苏宁易购：2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告

                                信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
                                        3                                      苏宁易购集团股份有限公司
                                            2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
                                                        三大业务单元协同发展的态势。
概    况
                                                             截至 2017 年 12 月 31 日，公司资产总额为
发债主体概况                                            1,572.77 亿元，所有者权益为 836.28 亿元，资产负
     苏宁易购集团股份有限公司（以下简称“苏宁
                                                        债 率 为 46.83% 。 2017 年 ， 公 司 实 现 营 业 收 入
易购”或“公司”）前身是江苏苏宁交家电有限公司，
                                                        1,879.28 亿元，净利润 40.50 亿元，经营活动净现
成立于 1996 年 5 月 15 日，系由南京苏宁实业总公
                                                        金流为-66.05 亿元。
司及自然人张近东、刘辉、张桂民、张国庆、艾苏
                                                             另截至 2018 年 3 月 31 日，公司资产总额为
芬、刘晓萌、卢锦文、王益等共同出资成立。
                                                        1,619.59 亿元，所有者权益为 837.81 亿元，资产负
     2000 年 7 月 28 日，江苏苏宁交家电有限公司
                                                        债率为 48.27%。2018 年 1~3 月，公司实现营业收
经江苏省工商行政管理局批准更名为江苏苏宁交
                                                        入 496.20 亿元，净利润 0.83 亿元，经营活动净现
家电集团有限公司；2000 年 8 月 30 日，经国家工
                                                        金流为-26.49 亿元。
商行政管理局批准更名为苏宁交家电（集团）有限
                                                        本期债券概况
公司；2001 年 6 月 28 日，经江苏省人民政府苏政
                                                                           表 1：本期债券概况
复【2001】109 号文批准，苏宁交家电（集团）有
                                                                                债券概况
限公司以 2000 年 12 月 31 日经审计的净资产为基
                                                                     苏宁易购集团股份有限公司 2018 年面向合格
                                                         债券名称
础，按 1:1 比例折股，整体变更为苏宁电器连锁集                        投资者公开发行公司债券（第四期）
                                                                     本期债券发行规模为不超过 25 亿元（含 25
团股份有限公司，注册资本变更为 6,816 万元；2004          发行规模
                                                                     亿元）。
年 7 月 7 日，经中国证监会证监发行字（2004）97           债券期限    本期债券为 3 年期品种。
号文核准，公司向社会公开发行人民币普通股 2,500                       本期债券票面年利率将根据簿记建档结果确
                                                         债券利率
                                                                     定，在存续期内固定不变。
万股，募集资金 3.95 亿元。2004 年 7 月 21 日，公                     本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年
                                                         偿还方式
司股票在深圳证券交易所挂牌上市。2005 年 9 月                         支付一次，最后一期利息随本金一起支付。
                                                         募集资金    本期债券的募集资金扣除发行费用后拟用于
29 日，经公司 2005 年第二次临时股东大会审议通            用途        偿还公司债务。
过，公司名称变更为苏宁电器股份有限公司。2013            资料来源：公司提供，中诚信证评整理
年 3 月 20 日，公司更名为苏宁云商集团股份有限
                                                        行业分析
公司，证券简称变更为“苏宁云商”。2016 年 6 月，
公司通过非公开发行向阿里巴巴集团境内全资子              宏观经济和政策环境
公司淘宝（中国）软件有限公司（以下简称“淘宝                 2016 年，受世界经济温和复苏、国内增长周期
中国”）和公司第二期员工持股计划安信证券—苏            调整、产能过剩依然严重、金融市场波动加剧等多
宁众承 2 号定向资产管理计划发行股份，募集资金           重因素影响，中国经济增长延续趋缓态势，全年
总额 290.85 亿元，其中，淘宝中国以 282.33 亿元          GDP 增长 6.7%，增速与上年基本持平。进入 2017
人民币战略投资公司，持有公司发行后股本总额的            年，全球经济复苏、国内供给侧结构性改革持续推
19.99%。2018 年 2 月 7 日公司更名为苏宁易购集团         进，中国经济延续了 2016 年下半年以来稳中向好
股份有限公司，证券简称变更为“苏宁易购”。截至          态势。全年 GDP 同比增长 6.9%，较上年加快 0.2
2018 年 3 月 31 日，苏宁易购总股本为 93.10 亿股，       个百分点，超出市场预期。在经济企稳同时，经济
自然人张近东直接持有公司股份 19.52 亿股，占公           结构持续优化，监管趋严下宏观风险有所缓释，经
司总股本的 20.96%，苏宁电器集团有限公司持有公           济运行质量进一步提升。展望 2018 年，投资下行
