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西山煤电:2017年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告 下载公告
公告日期:2017-08-31
						信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,
特此如下声明:
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
(www.ccxr.com.cn)公开披露。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而
且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效;同时,
在本期债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并按照相关法律、法规对外公布。
                                        3                                      山西西山煤电股份有限公司
                                            2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
                                                          本期债券概况
概    况
                                                                          表 1:本期债券基本条款
公司主体概况                                                                              基本条款
     山西西山煤电股份有限公司成立于 1999 年 4             发行主体       山西西山煤电股份有限公司
月,经山西省人民政府晋政函[1999]第 12 号文批准,                         山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合
                                                          债券名称
                                                                         格投资者公开发行公司债券(第二期)
由西山煤电(集团)有限责任公司(以下简称“西              发行规模       本期债券发行规模为 8 亿元(含 8 亿元)。
山煤电集团”)作为主发起人,联合太原西山劳动                             本期债券期限为 5 年期固定利率债券,在债
                                                          债券期限       券存续期的第 3 个计息年度末附发行人调
服务公司、山西煤炭第二工程建设有限公司、太原
                                                                         整票面利率选择权及投资者回售选择权。
市杰森实业有限公司和太原佳美彩印包装有限公                票面金额和
                                                                         本期债券面值 100.00 元,按面值平价发行。
                                                          发行价格
司等四家公司共同发起设立。2000 年 7 月,公司在
                                                                         本期债券票面利率由发行人和主承销商通
深圳证券交易所成功上市,股票代码为 000983。                              过发行时市场询价协商确定,在债券存续期
                                                                         前 3 个计息年度内固定不变。在本次债券存
2001 年 10 月,经山西省人民政府批准,以西山煤             债券利率
                                                                         续期的第 3 个计息年度末,发行人可行使调
电集团、汾西矿业(集团)有限责任公司和霍州煤                             整票面利率选择权,投资者可选择是否将其
                                                                         持有的债券全部或部分回售给发行人。
电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国
                                                                         本期债券采用单利按年计息,不计复利,每
有独资公司山西焦煤集团有限责任公司(以下简称              还 本 付 息 方 年付息一次,到期一次还本,最后一期利息
                                                          式             随本金的兑付一起支付。每期付息款项自付
“山西焦煤集团”),注册资本为人民币 397,172 万元。
                                                                         息日起不另计利息。
原控股股东西山煤电集团持有公司股份改由山西                募 集 资 金 用 本期公司债券募集的资金在扣除发行费用
                                                          途             后,拟用于偿还公司债务、调整债务结构。
焦煤集团持有,山西焦煤集团即成为公司第一大股
                                                          资料来源:公司提供,中诚信证评整理
东。2005 年,公司实施股权分置改革,成为全国首
批实施股权分置改革的上市公司。截至 2017 年 3              行业分析
月末,公司注册资本为 31.51 亿元,第一大股东山
                                                          全国煤炭行业概况
西焦煤集团的持股比例为 54.40%。山西省人民政府
                                                               中国富煤、贫油、少气的资源特点决定了煤炭
国有资产监督管理委员会(以下简称“山西省国资
                                                          是中国能源消费的主体,煤炭在我国能源消费中占
委”)持有山西焦煤集团 100%的股权比例,系公司
                                                          比维持在 70%左右。长期看,随着中国工业化和城
实际控制人。
                                                          镇化的推进,能源消费将保持稳定增长,但是经济
     公司主要从事煤炭的开采、洗选加工、销售,
                                                          增长方式的转变和节能减排政策的实施将使能源
以及电力和焦化产品的生产、销售。截至 2017 年 3
                                                          消费增速放缓。因此长期来说,煤炭行业仍具有持
月末,公司拥有全资子公司 4 家,控股子公司 8 家;
                                                          续增长潜力,但增速将放缓。短期看煤炭行业将受
拥有煤炭矿井 12 座,煤炭资源储量 41.58 亿吨,原
                                                          到经济周期波动、行业政策、运输通道建设等因素
煤生产能力为 2,960 万吨/年;电力装机容量达到
                                                          的影响。
3,150 兆瓦,焦炭生产能力 540 万吨/年。
                                                          近年来煤炭主要下游行业景气度下滑,未来宏观经
     截至 2016 年末,公司总资产 538.82 亿元,所
                                                          济增速的持续放缓和环保政策趋严都将继续压制
有者权益(含少数股东权益,下同)193.82 亿元,
                                                          煤炭需求增长
资产负债率为 64.03%。2016 年,公司实现营业总
                                                               中国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和
收入 196.11 亿元,净利润 4.51 亿元,经营活动净
                                                          化工行业,耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重在
现金流 26.22 亿元。
                                                          85%以上。2011 年四季度开始,宏观经济增速放缓
     截至 2017 年 3 月末,公司总资产 558.17 亿元,
                                                          使得主要耗煤行业产品产量增速明显下降,对煤炭
所有者权益 200.62 亿元,资产负债率为 64.06%。
                                                          需求形成了一定的压力,煤炭价格下跌,煤炭行业
2017 年一季度,公司实现营业总收入 69.13 亿元,
                                                          景气度持续下滑。总体来看,煤炭行业面临的下滑
净利润 5.38 亿元,经营活动净现金流 3.82 亿元。
                                                      4                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                            2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
态势属长周期性的转折,未来煤炭行业增速将显著                   图 2:2011~2016 年粗钢产量及增速情况
放缓。
     电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重接近
50%,对煤炭行业的发展影响最大。2015 年以来,
受到经济发展趋缓、节能减排力度加大以及“暖冬”
等因素影响,全国发电量出现负增长。2015 年,全
国发电量为 5.62 万亿千瓦时,同比下降 0.2%,其
中火电发电量为 4.10 万亿千瓦时,同比下降 2.8%。
                                                      资料来源:恒生聚源,中诚信证评整理
2016 年,受益于工业景气度提升,全国用电需求增
                                                           水泥行业耗煤量占煤炭总产量的比重一直稳
长,1~12 月火电累计发电量 4.29 万亿千瓦时,同
                                                      步上升,目前约为 12%左右。2015 年,在固定资产
比增长 2.4%,随着火电发电量小幅增加,电力行业
                                                      投资、房地产投资增速双双下滑的背景下,水泥市
煤炭消费量同比略有上升。长期来看,宏观经济增
                                                      场需求整体偏弱,当年全国累计实现水泥产量 23.48
速放缓以及环保压力增大都将继续压制电力行业
                                                      亿吨,同比下降 4.9%,首次出现负增长。2016 年
对煤炭的需求。
                                                      以来,随着房地产市场回暖,当年全国水泥产量
       图 1:2007~2016 年火电发电量及增速情况
                                                      24.03 亿吨,同比上升 2.5%。目前来看,受宏观经
                                                      济增速放缓的影响,水泥行业需求增速放缓,对煤
                                                      炭需求较弱的态势短期内不会改变。但长期看,保
                                                      障房、铁路、公路、基建以及水利等建设项目或为
                                                      水泥需求提供一定支撑。
                                                               图 3:2007~2016 年水泥产量及增速情况
资料来源:恒生聚源,中诚信证评整理
     钢铁行业耗煤量占煤炭总产量的 11%左右。
2015 年,我国固定资产投资增速小幅下滑,房地产
开发投资同比增长 1.0%(名义增长),增速同比下
降 9.5 个百分点。受此影响,2015 年国内粗钢产量
为 8.06 亿吨,同比下降 2.0%,首次出现负增长。
                                                      资料来源:恒生聚源,中诚信证评整理
2016 年以来,国内经济增长企稳,基建投资与房地
                                                           化工行业方面,不同于电力、钢铁和水泥,化
产投资有所改善,全年房地产开发投资同比增长
                                                      工行业中化肥行业的下游需求主要受到单位施肥
6.9%(名义增长)。但由于淘汰落后产能政策以及
                                                      量和总播种面积的影响,相对较为稳定,但近年来
更为严格的环保政策的出台,国内粗钢产量增加有
                                                      尿素新建产能不断投产使得行业出现较为严重的
限,2016 年全国粗钢产量为 8.08 亿吨,同比上升
                                                      产能过剩。2016 年我国尿素价格大部分时间在上年
仅 1.2%。长期来看,钢铁行业需求承压,未来钢铁
                                                      同期价格下方运行,全年平均出厂价约 1,270 元/吨,
行业产能或将得到有效控制,对煤炭需求也将产生
                                                      同比降低 293 元/吨,降幅达 18.7%。产量方面,受
负面影响。
                                                      国际需求减少影响,2016 年国内尿素产量创下近年
                                                      最大降幅,高达 10.1%。未来,由于尿素需求相对
                                                      平稳,在建尿素产能不断投产,预计一段时间内化
                                                      肥行业产能过剩形式仍将延续,对煤炭需求增速也
                                                  5                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                        2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
将放缓。                                               门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营
         图 4:2007~2016 年尿素产量及增速情况          秩序的通知》(发改运行[2016]593 号),明确要求自
                                                       2016 年开始,全国所有煤矿按照 276 个工作日规定
                                                       组织生产,即直接将现有合规产能乘以 0.84 的系数
                                                       后取整作为新的合规生产能力。2016 年 12 月国家
                                                       能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》明确全
                                                       国煤炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东
                                                       北、优化西部,并指出到 2020 年,基本建成集约、
                                                       安全、高效、绿色的现代煤炭工业体系,化解淘汰
资料来源:恒生聚源,中诚信证评整理
                                                       过剩落后产能 8 亿吨/年左右,通过减量置换和优化
     煤炭环保政策方面,2013 年 9 月至今,政府陆
                                                       布局增加先进产能 5 万吨/年左右,到 2020 年煤炭
续发布若干限制燃煤使用量的政策,并显示出较强
