应用董事长、总经理等职务。 | | 徐腊平 | | 董事 | | 博士研究生，现任公司董事，深圳市远致投资有限公司战略研究部部长。曾任深圳市远致投资有限公司战略研究部副部长、高级经理，深圳市国资委资本运作处特聘岗位等职务。 |
| 李罗力 | | 独立董事 | | 硕士研究生，现为南开大学教授、博士生导师。现任公司独立董事、综合开发研究院（中国深圳）副理事长、中国经济体制改革研究会高级资深研究员、深圳市马洪经济研究发展基金会理事长等职。 | | 宋萍萍 | | 独立董事 | | 硕士研究生，现任公司独立董事、深圳市东方富海投资管理有限公司合伙人、华南国际经济贸易仲裁委员会仲裁员、深圳市盐田港股份有限公司等独立董事。曾任北京市金杜律师事务所合伙人等职。 |
范值清 | 范值清 | | 独立董事 | | 硕士研究生，高级会计师，高级经济师，现任公司独立董事，深圳市深宝实业有限公司独立董事。曾任深圳市天地集团、沙河股份、海洋王、金信诺独立董事，电子工业部驻深大型企业和深圳市国企高管等。 |
注：余谦、张光柳已先后于2018年6月和7月辞去公司董事职务；未取得新任董事张良、张豫旺简历。资料来源：Wind、公司2017年年报及公司提供，鹏元整理 公司监事会由5名监事组成，对公司重大事项、关联交易、财务状况以及董事、总经理和其他高级管理人员履行责职的合法、合规性进行有效监督并发表独立意见。监事会制定了监事会议事规则，明确了监事会的议事方式和表决程序，以确保监事会的工作效率和科学决策。2015年以来，公司共召开了7次监事会，会议的筹备、召开及决议按照《监事会议事规则》的规定进行。 （二）公司管理 为规范日常经营活动，公司建立了中心加子公司的经营模式，公司本部设立资产管理部、投资发展部、财务管理部、人力资源部、风险控制部、办公室、审计管理部、董事会办公室8个部门。 其中，核心部门资产管理部主要负责公司旗下物业资产的集中管理，由于公司物业资产较为分散，同一建筑物物业资产分散在不同子公司分开管理。资产管理部主要对旗下子公司所有的物业资产进行统筹运营，以提升资产运营效益。 投资发展部主要按照国家产业政策，制定年度投资计划及中长期投资计划及投资策略。对拟投资领域进行调查、搜集、整理有关市场信息，并提出投资建议，并负责投资项目的储备、筛选、投资项目的可行性研究工作。 财务管理部、人力资源部、风险控制部、办公室等部门主要负责公司日常运转所需要的各项其他事务。 公司设立的组织结构权责明确，相互独立，基本满足了公司的正常经营需要。但考虑到公司旗下子公司众多，同一类型业务分散于多个子公司，且资产重组后纳入合并范围标的公司需要重新整合，公司在运营管理方面可能有所不足。 图8 截至2018年9月末公司组织结构 资料来源：公司提供 公司现有4名高级管理人员，包括总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书。其中董事会秘书系2018年3月加入公司，近三年公司现任高管未有证券市场处罚或处分记录。表2 截至2018年9月末公司现任高管构成 姓名 | 姓名 | | 职务 | | 年龄（岁） | | 学历 | 任职起始时间 | | 刘志军 | | 总经理、财务负责人 | | 50 | | 硕士 | 2010年 |
| 朱龙清 | | 副总经理 | | 57 | | 硕士 | 2010年 | | 薄洪锡 | | 副总经理 | | 60 | | 本科 | 2013年 |
资料来源：公司提供 截至2017年末，公司共有员工2,763人，其中，从学历构成来看，大专及以上学历的员工占比35.29%；从岗位结构来看，公司生产人员人数为1,544人，占比55.88%，生产人员较多，主要为电子市场及其他物业管理和服务的一线员工。表3 截至2017年末公司员工构成情况（单位：人） | 学历构成 | | 人数 | 占比 | 专业构成 | | 人数 | 占比 | | 硕士及硕士以上 | | 49 | 1.77% | 生产人员 | | 1,544 | 55.88% |
| 本科 | | 432 | 15.64% | 销售人员 | | 353 | 12.78% | | 大专 | | 494 | 17.88% | 技术人员 | | 379 | 13.72% | | 中专（技校） | | 207 | 7.49% | 财务人员 | | 152 | 5.50% |
| 高中（职高）及以下 | | 1,581 | 57.22% | 行政人员 | | 335 | 12.12% | | 合计 | | 2,763 | 100.00% | 合计 | | 2,763 | 100.00% |
资料来源：公司2017年年报，鹏元整理 公司定位为战略性新兴产业发展平台，为建立与新平台相匹配的业务和管理模式，未来公司将重点加快业务、人员、机构、资金、信息等资源的有效整合，对接资本市场，快速布局战略性新兴产业。但值得注意的是，2017年以来，公司董事曹翔、监事徐宁、董事 长王立先、董事会秘书郑丹、董事长王宝、监事会主席刘荣志，监事唐崇银，董事余谦、董事张光柳先后辞职，董事、监事、高级管理人等职务人员出现较大变动，可能给公司治理和管理带来较大影响。 （三）内部控制公司按照《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制应用指引》、《企业内部控制评价指引》的规定，制定了贯穿于公司经营管理各层面、各环节的内部控制体系，内部控制体系基本囊括了内部治理、信息与沟通、内部监督等要素，特别加强对财务报告、关联交易、对外担保、重大决策、控股子公司等重大方面的防范控制。公司的内部控制机制基本达到内部控制的目标要求。 六、经营与竞争 公司是国有控股的境内A股上市公司，近年主要从事电子市场及物业租赁和管理业务，同时还发展了贸易、金融、酒店以及电子商务等辅助性业务。2015-2016年公司分别实现营业总收入8.47亿元和7.61亿元，其中电子市场及物业租赁和管理、贸易业务收入合计占比分别为80.25%和82.48%。受电商迅猛发展等因素冲击下，2016年公司电子市场及物业租赁和管理收入同比下降17.31%，降幅较大，同期贸易业务毛利亏损，金融业务亦表现不佳，收入下滑。 2017年1月，公司通过发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金进行重大资产重组，重大资产重组后，控股股东赛格集团将其电子市场物业和房地产开发业务注入公司，公司业务规模迅速扩大，整体实力大幅增强。2017年公司实现营业总收入20.30亿元，较上年增长166.84%，其中电子市场及物业租赁和管理、房地产开发业务占比分别为44.59%和43.52%，成为公司收入的主要来源。受新增房地产开发业务等因素影响，2017年公司综合毛利率上升至31.09%，较上年大幅改善。 辅助性业务方面，2017年公司仅保留政府采购平台业务，其他贸易业务已经停止，当年贸易收入大幅下降；因外部金融环境变化，2017年公司缩减小贷业务规模，该项收入明显下滑，2018年3月，公司将其持有的62.00%深圳市赛格小额贷款有限公司股权转让给控股股东赛格集团，转让后公司不再经营小贷业务；2017年公司新开业2家酒店，酒店业务收入实现较快增长。 2018年1-9月，公司实现营业总收入14.51亿元，其中营业收入14.45亿元，同比增长68.55%，增长较快，主要系房地产开发业务结转较多所致。 表4 公司营业总收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目 | 项目 | 2018年1-6月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 | | 金额 | | 毛利率 | | 金额 | 毛利率 | | 金额 | 毛利率 | | 金额 | | 毛利率 |
| 电子市场及物业租赁和管理 | 45,082.52 | | 38.89% | | 90,528.59 | 31.98% | | 34,328.04 | 28.99% | | 41,512.75 | | 27.37% | | 房地产开发业务 | 35,958.11 | | 28.33% | | 88,360.10 | 32.68% | | - | - | | - | | - |
| 贸易 | 4,980.12 | | 1.99% | | 15,036.18 | 2.61% | | 28,433.19 | -0.14% | | 26,430.31 | | 1.34% | | 金融 | 648.09 | | -10.62% | | 4,913.78 | 89.38% | | 8,853.08 | 85.96% | | 10,514.22 | | 91.88% |
| 酒店 | 2,273.05 | | 12.24% | | 4,205.88 | 12.41% | | 2,491.60 | 12.89% | | 2,652.35 | | 16.09% | | 电子商务业务 | - | | - | | - | - | | 1,985.61 | -0.01% | | 3,557.95 | | 29.76% |
| 合计 | 88,941.90 | | 31.51% | | 203,044.54 | 31.09% | | 76,091.51 | 23.58% | | 84,667.59 | | 26.34% |
注：本文以审计报告数据计算为准。资料来源：公司2015-2017年年报及2018年半年报，鹏元整理 （一）电子市场及物业租赁和管理 公司自持物业主要位于深圳华强北商圈，面积较大，资产质量较好，升值潜力大，有较强的竞争优势；同时转租物业遍布国内多个城市，“赛格”电子市场品牌影响力较强 公司上市之初主要从事彩色显示器件生产和制造，2006-2008年国内电子产品迭代较快，公司彩色显示器件生产和制造业务陷入亏损状态。为实现转型，2008年公司剥离了相关电子生产制造类业务，电子市场物业租赁和管理开始成为公司核心业务。 公司电子市场及物业租赁和管理业务主要通过出租自持物业和转租物业取得收入。公司对于不同类型商户签订合同有所不同：对于电子市场商户，一般一年签订一次合同，租金采用按月缴付；对于其他办公、商业等客户，一般2-3年签订一次合同，租金按季度缴付；对于整租、租赁面积较大的客户，一般签约期限较长，按年收取租金，租金逐年递增。公司租入再转租的物业，一般与出租方签订5年期或更长期限合同，租金按年缴付。除租金收入外，公司还针对商户提供其他服务，如代管工商、举办活动、其他设备使用等服务，以增强客户忠诚度。 公司电子市场物业租赁和管理业务最早在深圳华强北商业区获得较大发展。华强北商业区总面积1.45平方公里，汇集了电子、电器、通讯、钟表配套、服装、百货、金饰等几十个行业，2008年华强北获得“中国电子第一街”荣誉称号，成为中国最大的电子市场。 重大资产重组完成之前，公司自持物业以深圳赛格电子市场、宝华大厦为主。深圳赛格电子市场位于深南中路与华强北路的交汇处，赛格广场裙楼1-10层，合计建筑面积1.45万平方米，经营的产品涵盖电子元器件、电脑整机及配件、电脑周边产品等几大类、上万个品种。其中1、2层主要经营电子元器件；4层为IT精品店，专营品牌电子产品；3、5、6层主要经营电脑 DIY 及电脑外设与耗材等；7、8、9、10层主要经营电脑软件、通信、 网络、安防、视听等产品。宝华大厦紧邻深圳赛格电子市场，建筑面积2.53万平方米，其中1-4层为电子市场，约7,312.00平方米，5层以上为商业、办公，约1.61万平方米，其余为车位等物业。长沙赛格数码广场位于长沙市电子产品核心商圈，建筑面积1.51万平方米，主要经营范围涵盖品牌PC、大小数码、手机、通讯网络器材、计算机配件等产品。 2017年重大资产重组之后，控股股东将同位于华强北商业区的赛格工业大厦、赛格康乐大厦、群星广场A座及裙楼等物业注入公司。截至2018年6月末，公司自持物业超过29万平方米，其中位于深圳优质地段的物业面积占比超过70%，其余物业位于长沙、惠州和南通等地。公司自持物业主要在投资性房地产科目以成本法核算，截至2018年9月末，投资性房地产账面价值10.45亿元，该等物业大多位于深圳华强北商圈，以成本法核算低估了该等物业价值，该等物业存在较大的升值潜力。表5 截至2018年6月末公司自持物业情况（单位：平方米） 物业类型 | 电子市场 | | 深圳赛格电子市场 | | 深圳市福田区华强北路 | | 14,547.01 | | 赛格工业大厦 | | 深圳市福田区华强北路 | | 18,611.36 | | | | | | | | 赛格康乐大厦 | | 深圳市福田区华强北路 | | 8,633.35 | | 宝华大厦 | | 深圳市福田区华强北路 | | 7,312.00 | | | | | | | | 长沙赛格数码广场 | | 长沙市五一东路1号 | | 15,055.50 | | 小计 | | 64,159.22 |
| 商业及办公 | | 现代之窗大厦 | | 深圳市福田区华强北路 | | 10,218.51 | | 赛格康乐大厦 | | 深圳市福田区华强北路 | | 5,082.40 | | | | | | | | 宝华大厦 | | 深圳市福田区华强北路 | | 17,959.00 | | 赛格工业区 | | 深圳市福田区华强北路 | | 6,843.56 | | | | | | | | 群星广场A座及裙楼 | | 深圳市福田区华强北路 | | 29,847.74 | | 南通赛格时代广场 | | 南通市港闸区长平路19号 | | 52,549.50 | | | | | | | | 经济大厦3栋7楼部分物业 | | 深圳市福田区华强北路 | | 835.4 | | 赛格广场 | | 深圳市福田区华强北路 | | 25,366.30 | | | | | | | | 现代之窗大厦A座 | | 深圳市福田区华强北路 | | 2,215.74 | | 赛格假日广场 | | 惠州东平半岛徽州大道 | | 20,291.24 | | | | | | | | 赛格ECO中心 | | 深圳市龙岗区布龙路 | | 23,783.59 | | 小计 | | 194,992.98 |
| 公寓、厂房及其他 | | 鹏基工业区 | | 深圳市福田区八卦岭 | | 6,225.74 | | 鹏基上步工业厂房 | | 鹏基上步工业厂房 | | 2,989.83 | | | | | | | | 赛格科技工业园 | | 赛格科技工业园 | | 7,347.36 | | 赛格景苑裙楼 | | 赛格景苑裙楼 | | 6,922.94 | | | | | | | | 长城大厦2栋 | | 百花路（笋岗西路） | | 1,305.53 |
深茂商业中心 | 赛格住宅楼 | | 深圳市福田区华强南路 | | 4,719.65 | | 新阁小区 | | 深圳市福田区林园东路 | | 1,345.22 |