司股份 18.61 亿股，占公司总股本的 19.99%，淘宝          压力凸显，消费难以大幅提升，出口增长幅度能否
中国持有公司 18.61 亿股，占公司总股本的 19.99%。        持续存在不确定性，经济仍面临小幅放缓压力，考
     苏宁易购是中国领先的互联网零售服务商，经           虑到基数效应的影响，预计全年前低后稳。
历了 7 年的转型升级，已经形成零售、金融、物流
                                                    4                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                          2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
   图 1：2005~2017 年中国国内生产总值及其增长情况         能过剩依然没有化解的影响下，工业生产进一步回
                                         单位：亿元       落，但整体效益有所改善，工业企业利润增长由负
                                                          转正。2017 年，受供给侧改革和环保趋严影响，工
                                                          业品价格回升，企业盈利大幅改善，工业生产回暖，
                                                          规模以上工业增加值反弹。从先行指标来看，2016
                                                          年以来 PMI 指数总体有所上升，2017 年维持在 51%
                                                          以上，说明制造业总体呈现企稳扩张状态。从价格
                                                          水平看，2016 年，随着鲜菜等食品价格涨幅高位回
                                                          落，猪周期影响渐弱，以及年末全国平均气温偏高
                                                          影响，CPI 呈现温和上涨态势，2017 以来，CPI 总
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
                                                          体维持在“1”时代，通胀可控。在宏观经济指标向好
     从需求端来看，近年需求结构呈现投资增长有
                                                          同时，经济结构持续优化，第三产业增速快于第一、
所放缓、消费相对稳定、外贸持续低迷的特点，基
                                                          二产业，最终消费对经济增长贡献率维持在较高水
建投资依然是稳定增长的关键力量。2016 年，全社
                                                          平。
会固定资产投资增速（扣除价格因素实际增长）由
                                                              货币政策方面，2016 年，中国货币政策在操作
上年的 12%回落至 8.1%；其中，随着财政支出力度
                                                          工具和操作思路上发生一定调整，操作工具更多通
加大，基础设施投资（不含电力）保持 17.4%的高
                                                          过公开市场操作，搭配 SLF、MLF、PSL 等工具来
位增长，比前期加快 0.2 个百分点；受产能过剩制
                                                          维 持资 金面 稳定 ，总 体上 “ 宏观 审慎 评估 体系 ”
约，制造业投资增长由上年度的 8.1%进一步回落至
                                                          （MPA）对资金面的冲击明显减弱，市场流动性相
4.2%；与此同时，民间投资增速回升至 3.2%，较上
                                                          对宽裕。2017 年以来，中央高规格会议多次强调“防
年上升 0.9 个百分点。2017 年，全社会固定资产投
                                                          风险”。在中央的高度重视下，围绕不发生系统性
资 63.17 万亿元，同比增长 7.2%，增速较上年下滑
                                                          风险底线，央行健全“货币政策+宏观审慎”双支柱
0.9 个百分点，其中民间固定资产投资 38.15 万亿元，
                                                          调控框架，实施稳健中性的货币政策，MPA 监管进
同比名义增长 6.0%。其中，基础设施投资（不含电
                                                          一步完善，银证保等监管机构相继出台一系列政
力、热力、燃气及水生产和供应业）14.00 万亿元，
                                                          策，金融监管持续趋严。强监管带动金融系统性风
同比增长 19%，维持高速增长；制造业 19.36 万亿
                                                          险有所缓释，银行资产负债表无序扩张势头得到一
元，同比增长 4.8%，较上年有所改善，投资缓中趋
                                                          定遏制；M2 增速自 5 月份以来连续 5 个月保持个
稳。2017 年，居民收入持续增长，社会消费品零售
                                                          位数运行，与社融走势分化；随着表外融资持续向
总额 36.63 亿元，同比实际增长 10.2%，增速较上
                                                          表内转移，后续 M2 增速或将小幅回升。5 月末以
年增加 0.6 个百分点，扭转了前几年阶梯式下滑的
                                                          来人民币汇率波动走强，外汇占款 9 月由负转正，
态势。随着美国等主要贸易伙伴经济复苏有所改
                                                          外汇储备连续 8 个月回升，资本流出压力减轻。
善、大宗商品价格低位反弹以及基数效应等，对外
                                                              在房地产调控和金融强监管背景下，投资依然
贸易下滑幅度有所收窄；2016 年，进出口贸易总额
                                                          面临下行压力，新动能短期内仍难以成为拉动经济
为 24.33 万亿元，同比下滑 0.9%，降幅比上年度收