                                                       产量 39 亿吨。
的治理空气质量的决心。中诚信证评认为,煤炭主
                                                                         表 2:煤炭行业相关政策
要下游的产能过剩、高能耗、高污染产业,在政府            时间         政策名称                    内容
治理空气质量的政策影响下,其产能将进一步受到                     《做好 2015 年煤
                                                                                      公布了全国 2015 年煤炭行业淘
                                                                 炭行业淘汰落后
限制,煤炭消费量将承压;此外,缺乏就地转化能           2015.3    产能工作的通知》
                                                                                      汰落后产能计划,要求在 2015
                                                                                      年要淘汰煤炭行业落后产能
力的劣质煤生产企业将面临较大的政策风险。                         ( 国 能 煤 炭
                                                                                      7,779 万吨/年、煤矿 1,254 座。
                                                                 [2015]95 号)
     总体来看,受国家宏观经济增速放缓影响,煤                                         明确提出到 2015 年底开展严格
炭主要下游行业景气度下滑,抑制了煤炭需求的增                     《关于严格治理
                                                                                      治理煤矿超能力生产专项活
                                                                                      动,煤矿全年产量不得超过公
长;此外,目前政府治理大气污染决心较大,环保           2015.4
                                                                 煤矿超能力生产
                                                                                      告的生产能力,月度产量不得
                                                                 的通知》(国能煤
政策趋严或将进一步抑制煤炭需求,特别是劣质煤                     炭[2015]120 号)
                                                                                      超过月度计划的 110%;无月度
                                                                                      计划的,月度产量不得超过公
消费量受到的影响将更为明显。                                                          告生产能力的 1/12。
                                                                 《关于对违法违
煤炭需求下滑与产能过剩的矛盾依然存在,供给侧
                                                                 规 建 设 生 产 煤 矿 要求有关部门和行业企业必须
改革仍将持续,“调结构”、“去产能”的政策方向不       2015.7    实 施 联 合 惩 戒 的 严格治理违法违规煤矿建设和
                                                                 通知》(发改运行 生产,严格治理超能力生产。
会改变,加之国家将适度微调政策稳定供应、抑制
                                                                 [2015]1631 号)
煤炭价格过快上涨,短期内煤炭价格将逐步稳定在                     国务院《关于煤炭
                                                                 行 业 化 解 过 剩 产 从 2016 年开始,用 3 至 5 年的
一定区间
                                                       2016.2    能 实 现 脱 困 发 展 时间,再退出产能 5 亿吨左右、
     “十二五”期间,国家继续积极推进煤炭行业结                  的 意 见 》 ( 国 发 减量重组 5 亿吨左右。
                                                                 [2016]7 号)
构调整,通过整合、淘汰中小煤矿落后产能和去过
                                                                 发改委《关于进一
                                                                                      全国所有煤矿按照 276 个工作
剩产能等方式调整煤炭产业结构,促进煤炭工业健                     步规范和改善煤
                                                                                      日规定组织生产,即直接将现
                                                       2016.4    炭生产经营秩序
康发展。2014 年以来,政府开始陆续发布行业限产                                         有合规产能乘以 0.84 的系数后
                                                                 的通知》(发改运
                                                                                      取整作为新的合规生产能力。
政策,在遏制超产、总量控制以及在建矿治违等方                     行[2016]593 号)
                                                                                      会议确定中国煤炭工业协会与
面出台一系列政策,促进煤炭行业的产能调整。
                                                                                      符合先进产能条件的大型煤炭
                                                                 “稳定煤炭供应、抑
2015 年政府开继续发布行业限产政策,主要的着力                                         企业签订自愿承担稳定市场调
                                                                 制煤炭价格过快
                                                       2016.9                         节总量任务的相关协议,部分
点是明确和打击“不合规”煤炭产能和淘汰落后产                     上涨预案启动工
                                                                                      先进产能将被获准适当释放,
                                                                 作会议”
能。2016 年 2 月,国务院发布《关于煤炭行业化解                                        但调整后的年度产量仍不能突
                                                                                      破 276 个工作日核定的产能。
过剩产能实现脱困发展的意见》(国发[2016]7 号),
                                                                                      1.禁止将“僵尸企业”列为债转
对供给侧改革提出了明确的目标和立体化的解决                       国务院《关于市场 股对象;2.银行不得直接将债权
                                                       2016.10   化 银 行 债 权 转 股 转为股权,银行将债权转为股
方案。2016 年 4 月,国务院发改委和能源局等四部
                                                                 的指导意见》         权,应通过向实施机构转让债
                                                                                      权、由实施机构将债权转为对
                                                   6                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                         2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
                             象企业股权的方式实现;3.银
                                                                    图5:2010年以来大同动力煤Q6000车板价走势图
                             行、企业和实施机构自主协商
                             确定债权转让、转股价格和条                                                         单位:元/吨
                             件;4.鼓励社会资本参与、政府
                             不兜底;5.多元化股权转让方
                             式。
    国 家 能 源 局 发 布 明确全国煤炭开发总体布局是
2016.12 《 煤 炭 工 业 发 展 压缩东部、限制中部和东北、
        “十三五”规划》 优化西部。
资料来源:公开资料,中诚信证评整理
     从去产能执行情况看,根据煤炭工业协会的统
计,2006~2015 年,全国累计关闭落后煤矿 16,866
处,淘汰落后产能约 11 亿吨/年,其中 2010~2015
                                                                数据来源:聚源数据,中诚信证评整理
年淘汰落后产能约 8 亿吨/年。2016 年,在国家化
                                                                     从前述政策发布以来的情况来看,2016 年当年
解过剩产能政策指导下,全国退出产能超额完成目
                                                                我国绝大多数矿井均按照 276 个工作日的产能安排
标任务。中央企业实际退出产能 3,497 万吨,陕西、
                                                                了生产布局,煤矿超能力生产得到有力遏制,助推
河南、山西、贵州、湖南和四川等省份退出产能也
                                                                煤价大幅上涨。为了抑制煤价异常波动,保证煤炭
均超过 2,000 万吨。2014~2016 年,我国煤炭产量
                                                                行业的平稳健康发展,2017 年 3 月 7 日,国家发改
分别为 38.7 亿吨、36.8 亿吨和 33.64 亿吨,呈逐年
                                                                委网站公开发文表态,2016 年临时实施的 276 个工
下降趋势,去产能政策取得一定成效。目前,央企
                                                                作日限产措施,在 2017 年将得到宽松执行。基本
以及多个省市出台了 2017 年煤炭去产能目标,其
                                                                考虑是,先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿
中央企计划化解过剩产能 2,473 万吨,山西、河南
                                                                原则上不实行减量化生产措施;煤炭调入数量多、
和贵州去产能目标也分别达到 2,000 万吨、2,000 万
                                                                去产能后资源接续压力大的地区,由所在地省级政
吨和 1,500 万吨。此外,《煤炭工业发展“十三五”规
                                                                府自行确定是否实行减量化生产措施,国家不做硬
划》指出,“十三五”期间,我国将化解淘汰过剩落
                                                                性要求。总体目标是将煤炭价格控制在一个绿色合
后产能 8 亿吨/年左右。在加快淘汰落后产能和其他
                                                                理区间,抑制过快的大涨大跌,预计短期内我国煤
不符合产业政策的产能基础上,综合运用安全、质
                                                                炭价格将逐步稳定在一定范围内。中诚信证评认
量、环保、能耗、技术、资源规模等政策措施,更
                                                                为,在全球能源发展计划、国家“十三五”规划以及
多采用市场化法治化的办法,引导过剩产能有序退
                                                                环保政策等背景下,未来我国仍将对煤炭行业延续
出。
                                                                “调结构”、“去产能”的政策导向,同时将适度微调
     从煤炭价格走势来看,2014 年以来,受宏观经
                                                                政策稳定供应、抑制煤炭价格过快上涨,促进煤炭
济发展和固定资产投资等增速下滑影响,全国煤炭
                                                                工业健康发展。
价格整体呈现震荡下行趋势。2016 年以来,在煤炭
                                                                     总体来看,目前煤炭行业产能过剩情况仍存,
行业去产能以及下游市场需求企稳的背景下,煤炭
                                                                供给侧改革仍将持续,“调结构”、“去产能”的政策
价格出现反弹并快速回升。截至 2016 年 12 月,大
                                                                方向不会改变,加之国家将适度微调政策稳定供
同动力煤 Q6000 车板价达到 485 元/吨,比年初上
                                                                应、抑制煤炭价格过快上涨,短期内煤炭价格将逐
涨 230 元/吨,涨幅为 110.87%。
                                                                步稳定在一定区间。
                                                                焦炭行业
                                                                     焦炭最主要的下游行业为钢铁,钢铁行业约占
                                                                焦炭总消费量的85%。由于近年国内钢铁行业产能
                                                                过剩,焦炭行业因缺乏需求支撑,企业开工率下降,
                                                                产量波动减少,2014~2015年我国焦炭产量分别为
                                                            7                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                  2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
4.77亿吨和4.48亿吨,同时随着焦炭价格的持续下                         图 6:近年来国内焦炭价格走势
滑,企业亏损面亦呈扩大趋势。2016年受益于供给                                                            单位:元/吨
侧改革,焦煤产能削减,加之下游钢厂补库需求上
升,全年焦炭价格大幅上涨,下半年大部分焦企盈
利接近150-200元/吨,企业开工积极性大幅上升,
