中国国际金融股份有限公司
关于云南白药集团股份有限公司
重大资产购买暨关联交易
之
估值报告
二〇二一年六月
声 明
一、本报告分析对象为上海医药集团股份有限公司（以下简称“上海医药”或“标的公司”），相关资料来源于公开信息。
二、本报告为中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”）根据《上市公司重大资产重组管理办法（2020年修订）》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》等上市公司重大资产重组相关法规和规范性文件的要求出具，供上市公司董事会使用。本报告不构成对任何第三方的建议、推荐或补偿。
三、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者应当充分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。
四、尽管本报告是基于和依赖报告中所涉及的公开信息的准确性和完整性而准备的，中金公司对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同意。本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、本报告未对交易双方的业务、运营、财务状况进行全面分析，亦未对交易双方未来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未对其他任何事项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其他情况为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任何投资决策（包括但不限于买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，中金公司不承担任何责任。
六、在形成本报告的过程中，并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务状况、纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的投资者有不同的投资目的和组合，如需要具体的建议，投资者应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、律师、会计师，税务顾问或其他专业顾问。
七、本估值报告的观点仅基于已披露的公开财务信息分析，未将商业、法律、税务、监管环境等其他因素纳入考虑。本估值报告亦不对购买完成或失败后标的公司的交易价值或股价表现做出评价。上述因素超出了本估值报告的考察范围和职责范围。
八、本估值报告中的可比公司分析并未覆盖标的公司所有潜在的可比公司。同时，市场上并无可比公司与标的公司在以下方面完全相同：市场地域、业务组成、业务规模、
风险情况、资产规模、估值方法、会计政策、历史表现、未来预期、市场空间、政治风险及监管环境等。投资者应注意与可比公司的比较分析仅能作为截至2021年5月12日对标的公司潜在价值的示意性分析。
九、中金公司未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对本报告做任何解释或说明。未经中金公司事先书面同意，任何人不得在任何时间、为任何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对于本报告可能存在的任何歧义，仅中金公司自身有权进行解释。
十、本报告仅供云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”、“上市公司”或“公司”）作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药2021年度非公开发行的665,626,796股A股股票，认购金额不超过（含）人民币11,229,124,048.52元，上海医药向上市公司非公开发行股票的数量以中国证监会最终核准发行的股票数量为准（以下简称“本次交易”）使用，不得用于任何其他目的，对于本报告的结论，需结合本报告以及本次交易的其他披露文件的整体内容一并进行考虑。中金公司特别提请广大投资者认真阅读就本次交易事项披露的相关公告，查阅有关文件。
十一、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《云南白药集团股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》对该等术语所规定的含义。
十二、本报告中部分合计数若出现与各加数直接相加之和在尾数上有差异，均为四舍五入所致；本报告所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，均指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