| 依迪综合市场 | | 深圳市福田区福中路 | | 2,110.53 | | 其他零散物业 | | | | 1,099.81 |
资料来源：公司提供 出租率及毛利率方面，2016年公司自持物业出租率大幅下降，主要系当年南通赛格广场转入自持而未实现出租所致；2017年出租率明显回升，主要因公司重大资产重组，注入了大量华强北区域的优质物业，出租率和毛利率均明显提升。2016年公司自持物业收入毛利率小幅下降至37.37%，主要因电子市场受到电商冲击，终端消费倾向集成配件和整机销售，电子市场景气度持续走弱，部分物业租金价格有所下调所致。因半年度物业费用尚未纳入成本核算，导致2018年1-6月公司自持物业毛利率明显上行。表6 近年公司自持物业管理概况（单位：平方米、万元） | 自持物业面积 | | 293,761.74 | | 302,212.30 | | 122,448.04 | | 69,898.54 | | 其中：电子市场物业面积 | | 64,159.22 | | 67,184.28 | | 40,554.93 | | 37,154.93 | | 自持物业出租率 | | 80.89% | | 77.84% | | 50.89% | | 97.27% |
| 自持物业收入毛利率 | | 55.66% | | 45.45% | | 37.37% | | 39.73% | | 自持物业收入 | | 21,618.95 | | 43,292.93 | | 16,283.58 | | 19,692.99 |
资料来源：公司提供 转租物业方面，公司在华强北商圈塑造了较强的品牌和管理优势后，逐步向其他城市延伸布局，近年已在南京、西安、顺德、苏州、吴江等城市租入物业，设立电子市场，为入住商户提供集中租赁和管理服务，“赛格”电子市场品牌渗透多个城市，品牌影响力较强。截至2018年6月末，公司在全国范围内以租入再转租形式提供的电子市场及其他商业物业面积仍有14.12万平方米，其中电子市场物业面积11.18万平方米，物业管理面积较大。但近年受电商冲击，商业业态升级，电子产品封装化和快销化等因素影响，转租物业面积规模持续下降，2016年公司退出了南宁区域市场，2017年退出了苏州部分区域和无锡的区域市场。公司大量退出景气度偏低的转租物业，集中精力管理剩余物业，使得转租物业出租率和毛利率处于稳步上升趋势，整体表现尚可。但转租物业面积快速下滑，转租物业收入亦持续下降，转租物业经营欠佳。 此外，2017年重大资产重组后，因重组标的包含了管理费收入和停车场等业务，该业务收入纳入电子市场及物业租赁和管理业务核算，全年物业管理收入为33,289.40万元，毛 利率为17.64%；2018年1-6月物业管理收入16,776.94万元，毛利率上升至20.75%。物业管理收入已成为公司较为重要的收入来源。表7 近年公司转租物业管理概况（单位：平方米、万元） 项目 | 转租物业面积 | | 141,156.76 | | 166,614.11 | | 215,488.34 | 250,288.34 | | 其中：电子市场物业面积 | | 111,785.60 | | 127,819.10 | | 192,638.01 | 227,694.01 |
| 转租物业出租率 | | 93.67% | | 93.54% | | 90.38% | 85.09% | | 转租物业收入毛利率 | | 30.14% | | 24.37% | | 21.43% | 16.21% |
| 转租物业收入 | | 6,686.63 | | 13,946.26 | | 18,044.46 | 21,819.76 |
资料来源：公司提供 受宏观经济增长乏力、电商冲击、居民电子产品消费习惯变化等因素影响，公司电子市场方面物业租金价格水平整体下行。为了提升公司现有物业的管理效益，公司开始对原有经营模式进行变革与创新：一是由提供单一的电子产品交易向多元的复合业态转变，延长客户停留时间；二是由单一的租赁角色向线下消费体验过度，2017年开始增加儿童乐园项目、网咖电竞项目、赛格联众电竞馆等。随着物业经营模式的逐渐转型，公司终端租赁及服务业态更加丰富，有利于电子市场及物业租赁和管理收入的稳步提升。 （二）房地产开发业务 得益于2017年重大资产重组，公司新增房地产开发业务，但南通赛格广场项目销售较差，且公司逐渐加大商业综合体开发力度，未来存在一定的销售和运营风险 公司房地产开发业务主要由赛格地产和南通赛格时代广场发展有限公司（以下简称“南通赛格”）运营，其中赛格地产为2017年初重大资产重组由控股股东赛格集团注入公司。近年赛格地产主要开发了位于惠州的东方威尼斯花园、赛格假日广场以及位于深圳的赛格ECO中心；南通赛格主要开发了南通赛格时代广场。 2015-2016年赛格地产主要销售了位于惠州的东方威尼斯花园项目、赛格假日广场，以及位于深圳的赛格ECO中心（一期），销售均价偏低且销售规模不大。2017年赛格地产开始销售位于深圳龙岗的赛格ECO中心（二期）公寓和部分写字楼，受益于深圳市房地产均价上涨，公司2017年销售均价为2.43万元/平方米，较以前年度大幅上升。从结算来看，赛格地产2015年主要结算了赛格ECO中心（一期），2016年主要结算项目为惠州的赛格假日广场，2017年赛格ECO中心（二期）结算较多，为公司贡献较大收入。2018年1-6月合约销售面积1.31万平方米，合同销售金额2.85亿元。目前，公司已无重大施工项目，仅有少量的赛格假日广场、部分赛格ECO中心（二期）和南通赛格时代广场项目处于在售状态。 表8 近年赛格地产及南通赛格房地产开发经营状况 项目 | 项目 | | 2018年1-6月 | 2017年 | | 2016年 | 2015年 | | 施工面积（万平方米） | | - | - | | 15.46 | 15.46 |
| 竣工面积（万平方米） | | - | 15.46 | | 0.00 | 9.59 | | 合约销售面积（万平方米） | | 1.31 | 5.97 | | 1.54 | 4.40 |
| 合同销售金额（亿元） | | 2.85 | 14.53 | | 1.63 | 3.38 | | 结算面积（万平方米） | | 1.51 | 3.71 | | 2.48 | 4.57 |
资料来源：公司提供 东方威尼斯花园为赛格地产所开发的早期项目，该项目位于惠州东平半岛，建筑面积约30万平方米，主要由花园洋房、公寓和Townhouse组成。该项目分为二期开发，其中一期已于2010年交付，二期已于2014年交付，目前剩余少量商铺在售。截至2018年6月末，东方威尼斯花园累计已销售23.82万平方米，整体销售进度为92.94%，已基本完成去化和销售回款。 赛格ECO中心项目位于深圳龙岗区布吉街道，布龙路与规划联中路交汇处，该项目分为三期，其中一期项目为赛格地产2012年自珠海市铭豪集团有限公司整体购入 ，2015年又以4.01亿元转让1号楼给深圳市招诚投资集团有限公司，2、3号楼于2018年上半年完成转让；二期项目为赛格地产自行开发，总建筑面积15.46万平方米，是以甲级写字楼、商业、公寓等为一体的综合体项目。截止2018年6月末，二期项目已完成竣工验收，除自持商业面积外，二期项目可售面积7.62万平方米，已销售5.35万平方米，销售进度约为70.21%；三期项目尚未取得国有土地使用证，未来开发时间存在不确定性。 赛格假日广场位于惠州东平半岛，紧邻东方威尼斯花园，是集办公、休闲、餐饮、娱乐为一体的商业综合体，共分三期开发。目前该项目已完成一期开发，建筑面积9.60万平方米，由甲级写字楼（赛格大厦）和商业购物中心组成。2016年4月，公司自持的赛格假日广场商业购物中心正式开业。目前赛格地产尚未取得二期项目国有土地使用证，后续开发时间尚不确定。 南通赛格广场位于江苏省南通市深南路，项目主要定位于动漫、文化产业，该项目建筑面积13.67万平方米，计划总投资8.83亿元。截至2018年6月末，已投资8.05亿元，可售面积6.74万平方米，已累计销售面积0.37万平方米，销售进度仅为5.49%，销售状况较差。公司计划逐步将可售部分转为自持出租，通过招商入驻获取租赁收入，但目前招商状况同 公司以1,000.00万元对价收购珠海市铭豪集团有限公司持有的深圳市布吉三联实业发展有限公司72.05%股权，同时承担后者各类债务8.86亿元，对应取得资产为ECO中心一期建筑物及ECO中心二期土地。 样不理想，该项目存在一定的销售和运营风险。表9 截至2018年6月末公司主要在售房地产项目情况（单位：万平方米、亿元） 项目名称 | 项目名称 | | 建筑面积 | 可售面积 | | 已售面积 | 已售面积占比 | 已售金额 | 已结转金额 |
| 赛格ECO中心一期 | | 10.53 | 7.26 | | 7.26 | 100.00% | 8.20 | 5.67 |
| 赛格ECO中心二期 | | 15.46 | 7.62 | | 5.35 | 70.21% | 14.69 | 9.82 |
| 东方威尼斯花园 | | 30.00 | 25.63 | | 23.82 | 92.94% | 13.89 | 13.89 |
| 赛格假日广场 | | 9.60 | 4.27 | | 3.57 | 83.61% | 3.80 | 3.33 | | 南通赛格广场 | | 13.67 | 6.74 | | 0.37 | 5.49% | 0.22 | 0.00 |
| 合计 | | 79.26 | 51.52 | | 40.37 | 78.36% | 40.80 | 32.71 |
资料来源：公司提供 公司在建房地产项目为赛格ECO中心二期，截至2018年6月末，该项目已完成外立面施工，并通过竣工验收，2018年下半年主要进行内装及绿化工程。公司在建及拟建项目主要包括西安赛格广场、赛格ECO中心三期和赛格假日广场二期，其中西安赛格广场主要包含公寓、商场和写字楼，规划建筑面积28.98万平方米，计划总投资21.00亿元，目前正在进行方案调整工作，预计2018年下半年开始主体施工；赛格假日广场二期项目已于2018年8月29日取得商服用地的土地使用权，占地面积0.82万平方米，成交价1.33亿元，预计项目于2019年开工；赛格ECO中心三期尚未取得国有土地使用证，未来开发情况存在不确定性。土地储备方面，公司近年主要以收购方式进行项目储备，目前除西安赛格广场和赛格假日广场二期外，公司无其他项目储备。 近年公司所开发项目逐渐向城市商业综合体转变，经营逐步向产业运营商转型，但目前公司尚未具备明显的运营品牌优势，尚未建立具有丰富经验的运营团队，公司在建和拟建项目可能存在一定的销售和运营风险。表10 截至2017年末公司主要在建地产项目情况（单位：亿元） | 项目名称 | | 总投资 | 已投资 | | 已回笼资金 | | 已结转收入 | | 赛格ECO中心二期 | | 15.00 | 19.34 | | 14.16 | | 9.82 |
| 西安赛格广场 | | 21.00 | 6.73 | | - | | - | | 合计 | | 36.00 | 26.07 | | 14.16 | | 9.82 |
资料来源：公司提供 （三）其他业务 公司涉及贸易、金融、酒店、新能源等业务，业务较为多元，但贸易业务萎缩，盈利能力较弱，部分客户回款存在问题；金融业务贷款逾期现象偏多，但股权已转让给控股股东，完成剥离；新能源业务发展受政策影响面临不确定性 公司其他业务主要包括贸易、金融、酒店以及电子商务业务等，其中电子商务业务于2016年完成转让，金融业务于2018年4月完成转让，不再经营电子商务及小贷业务。公司贸易业务主要由深圳市赛格实业投资有限公司（以下简称“赛格实业”）负责，公司经营管理电子市场多年，积累了较多的渠道和客户资源，为贸易业务发展奠定了基础。赛格实业贸易产品主要涉及电脑、手机、通讯设备以及相关电子配件等，主要经营模式分为两种： 一种是代理采购，赛格实业接受客户委托，为客户采购指定电子产品；另一种是赛格实业采购电子产品直接供应自营零售门店，零售门店收入确认为贸易收入。结算回款方面，第一种方式一般给予客户2个月账期，第二种方式一般按月以自营门店实际销售状况结算。 2015-2017年公司分别实现贸易收入26,430.31万元、28,433.19万元和15,036.18万元，其中2016年同比增长7.58%，主要系公司开拓了智能及工程类项目业务，可为家庭、工程、厂区等提供智能解决方案，但原有的电子产品贸易规模开始萎缩，上下游合作伙伴业务出现停滞，导致资金回笼滞后。2017年贸易收入较上年大幅下降47.12%，主要原因是一方面电子产品贸易回款困难，公司采取收缩规模策略，另一方面，公司停止垫资金额较高的智能及工程类项目。毛利率方面，因电子产品市场竞争激烈，价格透明，公司贸易业务毛利率处于较低水平，其中2016年降低至-0.14%，毛利表现亏损，2017年则有所好转。2018年1-6月公司实现贸易收入4,980.12万元，规模下降至近年较低水平，公司前五大贸易客户变化较大，单个客户贸易规模急剧缩小。 受电商冲击影响，公司贸易业务客户电子产品销售不畅，导致公司回款困难，截至2017年末，公司已分别对深圳市润能数码科技有限公司、深圳市沃德沃实业有限公司、深圳市康网科技有限公司的应收账款余额计提30%坏账准备，合计845.43万元。公司已对该等客户提起诉讼，但未来能否执行并回收欠款，仍存在较大不确定性。业务发展方面，未来公司仍将收缩贸易业务，择机退出。表11 近年公司贸易业务前五大客户情况（单位：万元） 年份 | 2018年1-6月 | 深圳深水宝安水务集团有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 211.26 | 4.24% | | | | | | | | 香港中文大学（深圳） | | 电脑及周边配件 | | 144.97 | 2.91% | | | | | | | | 深圳市坪山区高级中学 | | 电脑及周边配件 | | 102.68 | 2.06% | | | | | | | | 深圳市福田区新洲中学 | | 电脑及周边配件 | | 92.72 | 1.86% | | | | | | | | 深圳家电网实业股份有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 86.23 | 1.73% | | | | | | | | 合计 | | 637.76 | 12.81% | | 2017年 | | | | | | | | 深圳市南方韵和科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 4,907.70 | 32.64% | | | | | | | | 深圳市润能数码科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 1,157.63 | 7.70% | | | | | | | | 深圳市康网科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 438.52 | 2.92% |