10~11月,华中、西北地区焦化企业开工率均达
到90%,华北地区焦化企业开工率约80~85%。但
焦炭对钢厂依赖度较高,且多处于弱势地位,在环
保压力增加及钢厂去产能形势下,未来焦炭行情或
                                                        资料来源:中国产业信息网,中诚信证评整理
仍将呈现一定波动。
                                                             中诚信证评认为,在煤炭供给侧改革背景下,
    从焦炭出口情况来看,由于焦炭属于典型的
                                                        2016 年国内焦炭行情大幅改善,但短期内钢材市场
“二高一资”产品,即高耗能、高污染、资源型产品,
                                                        供给过剩状况仍将延续,且对于炼焦企业而言,需
因此焦炭出口受到严格控制,包括坚持取消出口退
                                                        求方钢厂大多为国营企业,销售产品时议价能力较
税、坚持配额管理等。自 2013 年 1 月 1 日起,国
                                                        弱;上游焦煤企业也大多为国有企业,采购原材料
内焦炭高达 40%的出口关税被取消,国内焦炭市场
                                                        时也受到焦煤企业的挤压,因此炼焦企业面临一定
迎来近几年少有的出口高峰,出口需求大幅增加,
                                                        经营压力。
全年累计出口焦炭 467.25 万吨,较 2012 年增长 3.58
倍;2014~2016 年我国焦炭出口量分别为 850.74 万          电力行业
吨、985 万吨和 1,012 万吨,其中 2016 年增速为                2014 年以来,受宏观经济下行影响,我国电力
4.9%,呈逐年回落趋势。我国焦炭主要出口至日本、          需求持续下滑,2014 年,全国全社会用电量 55,233
韩国、印度和越南等亚洲国家,2016 年 11 月,印           亿千瓦时,同比增长 3.8%,比上年回落 3.7 个百分
度国家财政部发布通知,未来 5 年内将对中国、澳           点,2015 年,全国全社会用电量 55,500 亿千瓦时,
大利亚进口的焦炭征收反倾销税,因此短期内我国            同比增长 0.5%,增速同比回落 3.3 个百分点,电力
对印度的焦炭出口量将会减少,进而负面影响整体            需求增速创 1998 年以来新低,2016 全国全社会用
出口情况。                                              电量 59,198 亿千瓦时,同比增长 5.0%,主要因为
    从价格走势看,2013 年年初,受益于焦煤供给           上年同期基数低以及本年度夏季高温天气天数同
不足引起的成本上升,春节前后焦炭价格小幅上              比去年显著增加,带来避暑用电需求,未来该因素
升,于 2013 年 2 月达到高点超过 1,470 元/吨;2013       将难以持续,在经济发展进入增速换挡期以及经济
年二季度以来,焦炭价格持续下滑,截至 2014 年            增长模式转型的大背景下,未来我国电力需求增长
末,我国山西地区二级冶金焦价格跌至 837 元/吨。          或将趋缓。
2015 年我国经济增速放缓趋势明显,房地产和钢铁                  图7:2011~2016年全国电力生产及消费情况
行业持续低迷,焦炭行业产能过剩严重,产业亏损                                                        单位:亿千瓦时
面加大,价格一路下行,2015 年末我国山西太原二
级冶金焦价格已跌至 510 元/吨。进入 2016 年,受
益于煤炭行业供给侧改革,焦煤供应量大幅下降,
且下游钢厂利润改善,复产动力强,对焦炭需求增
加,国内焦炭价格大幅回升,截至 2016 年 11 月 22
日,我国山西太原二级冶金焦价格升至 1,850 元/吨;
2017 年 3 月 31 日回调至 1,570 元/吨。
                                                        资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
                                                    8                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                          2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
     电力装机容量方面,近年来我国电力装机容量         力煤价格总体呈下滑态势,截至 2014 年末,秦皇
保持较快增速,2014~2016 年末,全国电力装机容          岛 5,500 大卡动力煤平仓价为 520 元/吨,较 2014
量分别为 13.60 亿千瓦、15.07 亿千瓦和 16.5 亿千       年初下降 15.45%;截至 2015 年末,秦皇岛 5,500
瓦,其中 2016 年末较上年同期增长 8.2%。在我国         大卡动力煤平仓价为 366 元/吨,较 2015 年初下降
电力需求趋缓的背景下,我国电力供应能力持续过          28.93%;2016 年以来,在煤炭行业去产能的大背景
剩。                                                  下,煤炭从年初的产能过剩转变到目前阶段性的供
       图8:2011~2016年我国电力装机容量及增速         不应求,煤炭价格大幅上升,截至 2016 年 11 月底,
                                                      秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价为 666 元/吨,较年
                                                      初大幅上升 81.97%,煤炭价格的回升使得短期内火
                                                      电行业成本压力大幅增加。
                                                          煤电价格方面,2013 年以来,国家发改委和国
                                                      务院虽多次下调全国燃煤发电上网电价。2013 年 9
                                                      月,国家发改委下发了《关于调整发电企业上网电
                                                      价有关事项的通知》,根据规定,全国省级电网中
资料来源:国家能源局,中诚信证评整理
                                                      除云南省和四川省未做调整外,其他均下调了煤电
     火电方面,近年来,我国火电装机容量也保持
                                                      机组上网电价,降价幅度从 0.009 元/千瓦时~0.025
较快增速,截至 2014 年末,火电装机容量为 9.16
                                                      元/千瓦时不等,平均降幅为 0.014 元/千瓦时。
亿千瓦,同比增长 5.9%,当年新增装机容量 0.53
                                                          2014 年 12 月,《关于进一步深化电力体制改革
亿千瓦;截至 2015 年末,火电装机容量为 9.90 亿
                                                      的若干意见》(以下简称“新电改方案”)获得国务院
千瓦,同比增长 7.8%,当年新增装机容量 0.75 亿
                                                      第 39 次常务会议原则性通过。新电改方案将以竞
千瓦,为 2009 年以来年度投产最多的一年;截至
                                                      价上网为主线,建立多买多卖的电力市场,用电企
2016 年末,火电装机容量达 10.5 亿千瓦,同比增
                                                      业和发电企业自主交易,实现电力交易市场化。放
长 5.3%,当期新增装机容量 0.53 亿千瓦,仍保持
                                                      开价格管制将加剧火电行业内部的竞争分化并导
较高速增长。2014~2016 年,我国规模以上火电设
                                                      致利润再分配,能效高的大型火电企业将从中获
备平均利用小时数分别为 4,706 小时、4,329 小时和
                                                      益。
4,165 小时,分别同比下降 6.11%、8.01%和 3.79%。
                                                          2015 年 4 月,国家发改委根据电改精神及煤电
在我国用电量增速放缓及国家大力支持清洁能源
                                                      联动规定,下调我国燃煤发电上网电价和工商业用
发展的背景下,我国火电行业供需失衡情况将会加
                                                      电价格,全国燃煤发电机组电价平均下降 0.02 元/
剧,未来火电行业发电利用小时数将继续下降。
                                                      千瓦时,自 2015 年 4 月 20 日起执行。
       图9:2011~2016年我国火电装机容量及增速
                                                          2015 年 12 月,国家发改委出台《国家发展改
                                                      革 委关 于完 善煤电 价格联 动机 制有 关事项 的通
                                                      知》,明确煤电联动周期及测算方法。同月,国家
                                                      发改委下发《关于降低燃煤发电上网电价和一般工
                                                      商业用电价格的通知》,根据煤电价格联动机制有
                                                      关规定,决定下调全国燃煤发电上网电价和一般工
                                                      商业用电价格,全国平均降幅为每千瓦时人民币
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
                                                      0.03 元。2016 年 1 月 1 日国家发改委再次下调全国
     煤炭为火电行业的主要原料,占火电企业生产
                                                      燃煤发电上网电价约 0.03 元/千瓦。
成本 50%左右,其价格变动对火电行业成本影响较
                                                          从上述情况来看,在前期煤价下跌行情下,火
大,近年来煤炭价格波动较大,2014~2015 年,动
                                                  9                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                        2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
电价格亦被逐年下调。但 2016 年下半年以来,随             为 2,428 万吨,洗精煤产量为 1,116 万吨。
着煤价持续上涨,火电企业逐步陷入亏损状态,经                 公司煤炭开采装备、洗选装备、电力装备和安
营压力凸显。为缓解火电企业经营压力,2017 年 6            全装备水平均处于国内领先地位。截至 2017 年 3
月 16 日,国家发改委印发《国家发展改革委关于             月末,公司矿井综采机械化程度达到了 100%,掘
取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结             进机械化程度达到 88.28%;依靠科技进步和技术创
构的通知》(以下简称“通知”),通知称,“自 2017        新,公司的采区回采率在 81.27%以上。同时,公司
年 7 月 1 日起,取消向发电企业征收的工业企业结           不断健全和完善安全生产管理制度,持续推进安全
构调整专项资金,将国家重大水利工程建设基金和             质量标准化建设,形成了有效的安全生产责任网络
大 中型 水库 移民后 期扶持 基金 征收 标准各 降低         和监督管理体系,安全生产保持平稳。
25%,腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆上网                  公司作为全国首批循环经济试点单位,坚持
电价,缓解燃煤发电企业经营困难”。该通知的发             “以煤为主,多元发展”战略,围绕“煤-电-材”、“煤-
布将在一定程度上改善燃煤电厂的盈利情况,短期             焦-化”两条循环经济产业链,形成“煤、电、焦、化、
内各燃煤电厂有望迎来一轮利润回归期。                     材”协同发展的格局,充分发挥规模优势,实现经
    总体来看,在宏观经济下行压力下,全社会用             济和社会效益最大化。
电增速保持在较低水平,同时国内火电总体处于供                 总体来看,公司作为国内焦煤上市公司龙头企
给宽松状态,近年规模以上火电设备平均利用小时             业,煤种优质,煤炭业务规模优势突出,多业务协
数持续下降,电力价格亦被多次下调,火电企业面             同效应良好,并得到了股东有力的支持,具有极强
临较大经营压力。但 2017 年下半年,相关政府性             的抗风险能力和竞争能力。
基金的取消、降低将在一定程度上缓解火电企业运
营成本,中诚信证评对火电企业后续业绩表现予以
                                                         业务运营
持续关注。                                                   公司以煤炭业务为主,实现了集煤炭资源开
                                                         发、洗选加工和销售为一体的业务体系。近年来,
竞争实力                                                 公司不断利用自身煤炭资源优势,按照“煤-电-材”
    公司第一大股东山西焦煤集团系我国规模最               和“煤-焦-化”的产业结构将产业链逐步延伸至电力
大、煤种最全的焦煤生产企业,炼焦煤生产能力居             热力和焦化板块,发展循环经济,增加自身抗风险
全国第一,在国内炼焦煤定价方面具有很强的话语             能力。2014~2016 年和 2017 年 1~3 月,公司分别实
权。作为股东最重要的上市平台之一,公司在资源             现营业总收入 243.91 亿元、186.58 亿元、196.11 亿
配置、项目收购和产业整合等方面得到了股东的大             元和 69.13 亿元,其中煤炭业务是公司最重要的收
力支持。                                                 入,业务占比分别为 50.52%、48.89%、49.02%和
    公司系国内焦煤上市公司的龙头企业,目前主             55.91%。
要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山西
省太原、吕梁地区,具有天然的炼焦煤资源优势。
截至 2017 年 3 月末,公司拥有煤田面积 789 平方
公里,煤田地质构造简单,煤层赋存稳定,煤炭资
源储量 41.58 亿吨,可采储量 23.56 亿吨。公司煤
炭品种包括主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤
和贫煤等,具有硫份低、粘结性强和发热值稳定的
特点,是大型炉焦用煤的理想原料。公司生产的焦
煤和肥煤为世界稀缺资源,属于国家明确规定的
“两区一种”保护性开发资源。2016 年公司原煤产量
                                                    10                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                           2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
                                       表 3:2014~2017.Q1 公司营业收入构成情况
                                                                                                                  单位:亿元、%
                                     2014                     2015                        2016                    2017.Q1
    业务名称
                           营业收入          占比    营业收入         占比     营业收入           占比       营业收入    占比
 煤炭                       123.23           50.52    91.22           48.89      96.14            49.02       38.65      55.91
 电力热力                    42.46           17.41    32.28           17.30      30.03            15.32       10.48      15.16
 焦炭                        51.92           21.29    42.07           22.55      45.29            23.10       16.34      23.63