目 录
第一章 背景情况介绍 ...... 5
一、交易双方及标的公司概况 ...... 5
（一）上市公司概况 ...... 5
（二）交易对方概况 ...... 5
（三）标的公司概况 ...... 5
二、本次交易方案 ...... 5
（一）交易方案概述 ...... 5
（二）定价依据及交易价格 ...... 6
（三）支付方式 ...... 7
三、本次交易背景及目的 ...... 7
（一）本次交易的背景 ...... 7
（二）本次交易的目的 ...... 8
四、估值目的 ...... 9
五、估值基准日 ...... 10
第二章 估值思路及方法 ...... 11
一、估值思路及方法比较 ...... 11
二、可比公司法 ...... 12
（一）可比公司的选择 ...... 12
（二）估值指标的选择 ...... 14
（三）可比公司估值分析 ...... 14
三、与历史交易价格比较 ...... 14
第三章 估值假设 ...... 16
一、一般假设 ...... 16
（一）公开市场假设 ...... 16
（二）持续经营假设 ...... 16
二、特殊假设 ...... 16
第四章 报告结论 ...... 17
一、报告结论 ...... 17
二、报告使用限制 ...... 17
第一章 背景情况介绍
一、交易双方及标的公司概况
（一）上市公司概况
云南白药的前身为云南白药厂，系于1971年6月1日在昆明制药厂第五车间的基础上宣告成立的全民所有制企业。公司统一社会信用代码为9153000021652214XX。云南白药主营业务主要包括自制工业品（包括云南白药系列药品、透皮系列产品、普药系列产品及健康品）的研发、生产和销售，以及药品批发零售业务。
（二）交易对方概况
本次交易的交易对方为上海医药。上海医药成立于1994年，总部位于上海，统一社会信用代码为9131000013358488X7。截至2021年3月31日，上海实业（集团）有限公司（以下简称“上实集团”）及其全资附属子公司及上海上实（集团）有限公司（以下简称“上海上实”）、上海医药（集团）有限公司（以下简称“上药集团”）合计持有上海医药总股本的36.555%。上实集团、上海上实、上药集团共为上海医药的控股股东，上海市国资委为上海医药的实际控制人。上海医药是两地上市的全国性医药产业集团，主营业务覆盖医药工业、医药商业（包括医药分销与医药零售），在国内医药产品生产和分销领域均居领先地位。
（三）标的公司概况
详情请见“第一节 背景情况介绍”之“一、交易双方及标的公司概况”之“（二）交易对方概况”。
二、本次交易方案
（一）交易方案概述
根据上海医药2021年度非公开发行A股股票预案，上海医药拟向特定对象非公开发行不超过（含）852,626,796股A股股票，募集资金总额不超过（含）1,438,381.40万元。
上市公司拟作为战略投资者以现金方式参与认购上海医药2021年度非公开发行的665,626,796股A股股票，认购金额不超过（含）人民币11,229,124,048.52元。上海医药向上市公司非公开发行股票的数量以中国证监会最终核准发行的股份数量为准。根据上海医药本次非公开发行安排，预计本次交易完成后，上市公司将持有上海医药665,626,796股A股股票，占上海医药发行后总股本的18.02%。
（二）定价依据及交易价格
本次云南白药认购上海医药2021年度非公开发行A股股票的定价基准日为上海医药董事会决议公告日。定价基准日前20个交易日上海医药A股股票交易均价为人民币
21.08元/股（定价基准日前20个交易日A股股票交易均价=定价基准日前20个交易日A股股票交易总额/定价基准日前20个交易日A股股票交易总量）。
本次云南白药认购上海医药非公开发行A股股票的价格为16.87元/股，为定价基准日前二十个交易日上海医药A股股票交易均价的80%。
若上海医药股票在定价基准日至发行日期间发生派发股利、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，本次云南白药认购上海医药非公开发行A股股票的发行价格将进行相应调整。调整公式如下：
派发股利：P1=P0-D；
送股或资本公积金转增股本：P1=P0/(1+N)；
上述两项同时进行：P1=(P0-D)/(1+N)。
其中，P0为调整前发行价格，P1为调整后发行价格，D为每股派发股利，N为每股送股或资本公积金转增股本数。
若发行前，上海医药最近一期经审计归属于母公司股东的每股净资产高于发行价格，则本次发行价格调整为上海医药最近一期经审计归属于母公司股东的每股净资产，云南白药最终认购的股份数量将按照云南白药原认购的股份数量占本次非公开发行原股份总数的比例相应调减。
若有关法律法规及规范性文件或中国证监会关于非公开发行A股股票的监管审核政策就发行价格、定价方式等事项有其他不同要求，则届时云南白药认购上海医药非公
开发行A股股票的相关事项依据该等要求执行。
（三）支付方式及支付期限