                                                          增长的主要动力，改革效应短期难以充分显现。但
窄 6.1 个百分点；贸易顺差达到 3.35 万亿元，比上
                                                          是，全球经济底部运行中有所改善，全球贸易增长
年收窄 9.1 个百分点。2017 年，中国外贸进出口持
                                                          加快，中国经济运行外部环境持续向好；“十九大”
续增长，中国货物贸易进出口总额 27.79 万亿元，
                                                          指明了社会主义新时代市场经济改革的方向，改革
较上年同期增长 14.2%，扭转了此前连续两年下降
                                                          开放力度有望加大，供给侧改革持续推进，将为经
的局面；贸易顺差 2.87 万亿元，较上年同期收窄
                                                          济增长提供新的制度红利；同时，产业和消费结构
14.2%。从供给侧来看，2016 年，在需求疲弱、产
                                                      5                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                            2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
升级、新旧动能转换持续，中国经济企稳向好基础           性，也将加大新的一年经济增长的压力。
仍存在。                                                    2018 年是全面贯彻十九大精神的开局之年，是
    同时，仍需关注中国经济存在的以下几方面风           改革开放四十周年，经济体制顶层设计有望加强，
险：一是总体杠杆率虽边际改善，但债务规模刚性           以供给侧结构性改革为主线的改革持续推进，一系
压力依然存在，非金融企业部门杠杆率仍显著高于           列防风险、去杠杆的政策将陆续推出。随着治理结
国际平均水平，居民部门杠杆率攀升，政府部门债           构的完善，以及促改革、防风险举措的实施，中国
务风险总体可控但存在区域性、结构性风险；二是           经济运行中的风险将进一步缓释，经济结构继续调
调控之下房价快速上涨势头虽得到遏制，但房地产           整优化，经济增长质量有望得到进一步提升。
结构性泡沫依然存在，尚未得到充分纾解；三是金
                                                       零售行业
融监管趋严背景下，实体经济融资门槛和成本都有
                                                            零售行业在国民经济体系中处于下游，随着经
所提高，实体经济维持和扩大生产面临资金来源压
                                                       济的发展，零售行业迅速占据了产业链的主导位
力；四是互联网金融等金融创新在快速发展同时也
                                                       置，在我国国民经济中占有相当重要的地位。同时，
蕴藏了风险。
                                                       零售行业也是我国近年来改革中变化最快、市场化
    中央经济工作会议提出，今后 3 年要重点抓好
                                                       程度最高、竞争最为激烈的行业之一。
防范化解重大风险等三大攻坚战，防风险依然是
                                                            经济增长、居民收入的提高和城市人口增加带
2018 年经济工作的重要内容，强监管态势仍将持
                                                       来的消费升级是零售行业发展的动力。2011 年以
续。考虑到国内经济缓中趋稳，金融防风险、去杠
                                                       来，我国坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政
杆持续，同时还需应对全球流动性收紧引致的资本
                                                       策，不断加强和改善宏观调控，经济运行总体良好，
流出压力，货币政策将延续稳健中性，M2 维持低
                                                       国内生产总值及社会消费品零售总额分别持续增
位运行，与社融走势分化态势持续。财政政策将继
                                                       至 2017 年的 827,122 亿元和 366,262 亿元，但受经
续积极有效，重点向民生、环保、企业减税降费等
                                                       济复苏疲弱和我国增长周期调整等多重因素影响，
领域倾斜，但地方政府举债管理进一步加严，广义
                                                       我国国内生产总值及社会消费品零售总额增速自
财政支出增长或将放缓。
                                                       2010 年以来持续放缓，其分别由 2010 年的 10.40%
    2018 年中国经济增长面临的压力体现在多个
                                                       和 18.30%下降至 2017 年的 6.90%和 10.20%。
方面。尤为值得关注的是，投资下行压力的进一步
                                                           图 2：国内生产总值和社会消费品零售额增速对比
凸显。从三大类投资来看，虽然扶贫攻坚、环保治
理等“补短板”效应给基建投资带来一定支撑，但广
义 财政 支出 增长放 缓加大 资金 来源 压力， 地方
GDP“挤水分”导致一些项目被叫停，基建投资将“托
而不举”，虽有望保持两位数增幅但难以延续前几
年高速增长态势；调控影响进一步显现，房地产投
资将继续下行，但在棚改货币化、租赁房建设等因
素支撑下，下行幅度或将有限；环保限产、企业利
润增长放缓背景下，制造业投资难以大幅改善。从           资料来源：聚源终端
所有制类别来看，民间投资提振依然面临体制机制                商品零售价格指数和居民消费价格指数（CPI）
等多重掣肘，国企债务约束加大或将导致其投资热           具有很高的相关性。2011 年 8 月以来，随着我国经
情降温。此外，消费在居民部门杠杆率攀升的背景           济增速的放缓，居民消费价格指数和商品零售价格
下难以大幅上行，人民币汇率升值导致出口商品价           指数均同趋势回落，于 2012 年年中开始趋于稳定，
格竞争力减弱，出口改善幅度能否持续面临不确定           在 102 上下徘徊。2014 年下半年，居民消费价格指
                                                   6                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                         2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