 煤气                         5.85            2.40     5.36            2.87        4.90            2.50        1.21         1.76
 焦油                         2.64            1.08     1.67            0.90        1.50            0.76        0.59         0.85
 其他                        17.81            7.31    13.99            7.50      18.24             9.29        1.86         2.69
            合计            243.91          100.00   186.58          100.00     196.11           100.00       69.13     100.00
注:若各分项数字之和(或差)与合计数字存在微小差异,系四舍五入原因导致。
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                        表 4:截至 2017 年 3 月末公司在产煤矿产能情况
煤炭业务
                                                                                                              单位:万吨、万吨/年
煤炭开采                                                                        主要煤种         可采储量    核定产能 服务年限
     公司煤炭业务的主要运营主体包括本部、山西                                 贫煤、贫瘦
                                                                   西铭矿                         12,031.9      360         23.9
                                                                              煤、瘦煤
晋兴能源有限责任公司、山西临汾西山能源有限责
                                                                   西曲矿     焦煤、瘦煤          16,666.5      400         29.8
任公司和山西古交西山义城煤业有限责任公司,煤                       镇城底矿 焦煤、肥煤             10,281       190         38.7
田主要分布在山西太原、吕梁地区,主要煤种包括                                焦煤、肥煤、
                                                                   马兰矿                 60,816.5              360      120.7
                                                                            瘦煤、贫煤
焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等,截至 2017
                                                                            气煤、1/2 中
                                                                   兴县斜沟
年 3 月末,公司拥有煤矿 12 座,煤炭资源储量 41.58                           粘煤、1/3 焦 126,553.2             1,500        60.3
                                                                   矿
                                                                            煤
亿吨,可采储量 23.56 亿吨。其中,在产煤矿 7 座,
                                                                   生辉煤业 肥煤                  1,854.12       90         14.7
为西铭矿、西曲矿、镇城底矿、马兰矿和兴县斜沟
                                                                   义城煤业 焦煤                    498.7        60          5.9
矿,以及整合矿井生辉煤业和义城煤业,合计核定                       注:公司各煤矿服务年限基准时间为 2016 年 12 月 31 日。
产能为 2,960 万吨/年。整合技改矿井方面,公司下                     资料来源:公司提供,中诚信证评整理
属山西临汾西山能源有限责任公司的登福康煤业                               原煤开采方面,公司矿井均为井工矿井,平均
和鸿兴煤业为技改矿井,可投放产能各为 60 万吨/                      开采深度约 200 米。受宏观经济增速放缓及煤炭行
年,其中登富康煤业预计将于 2017 年下半年能够                       业景气度下行的影响,近年来公司原煤产量逐年递
完成竣工验收,鸿兴煤业预计可在 2018 年末达产;                     减,2014~2016 年分别为 2,796 万吨、2,788 万吨和
圪堆煤业和光道煤业为缓建矿井;拟关闭退出矿井                       2,428 万吨。2016 年 4 月起,受发改运行[2016]593
庆兴煤业属于关闭退出化解煤炭过剩产能实施方                         号文要求全国所有煤矿按照 276 个工作日规定组织
案以外的资源整合矿井,可置换产能 90 万吨/年。                      生产的影响,公司原煤产量下降明显,全年产量同
整体来看,公司煤炭储备资源短期内增长空间不                         比减少 15.32%。同年 9 月,为稳定煤炭供应、抑制
大,但技改矿井的竣工验收以及关停矿井的产能置                       煤价过快上涨,包括公司在内的部分先进产能获准
换仍有望推动公司整体产能进一步提升。                               按照 330 个工作日组织生产,一定程度上改善了公
                                                                   司后期产能释放情况。2017 年一季度,公司原煤产
                                                                   量为 664 万吨。煤炭洗选方面,公司煤炭开采后经
                                                                   过洗煤环节将原煤中的杂质剔除,得到煤矸石、矿
                                                                   渣、中煤及精煤等,其中煤矸石主要用于发电,矿
                                                                   渣用于水泥、砖石生产等。为实现就地洗选,公司
                                                                   在每个煤炭主产区配备了相应规模的洗煤厂,各矿
                                                                   区基本实现煤炭 100%洗选。公司积极探索先进的
                                                              11                                         山西西山煤电股份有限公司
                                                                      2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
节能减排技术应用,在各选煤厂采用了气相脉冲带                     作,管理、技术、操作三支队伍综合素质全面提升。
式除尘等环保新技术,并开展了选煤厂重介悬浮分                     此外,针对去产能带来的新变化,公司科学组织生
流自动控制系统等研究,有效地降低了煤炭生产环                     产,重点工程如期推进,西曲矿南翼主运输系统完
节的环保压力。2014~2016 年及 2017 年一季度,公                   成调试,西铭矿引进单轨吊,镇城底矿八字山风井
司洗精煤产量分别为 1,315 万吨、1,290 万吨、1,116                 投运,加大安全精准投入,预防大事故、防范大风
万吨和 301.20 万吨,精煤洗出率分别为 47.03%、                    险能力稳步提升。公司近三年原煤生产百万吨死亡
46.27%、45.96%和 45.36%。                                        率分别为 0、0 和 0.08,明显低于全国同行业平均
           表 5:2014~2017.Q1 公司煤炭生产情况                   水平,安全生产得到有力保障,但煤炭开采仍属于
                                        单位:万吨、%            高危行业,公司在安全生产方面将长期面临压力,
                   2014      2015     2016       2017.Q1         中诚信证评将持续予以关注。
原煤               2,796     2,788    2,428       664.00
洗精煤             1,315     1,290    1,116       301.20         煤炭销售
精煤洗出率         47.03     46.27    45.96        45.36              公司煤炭产品主要有焦精煤、肥精煤、瘦精煤、
资料来源:公司提供,中诚信证评整理                               电精煤、气精煤、原煤、洗混煤及煤泥等,产品销
       生产成本方面,公司煤炭生产成本主要为人                    往全国 20 多个省市自治区,并出口至日本等国家,
工、材料、折旧及安全生产费用等,2014~2016 年                     主要客户为华北和东北地区的国内大型钢铁、焦化
及 2017 年 1~3 月吨煤制造成本分别为 305.49 元/吨、               企业和电力公司,包括首钢京唐钢铁联合有限责任
222.97 元/吨、230.18 元/吨和 220.58 元/吨。近年来,              公司(以下简称“首钢京唐钢铁”)、首钢总公司和本
公司不断加大成本控制力度,通过优化生产系统、                     溪北营钢铁(集团)股份有限公司等,客户整体质
简化人力资源配置和规范招投标管理等降本增效                       量较好。公司与多数客户结成紧密型战略合作伙伴
措施,实现吨煤制造成本大幅下降。2016 年,受当                    关系,较高的客户质量及稳定的客户群体为公司煤
期原煤产量减少的影响,公司吨煤制造成本小幅上                     炭销售奠定了较好的基础。
升。整体来看,公司经营成本控制情况良好。                              受国家节能环保政策趋紧的影响,下游电力、
           表 6:2014~2017.Q1 公司煤炭生产成本                   钢铁和建材企业开工率不足,近三年公司煤炭销量
                                              单位:元/吨        逐年下滑,2014~2016 年分别为 2,686 万吨、2,528
   成本构成        2014      2015     2016       2017.Q1
                                                                 万吨和 2,361 万吨,其中洗混煤分别为 1,153 万吨、
材料               26.33     19.76    20.80       15.89
                                                                 1,234 万吨和 979 万吨,分别占商品煤总销量的
燃料、动力         19.99     16.12    18.29       13.37
人工成本          118.93     88.17    93.05       92.95          42.93%、48.81%和 41.47%。2017 年一季度,公司
折旧及摊销         20.34     18.51    18.38       17.52          煤炭销售总量为 598.87 万吨,其中洗混煤销量为
其他成本          119.90     80.41    79.66       80.85          306.16 万吨,占比为 51.94%。
合计              305.49    222.97   230.18      220.58                   表 7:2014~2017.Q1 公司煤炭销量情况
资料来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                                                                                   单位:万吨
       安全生产方面,煤炭开采过程中存在水、火、                                       2014       2015      2016      2017.Q1
瓦斯、煤尘、顶板等自然灾害,为降低安全隐患、                     商品煤销量           2,686      2,528     2,361     598.87
减少事故发生概率,公司牢固树立红线意识和底线                     其中:焦精煤           205        233       251      46.59
                                                                       肥精煤           374        318       373      92.28
思维,完善落实安全生产责任体系,强化“三基”(基
                                                                       瘦精煤           207        187       186      43.36
础、基层、基本素质)建设,加强隐患排查治理。                           电精煤           125         37         0      23.50
公司推行全员安全准入和班组长聘任制度,基层矿                           气精煤           336        365       367      77.58
                                                                       原煤             216         81       129
厂、车间、队组和班组的自主安全管理能力持续提
                                                                       洗混煤         1,153      1,234       979     306.16
高;公司扎实推进安全管理、操作行为、设备设施、
                                                                       煤泥              70         73        76       9.40
作业环境、手指口述等方面的质量标准化建设工                       资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                            12                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                   2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
     销售政策方面,公司自 2013 年以来树立了以                             表 9:2014~2017.Q1 公司煤炭外运情况
买方市场为主导的营销理念,做好以长期扩大产                                                                       单位:万吨
销、提高产品质量来适应行业低谷发展与企业微利                                   2014       2015         2016       2017.Q1
                                                               外运量        2,624.39    2,511.09     2,288.57     596.74
运营的准备,通过量价挂钩、以销定产和一户一策
                                                               公路            255.44     284.12       275.25       44.34
等措施保障产销平衡。价格方面,公司每年与大型
                                                               铁路          1,136.74    1,087.66      971.10      216.98
用煤企业签订年度框架协议,在保障交易量的同时                   水路          1,232.22    1,139.31     1,042.22     335.42
由供需双方根据市场状况协商确定交易价格,市场                   资料来源:公司提供,中诚信证评整理
化程度较高。近年来,受煤炭行业产能过剩影响,
                                                               焦化业务
煤炭价格下行幅度较大,2014 年和 2015 年公司商
                                                                      公司焦化业务的运营主体为山西西山煤气化
品煤平均售价分别为 463.13 元/吨和 360.86 元/吨;
                                                               有限公司(以下简称“西山煤气化”)和唐山首钢京