1、在本次交易方案获得上海医药董事会及云南白药股东大会审议通过之日起10个工作日内，云南白药应向上海医药指定账户支付认购保证金人民币壹亿元。
2、在《股份认购协议》生效后，云南白药应自上海医药或本次发行保荐机构（主承销商）发出书面认购缴款通知起10个工作日内将认购资金足额汇入保荐机构（主承销商）为本次交易专门开立的账户。经会计师事务所验资完毕并扣除相关发行费用后的余额，再划入上海医药开立的募集资金专项存储账户。
3、《股份认购协议》生效且云南白药按照约定足额缴纳认购价款后10个工作日内，上海医药应将云南白药已缴纳的认购保证金及其相应期间孳息退还至云南白药账户。
4、如果上海医药就本次交易事项未获得上海医药上级国有资产监督管理部门或有权的国家出资企业批准，或未获得上海医药股东大会批准，或未经中国证监会审核通过，或自中国证监会核准发行之日起12个月内仍未发行结束，或本次发行根据《股份认购协议》约定提前终止的（因云南白药原因导致提前终止的情形除外），上海医药应当在前述情形发生后的10个工作日内向云南白药全额退还云南白药已经缴纳的认购保证金及其相应期间孳息。
5、如果在《股份认购协议》生效前，云南白药不遵照《股份认购协议》约定履行相关义务或违反约定单方面撤销/解除《股份认购协议》的（无论《股份认购协议》生效与否），认购保证金应归上海医药所有不予退还。《股份认购协议》生效后，云南白药需按照上海医药与保荐机构（主承销商）的要求足额、按时支付股票认购价款，云南白药在书面认购缴款通知确定的具体缴款日期内未足额、按时支付的，应按照《股份认购协议》的约定承担违约责任，但不再承担本项约定的协议生效前的违约责任。
三、本次交易背景及目的
（一）本次交易的背景
1、党中央、国务院对医药健康产业的创新发展提出了更高要求
党中央、国务院发布的《“健康中国2030”规划纲要》、《“十三五”国家战略
性新兴产业发展规划》以及《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》等系列文件指出：要以体制机制改革创新为动力，加快关键环节改革步伐，提升药物创新能力和质量疗效，促进医药产业结构性调整，提高产业集中度，打造具备全产业链能力的跨国公司和国际知名的中国品牌，培育一批具有国际竞争力的大型企业集团。同时，云南白药作为中国民族医药创新企业的代表，通过与上海医药的战略合作及优势互补，能够有利于提升创新研发及商业物流能力，有利于引领中国医药健康企业参与国际竞争。
2、医药产业面临转型发展的重要战略机遇
基于生物技术、人工智能与大数据等尖端技术的发展融合，医药健康产业正面临颠覆性的变革与重构。加之我国医药改革进入深水区，“两票制”、“零加成”在全国等级公立医院的基本实施完成，医药商业领域的整合不断加速，行业集中度进一步提升。医药商业作为云南白药主营业务的重要组成部分和关键环节，能否把握产业变革的重要机遇对于企业未来发展至关重要。
3、云南省省委、省政府大力支持生物医药产业发展
近年来云南省委、省政府先后印发《云南省生物医药和大健康产业发展规划》、《关于加快生物医药产业高质量发展的若干意见》、《关于加快构建现代化产业体系的决定》等产业指导性文件，提出了加快推进生物医药、大健康产业高质量发展的一系列政策措施。云南白药作为云南省医药健康产业龙头企业，承载着引领区域产业发展的重要使命，在打造“全力打造世界一流的‘绿色能源’‘绿色食品’‘健康生活目的地’这三张牌和重大发展生物医药和大健康产业等八大产业过程中，明确提出要重点支持云南白药做大做强做优。本次交易将有效加快云南白药走出去步伐，通过产业资源融合形成发展合力，提升云南白药核心竞争力及盈利水平。
（二）本次交易的目的
1、通过战略合作形成发展合力，促进云南白药的长远健康发展
为实现云南省委省政府对生物医药大健康产业发展要求，加快云南白药长远战略的有效落地，上市公司通过参与认购上海医药非公开发行A股股份的方式达成双方的股权合作和战略合作，能够借助上海医药优质平台和产业资源，进一步放大云南白药既有资源优势，通过在医药商业区域互补，物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新
药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平，将云南白药打造成为具有行业领导力的一流领军企业。
2、优化云南白药产业布局，加快外延发展步伐
在中国医药行业转型升级、资源整合不断加速、行业集中度持续提升的大背景下，本次交易能够帮助上市公司有效把握产业整合的重要机遇，借助上海医药作为行业领军企业所拥有规模、渠道和品牌优势，进一步扩大上市公司既有产业布局，加快走出去步伐，有利于积极应对行业竞争格局分化，强化上市公司在国际和国内医药产业整合升级中的竞争力及话语权。
3、充分发挥既有资源优势促进上海医药发展，同步为上市公司实现良好投资收益