深圳市深水宝安水务集团有限公司 | 深圳市深水宝安水务集团有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 157.98 | 1.05% |
| 深圳市坪山区石井街道办事处 | | 电脑及周边配件 | | 113.61 | 0.76% |
| 2016年 | 深圳市润能数码科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 10,129.06 | 35.62% | | | | | | | | 深圳市南方韵和科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 6,088.02 | 21.41% | | | | | | | | 深圳市康网科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 2,154.41 | 7.58% | | | | | | | | 新疆中迪通讯设备有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 1,573.12 | 5.53% | | | | | | | | 深圳市沃德沃实业有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 922.70 | 3.25% | | | | | | | | 合计 | | 20,867.31 | 73.39% |
| 2015年 | 深圳市润能数码科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 12,089.19 | 45.74% | | | | | | | | 深圳市沃德沃实业有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 5,937.95 | 22.47% | | | | | | | | 深圳市康网科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 3,338.16 | 12.63% | | | | | | | | 深圳市南方韵和科技有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 3,221.98 | 12.19% | | | | | | | | 北京博泰永信科技发展有限公司 | | 电脑及周边配件 | | 1,349.41 | 5.11% | | | | | | | | 合计 | | 25,936.69 | 98.13% |
资料来源：公司提供 公司金融业务主要为小额贷款，由原子公司深圳市赛格小额贷款有限公司（以下简称“赛格小贷”）运营，业务开展之初主要是面向电子市场内经营的商户发放贷款，之后逐渐向其他小微企业延伸业务。由于近年电子市场受到电商冲击较大，场内商户经营较为困难。受此影响，赛格小贷放贷笔数逐年下降，期末余额整体处于波动下降态势。已发放贷款中逾期金额快速增加，截至2017年末逾期金额达11,348.14万元，占期末贷款余额比重为27.30%，逾期状况较重。表12 2015-2017年公司小贷业务概况（单位：万元） | 项目 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 | 担保方式 | | 2017年 | 2016年 | | 2015年 |
| 放贷笔数（笔） | | 101 | | 122 | | 187 | 抵押 | | 14 | 15 | | 47 | | 客户数（家） | | 101 | | 122 | | 187 | 保证 | | 54 | 69 | | 91 | | 当期放贷金额 | | 48,523.70 | | 42,431.00 | | 63,248.00 | 质押 | | 32 | 34 | | 38 |
| 累计放贷金额 | | 300,709.10 | | 252,185.40 | | 209,754.40 | 信用 | | 1 | 4 | | 11 | | 期末余额 | | 41,573.34 | | 48,731.27 | | 48,643.51 | 合计 | | 101 | 122 | | 187 | | 逾期金额 | | 11,348.14 | | 2,797.20 | | 1,920.51 | | | | | | |
资料来源：公司提供 2015-2017年赛格小贷分别实现金融收入10,514.22万元、8,853.08万元和4,913.78万元，收入规模持续下降，主要系业务收缩所致，其中2017年收入下滑较快主要因当年逾期贷款规模迅速上升所致。公司为聚焦主业，补充流动资金，2018年4月将其持有的62.00%赛格小贷股权转让给控股股东赛格集团，交易对价12,669.90万元，转让完成后，增加公司2018 年投资收益698.17万元，未来公司不再经营小贷业务。 公司酒店业务主要由深圳橙果商务酒店管理有限公司和深圳市赛格创业汇有限公司趣创公寓酒店管理分公司运营。截至2017年末，公司经营酒店5家，合计床位数719张，2017年平均入住率超过80%。公司酒店定位于经济型，且位置优越，入住率较高。2015-2017年公司分别实现酒店业务收入2,652.35万元、2,491.60万元和4,205.88万元，其中2017年同比增长68.80%，主要系年内新开业橙果酒店（深圳东门店）和趣创酒店（深圳华强北店）所致。2018年1-6月，酒店业务实现收入2,273.05万元，同比增长23.71%。毛利率方面，公司酒店业务毛利率由2015年的16.09%下降至2017年的12.41%，经济型酒店主要以低价竞争为主，故毛利率相对较低。表13 2017年公司酒店业务经营概况（单位：张、元/天/间） 酒店名称 | 橙果酒店（长沙五一路店） | | 165 | - | | 194.60 | 83.60% | | 橙果酒店（长沙星沙店） | | 100 | - | | 177.30 | 91.70% |
| 橙果酒店（深圳宝安店） | | 150 | - | | 182.60 | 81.10% | | 橙果酒店（深圳东门店） | | 131 | - | | 249.00 | 82.80% | | 趣创酒店（深圳华强北店） | | 173 | 四星 | | 273.00 | 85.00% |
资料来源：公司提供 公司定位于发展新兴产业战略，近年开始布局光伏组件产业，进入新能源领域。公司借助龙焱能源科技（杭州）有限公司（以下简称“龙焱能源”）拥有的自主知识产权碲化镉薄膜电池组件技术，于2016年底组建了深圳赛格龙焱能源科技有限公司（以下简称“赛格龙焱”），其中公司持股50.00%，龙焱能源持股29.00%。为加快推进新能源项目建设，赛格龙焱经与龙焱能源科技协商，采用租赁龙焱能源现有2号厂房的方式建设运行第一条生产线，同时由赛格龙焱在杭州投资设立全资子公司杭州赛格龙焱能源科技有限公司，负责投资运营第一条生产线，并计划于2018年第四季度投产。 2017年4月，赛格龙焱以2,801万元取得位于深汕特别合作区鹅埠镇一宗土地，作为赛格龙焱碲化镉薄膜光伏产业基地项目用地，并进行土地平整、工程建设等。截至2017年末，赛格龙焱光伏项目累计已投资21,250.00万元。2018年5月31日，国家发展改革委、财政部和国家能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（发改能源〔2018〕823号，以下简称 “823号文”），要求加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，加大市场化配置项目力度，暂不安排普通光伏电站建设规模。823号文发布后，已投资建设的普通光伏电站将无法纳入补贴目录，且市场反应强烈，短期将对组件生产企业的收入和盈利造成较大冲击。在此背景下，公司赛格龙焱光伏项目能否顺利推进存在较大不确定性。 七、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，报告均采用新会计准则编制。2017年公司进行同一控制下重大资产重组，2017年度审计报告将年初数追溯调整，为充分体现重大资产重组后的财务数据实际变化情况，本文不采用追溯调整后的年初数。近三年合并报表公司范围变化情况见下表。表14 2015-2017年公司合并范围变化 年份 | 年份 | 当期新纳入合并范围的子公司 | 当期不再纳入合并范围的子公司 |
| 2017年 | 深汕特别合作区赛格龙焱能源科技有限公司 | 苏州赛格电子市场管理有限公司 | | 深圳市赛格联众互联网科技有限公司 | 无锡赛格电子市场有限公司 | | | | 深圳赛格众通科技有限公司 | | | 深圳市赛格创业汇有限公司 | | | 深圳市赛格康乐企业发展有限公司 | | | | | 深圳市赛格物业发展有限公司 | | | 深圳市赛格地产投资股份有限公司 | | | | | 惠州市群星房地产开发有限公司 | | | 深圳市赛格物业管理有限公司 | | | 深圳市赛格新城市建设发展有限公司 | | | | | 深圳市赛格新城市商业运营有限公司 | | | 北京赛格置业发展有限公司 | | | | | 西安赛格康鸿置业有限公司 | | | 深圳市弘格文化发展有限公司 | |
| 2016年 | 苏州赛格智能科技有限公司 | 深圳市赛格电子商务有限公司 | | | | 深圳赛格龙焱新能源应用发展有限公司 | | | 深圳赛格龙焱能源科技有限公司 | |
资料来源：公司2015-2017年年度报告 资产结构与质量 受益于重大资产重组，2017年公司资产总额大幅增加，其中位于深圳的投资性房地产质量较好，升值潜力大 近年公司资产规模波动增加，其中2017年重大资产重组后，年末资产总额大幅增加至69.93亿元，较2015年末增长167.44%，同时资产结构也出现较大变化，流动资产占比明显 上升，2017年末上升至75.23%。2018年9月末公司资产总额62.19亿元，规模较上年末有所下降。 公司流动资产主要包括货币资金、应收账款、其他应收款和存货等。2017年末公司货币资金余额9.51亿元，较上年增长419.67%，主要受重大资产重组及发行股份募集资金影响较大，其中受限使用的货币资金为360.00万元，均为履约保证金。应收账款主要为公司贸易业务应收客户的电子产品贸易款项，年末账面价值0.62亿元，其中前五大欠款客户分别为深圳市润能数码科技有限公司、新疆中迪通讯设备有限公司、深圳市沃德沃实业有限公司、深圳市康网科技有限公司和江苏联通公司，合计欠款0.44亿元，已计提坏账准备0.12亿元，公司已对部分主要客户提起诉讼，未来回款状况有赖于判决执行效果，存在不确定性。2018年三季度应收账款大幅增长，主要系子公司赛格地产确认物业管理费收入，但尚未收到款项所致。其他应收款主要为押金、保证金和往来款，2017年末余额1.42亿元，已计提坏账准备0.48亿元，主要因往来款账龄超过5年，全额计提坏账准备所致。 公司存货主要开发产品和开发成本，均为写字楼、公寓和商业项目，其中2017年末开发产品28.57亿元，包括南通赛格时代广场7.50亿元、赛格ECO中心一期3.69亿元、赛格ECO中心二期13.69亿元以及惠州赛格假日广场一期3.10亿元，开发产品中3.12亿元房产已抵押；开发成本6.90亿元，主要为西安赛格假日广场6.73亿元。以上项目除南通赛格时代广场外，其余项目均为重大资产重组注入公司。销售方面，南通赛格时代广场销售较差，可能将逐渐转为自持物业经营；赛格ECO中心一期、二期均销售较好，是公司2018年房地产销售主推项目；惠州赛格假日广场一期项目销售进入尾声，在售部分去化缓慢。因2018年三季度结转地产项目较多，且同期新增投资规模较小，存货规模较年初有所下降。其他流动资产主要为银行理财产品和预缴税金，其中2017年末银行理财产品金额为5.12亿元。表15 公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目 | 项目 | 2018年9月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | 占比 | | 金额 | 占比 | | 金额 | 占比 |
| 货币资金 | 91,372.87 | | 14.69% | | 95,148.26 | 13.61% | | 18,309.48 | 7.19% | | 27,686.34 | 10.59% | | 应收账款 | 9,496.06 | | 1.53% | | 6,193.41 | 0.89% | | 5,087.05 | 2.00% | | 9,821.24 | 3.76% |
| 其他应收款 | 9,484.12 | | 1.52% | | 9,405.72 | 1.35% | | 6,318.36 | 2.48% | | 2,735.28 | 1.05% | | 存货 | 272,446.15 | | 43.81% | | 355,110.03 | 50.78% | | 60,209.87 | 23.63% | | 45,080.99 | 17.24% |
| 其他流动资产 | 63,407.17 | | 10.20% | | 56,557.79 | 8.09% | | 26,806.99 | 10.52% | | 33,943.04 | 12.98% | | 流动资产合计 | 449,997.77 | | 72.36% | | 526,087.02 | 75.23% | | 125,480.54 | 49.24% | | 136,171.39 | 52.08% |
| 发放贷款及垫款 | - | | - | | 39,938.71 | 5.71% | | 48,040.52 | 18.85% | | 47,552.08 | 18.19% |
| 长期股权投资 | 18,490.98 | | 2.97% | | 21,197.33 | 3.03% | | 18,364.90 | 7.21% | | 18,512.26 | 7.08% | | 投资性房地产 | 104,535.33 | | 16.81% | | 67,688.82 | 9.68% | | 42,516.98 | 16.68% | | 44,385.17 | 16.98% |
长期待摊费用 | 长期待摊费用 | 10,956.99 | | 1.76% | | 10,981.30 | 1.57% | | 9,432.05 | 3.70% | | 4,923.60 | 1.88% |