2016 年,在煤炭行业去产能的背景下,煤炭价格出
                                                               唐西山焦化有限责任公司(以下简称“京唐焦化”),
现反弹并快速回升,2016 年以及 2017 年一季度,
                                                               其中西山煤气化下设焦化一厂、焦化二厂,分别主
公司商品煤平均售价分别为 407.29 元/吨和 655.11
                                                               产冶金焦和铸造焦,合计焦炭产能 120 万吨/年,煤
元/吨。
                                                               焦油产能 3 万吨/年。京唐焦化于 2009 年投产,拥
       表 8:2014~2016 年公司煤炭销售价格情况
                                                               有年产 420 万吨焦炭和 10 万吨煤焦油的生产能力,
                                  单位:元/吨(不含税)
                                                               产品全部供给首钢京唐钢铁,焦炭产能与首钢京唐
                      2014         2015       2016
                                                               钢铁用材保持匹配,近年来保持平稳运行。截至
商品煤平均售价       463.13       360.86      407.29
其中:焦精煤         738.19       491.95      599.05           2017 年 3 月末,公司拥有 540 万吨/年的焦炭产能。
      肥精煤         785.37       640.17      664.04            表 10:截至 2017 年 3 月末公司焦化板块产能分布情况
      瘦精煤         529.78       452.26      437.90                                                             单位:万吨
      电精煤         417.12       358.08             -                                     焦炭产能           煤焦油产能
      气精煤         476.14       354.82      398.59           西山煤气化焦化一厂              60                 1.5
      原煤           230.82       165.50      179.27           西山煤气化焦化二厂              60                 1.5
      洗混煤         365.62       282.26      309.80           京唐焦化                       420                10.0
      煤泥            82.92        67.52      120.22           合计                           540                13.0
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                         资料来源:公司提供,中诚信证评整理
     我国煤炭行业对运输的依赖性较强,铁路是国                         公司生产所需的焦煤、肥煤等原材料部分由公
内煤炭及其下游行业的主要交通方式,公司主要通                   司内部供应,部分配煤自外部购入,有助于维持焦
过自有铁路或公路运输的方式连接到国家铁路后                     化业务原料供应的稳定性。生产方面,近年来受宏
销往客户处。2014~2016 年及 2017 年一季度,公司                 观经济增速放缓、钢铁市场需求承压等因素影响,
煤炭外运量分别为 2,624.39 万吨、2,511.09 万吨、                焦炭行业需求萎缩,公司焦炭产量逐年下降,近三
2,288.57 万吨和 596.74 万吨。自建铁路方面,公司                年分别为 470 万吨、448 万吨和 421 万吨,产能释
兴县斜沟矿井配套项目晋兴苛瓦铁路及宁苛瓦线                     放率为 86.85%、82.94%和 77.96%;焦油及煤气等
开行万吨列扩能改造项目工程进展顺利,2016 年已                  产品产量保持同步下降趋势。2017 年一季度,公司
进入项目后期,苛瓦铁路的通行将有助于宁苛瓦线                   焦炭产量为 100 万吨。
运力大幅提升。
                                                          13                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
    表 11:2014~2017.Q1 公司焦化产品产销情况                       表 12:2014~2017.Q1 公司电力业务运营指标
                 单位:万吨、万立方米、元/吨、元/立方米                 项目           2014       2015      2016     2017.Q1
                     2014      2015      2016     2017.Q1        装机容量(兆瓦)        3,162     3,162     3,150     3,150
          产量       470.0     448.0     421.0     100.0         发电量(亿千瓦时)       146         118      126        36
焦炭      销量       463.0     450.0     425.0     103.5         上网电量(亿千瓦
                                                                                       132      106      113        32
                                                                 时)
          均价      1,009.5    814.0     961.8    1,455.4
                                                                 机组平均利用小时
          产量        12.0       11.0     12.0        2.6                          4,507.52 3,595.12 3,845.44 1,141.54
                                                                 数(小时)
焦油      销量         11.0      11.0     12.0        2.7        供电煤耗(克/千瓦
                                                                                     336.17   333.80 327.73 297.34
                                                                 时)
          均价      2,050.0   1,362.0   1,268.1   1,976.4
                                                                 平均售电价格(元/
          产量      15,627    14,337    13,180     3,247                              323.3   303.93 259.87 269.33
                                                                 兆瓦时)
煤气      销量      15,627    14,337    13,180     3,247         资料来源:公司提供,中诚信证评整理
          均价        0.52      0.52      0.52      0.52              新增电力资产方面,公司全资设立古交西山发
资料来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                                 电有限公司并建设古交电厂三期低热值煤热电项
       焦炭销售方面,公司西山煤气化产品主要销往
                                                                 目,装机容量为 2×660 兆瓦。项目总投资为 54.7
河北和东北地区的大型钢企,货款大部分通过票据
                                                                 亿元,于 2016 年 5 月获批,电网接入系统方案已
结算,结算周期在 2~3 个月之间;京唐焦化全部销
                                                                 通过电力规划设计总院评审会议审查,预计将于
往首钢京唐钢铁,跨月结算。整体来看,公司焦化
                                                                 2017 年 9 月达产。截至 2017 年 3 月末,公司累计
业务销售渠道稳定性较高。
                                                                 投资 35 亿元,投资进度为 64.00%。古交电厂三期
       公司焦化业务实行以销定产的业务模式,产品
                                                                 项目短期内面临的投资资金需求较大,但项目达产
产销率基本达到 100%,2014~2016 年以及 2017 年
                                                                 后将使得公司装机容量获得大幅提升。此外,公司
1~3 月,公司焦炭销量分别为 463 万吨、450 万吨、
                                                                 武乡发电二期项目 2×1,000 兆瓦扩建项目已完成可
425 万吨和 103.5 万吨,库存压力较小。
                                                                 研报告、环评、用地预审和选址初稿编制,未来公
       环保方面,2016 年京唐焦化投资 1.12 亿元对
                                                                 司权益装机容量将进一步扩张。在我国用电量增速
厂区的炼焦炉进行 SCR 法脱硫脱硝改造,目前生产
                                                                 放缓和国家大力支持清洁能源发展的背景下,火电
能够达到环保标准。
                                                                 机组电力供需失衡情况难以得到有效缓解,中诚信
       总的来看,受限于终端需求增量的不足,焦化
                                                                 证评对公司新增电力的产能释放压力保持关注。
行业短期内复苏较为艰难,焦炭整体价格受到抑
                                                                      公司下属各电厂主要根据所处地理位置将所
制,公司焦化业务盈利状况不佳,整体运营难有明
                                                                 发电力销售给当地省级电力公司,结算周期基本为
显改善。
                                                                 跨月结算。电价方面,受国家发改委对国内火电上
电力业务                                                         网电价下调的影响,近三年公司平均上网电价持续
       公司电力业务的运营主体主要为武乡西山发                    下降,2016 年为 0.2599 元/千瓦时。随着电力体制
电有限公司(以下简称“武乡发电”)、山西兴能发电                 改革的推进,公司积极推动各电厂与周边煤矿企业
有限公司(以下简称“兴能发电”)和山西西山热电                   的直供电项目建设,对于煤矿和电厂属同一主体的
有限责任公司(以下简称“西山热电”)。其中,武乡                 煤电一体化企业,其煤矿和洗煤厂的用电将允许纳
发电一期项目拥有 2 台装机容量为 600 兆瓦的火电                   入配套电厂用电范围之内,以实现发电机组释放产
机组;兴能发电一期项目装机容量为 2×300 兆瓦,                   能、高载能项目降低用电成本的目的。根据公司
二期项目为 2×600 兆瓦;西山热电拥有 3 台装机容                  2017 年 8 月 14 日公告显示,公司收到山西省发改
量为 50 兆瓦的发电机组。截至 2017 年 3 月末,公                  委《行政处罚决定书》(晋发改价监处[2017]13 号),
司发电机组共计装机容量 3,150 兆瓦。                              对公司所属电厂按 2016 年度相关销售额 1%处以罚
                                                                 款,合计罚没金额为 505.3216 万元。整体而言,该
                                                                 事项对公司无重大影响,目前公司直供电部分交易
                                                            14                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                   2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
价格主要通过山西省电力公司下属电力交易中心
                                                          公司治理
平台与用户竞价达成。
    电力生产方面,2014~2016 年公司发电量分别              治理结构
为 146 亿千瓦时、118 亿千瓦时和 126 亿千瓦时,                公司根据《公司法》、《证券法》、《上市公司治
上网电量分别为 132 亿千瓦时、106 亿千瓦时和 113           理准则》等有关法律、法规、规范性文件的要求,
亿千瓦时,2016 年公司发电量同比略有增长,但受             设立了股东大会、董事会、监事会和经理层相互配
宏观经济形势的影响,下游用电需求的下降仍造成              合、相互制衡的治理结构。公司股东大会由全体股
公司近三年整体电力生产指标呈下滑趋势,电力业              东组成,系公司的权利机构,行使决定公司经营方
务规模不断下降。从机组利用效率来看,2014~2016             针和投资计划等职权,另外亦对公司外担保行为进
年公司机组平均利用小时数分别为 4,507.52 小时、            行审议。公司董事会为经营决策机构,对股东大会
3,595.12 小时和 3,845.44 小时,同期我国火电设备           负责,处于决策核心地位,由 11 名董事组成,其
平均利用小时数分别为 4,706 小时、4,329 小时、             中职工代表董事 1 人,独立董事 4 人,独立董事人
4,165 小时,机组利用效率欠佳。2017 年 1~3 月,            数超过全体董事人数的三分之一。公司董事会设有
公司分别实现发电量和上网电量 35.96 亿千瓦时和             战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会,各
32.01 亿千瓦时,当期实现电力业务收入 10.48 亿元。         专门委员会对董事会负责。公司监事会由 7 人组成,
    供电煤耗方面,公司火电机组运行所用燃煤主              其中职工代表监事 3 人,由职工代表大会、职工大
要为动力煤,部分外采部分自供,2014~2016 年,              会或其他形式民主选举产生。经理层由总经理、副
公司电厂总耗煤量分别为 692.76 万吨、570.00 万吨           总经理、财务负责人、董事会秘书、总工程师和安
和 654.38 万吨。近年来随着外购煤价的上升,公司            监局长组成。总经理对董事会负责,主持公司的生
整体控制外购煤的使用量,同时注重节能减排、改              产经营管理工作,组织实施董事会决议,并向董事
善管理运行效率,使得供电标准煤耗整体呈下降趋              会报告工作。公司权力机构、决策机构、监督机构
势。2014~2016 年,公司供电煤耗分别为 336.17 克            与经理层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科
/千瓦时、333.80 克/千瓦时和 327.73 克/千瓦时。就          学决策、协调运作,符合中国证监会发布的有关上
同行业比较而言,2014~2016 年全国火电机组平均              市公司治理的规范性文件的要求。
供电煤耗分别为 328 克/千瓦时、315 克/千瓦时和             内部管理
312 克/千瓦时,公司整体煤耗指标仍有待改善。2017               为提升风险管理能力和运行效率,公司根据行
年一季度,公司总耗煤量为 201.87 万吨,供电煤耗            业特点和经营管理需要,建立了健全的内部控制制
为 297.34 克/千瓦时。                                     度,主要包括采购制度、资产管理制度、销售与收
    环保方面,公司积极落实发电机组的环保改造              款制度、财务管理制度、全面预算制度和投资管理
工作,通过加强现役机组的节能技术改造和管理,              制度等,目前上述制度相互配合,有效确保了公司
降低二氧化碳排放量。截至 2017 年 3 月末,公司             经营合法合规,各项运作规范安全。
累计完成 6 台合计装机容量为 3,000 兆瓦的“超低排              财务管理方面,公司制定了会计政策与会计核
放”燃煤机组的技术改造,脱硫脱硝完成率达到                算办法调整、会计业务处理、费用控制三个二级子