上海医药是国内领先的大型医药产业集团，具有较为完整的医药产业生态，经营业绩稳步增长，且保持了良好的现金分红水平；云南白药作为国有企业混合所有制改革的标杆案例，借助混改后的多元化股权结构，有效实现了理顺体制、激活机制的改革目标。随着中国医药产业改革的持续深入，上市公司本次作为战略投资人认购上海医药增发股份，在为上海医药长远发展注入增量资金的同时，有助于进一步优化上海医药股权结构，建立更加灵活高效的体制机制，充分激发上海医药既有的资源和产业优势。在此基础上，本次交易预计能够为上市公司带来良好的投资收益，有利于进一步提升上市公司现金利用效率，持续为上市公司股东实现良好的回报。
四、估值目的
2021年5月11日，云南白药召开第九届董事会2021年第四次会议，审议通过了《关于公司重大资产购买暨关联交易方案的议案》等相关议案。
2021年5月12日，上市公司发布《云南白药集团股份有限公司重大资产购买暨关联交易预案》，标的公司发布《上海医药集团股份有限公司2021年度非公开发行A股股票预案》及《上海医药集团股份有限公司关于引入战略投资者并签署战略合作协议的公告》，披露上市公司及标的公司签署《股份认购协议》、《战略合作协议》等事项。
2021年6月10日，云南白药召开第九届董事会2021年第六次会议，审议通过与本次交易有关的议案。
本次估值的目的是为上述经济行为提供价值参考意见。本报告不构成对任何第三方
的建议、推荐或补偿。
五、估值基准日
上海医药董事会决议公告日为2021年5月12日。估值报告基准日为2021年5月12日。
第二章 估值思路及方法
一、估值思路及方法比较
从并购交易的实践操作来看，一般可以通过可比公司法、可比交易法、现金流折现法等方法进行交易价格合理性分析。
可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数作为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对本次交易定价进行分析。
可比交易法是挑选与标的公司同行业、在估值前一段合适时期内被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，据此对本次交易的定价进行分析。
现金流折现法的基本步骤如下：首先，建立、利用财务模型，对未来净利润、现金流等财务数据进行预测；其次，针对相关公司的特点，选取合理的折现率（即“加权平均资本成本”，WACC），对自由现金流进行贴现，以预期收益为基础，通过估算未来预期收益的现值，得到企业价值。
以上三种方法的优点、缺点以及适用性如下所述：
可比公司法的优点在于，该方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包括行业趋势、业务风险、发展速度、盈利能力等全部可以获得的信息，相关参数较为容易获得。其缺点在于，很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难将行业内并购、监管等因素纳入考虑。
可比交易法的优点在于，该方法以可比公司已完成的实际交易价格为基础，估值水平比较确定。其缺点在于，由于下列因素，市场上没有两项交易在标的公司的风险及成长性方面是完全相同的：1、标的公司业务规模、特质及组成不同；2、交易的股权比例不同；3、标的公司自身发展程度不同；4、对标的公司发展预期不同，如何对历史交易价格进行调整得出对于相关公司现时价值具有较高的不确定性。
现金流折现法的优点在于，从整体角度考察业务，是理论上最为完善的方法；受市场短期变化和非经济因素影响少；可以把交易后的经营战略、协同效应结合到模型中；可以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假设较多；估值主要
基于关于未来假设且较敏感，由于行业处于高度竞争状态，波动性较大，可能会影响预测的准确性；具体参数取值难以获得非常充分的依据。本报告将结合本次交易的实际情况，从以上三种方法中选择合适的方法对本次交易定价的合理性予以考察和分析。本次交易是战略投资者认购标的公司非公开发行A股股份以取得参股权，并且标的企业为业务涵盖医药工业、医药商业等多个领域的沪港两地的大型医药类上市公司，可比交易数量及定价信息有限，本估值报告中未使用可比交易法进行分析。同时，本次交易并不涉及盈利预测，缺乏相关的可靠的财务预测数据，因此本次交易无法使用现金流折现法进行估值分析。综上，本估值报告选择可比公司法进行估值。综上，本估值报告选择可比公司法进行估值分析。同时，本次交易的标的资产为上海医药2021年度非公开发行的665,626,796股A股股票，标的公司为上市公司，其已发行的A股流通股在二级市场上已经形成历史交易价格，本次估值报告也将结合标的公司已发行股票的历史交易价格分析本次交易定价合理性。
二、可比公司法
（一）可比公司的选择
本次交易标的资产是上海医药2021年度非公开发行的665,626,796股A股股票，上海医药为A股和H股上市公司。在主营业务方面，上海医药2020年营业收入中，医药商业和医药工业业务分别占91.80%和12.37%（上海医药2020年主营业务收入中含抵消项，抵消项金额相对其收入规模较小，未分摊到医药商业、医药工业板块，导致两项业务收入占比合计超过100%）。因此，在选择可比公司时，估值报告主要选择与上述业务构成相对应的可比公司。基于上海医药本次交易拟发行股份的上市地及上海医药的主营业务规模及构成，估值报告选择了5家可比公司，具体情况如下表所示：