数进一步下降，全国商品零售价格指数相应回落，           居民人均消费支出 10,130 元，扣除价格因素，实际
为零售企业业务实现内生增长带来了一定的压力。           增长 7.8%。2017 年全国居民人均消费支出 18,322
2016 年第四季度以来，居民消费价格指数小幅回升          元，同比增长 7.1%，扣除价格因素，实际增长 5.4%。
后有所回落，商品零售价格指数亦出现小幅波动，           按常住地分，城镇居民人均消费支出 24,445 元，扣
但总体仍较为稳定。                                     除价格因素实际增长 4.1%；农村居民人均消费支出
    人均可支配收入水平的提高也是促进社会消             10,955 元，扣除价格因素，实际增长 8.1%。另外，
费的直接动力。随着居民可支配收入的提高和消费           2018 年一季度，全国居民人均消费支出 5,162 元，
意愿不断提升，我国消费者的购买力也不断增长。           比上年同期名义增长 7.6%，扣除价格因素，实际增
2015 年，全年全国居民人均可支配收入 21,966 元，        长 5.4%。目前我国居民消费性支出中，食品、居住、
比上年增长 8.9%，扣除价格因素，实际增长 7.4%。         交通通信、衣着、家用设备等家庭日常必需品消费
按常住地分，城镇居民人均可支配收入 31,195 元，         占比较大，居民消费具有一定的刚性，因此总体看
同比增长 8.2%，扣除价格因素，实际增长 6.6%；           来，我国零售行业受经济波动的影响较小，抗风险
农村居民人均可支配收入 11,422 元，同比增长             性较强。随着居民收入的不断提高和生活质量的不
8.9%，扣除价格因素，实际增长 7.5%。2016 年，           断改善，人们更加注意生活的舒适性，在选择商品
我国城乡居民收入继续增长，全国居民人均可支配           过程中对品牌越来越看重，由温饱型向发展型转变
收入 23,821 元，同比增长 8.4%，扣除价格因素，          的消费阶段变化，拉动了消费总量的增长。
实际增长 6.3%。按常住地分，城镇居民人均可支配               近年来城镇居民的人均消费性支出金额明显
收入 33,616 元，同比增长 7.8%，扣除价格因素，          要大于农村居民，城市居民是驱动社会消费增长的
实际增长 5.6%；农村居民人均可支配收入 12,363           主力军。2000 年以来，我国城市化率不断提高，2017
元，同比增长 8.2%，扣除价格因素，实际增长 6.2%。       年城市化率升至 58.52%，城镇化进程的不断加速为
2017 年，全国居民人均可支配收入 25,974 元，同          零售行业的进一步发展提供了机遇。根据国家统计
比增长 9.0%，扣除价格因素，实际增长 7.3%。按           局 预 计 ， 2020 年 前 后 中 国 城 市 化 水 平 将 达 到
常住地分，城镇居民人均可支配收入 36,396 元，比         55%~60%，2050 年将达到 70%左右。未来城镇化
上年增长 8.3%，扣除价格因素，实际增长 6.5%；           进程的加快将拉动消费持续增长，而且城市拥有丰
农村居民人均可支配收入 13,432 元，比上年增长           富的消费渠道，城镇居民消费能力和消费意愿均强
8.6%，扣除价格因素，实际增长 7.3%。另外，2018          于农村居民，城市人口的增加意味着总体消费能力
年一季度，全国居民人均可支配收入 7,815 元，比          的增加，为零售行业的快速发展奠定了良好的基
上年同期名义增长 8.8%，扣除价格因素，实际增长          础。
6.6%。                                                      从长期来看，经济持续发展、人均可支配收入
    从消费结构角度来看，我国居民收入与经济增           增加、城镇化推进以及消费升级等因素将为零售业
长同步，城乡收入差距继续缩小。2015 年全国居民          务提供可观的市场规模。但短期来看，受宏观经济
人均消费支出 15,712 元，同比增长 8.4%，扣除价          增速放缓、政府限制三公消费等影响，居民消费能
格因素，实际增长 6.9%。按常住地分，城镇居民人          力增速放缓，加之网络渠道分流等影响，国内实体
均消费支出 21,392 元，扣除价格因素实际增长             零售行业普遍面临较大的经营压力。
6.9%；农村居民人均消费支出 9,223 元，扣除价格
                                                       行业关注
因素，实际增长 8.6%。2016 年，全国居民人均消
                                                       我国零售行业呈现多元化格局，租金、人力成本的
费支出 17,111 元，同比增长 8.9%，扣除价格因素，
                                                       上升以及行业竞争，促使零售企业扩大规模，加快
实际增长 6.8%。按常住地分，城镇居民人均消费支
                                                       兼并收购
出 23,079 元，扣除价格因素实际增长 5.7%；农村
                                                            近年来，随着我国经济的快速发展，零售业态
                                                   7                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                         2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
多元化格局日益明显。批发零售、连锁经营、直销        互联网发展促使网购快速发展，传统零售企业面临
经营以及电子商务等模式不断涌现。在零售领域，        经营模式转型
专卖店、百货店、便利店、购物中心等商业形态共             过去十年，我国网购市场从无到有，经历了超
同发展，相互竞争，多元化的商业形态已经形成。        高速的发展。2004 年，我国网络零售额仅为 45 亿
由于我国地区经济发展的不均衡性，零售业态在整        元；2017 年我国网络购物市场交易规模达到 6.10
体上日益向现代化演进的同时，还呈现出一种新旧        万亿元，同比增长 29.6%。2017 年中国网络购物市
业态不断交替、多种业态同时并存的局面。业态发        场中 B2C 市场交易规模为 3.6 万亿元，在中国整体
展的多元化特点是零售企业适应市场竞争、满足不        网络购物市场交易规模中的占比达到 60.0%，较
同收入层次消费者的多元化需求的产物。传统化的        2016 年提高 4.8 个百分点；从增速来看，2017 年
商业模式需要不断变革，在理念、服务、管理及品        B2C 网络购物市场增长 40.9%。另 2018 年 1~3 月，
牌等方面不断创新，才能把握良好的机遇，保持持        中国网络购物市场中 B2C 市场交易规模超 9,500 亿
续健康的发展。                                      元。从 B2C 市场份额来看，2018 年 1~3 月天猫成
    目前，连锁经营是零售行业发展的主导模式，        交 总 额 较 去 年 同 期 增 长 41.2%， 占 据 市 场 份 额
近几年连锁百强企业总销售规模增长迅速。根据中        59.6%，排名第一；京东成交总额同比增长 25.0%，
国连锁经营协会年度调查报告，2017 年特许连锁百       其市场份额为 25.3%，排名第二；苏宁易购继续保
强企业销售规模为 3,300 亿元，同比增长 13%；门       持稳定发展的态势，其市场份额增长至 5.0%，排名