94.88%。                                                  流程,通过流程控制来识别风险,确定风险等级,
    总体看,“煤-焦-化”、“煤-电-材”两条产业链的        并采取切实有效的控制措施,以实现财务风险的最
发展有利于公司综合利用现有煤炭资源并缓解部                小化。公司多方位选择筹资渠道和方式,从资本成
分煤炭外运压力,但焦化业务受行业景气度下行影              本的高低、筹资风险的大小、取得资金的难易程度
响盈利不佳。                                              等多方面综合考虑进行筹资,力求综合效益最佳。
                                                          选取的金融产品融资符合商业银行、融资租赁公司
                                                     15                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                            2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
等相关部门的基本放贷条件及公司有关规定,并按            万吨/年。此外,为增加煤炭附加值,公司将通过加
银行要求提报有关的资料。                                大浅槽重介改造投入力度,全面提高原煤入洗率,
    投资管理方面,公司建立了对外投资管理办              实现炼焦用煤入洗率 100%、动力煤入洗率大幅提
法,明确项目选择、调研、分析、审批等流程,严            升,以差异化煤炭产品结构适应用户需求,化解产
格履行信息披露制度,并强调公司监事会、审计委            品销售压力,提高市场销售份额。
员会等对对外投资活动的监督检查权,以达到完善                焦化产业方面,公司经营思路为适度发展焦炭
对外投资管理的目标。                                    化工产业,对于现有焦化业务进行严控入炉煤成
    安全生产管理方面,公司始终把安全工作放在            本,通过提升焦炭品质、提高售价方式增强企业生
首位,牢固树立安全生产的思想防线,强化“三基”          存能力。焦化副产品方面,公司将通过提升焦化副
(基础、基层、基本素质)建设,深入开展“重大            产品深加工能力,加强与科研院所技术交流等方
隐患整治年”活动,重点盯防“一通三防”和地测防治        式,推进甲醇、焦炉煤气、粗苯、焦油等精细化工
水,加大安全精准投入,预防大事故、防范大风险            产品生产研发,探索研究活性炭、碳纤维等高端产
能力稳步提升。严格的安全生产管理制度使公司保            品的低成本生产工艺技术,提升竞争力。
持了很好的安全生产水平,近年来未发生死亡事                  电力业务方面,公司将加快武乡发电二期项目
故,原煤百万吨死亡率保持为零。                          报批,在煤炭生产集聚矿区开发建设坑口电厂,就
    关联交易方面,公司的关联交易方主要包括山            近消耗动力煤和洗煤副产品,解决销售压力对矿井
西焦煤集团及其子公司以及西山煤电集团及其子              产能的限制;提高瓦斯综合利用水平,推进瓦斯发
公司。根据公司 2016 年年报显示,2016 年公司关           电项目报批和建设进度;继续延伸产业链,充分利
联交易采购商品、接受劳务总计金额 41.27 亿元,           用工业余热、余气发电,推进资源综合利用。另外,
关联交易出售商品、提供劳务总计金额 21.40 亿元。         在新电改形势下,公司完善矿区配电网,开展大用
截至 2016 年末,公司应收关联方款项余额为 27.73          户直供电业务,提高上网电量,增加发电收益,提
亿元,应付关联方款项金额 44.98 亿元。整体来看,         升煤电联营整体经营效益。
公司与关联方交易大部分遵循市场价定价方式,另                从在建及拟建项目情况来看,截至 2017 年 3
外还有部分通过协议价及招标价等定价方式,关联            月末公司主要在建及拟建项目包括古交发电 2×660
交易管理制度较为规范。                                  兆瓦低热值煤热电项目和华通水泥厂,计划总投资
    总体来看,公司按照《公司法》等相关法律的            65.83 亿元,尚需投资 25.85 亿元,短期内仍存在一
要求建立了完善的法人治理结构和管理制度,近年            定的投资资金需求。
安全管理成效显著。                                          总体来看,公司发展思路清晰,目标明确,未
                                                        来投资重点集中于煤矿技改和下游产业链延伸。但
战略规划                                                中诚信证评也关注到,电力行业投资规模大,且投
    “十三五”期间,公司将落实山西省“六大发展”        资周期较长,公司总体面临一定投资压力。
和煤炭工业“六型转变”总体部署,紧密围绕山西焦
煤集团“11236”发展战略,全面打造安全、产业、管         财务分析
理、改革、创新、民生持续进步的现代化新型能源                以下财务分析基于经立信会计师事务所(特殊
集团。                                                  普通合伙)审计并出具标准无保留意见的
    煤炭产业方面,公司将适时推进规划项目报批            2014~2016 年度财务报告。
建设进度,积极开展煤矿兼并重组工作,合理安排
矿井生产系统和环节能力改造,简化管理层级,稳
步提升煤炭产能。“十三五”期间公司规划煤矿项目
2 项,目标资源储量 13.9 亿吨,设计总产能为 740
                                                   16                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                          2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
资本结构                                                       2017 年 3 月末,公司非流动资产分别为 355.84 亿
    图 10:2014~2017.Q1 公司资本结构分析                   元、375.73 亿元、396.81 亿元和 391.00 亿元,占总
                                                               资 产 比 重 分 别 为 73.83% 、 71.94% 、 73.64% 和
                                                               70.05%。公司非流动资产主要由固定资产、在建工
                                                               程、无形资产、其他非流动资产和商誉构成,2016
                                                               年末规模分别为 227.53 亿元、75.71 亿元、28.90 亿
                                                               元、22.54 亿元和 14.77 亿元,占非流动资产比重分
                                                               别为 57.34%、19.08%、7.28%、5.68%和 3.72%。公
                                                               司固定资产主要包括房屋建筑物、矿井建筑物和专
                                                               用设备等,近年来随着煤矿建设、技改以及发电板
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                               块等项目的陆续转固,整体规模呈扩张趋势;由于
     公司近年来持续推进矿井技改等在建项目建
                                                               煤炭矿井建设及技改项目、电力装机建设项目等的
设以及资源整合收购,资产规模不断扩大,
                                                               不断推进,公司在建工程规模不断扩张,2016 年末
2014~2016 年及 2017 年 3 月末分别为 481.97 亿元、
                                                               余额同比增长 36.29%至 75.71 亿元;无形资产主要
522.31 亿元、538.82 亿元和 558.17 亿元;所有者权
                                                               为采矿权及土地使用权等,近年来基本保持稳定;
益方面,公司近年来均实现盈利经营,利润留存的
                                                               其他非流动资产主要为预付的工程设备款;商誉主
增加使其自有资本规模逐年扩大,2014~2016 年及
                                                               要系公司于 2012 年以人民币 0.15 亿元收购武乡发
2017 年 3 月末,公司净资产分别为 187.08 亿元、
                                                               电 100%股权,合并成本超过获得的武乡发电可辨
189.85 亿元、193.81 亿元和 200.62 亿元。
                                                               认资产、负债公允价值的差额确认为与武乡发电相
     负债方面,随着在建项目的推进,公司负债规
                                                               关的商誉所致,2016 年公司确认商誉减值损失 1.01
模持续扩张,2014~2016 年及 2017 年 3 月末分别为
                                                               亿元。公司流动资产规模相对较小,2016 年末为
294.89 亿元、332.46 亿元、345.01 亿元及 357.56 亿
                                                               142.01 亿元,占总资产比重为 26.36%,主要包括货
元,同期资产负债率分 61.18%、63.65%、64.03%
                                                               币资金(35.30 亿元)、应收票据(18.95 亿元)、应
和 64.06%。公司外部融资中有息债务规模较大,其
                                                               收账款(43.84 亿元)和存货(31.85 亿元)等,占
除银行借款外,公司还发行了两期债券融资工具。
                                                               流动资产比重分别为 24.86%、13.34%、30.87%和
2014~2016 年以及 2017 年 3 月末总债务分别为
                                                               22.43%。其中,货币资金主要为银行存款及银行承
169.99 亿元、205.14 亿元、209.11 亿元和 218.54 亿
                                                               兑汇票保证金,包括受限制的货币资金 11.40 亿元,
元,债务融资规模持续扩张,同期总资本化比率分
                                                               主要为票据保证金。应收账款主要为应收销售款,
别为 47.61%、51.94%、51.90%和 52.14%。
                                                               受宏观经济环境的影响,当前社会资金普遍趋紧,
  表 13:2016 年末煤炭行业主要上市公司资本结构比较
                                                               公司货款结算周期小幅延长,2016 年末公司应收账
                                         单位:亿元、%
                                                               款账龄 1 年以上的占比 35.42%,整体回款周期较
       名称              总资产              资产负债率
 上海能源                  139.89               36.08          长,公司已按信用风险特征组合计提坏账做准备
 阳泉煤业                  417.93               66.43          1.73 亿元。存货主要由原材料和库存商品构成,以
 西山煤电                  538.82               64.03          生产辅助材料和煤炭为主,2016 年公司存货同比增
 兖州煤业                1,456.22               64.94          长 9.41%至 31.85 亿元,主要系原材料库存增加所
 中煤能源                2,418.49               57.84
                                                               致。
 中国神华                5,716.64               33.54
                                                                   从负债结构来看,公司负债以流动负债为主,
数据来源:上市公司定期报告,中诚信证评整理
     从资产构成来看,公司属于资本密集型企业,                  2014~2016 年末流动负债规模分别为 159.35 亿元、
非流动资产在总资产中占比较高。2014~2016 年及                   208.34 亿元及 220.69 亿元,占负债总额的比重分别
                                                          17                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                 2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
为 54.04%、62.67%及 63.97%。2016 年末公司流动            盈利能力
负债主要由短期借款(36.05 亿元)、应付票据(25.45                表 14:2014~2017.Q1 公司主营业务收入构成
亿元)、应付账款(82.22 亿元)、其他应付款(27.91                                                           单位:亿元
亿元)及一年内到期的非流动负债(27.50 亿元)                 项目         2014        2015        2016       2017.Q1
                                                         煤炭            123.23        91.22       96.14       38.65
构成。其中,短期借款均为信用借款;应付账款主
                                                         电力热力         42.46        32.28       30.03       10.48
要为各类采购款、设备款和工程款,包括应付关联
                                                         煤气               5.85        5.36        4.90        1.21
方 43.55 亿元,占比 52.97%。公司其他应付款主要           焦炭             51.92        42.07       45.29       16.34
为应付山西省国土资源厅的采矿权价款 19.40 亿元            焦油               2.64        1.67        1.50        0.59
其中 18.00 亿元或将在 2017 年下半年陆续支付,一          其他             17.81        13.99       18.24        1.86
定程度上将增加公司面临的资金压力。一年内到期             合计            243.91       186.58      196.11       69.13
                                                         资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
的非流动负债主要为将在一年内到期的长期借款。
                                                                2014~2016 年,公司营业总收入分别为 243.91
公司非流动负债主要由长期借款(90.13 亿元)和
                                                         亿元、186.58 亿元和 196.11 亿元。具体来看,煤炭
应付债券(29.98 亿元)构成,其中应付债券系公
                                                         业务是公司主营业务,2014~2015 年受宏观经济增
司于 2014 年发行的两期非公开定向债务融资工具
                                                         速放缓、煤炭价格下滑等因素的影响,公司煤炭板
“14 西山煤电 PPN001”和“14 西山煤电 PPN002”,
                                                         块收入呈下滑趋势;但 2016 年下半年以来,随着
票面利率均为 6.8%,分别将于 2017 年 8 月 29 日和
                                                         供给侧结构性改革、煤炭市场供需变化等多重因素
2017 年 9 月 11 日到期。