| 公司简称 | 证券代码 | 2020年营业收入（亿元） | 2020年归母净利润（亿元） | 2020年末归母净资产（亿元） | 公司业务简介 | 对应的上海医药业务板块 |
| 公司简称 | 证券代码 | 2020年营业收入（亿元） | 2020年归母净利润（亿元） | 2020年末归母净资产（亿元） | 公司业务简介 | 对应的上海医药业务板块 |
| 600998.SH | 九州通 | 1,108.60 | 30.75 | 218.27 | 九州通所处的行业为医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代总销与自产业务、数字零售、数字物流供应链解决方案与服务、医疗健康与技术增值服务。 | 医药商业 |
| 600332.SH | 白云山 | 616.74 | 29.15 | 261.45 | 白云山主要从事：1.中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；2.西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；3.大健康产品的研发、生产与销售；及4.医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资等。医药流通业务是白云山营业收入的主要来源。 | 医药商业、医药工业 |
| 600511.SH | 国药股份 | 403.79 | 13.83 | 114.44 | 国药股份的业务以医药流通为主，药品分销占90%以上份额，且在北京地区医药商业保持龙头地位。全国分销业务网络覆盖31个省市自治区。 | 医药商业 |
| 000028.SZ | 国药一致 | 596.49 | 14.02 | 139.48 | 国药一致的主要业务包括医药分销和医药零售。2020年度分销业务实现了两广区域规模第一。下属国大药房是全国销售规模领先的医药零售企业。 | 医药商业 |
| 600056.SH | 中国医药 | 393.12 | 13.11 | 100.05 | 中国医药已建立了以国际贸易为引领、以医药工业为支撑、以医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局。商业板块已形成以北京、广东、江西、河南、河北、湖北、新疆、黑龙江、辽宁为重点的覆盖全国的配送、推广、分销一体化营销网络体系。 | 医药商业、医药工业 |
注：在选取可比公司时，未考虑证券代码被标记为“ST”（特殊处理）和被标记为“*ST”（退市风险警示）的上市公司；数据来源为万得数据库及上市公司年报。
（二）估值指标的选择
就上海医药所在行业而言，估值指标通常选择市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等。在上述指标中，EV/EBITDA侧重于对企业整体价值的判断，而P/E、P/B侧重于对股东权益价值的判断。为对上海医药股权价值进行分析，适合选取市盈率（P/E）、市净率（P/B）作为可比公司的估值指标。
（三）可比公司估值分析
基于上述标准，所选择的可比上市公司及相关估值指标情况如下表所示：
| 公司简称 | 证券代码 | 上市地 | P/E-LYR （倍） | P/B-LYR （倍） |
| 600332.SH | 白云山 | 上海证券交易所 | 17.01 | 1.90 |
| 600998.SH | 九州通 | 上海证券交易所 | 10.30 | 1.63 |
| 600511.SH | 国药股份 | 上海证券交易所 | 20.08 | 2.43 |
| 000028.SZ | 国药一致 | 深圳证券交易所 | 12.25 | 1.23 |
| 600056.SH | 中国医药 | 上海证券交易所 | 10.41 | 1.36 |
| 平均值 | 14.01 | 1.71 | ||
| 中位数 | 12.25 | 1.63 | ||
注：上表中的估值数据为定价基准日的收盘数据；P/E-LYR为定价基准日可比公司收盘总市值与可比公司最近一个会计年度归母净利润的比值；P/B-LYR为定价基准日可比公司收盘总市值与可比公司最近一个会计年度末归母净资产的比值；在计算上述估值指标的“平均值”和“中位数”时，剔除负值和大于100的值；数据来源为万得数据库。
本次交易中上海医药A股非公开发行股份价格为16.87元/股，为定价基准日前二十个交易日上海医药A股股票交易均价（21.08元/股）的80%。上海医药本次非公开发行价格对应的P/E-LYR为10.68倍、P/B-LYR为1.06倍，分别低于A股可比公司P/E-LYR的平均值和中位数、P/B-LYR的平均值和中位数，标的公司估值低于以上可比公司的平均值和中位数水平。