店总数达到 16 万余家，同比增长 11%。                第三。唯品会和国美分别以 4.1%和 1.3%的市场份
    中诚信证评注意到，近年来零售企业面临的最        额占据第四和第五的位置。市场集中度依然较高。
大困难是经营成本的提高，包括租金成本和人工成             网购市场的高速发展使得中国传统零售商面
本。对优质网点资源的竞争、房租的大幅度上涨，        临更大的挑战。目前许多中国传统零售商都面临着
使企业租金成本明显提高。在此环境下，前些年低        通过不断加强商品经营和品类管理能力来提高运
成本购买土地资源使得自有物业比例较高的零售          营效率的挑战，此外租金和人工成本的上涨也使得
企业具备一定竞争力。而人工成本上升的直接体现        运营压力不断增加。而网购市场的各种促销模式以
是员工工资和福利的增长。此外，人员流失率高以        及价格优势对传统零售企业毛利率和净利率水平
及因此造成的招聘、培训等方面的投入也明显增          产生一定的负面冲击。在动态博弈过程中，网购的
加。近年来零售企业开展网络营销和多渠道建设的        高速发展促进了传统零售企业尤其是家电连锁企
步伐进一步加快。在开展网络零售的 75 家百强企        业的模式转型。
业中，超过半数的企业采用自建平台，而采用自建             中诚信证评认为，未来几年，随着传统零售企
平台和入驻第三方平台相结合方式的企业与仅在          业大规模进入电商企业，中国西部省份以及中东部
第三方平台建店的企业数量基本相当。开展网络销        三四线城市的网购潜力也将得到进一步开发，加上
售的零售企业线上销售增幅较大，但占企业销售的        移动互联网的发展促使移动网购日益便捷，中国网
比例依然较低。                                      络购物市场整体还将保持较快增长速度。不过，随
    此外，为应对行业竞争、扩大业务规模并提高        着基数扩大以及网购消费理性发展，网购零售额的
自身整体实力，近两年我国零售企业整合资源和实        增长速度将逐步下降，且由于网购在覆盖品类、区
施战略重组等计划已提上日程。预计随着我国商业        域、人群上有所侧重，加之物流瓶颈的制约，未来
行业整合的推进，未来规模化、集团化的龙头企业        不可能完全取代传统零售，但会加速传统零售企业
将更快速地夺取市场份额，同时也将催生新一轮并        模式转型。
购重组高潮。
                                                8                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                      2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
                                                      2017 年四季度，苏宁物流通过与天天快递有限公司
竞争优势
                                                      （以下简称“天天快递”）在 IT 系统、作业流程及数
规模优势明显，行业领先地位稳固                        据体系等方面的整合统一，天天快递已全面整合纳
    苏宁易购是中国领先的互联网零售服务商，截          入苏宁物流体系。2018 年苏宁物流与天天快递将结
至 2018 年 3 月末，公司自营门店数量（包含苏宁         合各自优势，在业务拓展、服务提升、产品创新等
易购直营店）达 4,141 家，覆盖大陆 297 个以上城        方面不断夯实，形成苏宁特有的物流服务网络、产
市、农村市场，以及香港地区和日本市场，在门店          品及能力。截至 2018 年 3 月末，苏宁物流及天天
数量、经营区域覆盖范围等方面均居于国内家电零          快递拥有仓储及相关配套合计面积近 700 万平方
售行业领先地位。在经营品类方面，公司销售产品          米，拥有快递网点达到 21,904 个，公司物流网络覆
从家电、3C 延伸至母婴、超市、百货、家居等，从         盖全国 352 个地级城市、2,910 个区县城市，公司
实物商品延伸至文化体育等内容商品，以及智能家          物流快递网点及覆盖范围持续上升。金融方面，苏
居、科技金融等服务商品。公司品牌价值、市场地          宁金融已形成全金融产品布局，依托易付宝、供应
位、运营成熟度均位于行业领先水平。                    链金融、消费金融等，为消费者、企业、合作伙伴
线上线下业务整合，发挥协同效应                        等提供多场景的金融服务。苏宁物流、苏宁金融板
    经过六年的探索实践，2015 年公司完成了互联         块基于多年的超前投入储备，资源优势及价值逐步
网零售模式的转型，在线上线下形成了一定的 O2O          凸显，业务发展快速，初步形成了企业多元化盈利
先发优势，转型优势逐步体现。自 2010 年 2 月苏         结构。
宁易购平台正式上线以来，公司线上业务获得的消
                                                      业务运营
费者认可度和品牌知名度持续提升，苏宁易购会员
                                                             苏宁易购系一家以互联网零售为主体，并形成
不断增长，商品交易量迅速提升。截至 2017 年末，
                                                      物流、金融业务发展的零售服务商，在渠道建设、
公司零售体系会员总数 3.45 亿人次，当年实现线上
                                                      商品经营、服务体系等方面均位居行业前列。同时，
自营 销售规 模 974.60 亿元（ 含税）， 同比增 长
                                                      其品牌价值、市场地位、运营成熟度均位于行业领
57.52%，线上收入占比亦持续提升。与此同时，公
                                                      先水平。2015~2017 年，公司分别实现主营业务收
司加强门店互联网化建设，通过实体店互联网升
                                                      入 1,338.94 亿元、1,464.53 亿元和 1,850.16 亿元，
级，开发多种移动端应用，下沉渠道建设，丰富多
                                                      年均复合增长率为 17.55%。
业态店面布局，形成了覆盖不同市场、不同消费群
                                                          表 2：2015~2017 年公司主营业务收入分产品情况
体的实体网络平台。苏宁易购线上线下业务的融
                                                                                                      单位：亿元
合，形成了线上线下资源共享，并对维系客户和门
                                                             业务类型           2015         2016         2017
店的效益提升起到了积极的促进作用。
                                                      黑色电器产品              231.95       214.80       242.44
完善的后台服务支持体系                                数码及 IT 产品            220.83       241.38       251.08