                                                         影响,煤炭价格的回升使公司煤炭业务收入规模同
     债务期限结构方面,为匹配其业务运行特点、
                                                         比实现小幅增长。电力业务和焦化业务分别受到上
满足项目投资需要,公司债务以长期债务为主,
                                                         网电价的下调以及终端需求增量不足的影响,整体
2014~2016 年末长短期债务比分别为 0.30、0.71 和
                                                         收入成长空间不足。2017 年一季度,公司实现营业
0.74,长期借款等长期债务的临近到期使其长短期
                                                         收入 69.13 亿元,同比增长 63.01%,主要系煤炭销
债务比上升。此外,考虑到公司以前年度发行的两
                                                         售价格同比上升所致。
期 PPN 将于 2017 年内到期,公司实际面临的短期
                                                                  表 15:2014~2017.Q1 公司主要产品毛利率
偿债压力较大。
                                                                                                             单位:%
    图 11:2014~2017.Q1 公司债务结构分析
                                                                 项目         2014       2015       2016     2017.Q1
                                                         煤炭                 42.84      54.98      54.49      64.06
                                                         电力热力             21.60      21.16      12.10      -4.15
                                                         煤气                 12.82      12.63      -7.96     -12.05
                                                         焦炭                  2.49       2.90       8.34       5.94
                                                         焦油                  7.18       1.21      -4.00      13.38
                                                         其他                  7.38       8.67      -5.37      -6.80
                                                         合计                 27.07      32.36      31.45      36.31
                                                         资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                          毛利率方面,2014~2016 年公司毛利率分别为
     总体来看,规划项目的建设使得公司资产规模            27.07%、32.36%和 31.45%,呈现波动上升趋势。
不断扩大,融资规模亦呈上升趋势,负债水平难以             具体来看,公司通过降本增效、取消年金等措施使
降低。公司主要通过债务融资来满足资金需求,财             得吨煤制造成本大幅下降,加之 2016 年下半年以
务杠杆水平逐年提升,且在建项目仍存在较大规模             来煤炭价格的回升,煤炭业务毛利率呈上升趋势;
的投资需求,未来债务压力有上升趋势。                     焦化业务方面,公司提高焦化业务管理效率、优化
                                                         工业流程,使得焦炭业务毛利率大幅上升,但焦化
                                                    18                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                           2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
业务整体盈利水平较低,对公司利润贡献不大;电                          回升及相关成本的控制,公司煤炭板块经营性业务
力方面,受制于电价下调以及原料煤价格的上涨,                          利润水平大幅提升,全年实现经营性业务利润总额
2016 年公司电力业务毛利率大幅下降。整体来看,                         8.42 亿元,同比增长 139.89%。2016 年末公司对收
公司获利水平仍主要受到煤炭板块的影响,2017 年                         购的武乡发电进行商誉减值测试,最终确认商誉减
一季度,公司毛利率继续上升至 36.31%,整体盈利                         值损失 1.01 亿元,加之计提的坏账损失和存货跌价
水平处于行业中上水平。                                                损失,全年计提资产减值损失为 2.00 亿元。公司投
  表 16:2016 年末煤炭行业主要上市公司资本结构比较                    资收益 0.92 亿元的主要来源系权益法核算的长期
                                           单位:亿元、%              股权投资对象山西焦煤集团财务有限责任公司。当
       名称            营业总收入               毛利率                年公司实现利润总额 7.03 亿元,同比增长 126.05%,
 上海能源                    51.80                23.65
                                                                      盈利能力进一步增强。
 阳泉煤业                   187.01                23.90
                                                                            图 12:2014~2017.Q1 公司利润总额构成情况
 西山煤电                   196.11                31.45
 中煤能源                   606.32                33.50
 兖州煤业                  1,019.82               12.78
 中国神华                  1,831.27               39.51
数据来源:上市公司定期报告,中诚信证评整理
     期间费用方面,2014~2016 年,公司三费合计
分别为 58.76 亿元、49.93 亿元和 46.15 亿元,三费
收入比分别为 24.09%、26.76%和 23.53%。公司三
费中销售费用占比最大,主要为运输费,受自有铁
路投运以及煤炭销量持续下滑的双重影响,公司销
                                                                      资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
售费用逐年递减;管理费用包括修理费、人工成本、
                                                                           总体来看,煤炭业务作为公司的主营业务,在
税费、研发费用、折旧及摊销等,近年来由于职工
                                                                      市场行情回暖的推动下,2016 年公司收入和盈利情
薪酬减少,管理费用呈下降态势;财务费用主要为
                                                                      况均有所好转。但煤炭行业受政策性影响较大,且
利息支出。整体来看,公司期间费用规模较大,控
                                                                      当前及未来一段时间内下游钢铁行业回暖趋势仍
制水平有待进一步提升。
                                                                      有待确认,全社会电力供需平衡也有待恢复,公司
    表 17:2014~2017.Q1 公司期间费用分析
                                                                      长期经营压力或难以得到有效缓解,中诚信证评将
                                           单位:亿元、%
                                                                      对此保持关注。
                   2014        2015      2016       2017.Q1
销售费用           23.94       21.21      18.94           7.74        偿债能力
管理费用           24.27       17.69      17.42           3.98
                                                                           获现能力方面,公司 EBITDA 由折旧、摊销、
财务费用           10.56       11.03       9.79           2.65
                                                                      利息支出和利润总额构成,2014~2016 年分别为
三费合计           58.76       49.93      46.15       14.37
                                                                      36.85 亿元、33.21 亿元和 36.33 亿元,同期总债务
营业总收入        243.91      186.58     196.11       69.13
三费收入比         24.09       26.76      23.53       20.79           /EBITDA 分别为 4.61 倍、6.18 倍和 5.76 倍,EBITDA
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                                利息倍数分别为 3.16 倍、2.77 倍和 3.24 倍。2016
     公司利润总额来自经营性业务利润,                                 年,在利润总额大幅上升的推动下,公司 EBITDA
2014~2016 年及 2017 年 1~3 月,公司利润总额分别                       规模同比增长 9.40%,EBITDA 对债务本息的保障
为 4.67 亿元、3.11 亿元、7.03 亿元和 7.77 亿元,                      能力较上年均有所提升。
其中经营性业务利润分别为 4.11 亿元、3.51 亿元
8.42 亿元和 7.86 亿元,系利润总额的主要构成部分。
受益于 2016 年下半年煤炭市场回暖、煤产品价格
                                                                 19                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                        2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
     图 13:2014~2017.Q1 公司 EBITDA 构成及变化                       就财务弹性而言,公司与国内诸多银行建立了
                                                                 良好合作关系,截至 2017 年 3 月末,公司共获得
                                                                 中国工商银行、中国建设银行、民生银行和招商银
                                                                 行等多家金融机构综合授信额度 313.99 亿元,其中
                                                                 未使用额度 157.64 亿元。此外,公司系 A 股上市
                                                                 公司,能够在资本市场获取直接融资,备用流动性
                                                                 丰富,具备较强的财务弹性。
                                                                      资产抵质押方面,截至 2016 年末,公司受限
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                 资产合计 31.71 亿元,占总资产的比例为 5.89%,
     经营活动现金流方面,2014~2016 年公司经营
                                                                 其中票据保证金 11.40 亿元,抵押固定资产 13.61
活动净现金流分别为 9.34 亿元、9.44 亿元和 26.22
                                                                 亿元,抵押无形资产 4.39 亿元,抵押在建工程 2.32
亿元。2016 年,受下半年煤价上涨的影响,经营活
                                                                 亿元。
动净现金流同比上升 177.75%,同期经营活动净现
                                                                      或有负债方面,截至 2017 年 6 月末,公司实
金流/总债务和经营活动净现金/利息支出分别为
                                                                 际担保余额为 24.35 亿元,均系对子公司的担保。
0.13 倍和 2.34 倍,经营活动现金流能够对债务本息
                                                                 但根据公司 2017 年 8 月 17 日公告显示,截至目前,
提供良好保障。
                                                                 公司审议通过的累计担保额度为 87.67 亿元,未来
     投资活动现金流方面,为配合“煤-电-材”和“煤
                                                                 担保规模的扩大或将导致公司面临的或有负债风
-焦-化”的产业结构建设,公司近年来投资并购及项
                                                                 险上升。
目建设使其资本支出较大,投资活动现金流连续多
                                                                      未决诉讼方面,截至 2016 年末,公司无重大
年呈净流出状态。2014~2016 年公司投资活动净现
                                                                 诉讼、仲裁事项。
金流分别为-17.86 亿元、-23.68 亿元和-24.09 亿元。
                                                                      整体来看,公司煤炭产量规模优势突出,股东
筹资活动现金流方面,2014 年~2015 年,公司获现
                                                                 支持力度较大,逐步形成的循环产业链使公司具备
能力弱化,通过外部融资获得现金较多,筹资活动
                                                                 较强的抗风险能力。目前随着煤炭行业的回暖,公
净现金流呈净流入状态,分别为 10.53 亿元和 21.88
                                                                 司经营效率及盈利能力等方面均呈回升趋势,且获
亿元。2016 年,公司经营活动净现金流基本满足投
                                                                 现能力稳步提升,整体偿债能力极强。但中诚信证
资支出,外部融资需求下降,加之分红和利息支出
                                                                 评也关注到煤炭行业政策变化、未来投资规模较大
使得当期筹资活动现金流呈净流出状态,为-15.74
                                                                 等因素对公司整体经营及信用水平的影响。
亿元。
         表 18:2014~2017.Q1 公司偿债能力分析                    结    论
         指标           2014     2015     2016    2017.Q1
                                                                      综上,中诚信证评评定山西西山煤电股份有限
总债务(亿元)         169.99   205.14   209.11   218.54
短期债务(亿元)        39.15    85.46    89.00    96.29         公司主体信用级别为 AAA,评级展望为稳定;评定