三、与历史交易价格比较
本次交易定价与估值基准日前一段时间上海医药A股股票交易均价的比较如下：
| 期间 | 对应期间的A股股票交易均价（元/股） | 本次交易定价/对应期间的A股股票交易均价 |
| 估值基准日前1个交易日 | 21.59 | 78.14% |
| 估值基准日前5个交易日 | 21.81 | 77.36% |
| 估值基准日前10个交易日 | 21.53 | 78.36% |
| 期间 | 对应期间的A股股票交易均价（元/股） | 本次交易定价/对应期间的A股股票交易均价 |
| 估值基准日前20个交易日 | 21.08 | 80.03% |
| 估值基准日前30个交易日 | 20.76 | 81.26% |
| 估值基准日前60个交易日 | 20.11 | 83.89% |
注：对应期间的A股股票交易均价=对应期间的股票交易总额/对应期间的股票交易总量。
由上表可知，本次交易定价16.87元/股分别占上海医药A股股票于估值基准日前1个交易日、前5个交易日、前10个交易日、前20个交易日、前30个交易日及前60个交易日的A股股票交易均价的比例为78.14%、77.36%、78.36%、80.03%、81.26%、
83.89%。
综合上海医药上述A股股份历史交易价格情况，本次交易定价为定价基准日前二十个交易日上海医药A股股票交易均价的80%，具有合理性。
第三章 估值假设
一、一般假设
（一）公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
（二）持续经营假设
持续经营假设是指以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的未来，企业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削减业务。
二、特殊假设
1、本报告假设报告基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生重大变化。
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、相关公司在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理模式持续经营。
4、无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
5、本报告假设相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、准确、完整的。
当上述条件发生变化时，本报告中的分析一般会失效。
第四章 报告结论
一、报告结论
基于前述分析，采用可比公司法并结合历史交易价格对本次交易定价的合理性进行分析，上海医药本次非公开发行价格对应的P/E-LYR为10.68倍、P/B-LYR为1.06倍，分别低于A股可比公司P/E-LYR的平均值和中位数、P/B-LYR的平均值和中位数；上海医药本次非公开发行价格占其A股股票于估值基准日前1个交易日、前5个交易日、前10个交易日、前20个交易日、前30个交易日及前60个交易日交易均价的比例分别为78.14%、77.36%、78.36%、80.03%、81.26%、83.89%，交易价格合理，不存在损害上市公司及其股东利益的情况。
二、报告使用限制
本报告只能用于本报告载明的目的和用途。同时，本报告是在报告所述目的下，论证本次发行价格是否合理，未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其他不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及本报告遵循的持续经营假设等条件发生变化时，本报告结论一般会失效。中金公司不承担由于这些条件的变化而导致报告结果失效的相关法律责任。
本报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，并得到有关部门的批准。
未征得中金公司同意并审阅相关内容，本报告的全部或者部分内容不得被摘抄、引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
中金公司在报告中发表的意见均基于截至2021年5月12日收集的市场情况、经济形势、财务状况等信息。本报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。投资者应关注基准日后续发布的相关公告或事件。根据本报告目的，本报告未考虑相关公司未来的交易活动及股价表现。
本报告的使用有效期为12个月：自2021年5月13日至2022年5月12日使用有效。
（本页无正文，为《中国国际金融股份有限公司关于云南白药集团股份有限公司重大资产购买暨关联交易之估值报告》之签字盖章页）
| 估值人员： | |||
| 邢宏远 | 刘宇然 | ||
| 中国国际金融股份有限公司 年 月 日 | |||