    公司已打造了完善的后台服务支持体系，物            白色电器产品              216.51       222.10       256.62
                                                      通讯产品                  270.42       342.15       491.29
流、金融、IT 等服务能力已成为苏宁互联网零售
                                                      小家电等产品              229.30       256.82       338.59
CPU 对外输出端口，成为公司发展的核心竞争力。
                                                      空调产品                  130.33       158.99       203.88
物流方面，江苏苏宁物流有限公司（以下简称“苏          安装维修业务               11.27        10.45        12.97
宁物流”）已形成了遍布全国的仓储网络和完善的          其他                       28.32        17.84        53.28
配送体系，截至 2018 年 3 月末，合计投入运营 8         合计                    1,338.94     1,464.53     1,850.16
                                                      注：小家电产品包括厨卫、生活电器以及母婴、百货、日用等品类。
个自动化拣选中心、38 个区域配送中心，并在跨境
                                                      资料来源：公司提供，中诚信证评整理
物流、农村电商物流等业务领域完成布局，物流运
营效率大大提升了零售业务的服务能力。此外，
                                                  9                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                        2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
线下门店布局                                                                    在线下的逐步推进，母婴、超市、社区便利店以及
       近年来，随着国内经济结构转型、宏观调控政                                 苏宁易购直营店的经营面积将会提升。2017 年公司
策的转变以及互联网技术、智能终端等信息及科技                                    继续优化店面布局，新开家电 3C 店 127 家、母婴
的蓬勃发展和快速应用，中国零售行业商业模式也                                    店 32 家、超市店 3 家、社区便利店 12 家、苏宁易
面临着较大的转型和升级压力。为应对市场变化，                                    购直营店 542 家，关闭家电 3C 店 106 家、母婴店 5
苏宁易购近年来持续推进店面网络多业态布局，公                                    家、社区便利店 2 家、苏宁易购直营店 229 家，截
司已形成了以云店、常规店、专业店、苏宁易购直                                    至 2017 年末，公司拥有家电 3C 店 1,499 家、母婴
营店、苏宁小店为构成的，覆盖不同市场、不同消                                    店 53 家、超市店 9 家、社区便利店 23 家、苏宁易
费群体的实体网络平台。2015~2017 年及 2018 年 3                                  购直营店 2,215 家。从市场级别分布来看，苏宁易
月末，公司的自营门店（包含苏宁易购直营店）数                                    购直营店在三四级市场的拓展已有一定的成效，截
量分别为 2,649 家、3,491 家、3,867 家及 4,141 家。                              至 2017 年末三四级市场门店分别为 923 家和 1,113
       截至 2018 年 3 月 31 日，公司大陆地区自营门                              家，较上年分别增加 83 家和 173 家。在自营的同
店数量为 4,141 家，覆盖全国 297 个地级以上城市。                                时，公司还打造了“零售云”平台，开放输出苏宁在
其中，公司在港澳地区拥有连锁店 28 家，在日本                                    供应链、仓储、金融、IT 等方面的核心能力，赋能
市场加快店面网络布局，拥有连锁店 40 家。                                        中小零售商，在县域乡镇市场推进苏宁易购零售云
           表 3：2015~2018.Q1 公司门店基本情况                                  加盟店，截至 2017 年末，苏宁易购零售云加盟店
                                                           单位：家             39 家；公司也在探索母婴业态的渠道下沉，有效把
                    2015          2016        2017         2018.Q1              握县域乡镇市场的需求，截至 2017 年末母婴店三
 门店数量           2,649         3,491       3,867         4,141
                                                                                级市场为 13 家，较上年末增加 6 家；社区便利店
 其中：自有            25           29          30             30
         租赁       2,624         3,462       3,837         4,131               主要专注于一二级市场的布局，进一步加快网络建
 其中：大陆地区     2,588         3,425       3,799         4,073               设；此外，在部分一二级市场的新兴社区商圈，消
        港澳地区       28           24          25             28
                                                                                费潜力待挖掘，公司先以直营店方式进行补充。另
        日本           33           42          43             40
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                                截至 2018 年 3 月末，公司拥有家电 3C 店 1,513 家、
       从店面经营业态来看，公司目前经营业态中家                                 母婴店 60 家、超市店 9 家、社区便利店 210 家、
电 3C 店面积占比较高，随着公司全品类经营策略                                    苏宁易购直营店 2,281 家。
                                         表 4：截至 2017 年末中国大陆地区已开业门店情况