| 其他非流动资产 | 12,825.00 | | 2.06% | | 9,328.76 | 1.33% | | 1,380.47 | 0.54% | | 510.38 | 0.20% | | 非流动资产合计 | 171,929.87 | | 27.64% | | 173,172.02 | 24.77% | | 129,347.09 | 50.76% | | 125,294.66 | 47.92% |
| 资产总计 | 621,927.64 | | 100.00% | | 699,259.04 | 100.00% | | 254,827.63 | 100.00% | | 261,466.05 | 100.00% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 公司非流动资产主要包括发放贷款及垫款、长期股权投资、投资性房地产等。发放贷款及垫款主要系赛格小贷开展小贷业务所形成，2017年末账面价值3.99亿元，其中贷款本金4.16亿元，已计提减值准备0.16亿元。2018年4月，公司已将赛格小贷转让给控股股东赛格集团，未来公司不再经营小贷业务。长期股权投资主要为公司投资的深圳华控赛格股份有限公司（以下简称“华控赛格”，000068.SZ）、深圳中海赛格智慧停车发展有限公司等20余家联营企业，2017年末账面价值为2.12亿元，其中持有华控赛格18.01%股份，账面价值1.71亿元，截至2018年9月末，公司持有华控赛格股份比例下降至17.01%；此外，东莞赛格实业股份有限公司等9家子公司、惠州赛格经济发展股份有限公司等15家联营企业，因吊销营业执照等原因，无法核算，公司已全额计提减值准备0.33亿元。 公司投资性房地产主要为自持出租物业，均采用成本法核算，2017年末账面价值6.77亿元，较上年末增长59.20%，主要系重大资产重组注入的物业资产，年末已抵押账面价值1.81亿元，该等物业资产主要位于深圳核心地段，质量较好。2018年9月末投资性房地产规模进一步增至10.45亿元，主要因南通赛格广场销售状况较差，销售部分转为自持4.11亿元。2018年9月22日，公司拟聘请广东再担保为本期债券提供增信服务，以自持赛格广场的2、4、5楼，合计1.45万平方米物业为本期债券提供反担保。长期待摊费用主要为电子市场、酒店等物业的装修费和配套费。其他非流动资产主要为预付设备款，2017年末金额为0.93亿元，其中0.92亿元为预付购买碲化镉薄膜光伏组件设备款项，未来该光伏组件项目是否继续投资存在不确定性，预付设备款可能存在一定的损失风险。 截至2017年末，公司受限资产账面价值合计5.13亿元，占总资产比重为7.33%，主要受限使用资产为存货中的开发产品和投资性房地产。总体来看，受益于重大资产重组，2017年公司资产总额大幅增加，部分位于深圳的房产较为优质，升值潜力大。 资产运营效率 受益于重大资产重组，公司整体资产周转效率得到提升 受贸易业务缩减以及重组房地产开发业务等因素影响，近年公司应收账款周转天数不断下降。房地产业务的注入使得公司存货规模大幅上升，存货周转天数增加至2017年的534.56天，净营业周期亦延长至481.69天。 重大资产重组后，受新注入资产的周转速率较快影响，2017年公司流动资产周转天数、总资产周转天数均明显缩短。整体资产周转效率短期内得到提升，但公司在售项目不多，且逐步向商业地产运营转型，未来销售收入可能有所下降，降低资产周转效率。表16 公司主要运营效率指标（单位：天） 项目 | 项目 | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 | | 应收账款周转天数 | 10.25 | | 39.91 | | 68.96 |
| 存货周转天数 | 534.56 | | 327.62 | | 212.34 | | 应付账款周转天数 | 63.12 | | 34.29 | | 84.47 |
| 净营业周期 | 481.69 | | 333.24 | | 196.83 | | 流动资产周转天数 | 591.94 | | 700.45 | | 697.28 |
| 长期资产周转天数 | 274.84 | | 681.69 | | 583.02 | | 总资产周转天数 | 866.78 | | 1,382.14 | | 1,280.30 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告，鹏元整理 盈利能力 2017年新增房地产等业务，公司营业总收入大幅增长，盈利能力有所增强 公司主要从事电子市场及物业租赁和管理业务，同时还发展了贸易、金融、酒店以及电子商务等辅助性业务。2015-2016年公司分别实现营业总收入8.47亿元和7.61亿元，其中电子市场及物业租赁和管理、贸易业务收入合计占比分别为80.25%和82.48%。受电商迅猛发展等因素冲击下，2016年公司电子市场及物业租赁和管理收入同比下降17.31%，降幅较大，同期贸易业务毛利亏损，金融业务亦表现不佳，收入下滑。2017年1月，公司进行了重大资产重组，控股股东赛格集团将其电子市场物业和房地产开发业务注入公司，公司业务规模迅速扩大。2017年公司实现营业总收入20.30亿元，较上年增长166.84%，其中电子市场及物业租赁和管理、房地产开发业务收入占比分别为44.59%和43.52%，成为公司收入的主要来源。受益于重大资产重组，2017年公司营业利润、利润总额和净利润较上年均实现大幅增长，盈利能力增强。2018年1-9月，公司营业总收入和净利润保持较快增长。 房地产业务的注入以及贸易业务规模的缩减，使得2017年公司综合毛利率得到提升。公司在期间费用方面控制较好，新注入业务亦维持较低的期间费用率水平。受新注入盈利能力较强的房地产业务影响，公司总资产回报率和净资产收益率明显上升。表17 公司主要盈利指标（单位：万元） | 项目 | | 2018年1-9月 | | 2017年 | | 2016年 | 2015年 |
| 营业总收入 | | 145,112.35 | | 203,044.54 | | 76,091.51 | 84,667.59 |
资产减值损失 | 资产减值损失 | | 336.20 | | 2,203.49 | | -347.69 | 509.54 | | 投资收益 | | 5,939.09 | | 7,199.99 | | 9,914.59 | 1,764.75 |
| 营业利润 | | 30,224.04 | | 42,170.04 | | 18,100.58 | 15,538.88 | | 利润总额 | | 29,223.13 | | 42,826.60 | | 18,753.69 | 14,306.86 |
| 净利润 | | 19,922.00 | | 30,802.47 | | 14,223.03 | 10,796.87 | | 综合毛利率 | | 31.47% | | 31.09% | | 23.58% | 26.34% |
| 期间费用率 | | 11.60% | | 10.28% | | 10.84% | 6.19% | | 营业利润率 | | 20.83% | | 20.77% | | 23.79% | 18.35% |
| 营业总收入增长率 | | 61.17% | | 166.84% | | -10.13% | 12.53% | | 净利润增长率 | | 125.70% | | 116.57% | | 31.73% | 37.24% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 现金流 2017年公司经营活动现金流明显改善，弥补了投资和债务偿付的资金需求，但公司业务发展需要资金支持，对外部融资存在一定需求 2015-2016年公司净利润规模相对较小，非付现费用主要为折旧费用，规模较为稳定，但2016年投资损失较重，非经营损益较多，削弱了公司现金生成能力。2016年公司开发南通赛格广场项目，存货规模上升，叠加经营性应付项目付款支出，导致公司营运资本增加2.05亿元，公司现金生成不足以补充占用营运资金，当期经营活动现金净流出1.46亿元。公司主要通过投资退出和减持华控赛格股份取得现金补充经营活动所需资金，并偿付到期债务。 2017年重大资产重组后，新注入资产现金生成能力较强，当年公司实现FFO金额为3.70亿元，并且通过推迟付款，缓解营运资金压力，释放营运资本1.37亿元，受此影响，2017年公司经营活动现金净流入5.07亿元。 公司实行多元化发展战略，拟进入新能源领域，同时自持物业需要外立面整治等工程项目投资，2017年投资活动现金净流出1.87亿元。此外，近年公司偿付到期债务，筹资活动持续净流出，现金及现金等价物不断净减少。未来公司定位于战略新兴产业发展平台，存在一定的投资需求，加之房地产业务持续发展，未来公司仍对外部融资保持一定需求。表18 公司现金流情况（单位：万元） | 净利润 | 30,802.47 | | 14,223.03 | 10,796.87 |
非付现费用 | 非付现费用 | 10,784.24 | | 3,482.80 | 4,272.50 |
| 非经营损益 | -4,544.71 | | -9,232.87 | -931.76 | | FFO | 37,042.00 | | 8,472.97 | 14,137.61 |
| 营运资本变化 | 13,696.66 | | -20,475.98 | -15,382.96 | | 其中：存货减少（减：增加） | -17,256.73 | | -15,128.88 | -17,252.83 |
| 经营性应收项目的减少（减：增加） | 6,921.15 | | 9,263.91 | 18,311.18 | | 经营性应付项目的增加（减：减少） | 24,032.24 | | -14,611.01 | -16,441.31 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 50,738.65 | | -12,003.01 | -1,245.35 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -18,704.22 | | 7,562.88 | 9,237.53 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -50,038.59 | | -5,162.73 | -18,645.50 | | 现金及现金等价物净增加额 | -18,004.15 | | -9,602.86 | -10,653.33 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告，鹏元整理 资本结构与财务安全性 重大资产重组后，公司有息债务规模大幅增加2015-2016年公司偿付债务，负债总额减小，2017年重大资产重组后，公司负债总额大幅上升至年末的44.12亿元，较上年末增长458.60%，而同期所有者权益仅增长46.77%。受此影响，公司产权比率迅速上升至170.93%，所有者权益对负债总额的保障程度明显变弱。2018年9月末，公司负债总额下降至36.12亿元，产权比率有所下降。表19 公司资本结构情况（单位：万元） | 指标名称 | | 2018年9月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 |
| 负债总额 | | 361,189.37 | | 441,166.65 | | 78,976.77 | | 93,431.58 | | 所有者权益 | | 260,738.27 | | 258,092.39 | | 175,850.86 | | 168,034.47 | | 产权比率 | | 138.53% | | 170.93% | | 44.91% | | 55.60% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 公司债务主要以流动负债为主，近年流动负债占比有所下降，但占比仍较高。截至2017年末流动负债占比为80.52%。 公司流动负债主要包括短期借款、应付账款、预收款项、其他应付款以及一年内到期的非流动负债。公司短期借款主要为信用借款和抵押借款，2017年末余额为5.35亿元，其中信用借款3.50亿元，2019年9月末短期借款大幅增加至7.27亿元。应付账款主要为应付房地产项目的工程款，2017年末金额为4.70亿元，较上年末增长22.18倍，主要系重大资产重组注入赛格地产业务所致，账龄基本在一年以内。预收款项主要为预收售房款和预售物业租金，2017年末金额为7.07亿元，其中预收售房款5.34亿元，主要为预收赛格ECO中心二期的售房款；预收租金为1.41亿元，主要是电子市场等物业所形成。其他应付款主要包括 待付股权转让款、押金及保证金等，2017年末余额为12.90亿元，同比增长5.77倍，主要是公司重大资产重组向控股股东购买赛格地产、赛格创业汇、赛格物业发展以及赛格康乐股权应付未付款项，期末待付股权转让款合计7.44亿元，押金及保证金2.23亿元，主要系出租电子市场等物业形成。一年内到期的非流动负债金额为2.58亿元，主要包含一年内到期的长期借款2.55亿元，系2017年重组赛格地产业务所形成。2018年9月末，一年内到期的非流动负债规模大幅下降，主要系偿付债务所致。 公司长期借款均为抵押借款，均为2017年重大资产重组新增债务，年末余额7.55亿元。表20 公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 | 项目 | 2018年9月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | 占比 | | 金额 | 占比 | | 金额 | | 占比 |
| 短期借款 | 72,700.00 | | 20.13% | | 53,479.20 | 12.12% | | 35,500.00 | 44.95% | | 36,775.96 | | 39.36% | | 应付账款 | 26,290.23 | | 7.28% | | 47,008.82 | 10.66% | | 2,028.26 | 2.57% | | 8,990.88 | | 9.62% |
| 预收款项 | 41,717.29 | | 11.55% | | 70,703.17 | 16.03% | | 11,652.98 | 14.75% | | 19,043.01 | | 20.38% | | 其他应付款 | 99,366.65 | | 27.51% | | 129,043.19 | 29.25% | | 19,064.35 | 24.14% | | 19,432.99 | | 20.80% |