长期债务(亿元)       130.84   119.68   120.11   122.25         “山西西山煤电股份有限公司 2017 年面向合格投资
EBITDA(亿元)      36.85        33.21    36.33    10.17         者公开发行公司债券(第二期)”信用级别为 AAA。
EBITDA 利 息 倍 数
                     3.16         2.77     3.24     3.92
(X)
总债务/EBITDA(X) 4.61           6.18     5.76     5.37
经营活动净现金/利息
                     0.80         0.79     2.34     1.47
支出(X)
经营活动净现金/总债
                     0.05         0.05     0.13     0.07
务(X)
资产负债率(%)     61.18        63.65    64.03    64.06
总资本化比率(%)       47.61    51.94    51.90    52.14
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                            20                                        山西西山煤电股份有限公司
                                                                   2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
                      关于山西西山煤电股份有限公司
  2017年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)的跟踪评级安排
    根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报
告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内,持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素,以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
    在跟踪评级期限内,本公司将于本期债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外,自本次评级报告出具之日起,本公司将密切关
注与发行主体、担保主体(如有)以及本期债券有关的信息,如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关资料,本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级,就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
    本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
(www.ccxr.com.cn)和交易所网站予以公告,且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
    如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况
进行分析,据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
                                       21                                      山西西山煤电股份有限公司
                                            2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
附一:山西西山煤电股份有限公司股权结构图(截至 2017 年 3 月 31 日)
                                         22                                      山西西山煤电股份有限公司
                                              2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
附二:山西西山煤电股份有限公司组织结构图(截至 2017 年 3 月 31 日)
                                                              23                                         山西西山煤电股份有限公司
                                                                      2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
附三:山西西山煤电股份有限公司主要财务数据及财务指标
  财务数据(单位:万元)                  2014               2015                  2016                2017.Q1
 货币资金                               305,338.84         392,421.11            352,995.48            379,605.37
 应收账款净额                           454,435.58         433,736.15            438,372.42            508,068.50
 存货净额                               246,909.87         291,071.09            318,505.98            324,684.65
 流动资产                             1,261,297.40        1,465,767.13         1,420,131.97          1,671,689.11
 长期投资                               171,152.91         166,788.23            201,978.57            211,987.73
 固定资产                             2,154,263.16        2,251,088.64         2,275,267.68          2,239,747.61
 在建工程                               510,356.33         555,462.03            757,057.77            765,816.18
 无形资产                               279,304.91         279,621.54            289,017.62            286,564.12
 总资产                               4,819,695.23        5,223,104.90         5,388,217.58          5,581,733.21
 短期债务                               391,531.80         854,649.23            889,979.95            962,891.99
 长期债务                             1,308,407.67        1,196,779.92         1,201,147.17          1,222,471.15
 总债务                               1,699,939.47        2,051,429.15         2,091,127.17          2,185,363.14
 总负债                               2,948,908.96        3,325,622.64         3,450,067.29          3,575,561.63
 所有者权益(含少数股东权益)         1,870,786.27        1,898,482.26         1,938,150.30          2,006,171.58
 营业总收入                           2,439,091.95        1,865,826.84         1,961,094.43            691,255.47
 三费前利润                             628,746.04         534,412.00            545,675.93            222,307.86
 投资收益                                 7,772.75           2,182.80               9,231.55                   0.00
 净利润                                  34,999.55          21,062.33             45,095.11              53,762.76
 EBITDA                                 368,504.73         332,100.48            363,314.24                        -
 经营活动产生现金净流量                  93,444.97          94,439.74            262,246.81              38,243.40
 投资活动产生现金净流量                -178,604.96        -236,780.46           -240,927.35             -38,388.13
 筹资活动产生现金净流量                 105,342.53         218,751.35           -157,351.59                -708.40
 现金及现金等价物净增加额                20,182.54          76,410.64           -136,032.14                -853.13
            财务指标                      2014               2015                  2016                2017.Q1
 营业毛利率(%)                          27.07              32.36                 31.45                 36.31
 所有者权益收益率(%)                     1.87                1.11                  2.33               10.72*
 EBITDA/营业总收入(%)                   15.11              17.80                 18.53                       -
 速动比率(X)                             0.64               0.56                   0.50                  0.58
 经营活动净现金/总债务(X)                0.05               0.05                   0.13                0.07*
 经营活动净现金/短期债务(X)              0.24                0.11                  0.29                0.16*
 经营活动净现金/利息支出(X)              0.80               0.79                   2.34                      -
 EBITDA 利息倍数(X)                      3.16               2.77                   3.24                      -
 总债务/EBITDA(X)                        4.61               6.18                   5.76                      -
 资产负债率(%)                          61.18              63.65                 64.03                 64.06
 总资本化比率(%)                        47.61              51.94                 51.90                 52.14
 长期资本化比率(%)                      41.16              38.66                 38.26                 37.86
注:1、上述所有者权益包含少数股东权益,净利润均包含少数股东损益;
    2、2017年一季度财务指标中带“*”的为年化指标。
                                                     24                                         山西西山煤电股份有限公司
                                                             2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
附四:基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务=长期借款+应付债券
长短期债务比=短期债务/长期债务
总债务=长期债务+短期债务
净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加
EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入
三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入
所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益
流动比率=流动资产/流动负债
速动比率=(流动资产-存货)/流动负债
存货周转率=营业成本/存货平均余额
应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额
总资产周转率=营业收入/总资产平均余额
资产负债率=负债总额/资产总额
实际资产负债率=(负债总额-预收款项)/(资产总额-预收款项)
总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))
长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))
EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)
净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益
经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用
                                                25                                      山西西山煤电股份有限公司
                                                     2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
附五:信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA         债券信用质量极高,信用风险极低
      AA          债券信用质量很高,信用风险很低
       A          债券信用质量较高,信用风险较低
      BBB         债券具有中等信用质量,信用风险一般
       BB         债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
       B          债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
      CCC         债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
      CC          债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
       C          债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息
注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或
    略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA         受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
      AA          受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
       A          受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
      BBB         受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
       BB         受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
       B          受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
      CCC         受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
      CC          受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
       C          受评主体不能偿还债务
注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或
    略低于本等级。
评级展望的含义
     正面        表示评级有上升趋势
     负面        表示评级有下降趋势
     稳定        表示评级大致不会改变
     待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                                      26                                       山西西山煤电股份有限公司
                                                            2017 年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)信用评级报告
  附件:公告原文
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