                                                                                                                        单位：家、万平方米
                            家电 3C 店                     母婴店                     超市店           社区便利店         苏宁易购直营店
                        数量         面积        数量           面积            数量       面积      数量      面积       数量       面积
一级市场                    453      187.53           24            5.52          7        1.53       23        0.31         67       1.36
二级市场                    453      143.38           16            3.13          2        0.51         -           -       112       2.68
三级市场                    533      114.39           13            2.29          -            -        -           -       923      15.96
四级市场                     60       10.76            -               -          -            -        -           -      1,113     15.51
合计                    1,499        456.06           53        10.94             9        2.04       23        0.31      2,215      35.51
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                                末公司零售体系会员总数分别为 2.50 亿、2.80 亿、
线上业务
                                                                                3.45 亿及 3.61 亿，同期公司线上业务分别实现自营
       线上业务方面，自 2010 年 2 月苏宁易购平台
                                                                                商品销售收入 402.93 亿元（含税）、618.70 亿元（含
正式上线以来，公司线上业务获得的消费者认可度
                                                                                税）、974.60 亿元（含税）及 269.10 亿元（含税）；
和品牌知名度持续提升，苏宁易购会员不断增长，
                                                                                同期线上销售收入占主营业务收入的比重分别为
商品交易量不断提升。2015~2017 年及 2018 年 3 月
                                                                           10                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                                                  2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
25.72%、36.11%、45.02%及 47.15%，线上业务已                          月末，苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合
成为公司收入增长的主要贡献来源。同时，公司开                         计面积近 700 万平方米，拥有快递网点达到 21,904
放平台商品交易规模亦增长较快，2015~2017 年及                         个，公司物流网络覆盖全国 352 个地级城市、2,910
2018 年 1~3 月分别为 99.82 亿元、186.40 亿元、                       个区县城市，公司物流快递网点及覆盖范围持续上
292.36 亿元及 128.61 亿元，线上平台实体商品交易                      升。基础设施方面，2017 年公司新投入运营 5 个区
总规模分别为 502.75 亿元、805.10 亿元、1,266.96                      域配送中心、1 个自动化拣选中心，2018 年 1~3 月
亿元及 397.71 亿元。移动端方面，公司把握用户迁                       宁波、济南二期物流区域配送中心投入运营。截至
移趋势，推动移动端新技术应用，强化用户体验，                         2018 年 3 月末，公司已在南京、上海、武汉、成都、
公司移动端订单增速和订单占比持续上涨，移动端                         重庆、西安、沈阳、绍兴 8 个城市投入运营 8 个自
订单数量占线上整体比例由 2014 年末的 32%提升                         动化拣选中心，在北京、南京、天津、哈尔滨、昆
至 2017 年末的 89%，2018 年 3 月末占比持续上升                       明、杭州、苏州、兰州等 34 个城市投入运营 38 个
至 90.2%。                                                           区域配送中心，另外有 4 个自动化拣选中心和 21
       表 5：2015~2018.Q1 公司线上业务交易情况                       个区域配送中心在建、扩建。物流服务方面，2017
                                                   单位：亿元        年度公司持续加强特色服务能力，在全国继续推出
                       2015     2016        2017     2018.Q1         “次日达”、“半日达”、“准时达”、“代客检”、“如约
零售体系会员总数
（亿）
                     2.50            2.80     3.45      3.61         送”、“送装一体”等服务产品。其中，截至 2017 年
线上平台自营商品销                                                   末，“次日达”、“半日达”服务覆盖了全国 319 个城
                   402.93      618.70       974.60 269.10
售收入（含税）
开放平台商品交易规                                                   市；“准时达”已在全国 9 个城市推出；针对自营通
                    99.82      186.40       292.36 128.61
模（含税）                                                           讯品类的“代客检”服务在全国开通；“送装一体”已
线上平台实体商品交
易总规模（含税）