| 一年内到期的非流动负债 | 6,427.68 | | 1.78% | | 25,841.47 | 5.86% | | - | - | | - | | - | | 流动负债合计 | 265,816.58 | | 73.59% | | 355,219.14 | 80.52% | | 76,368.45 | 96.70% | | 90,165.76 | | 96.50% |
| 长期借款 | 84,800.00 | | 23.48% | | 75,475.00 | 17.11% | | - | - | | - | | - |
| 非流动负债合计 | 95,372.79 | | 26.41% | | 85,947.51 | 19.48% | | 2,608.32 | 3.30% | | 3,265.82 | | 3.50% | | 负债合计 | 361,189.37 | | 100.00% | | 441,166.65 | 100.00% | | 78,976.77 | 100.00% | | 93,431.58 | | 100.00% |
| 其中：有息债务 | 163,927.68 | | 45.39% | | 154,454.20 | 35.01% | | 35,500.00 | 44.95% | | 36,775.96 | | 39.36% |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 因重大资产重组，公司有息债务大幅增加至2017年末的15.45亿元，较上年末增长335.08%。从期限结构来看，2018年偿付的有息债务约为7.90亿元，占有息债务比重51.13%，短期有息债务占比偏高。 从偿债指标来看，受新注入房地产开发业务等因素影响，2017年末公司资产负债率上升至63.09%，较上年末增加32.10个百分点，资产负债率大幅上升；2018年9月末小幅回落至58.08%。重大资产重组后，公司流动比率和速动比率均有所下降。EBITDA持续增加，但有息债务增幅过大，EBITDA利息保障倍数降低至2017年的4.73，保障能力有所下滑。表21 公司偿债能力指标 | 指标名称 | | 2018年9月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 | | 资产负债率 | | 58.08% | | 63.09% | | 30.99% | | 35.73% |
| 剔除预收款项的资产负债率 | | 55.06% | | 58.94% | | 27.69% | | 30.69% | | 流动比率 | | 1.69 | | 1.48 | | 1.64 | | 1.51 |
速动比率 | EBITDA（万元） | | - | | 54,284.87 | | 23,398.56 | | 18,972.65 |
| EBITDA利息保障倍数 | | - | | 4.73 | | 13.86 | | 9.46 |
| 经营性净现金流/流动负债 | | - | | 0.14 | | -0.16 | | -0.01 |
| 经营性净现金流/负债总额 | | - | | 0.12 | | -0.15 | | -0.01 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 八、本期债券偿还保障分析 （一）本期债券偿债资金来源及其风险分析 本期债券本息偿付资金将主要来源于公司日常经营活动产生的现金流。重大资产重组前，公司主要从事电子市场及物业租赁和管理业务，辅以贸易、金融和酒店业务，其中贸易业务持续缩减，金融业务逾期较多，酒店业务规模尚小。2017年重大资产重组后，新增了房地产开发业务，且原有自持物业面积大幅增加，电子市场及物业租赁和管理业务规模迅速扩大，整体经营状况向好。2015-2017年公司分别实现营业总收入8.47亿元、7.61亿元和20.30亿元，其中2017年增幅较大；2018年1-9月实现营业总收入14.51亿元，其中营业收入14.45亿元，同比增长68.55%，增长较快；2015-2017年公司EBITDA分别为1.90亿元、2.34亿元和5.43亿元，息税折旧及摊销前利润不断增加。 但我们也注意到，公司电子市场物业租赁业务受宏观经济下行、电商等因素冲击较大，业务面临一定的转型升级风险；新增的房地产开发业务逐渐向商业综合体和产业运营方向发展，公司缺乏一定的相关经验，未来存在一定运营风险。 （二）本期债券保障措施分析 广东再担保提供的连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平 本期债券由广东再担保提供的连带责任保证担保，保证范围包括本期债券的本金及利息、违约金、赔偿金和实现债权的费用，保证期间为本期债券发行首日至本期债券到期日后两年止。 广东再担保成立于2009年2月17日，原名广东省中小企业信用再担保有限公司，由广东粤财投资控股有限公司（以下简称“粤财控股”）投资设立，初始注册资本20亿元。2011年3月更名为现名。经过历年增资，截至2017年末，广东再担保注册资本为60.10亿元，由 粤财控股全资控股。粤财控股成立于1984年，是广东省人民政府授权经营单位，资本实力雄厚。广东再担保最终控制人为广东省人民政府。 作为广东省唯一的政策性再担保机构，广东再担保主要从事再担保业务和直接担保业务，收入主要来源于担保业务收入和以自有资金运作形成的投资收益和利息收入。2015-2017年广东再担保分别实现业务收入48,170.49万元、49,438.22万元和46,883.85万元，其中担保费收入分别为15,688.74万元、18,710.79万元和22,203.44万元，占营业收入比重分别为32.57%、37.85%和47.36%。表22 2015-2017年广东再担保收入构成（单位：万元） 项目 | 项目 | | 2017年 | 2016年 | | 2015年 | | 金额 | | 占比 | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 | | 担保费收入 | | 22,203.44 | | 47.36% | 18,710.79 | | 37.85% | | 15,688.74 | | 32.57% |
| 利息净收入 | | 7,117.87 | | 15.18% | 6,412.18 | | 12.97% | | 9,185.01 | | 19.07% | | 投资收益 | | 16,800.63 | | 35.83% | 24,005.99 | | 48.56% | | 22,298.16 | | 46.29% |
| 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 | | 361.12 | | 0.77% | 7,634.36 | | 15.44% | | 8,606.15 | | 17.87% | | 其他业务收入 | | 761.90 | | 1.63% | 309.26 | | 0.63% | | 998.58 | | 2.07% |
| 合计 | | 46,883.85 | | 100.00% | 49,438.22 | | 100.00% | | 48,170.49 | | 100.00% |
注：其他业务收入主要含手续费收入、追偿收入等。资料来源：广东再担保2016-2017年审计报告，鹏元整理 截至2017年12月31日，广东再担保资产总额为845,692.79万元，所有者权益为731,007.77万元，资产负债率为13.56%；2017年度，广东再担保实现营业收入46,883.85万元，利润总额51,583.12万元，经营活动现金流净额5,984.85万元。近年来公司资本市场项目的担保业务发展迅速，2015-2017年资本市场项目担保余额分别为67.87亿元、75.35亿元和107.11亿元，复合增长率达到25.63%。广东再担保直保客户主要为国有企业、政府平台、上市公司和优质民营企业。广东再担保业务经营稳健，获得银行授信额度充足，整体盈利能力不断提高。 近年获得股东持续增资，资本实力持续增强，现金类资产（剔除受限使用资金）合计占总资产的76.65%，资产流动性高。但我们也关注到，2015-2017年末，广东再担保累计代偿回收率分别为1.31%、36.06%和32.87%，累计代偿回收情况一般。2017年末直保业务前十大客户在保责任余额合计占比为46.49%，直接融资担保客户集中度较高。2015-2017年广东再担保担保赔偿准备金余额分别为48,834.62万元、40,000.64万元、60,192.27万元，风险准备金覆盖率分别为2.33%、2.05%和3.12%，担保风险准备金和风险准备金覆盖率有所波动。截至2017年末，广东再担保投资信托产品34.21亿元，规模较大，需关注其流动性及信用风险。 表23 2015-2017年广东再担保主要财务指标 项目 | 项目 | 2017年 | 2016年 | | 2015年 | | 总资产（万元） | 845,692.79 | 800,181.36 | | 632,291.56 |
| 所有者权益合计（万元） | 731,007.77 | 692,080.32 | | 539,511.10 | | 资产负债率 | 13.56% | 13.51% | | 14.67% |
| 营业收入（万元） | 46,883.85 | 49,438.22 | | 48,170.49 | | 利润总额（万元） | 51,583.12 | 33,178.80 | | 26,957.35 | | 综合毛利率 | 109.43% | 66.07% | | 53.84% |
| 净资产收益率 | 5.42% | 4.39% | | 4.89% | | 经营净现金流（万元） | 5,984.85 | -6,127.34 | | 1,008.70 |
注：2015年财务数据采用2016年审计报告期初数，2016年财务数据采用2017年审计报告期初数。资料来源：广东再担保2016-2017年审计报告，鹏元整理 综合来看，广东再担保实力雄厚，业务发展情况较好，经鹏元综合评定广东再担保主体长期信用等级为AAA，其提供的连带责任保证担保能有效提升本期债券的信用水平。 九、或有事项分析 截至2017年末，公司存在多起未决诉讼，其中以公司或子公司作为被告人的诉讼4起，涉诉金额合计1,389.17万元，主要系房屋租赁合同以及物业服务合同纠纷所形成，若公司被司法执行，可能面临一定的赔偿损失。以公司或子公司为原告的诉讼5起，涉诉金额合计4,458.66万元，主要买卖合同纠纷所形成，如胜诉且顺利执行，公司有望取得一定的营业外收入。 附录一 合并资产负债表（单位：万元） 项目 | 项目 | | 2018年9月 | | 2017年 | | 2016年 | 2015年 | | 货币资金 | | 91,372.87 | | 95,148.26 | | 18,309.48 | 27,686.34 |
| 应收票据 | | - | | - | | 10.08 | - | | 应收账款 | | 9,496.06 | | 6,193.41 | | 5,087.05 | 9,821.24 | | 预付款项 | | 3,791.40 | | 3,471.81 | | 4,738.70 | 12,904.49 |
| 其他应收款 | | 9,484.12 | | 9,405.72 | | 6,318.36 | 2,735.28 | | 存货 | | 272,446.15 | | 355,110.03 | | 60,209.87 | 45,080.99 | | 其他流动资产 | | 63,407.17 | | 56,557.79 | | 26,806.99 | 33,943.04 |
| 流动资产合计 | | 449,997.77 | | 526,087.02 | | 125,480.54 | 136,171.39 | | 发放贷款及垫款 | | - | | 39,938.71 | | 48,040.52 | 47,552.08 |
| 可供出售金融资产 | | 3,408.55 | | 3,416.13 | | 3,447.87 | 3,454.00 | | 长期股权投资 | | 18,490.98 | | 21,197.33 | | 18,364.90 | 18,512.26 | | 投资性房地产 | | 104,535.33 | | 67,688.82 | | 42,516.98 | 44,385.17 |
| 固定资产 | | 5,865.47 | | 6,240.50 | | 3,918.18 | 3,752.44 | | 在建工程 | | 8,808.33 | | 7,174.55 | | - | 14.08 |
| 无形资产 | | 3,176.83 | | 3,183.18 | | 125.20 | 114.38 | | 商誉 | | 1,032.89 | | 1,032.89 | | 1,032.89 | 1,032.89 | | 长期待摊费用 | | 10,956.99 | | 10,981.30 | | 9,432.05 | 4,923.60 |
| 递延所得税资产 | | 2,829.48 | | 2,989.84 | | 1,088.03 | 1,043.38 | | 其他非流动资产 | | 12,825.00 | | 9,328.76 | | 1,380.47 | 510.38 |
| 非流动资产合计 | | 171,929.87 | | 173,172.02 | | 129,347.09 | 125,294.66 | | 资产总计 | | 621,927.64 | | 699,259.04 | | 254,827.63 | 261,466.05 | | 短期借款 | | 72,700.00 | | 53,479.20 | | 35,500.00 | 36,775.96 |
| 应付账款 | | 26,290.23 | | 47,008.82 | | 2,028.26 | 8,990.88 | | 预收款项 | | 41,717.29 | | 70,703.17 | | 11,652.98 | 19,043.01 |
| 应付职工薪酬 | | 2,583.71 | | 4,101.46 | | 1,681.73 | 2,184.91 | | 应交税费 | | 16,719.94 | | 24,347.75 | | 4,691.70 | 3,464.50 |
| 应付股利 | | - | | 334.10 | | 1,701.92 | 221.82 | | 其他应付款 | | 99,366.65 | | 129,043.19 | | 19,064.35 | 19,432.99 |
| 一年内到期的非流动负债 | | 6,427.68 | | 25,841.47 | | - | - | | 流动负债合计 | | 265,816.58 | | 355,219.14 | | 76,368.45 | 90,165.76 |
长期借款 | 预计负债 | | 829.66 | | 113.70 | | - | 700.00 | | 递延收益 | | 1,216.94 | | 1,233.66 | | 1,118.33 | 963.41 | | 递延所得税负债 | | 8,526.18 | | 9,125.15 | | 1,489.99 | 1,602.41 |
| 非流动负债合计 | | 95,372.79 | | 85,947.51 | | 2,608.32 | 3,265.82 | | 负债合计 | | 361,189.37 | | 441,166.65 | | 78,976.77 | 93,431.58 |
| 实收资本（股本） | | 123,565.62 | | 123,565.62 | | 78,479.90 | 78,479.90 | | 资本公积 | | 15,689.28 | | 16,601.99 | | 49,575.99 | 50,654.58 | | 其他综合收益 | | 9.98 | | 13.76 | | 29.62 | 32.67 |
| 盈余公积 | | 13,871.05 | | 13,871.05 | | 12,180.30 | 10,992.23 | | 未分配利润 | | 44,674.38 | | 37,670.41 | | 14,554.25 | 7,353.24 | | 归属于母公司股东权益合计 | | 197,810.32 | | 191,722.84 | | 154,820.06 | 147,512.62 |
| 少数股东权益 | | 62,927.95 | | 66,369.55 | | 21,030.79 | 20,521.85 | | 股东权益合计 | | 260,738.27 | | 258,092.39 | | 175,850.86 | 168,034.47 |
| 负债和股东权益总计 | | 621,927.64 | | 699,259.04 | | 254,827.63 | 261,466.05 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表 附录二 合并利润表（单位：万元） 项目 | 项目 | 2018年1-9月 | | 2017年 | | 2016年 | 2015年 |
| 一、营业总收入 | 145,112.35 | | 203,044.54 | | 76,091.51 | 84,667.59 | | 其中：营业收入 | 144,464.26 | | 198,130.76 | | 67,238.43 | 74,153.37 |
| 利息收入 | 648.09 | | 4,803.62 | | 6,756.06 | 10,120.58 | | 手续费及佣金收入 | - | | 110.16 | | 2,097.02 | 393.64 | | 二、营业总成本 | 120,827.39 | | 168,715.15 | | 67,905.52 | 70,893.46 |
| 减：营业成本 | 99,442.98 | | 139,849.77 | | 57,849.47 | 61,806.27 | | 利息支出 | - | | 59.69 | | 300.43 | 559.94 |
| 税金及附加 | 4,219.70 | | 5,722.10 | | 1,851.78 | 2,780.42 | | 销售费用 | 2,305.20 | | 4,317.34 | | 1,784.61 | 458.54 | | 管理费用 | 9,241.52 | | 14,402.91 | | 6,004.20 | 4,422.28 |
| 财务费用 | 5,281.80 | | 2,159.86 | | 462.72 | 356.48 | | 资产减值损失 | 336.20 | | 2,203.49 | | -347.69 | 509.54 |
| 投资收益（损失以“－”号填列） | 5,939.09 | | 7,199.99 | | 9,914.59 | 1,764.75 | | 其他收益 | - | | 640.66 | | - | - | | 三、营业利润 | 30,224.04 | | 42,170.04 | | 18,100.58 | 15,538.88 |
| 加：营业外收入 | 494.20 | | 1,303.38 | | 1,089.75 | 236.75 | | 减：营业外支出 | 1,495.11 | | 646.82 | | 436.64 | 1,468.78 |
| 四、利润总额 | 29,223.13 | | 42,826.60 | | 18,753.69 | 14,306.86 | | 减：所得税费用 | 9,301.13 | | 12,024.13 | | 4,530.66 | 3,509.98 | | 五、净利润 | 19,922.00 | | 30,802.47 | | 14,223.03 | 10,796.87 |
| 减：少数股东损益 | 6,115.33 | | 8,847.14 | | 3,467.01 | 3,372.66 | | 六、归属于母公司股东的净利润 | 13,806.67 | | 21,955.33 | | 10,756.02 | 7,424.21 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表 附录三-1 合并现金流量表（单位：万元） 项目 | 项目 | | 2018年1-9月 | 2017年 | | 2016年 | 2015年 |
| 一、经营活动产生的现金流量： | | | | | | | | 销售商品、提供劳务收到的现金 | | 119,079.83 | 184,346.00 | | 84,562.80 | 151,167.35 |
| 收取利息、手续费及佣金的现金 | | 631.12 | 9,193.18 | | 8,853.08 | 10,206.31 | | 收到的税费返还 | | 24.68 | 85.73 | | 8,293.27 | 15,273.63 | | 收到其他与经营活动有关的现金 | | 25,312.79 | 29,792.29 | | 40,367.79 | 42,156.09 |
| 经营活动现金流入小计 | | 145,048.42 | 223,417.20 | | 142,076.94 | 218,803.38 | | 购买商品、接受劳务支付的现金 | | 56,534.47 | 87,140.30 | | 90,843.50 | 152,133.64 |
| 支付利息、手续费及佣金的现金 | | -1,566.50 | -7,157.93 | | 11,624.89 | 2,332.59 | | 支付给职工以及为职工支付的现金 | | 19,586.17 | 29,622.83 | | - | 10,172.38 | | 支付的各项税费 | | 26,495.42 | 28,910.68 | | 7,718.71 | 12,741.04 |
| 支付其他与经营活动有关的现金 | | 35,157.50 | 34,162.67 | | 43,892.84 | 42,669.09 | | 经营活动现金流出小计 | | 136,207.06 | 172,678.55 | | 154,079.94 | 220,048.73 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | 8,841.37 | 50,738.65 | | -12,003.01 | -1,245.35 | | 二、投资活动产生的现金流量： | | | | | | | | 收回投资收到的现金 | | 139,521.25 | 222,965.00 | | 78,784.47 | 224,798.23 |
| 取得投资收益收到的现金 | | 6,491.90 | 7,320.71 | | 1,111.94 | 1,638.37 | | 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 | | 0.12 | 2.30 | | 19.61 | 18.32 |
| 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 | | 12,669.90 | 133.49 | | 438.86 | - | | 收到其他与投资活动有关的现金 | | - | - | | 200.00 | - |
| 投资活动现金流入小计 | | 158,683.17 | 230,421.49 | | 80,554.88 | 226,454.91 | | 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 | | 6,625.43 | 15,661.71 | | 1,053.38 | 1,757.39 |
| 投资支付的现金 | | 163,384.74 | 233,464.00 | | 71,938.62 | 215,460.00 | | 投资活动现金流出小计 | | 170,010.16 | 249,125.71 | | 72,992.00 | 217,217.39 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | | -11,326.99 | -18,704.22 | | 7,562.88 | 9,237.53 | | 三、筹资活动产生的现金流量： | | | | | | | | 吸收投资收到的现金 | | 98.00 | 17,803.80 | | - | - |
| 取得借款收到的现金 | | 97,900.00 | 90,500.00 | | 46,002.00 | 44,200.00 | | 收到其他与筹资活动有关的现金 | | 19,690.08 | - | | 134.78 | - |
| 筹资活动现金流入小计 | | 117,688.08 | 108,303.80 | | 46,136.78 | 44,200.00 | | 偿还债务支付的现金 | | 92,466.48 | 123,345.80 | | 45,817.96 | 51,348.46 | | 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | | 9,544.50 | 21,112.18 | | 5,032.50 | 5,613.94 |
| 支付其他与筹资活动有关的现金 | | 16,966.92 | 13,884.41 | | 449.05 | 5,883.10 | | 筹资活动现金流出小计 | | 118,977.89 | 158,342.39 | | 51,299.52 | 62,845.50 |
筹资活动产生的现金流量净额 | 筹资活动产生的现金流量净额 | | -1,289.81 | -50,038.59 | | -5,162.73 | -18,645.50 |
| 四、现金及现金等价物净增加额 | | -3,775.39 | -18,004.15 | | -9,602.86 | -10,653.33 | | 加：期初现金及现金等价物余额 | | 95,148.26 | 112,792.36 | | 27,552.34 | 38,205.67 | | 五、期末现金及现金等价物余额 | | 91,372.87 | 94,788.22 | | 17,949.48 | 27,552.34 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表 附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元） 项目 | 净利润 | 30,802.47 | | 14,223.03 | 10,796.87 | | 加：资产减值准备 | 2,203.49 | | -347.69 | 509.54 |
| 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 | 5,440.85 | | 2,341.65 | 2,368.57 | | 无形资产摊销 | 97.89 | | 33.81 | 29.43 |
| 长期待摊费用摊销 | 3,042.01 | | 1,455.03 | 1,364.96 | | 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 | - | | -11.70 | 25.73 |
| 固定资产报废损失 | 179.87 | | 34.59 | - | | 财务费用 | 2,877.52 | | 814.38 | 902.83 |
| 投资损失 | -7,199.99 | | -9,914.59 | -1,764.75 | | 递延所得税资产减少 | -138.74 | | -44.65 | 10.57 |
| 递延所得税负债增加 | -263.37 | | -110.89 | -106.14 | | 存货的减少 | -17,256.73 | | -15,128.88 | -17,252.83 |
| 经营性应收项目的减少 | 6,921.15 | | 9,263.91 | 18,311.18 | | 经营性应付项目的增加 | 24,032.24 | | -14,611.01 | -16,441.31 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 50,738.65 | | -12,003.01 | -1,245.35 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告 附录四 备考合并资产负债表（单位：万元） 项目 | 项目 | 2018年9月 | | 2017年 | 2016年 | 2015年 | | 货币资金 | 91,372.87 | | 95,148.26 | 113,152.36 | 27,686.34 |
| 应收账款 | 9,496.06 | | 6,193.41 | 5,894.94 | 9,821.24 | | 预付款项 | 3,791.40 | | 3,471.81 | 5,614.30 | 12,904.49 |
| 应收利息 | - | | - | - | - | | 其他应收款 | 9,484.12 | | 9,405.72 | 11,703.61 | 2,735.28 | | 存货 | 272,446.15 | | 355,110.03 | 337,853.31 | 45,080.99 |
| 其他流动资产 | 63,407.17 | | 56,557.79 | 46,022.98 | 33,943.04 | | 流动资产合计 | 449,997.77 | | 526,087.02 | 524,280.35 | 136,171.39 |
| 发放贷款及垫款 | - | | 39,938.71 | 48,040.52 | 47,552.08 | | 可供出售金融资产 | 3,408.55 | | 3,416.13 | 3,447.87 | 3,454.00 |
| 长期股权投资 | 18,490.98 | | 21,197.33 | 20,365.73 | 18,512.26 | | 投资性房地产 | 104,535.33 | | 67,688.82 | 70,847.05 | 44,385.17 | | 固定资产 | 5,865.47 | | 6,240.50 | 5,202.99 | 3,752.44 |
| 在建工程 | 8,808.33 | | 7,174.55 | 3,709.22 | 14.08 | | 无形资产 | 3,176.83 | | 3,183.18 | 268.15 | 114.38 |
| 商誉 | 1,032.89 | | 1,032.89 | 1,032.89 | 1,032.89 | | 长期待摊费用 | 10,956.99 | | 10,981.30 | 10,900.97 | 4,923.60 | | 递延所得税资产 | 2,829.48 | | 2,989.84 | 2,851.10 | 1,043.38 |
| 其他非流动资产 | 12,825.00 | | 9,328.76 | 1,380.47 | 510.38 | | 非流动资产合计 | 171,929.87 | | 173,172.02 | 168,046.96 | 125,294.66 |
| 资产总计 | 621,927.64 | | 699,259.04 | 692,327.31 | 261,466.05 | | 短期借款 | 72,700.00 | | 53,479.20 | 35,500.00 | 36,775.96 | | 应付账款 | 26,290.23 | | 47,008.82 | 3,101.10 | 8,990.88 |
| 预收款项 | 41,717.29 | | 70,703.17 | 92,396.52 | 19,043.01 | | 应付职工薪酬 | 2,583.71 | | 4,101.46 | 3,546.43 | 2,184.91 |
| 应交税费 | 16,719.94 | | 24,347.75 | 25,471.55 | 3,464.50 | | 应付利息 | - | | 359.99 | 335.77 | 51.68 |
| 应付股利 | - | | 334.10 | 1,513.30 | 221.82 |
| 其他应付款 | 99,366.65 | | 129,043.19 | 79,808.27 | 19,432.99 | | 一年内到期的非流动负债 | 6,427.68 | | 25,841.47 | 49,156.17 | - |
| 流动负债合计 | 265,816.58 | | 355,219.14 | 290,829.11 | 90,165.76 | | 长期借款 | 84,800.00 | | 75,475.00 | 103,000.00 | - |
预计负债 | 预计负债 | 829.66 | | 113.70 | 23.25 | 700.00 |
| 递延收益 | 1,216.94 | | 1,233.66 | 1,733.16 | 963.41 | | 递延所得税负债 | 8,526.18 | | 9,125.15 | 9,388.51 | 1,602.41 | | 非流动负债合计 | 95,372.79 | | 85,947.51 | 114,144.92 | 3,265.82 |
| 负债合计 | 361,189.37 | | 441,166.65 | 404,974.03 | 93,431.58 | | 实收资本（股本） | 123,565.62 | | 123,565.62 | 78,479.90 | 78,479.90 |
| 资本公积 | 15,689.28 | | 16,601.99 | 79,827.35 | 50,654.58 | | 其他综合收益 | 9.98 | | 13.76 | 29.62 | 32.67 | | 盈余公积 | 13,871.05 | | 13,871.05 | 12,180.30 | 10,992.23 |
| 未分配利润 | 44,674.38 | | 37,670.41 | 70,712.92 | 7,353.24 | | 归属于母公司股东权益合计 | 197,810.32 | | 191,722.84 | 241,230.11 | 147,512.62 | | 少数股东权益 | 62,927.95 | | 66,369.55 | 46,123.17 | 20,521.85 |
| 股东权益合计 | 260,738.27 | | 258,092.39 | 287,353.27 | 168,034.47 | | 负债和股东权益总计 | 621,927.64 | | 699,259.04 | 692,327.31 | 261,466.05 |
注：备考合并资产负债表为公司重大资产重组追溯调整至2016年度财务数据所编制。资料来源：公司2015、2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表 附录五 备考合并利润表（单位：万元） 项目 | 项目 | 2018年1-9月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 |
| 一、营业总收入 | 145,112.35 | | 203,044.54 | | 145,957.58 | | 84,667.59 | | 其中：营业收入 | 144,464.26 | | 198,130.76 | | 137,104.50 | | 74,153.37 |
| 利息收入 | 648.09 | | 4,803.62 | | 6,756.06 | | 10,120.58 | | 二、营业总成本 | 120,827.39 | | 168,715.15 | | 126,203.63 | | 70,893.46 |
| 减：营业成本 | 99,442.98 | | 139,849.77 | | 101,211.23 | | 61,806.27 | | 利息支出 | - | | 59.69 | | 300.43 | | 559.94 |
| 税金及附加 | 4,219.70 | | 5,722.10 | | 5,442.26 | | 2,780.42 | | 销售费用 | 2,305.20 | | 4,317.34 | | 4,155.58 | | 458.54 |
| 管理费用 | 9,241.52 | | 14,402.91 | | 14,277.97 | | 4,422.28 | | 财务费用 | 5,281.80 | | 2,159.86 | | 1,046.66 | | 356.48 |
| 资产减值损失 | 336.20 | | 2,203.49 | | -230.50 | | 509.54 | | 投资收益（损失以“－”号填列） | 5,939.09 | | 7,199.99 | | 10,971.56 | | 1,764.75 |
| 三、营业利润 | 30,224.04 | | 42,170.04 | | 30,737.21 | | 15,538.88 | | 加：营业外收入 | 494.20 | | 1,303.38 | | 11,771.68 | | 236.75 |
| 减：营业外支出 | 1,495.11 | | 646.82 | | 814.59 | | 1,468.78 | | 四、利润总额 | 29,223.13 | | 42,826.60 | | 41,694.30 | | 14,306.86 |
| 减：所得税费用 | 9,301.13 | | 12,024.13 | | 10,766.38 | | 3,509.98 | | 五、净利润 | 19,922.00 | | 30,802.47 | | 30,927.92 | | 10,796.87 |
| 减：少数股东损益 | 6,115.33 | | 8,847.14 | | 6,321.64 | | 3,372.66 | | 六、归属于母公司股东的净利润 | 13,806.67 | | 21,955.33 | | 24,606.28 | | 7,424.21 |
注：备考合并利润表为公司重大资产重组追溯调整至2016年度财务数据所编制。资料来源：公司2015、2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表 附录六-1 备考合并现金流量表（单位：万元） 项目 | 项目 | | 2018年1-9月 | | 2017年 | | 2016年 | | 2015年 |
| 一、经营活动产生的现金流量： | | | | | | | | | | 销售商品、提供劳务收到的现金 | | 119,079.83 | | 184,346.00 | | 216,785.66 | | 151,167.35 |
| 收取利息、手续费及佣金的现金 | | 631.12 | | 9,193.18 | | 8,853.08 | | 10,206.31 | | 收到的税费返还 | | 24.68 | | 85.73 | | 8,293.27 | | 15,273.63 | | 收到其他与经营活动有关的现金 | | 25,312.79 | | 29,792.29 | | 37,668.25 | | 42,156.09 |
| 经营活动现金流入小计 | | 145,048.42 | | 223,417.20 | | 271,600.26 | | 218,803.38 | | 购买商品、接受劳务支付的现金 | | 56,534.47 | | 87,140.30 | | 140,420.47 | | 152,133.64 |
| 支付利息、手续费及佣金的现金 | | -1,566.50 | | -7,157.93 | | 87.76 | | 2,332.59 | | 支付给职工以及为职工支付的现金 | | 19,586.17 | | 29,622.83 | | 24,512.26 | | 10,172.38 | | 支付的各项税费 | | 26,495.42 | | 28,910.68 | | 23,080.39 | | 12,741.04 |
| 支付其他与经营活动有关的现金 | | 35,157.50 | | 34,162.67 | | 39,145.83 | | 42,669.09 | | 经营活动现金流出小计 | | 136,207.06 | | 172,678.55 | | 227,246.71 | | 220,048.73 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | 8,841.37 | | 50,738.65 | | 44,353.55 | | -1,245.35 | | 二、投资活动产生的现金流量： | | | | | | | | | | 收回投资收到的现金 | | 139,521.25 | | 222,965.00 | | 79,284.47 | | 224,798.23 |
| 取得投资收益收到的现金 | | 6,491.90 | | 7,320.71 | | 1,889.32 | | 1,638.37 | | 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 | | 0.12 | | 2.30 | | 22.43 | | 18.32 |
| 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 | | 12,669.90 | | 133.49 | | 438.86 | | - | | 收到其他与投资活动有关的现金 | | - | | - | | 200.00 | | - |
| 投资活动现金流入小计 | | 158,683.17 | | 230,421.49 | | 81,835.07 | | 226,454.91 | | 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 | | 6,625.43 | | 15,661.71 | | 10,375.57 | | 1,757.39 |
| 投资支付的现金 | | 163,384.74 | | 233,464.00 | | 77,638.62 | | 215,460.00 | | 支付其他与投资活动有关的现金 | | - | | - | | 1,750.00 | | - |
| 投资活动现金流出小计 | | 170,010.16 | | 249,125.71 | | 89,764.19 | | 217,217.39 | | 投资活动产生的现金流量净额 | | -11,326.99 | | -18,704.22 | | -7,929.11 | | 9,237.53 | | 三、筹资活动产生的现金流量： | | | | | | | | |
| 吸收投资收到的现金 | | 98.00 | | 17,803.80 | | - | | - | | 取得借款收到的现金 | | 97,900.00 | | 90,500.00 | | 173,002.00 | | 44,200.00 |
| 收到其他与筹资活动有关的现金 | | 19,690.08 | | - | | 134.78 | | - | | 筹资活动现金流入小计 | | 117,688.08 | | 108,303.80 | | 173,136.78 | | 44,200.00 | | 偿还债务支付的现金 | | 92,466.48 | | 123,345.80 | | 132,317.96 | | 51,348.46 |
| 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | | 9,544.50 | | 21,112.18 | | 16,466.75 | | 5,613.94 |
支付其他与筹资活动有关的现金 | 支付其他与筹资活动有关的现金 | | 16,966.92 | | 13,884.41 | | 11,130.45 | | 5,883.10 |
| 筹资活动现金流出小计 | | 118,977.89 | | 158,342.39 | | 159,915.16 | | 62,845.50 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | | -1,289.81 | | -50,038.59 | | 13,221.62 | | -18,645.50 | | 四、现金及现金等价物净增加额 | | -3,775.39 | | -18,004.15 | | 49,646.06 | | -10,653.33 |
| 加：期初现金及现金等价物余额 | | 95,148.26 | | 112,792.36 | | 63,146.30 | | 38,205.67 | | 五、期末现金及现金等价物余额 | | 91,372.87 | | 94,788.22 | | 112,792.36 | | 27,552.34 |
注：备考合并现金流量表为公司重大资产重组追溯调整至2016年度财务数据所编制。资料来源：公司2015、2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表 附录六-2 备考合并现金流量表补充资料（单位：万元） 项目 | 净利润 | | 30,802.47 | | 30,927.92 | | 10,796.87 | | 加：资产减值准备 | | 2,203.49 | | -230.50 | | 509.54 |
| 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 | | 5,440.85 | | 4,243.99 | | 2,368.57 | | 无形资产摊销 | | 97.89 | | 42.07 | | 29.43 |
| 长期待摊费用摊销 | | 3,042.01 | | 1,862.84 | | 1,364.96 | | 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 | | - | | -10,497.41 | | 25.73 |
| 固定资产报废损失 | | 179.87 | | 49.31 | | - | | 财务费用 | | 2,877.52 | | 1,756.37 | | 902.83 | | 投资损失 | | -7,199.99 | | -10,971.56 | | -1,764.75 |
| 递延所得税资产减少 | | -138.74 | | -573.34 | | 10.57 | | 递延所得税负债增加 | | -263.37 | | -112.42 | | -106.14 |
| 存货的减少 | | -17,256.73 | | -31,803.72 | | -17,252.83 | | 经营性应收项目的减少 | | 6,921.15 | | 7,323.06 | | 18,311.18 | | 经营性应付项目的增加 | | 24,032.24 | | 52,336.97 | | -16,441.31 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | 50,738.65 | | 44,353.55 | | -1,245.35 |
注：备考合并现金流量补充资料为公司重大资产重组追溯调整至2016年度财务数据所编制。资料来源：公司2015、2017年审计报告 附录七 主要财务指标表 项目 | 产权比率 | 138.53% | 170.93% | | 44.91% | | 55.60% | | 资产负债率 | 58.08% | 63.09% | | 30.99% | | 35.73% |
| 速动比率 | 0.67 | 0.48 | | 0.85 | | 1.01 | | 综合毛利率 | 31.47% | 31.09% | | 23.58% | | 26.34% |
| 有息债务（万元） | 163,927.68 | 154,454.20 | | 35,500.00 | | 36,775.96 |
| 总资产回报率 | - | 9.58% | | 7.58% | | 5.77% | | EBITDA（万元） | - | 54,284.87 | | 23,398.56 | | 18,972.65 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 4.73 | | 13.86 | | 9.46 |
| 存货周转天数 | - | 534.56 | | 327.62 | | 212.34 |
| 流动资产周转天数 | - | 591.94 | | 700.45 | | 697.28 |
| 长期资产周转天数 | - | 274.84 | | 681.69 | | 583.02 |
| 总资产周转天数 | - | 866.78 | | 1,382.14 | | 1,280.30 |
资料来源：公司2015-2017年审计报告及未经审计的2018年1-9月财务报表，鹏元整理 附录八 截至2017年末公司合并范围子公司情况（单位：%） 序号 | 1 | | 西安赛格电子市场有限公司 | 65.00 | | 电子市场出租管理服务 | | 2 | | 深圳市赛格电子市场管理有限公司 | 70.00 | | 电子市场出租管理服务 | | 3 | | 深圳橙果商务酒店管理有限公司 | 66.58 | | 酒店管理；信息咨询；物业服务 | | 4 | | 深圳市赛格小额贷款有限公司 | 62.00 | | 在深圳市行政辖区内专营小额贷款业务 |
| 5 | | 深圳赛格南京电子市场管理有限公司 | 100.00 | | 市场设施租赁；物业管理；电子产品销售 | | 6 | | 西安海荣赛格电子市场有限公司 | 51.00 | | 物业租赁；电子产品销售；广告等 | | 7 | | 吴江赛格市场管理有限公司 | 51.00 | | 电子市场出租管理服务 | | 8 | | 佛山市顺德赛格电子市场管理有限公司 | 100.00 | | 电子市场出租管理服务 |
| 9 | | 南宁赛格电子市场管理有限公司 | 100.00 | | 电子市场出租管理服务 | | 10 | | 南通赛格时代广场发展有限公司 | 100.00 | | 房地产开发 | | 11 | | 深圳市赛格宝华企业发展股份有限公司 | 66.58 | | 从事物业出租与物业管理 | | 12 | | 深圳市赛格实业投资有限公司 | 100.00 | | 投资兴办实业,国内商业 |
| 13 | | 长沙赛格发展有限公司 | 46.00 | | 从事物业租赁 | | 14 | | 烟台赛格时代广场发展有限公司 | 90.00 | | 房地产开发 | | 15 | | 南通赛格商业运营管理有限公司 | 100.00 | | 商业运营管理；物业管理 | | 16 | | 苏州赛格数码广场管理有限公司 | 100.00 | | 物业租赁；电子产品销售 |
| 17 | | 西安沣东新城赛格时代广场置业有限公司 | 100.00 | | 房地产开发 | | 18 | | 苏州赛格智能科技有限公司 | 100.00 | | 电子产品销售 | | 19 | | 深圳赛格龙焱新能源应用发展有限公司 | 50.00 | | 碲化镉太阳能电池组件产品研发制造 |
| 20 | | 深圳赛格投资管理有限公司 | 100.00 | | 投资管理；兴办实业；基金管理 |
| 21 | | 深圳赛格龙焱能源科技有限公司 | 50.00 | | 碲化镉太阳能电池组件产品研发制造 | | 22 | | 深汕特别合作区赛格龙焱能源科技有限公司 | 100.00 | | 碲化镉太阳能电池组件产品研发制造 | | 23 | | 深圳市赛格联众互联网科技有限公司 | 55.00 | | 互联网和相关服务 | | 24 | | 深圳赛格众通科技有限公司 | 49.00 | | 软件和信息技术服务 |
| 25 | | 深圳市赛格创业汇有限公司 | 100.00 | | 电子市场出租管理服务；物业出租 | | 26 | | 深圳市赛格康乐企业发展有限公司 | 55.00 | | 电子市场出租管理服务；物业出租 | | 27 | | 深圳市赛格物业发展有限公司 | 100.00 | | 物业管理 | | 28 | | 深圳市赛格地产投资股份有限公司 | 79.02 | | 物业出租；物业管理；房地产开发 |
| 29 | | 惠州市群星房地产开发有限公司 | 88.00 | | 房地产开发；租赁 | | 30 | | 深圳市赛格物业管理有限公司 | 45.00 | | 物业管理 | | 31 | | 深圳市赛格新城市建设发展有限公司 | 72.05 | | 房地产开发 | | 32 | | 深圳市赛格新城市商业运营有限公司 | 100.00 | | 商业运营管理；物业管理 |
| 33 | | 北京赛格置业发展有限公司 | 50.00 | | 房地产开发 | | 34 | | 西安赛格康鸿置业有限公司 | 55.00 | | 房地产开发 | | 35 | | 深圳市弘格文化发展有限公司 | 100.00 | | 活动策划 |
资料来源：公司2017年审计报告，鹏元整理 附录九 主要财务指标计算公式 指标名称 | 指标名称 | 计算公式 | | 应收账款周转天数 | 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝ |
| 存货周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ | | 应付账款周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝ |
| 净营业周期 | 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 | | 流动资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ |
| 长期资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年非流动资产合计＋上年非流动资产合计）/2]｝ | | 总资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝ | | 综合毛利率 | （营业总收入－营业成本-利息支出）/营业总收入×100% |
| 期间费用率 | （管理费用+销售费用+财务费用）/营业总收入×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% | | 总资产回报率 | （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100% |
| EBITDA | 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） | | 产权比率 | 负债总额/所有者权益×100% |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总额×100% | | 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 | | 速动比率 | （流动资产合计－存货）/流动负债合计 |
| 有息债务 | 短期借款+应付票据+1年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券 |
附录十 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 | AA | | 债务安全性很高，违约风险很低。 | | A | | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | | 债务安全性一般，违约风险一般。 | | BB | | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | | 债务安全性低，违约风险高。 | | CCC | | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | | 债务安全性极低，违约风险极高。 | | C | | 债务无法得到偿还。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 | AAA | | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 | | AA | | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | | BBB | | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | | BB | | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | | CCC | | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 | | C | | 不能偿还债务。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 三、展望符号及定义 | 正面 | | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 | | 稳定 | | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。 定期跟踪评级每年进行一次。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级。本评级机构将在发行人年度报告披露后2个月内披露定期跟踪评级结果。如果未能及时公布定期跟踪评级结果，本评级机构将披露其原因，并说明跟踪评级结果的公布时间。 自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。 如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。 本评级机构将及时在公司网站（www.pyrating.cn）、证券交易所和中国证券业协会网站公布跟踪评级报告，且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的时间。 赛格股份 赛格股份
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