                   502.75      805.10 1,266.96 397.71                在全国 114 个城市推行。物流科技方面，智能机器
移动端订单数量占线                                                   人、末端无人机等一批新技术实现落地，2017 年上
                     60%             83%      89%     90.2%
上整体比例
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                     海自动化仓储拣选机器人的上线，提升了小件商品
                                                                     的作业效率。2017 年苏宁物流社会化营业收入（不
物流、金融板块
                                                                     含天天快递）同比增长 136.24%。2018 年苏宁物流
     随着公司互联网零售转型的深入推进，公司物
                                                                     与天天快递将结合各自优势，在业务拓展、服务提
流、金融业务在零售主业的带动下，呈现规模迅速
                                                                     升、产品创新等方面不断夯实，形成苏宁特有的物
提升、利润稳步增长的趋势。物流方面，苏宁物流
                                                                     流服务网络、产品及能力。2018 年一季度苏宁物流
以公司化模式独立运营，围绕基础设施网络建设、
                                                                     社会化营业收入（不含天天快递）同比增长 84.84%。
物流运营效率提升以及社会化开放运作不断强化
                                                                         金融方面，苏宁金融服务（上海）有限公司（以
核心竞争力。近年来苏宁物流通过外延式和内生式
                                                                     下简称“苏宁金融”）聚焦支付、供应链金融、消费
发展主要致力于基础设施网络建设、物流运营效率
                                                                     金融、产品销售等四大核心业务，践行金融科技驱
提升以及社会化开放运作等方面。2017 年四季度，
                                                                     动业务经营的理念，2017 年苏宁金融业务（支付业
苏宁物流通过与天天快递在 IT 系统、作业流程及
                                                                     务、供应链金融等业务）总体交易规模同比增长
数据体系等方面的整合统一，天天快递已全面整合
                                                                     129.71%。苏宁金融面向个人、企业用户提供不同
纳入苏宁物流体系。截至 2017 年末，苏宁物流及
                                                                     应用场景的金融服务，运用人脸识别、指纹登陆、
天天快递拥有仓储及相关配套合计面积 686 万平方
                                                                     刷脸支付等金融科技，苏宁支付新用户开户时间缩
米，较上年末增长 17.67%；拥有快递网点达到
                                                                     短至 100 秒，结算到账时效明显优于同业；加快供
20,871 个，较上年末增长 3,871 个；公司物流网络
                                                                     应链金融服务能力输出，2017 年苏宁供应链金融业
覆盖全国 352 个地级城市、2,908 个区县城市，较
                                                                     务投放额达到同期的 2 倍。同时公司持续加强金融
上年末分别增长 0 个和 103 个；另截至 2018 年 3
                                                                11                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                                       2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
科技能力建设，聚焦生物特征识别、大数据风控、                       供应链方面，公司拥有的线上线下数字化服务
物联网金融、区块链、金融 AI、金融云六大金融科                网络能够为供应商提供基于大数据挖掘的精准品
技，苏宁金融各项金融科技逐渐落地。此外，苏宁                 牌推广、商品定制和供应链管理等服务，有效提升
金融引入苏宁金控、云锋新创投资、上海金浦投资、               供应商品牌形象及销售，推出的惠而浦香薰空调、
中金资本、光大控股、深创投集团等战略股东，募                 海尔 Hello Kitty 洗衣机、小米 4S、荣耀 5C、惠普
集资金 53.35 亿元，进一步强化了苏宁金融在资金、              杨洋定制笔记本等一系列产品均取得了一定的市
场景、人才资源方面的竞争能力。                               场反响。同时，公司为平台商户和供应商提供 O2O
    另外，公司根据业务发展需要，积极发展股权                 运营服务，为开放平台上的商户和供应商提供店铺
投资业务，2017 年公司第四次临时股东大会决议通                运营、会员营销和经营分析等服务。
过《关于认购中国联合网络通信股份有限公司定向
                                                             销售
增发股份暨关联交易的议案》等议案内容。为加强
                                                                   销售产品来看，公司经营品类方面从家电、3C
公司与运营商的战略合作关系，公司与中国联合网
                                                             延伸至母婴、超市、百货、家居等，从实物商品延
络通信股份有限公司（简称“中国联通”）签署了《附
                                                             伸至文化体育等内容商品，以及智能家居、科技金
条件生效的股份认购协议》（简称“《认股协议》”）。
                                                             融等服务商品。
公司于 10 月 17 日向中国联通支付完毕所有认购价
                                                                   分产品来看，3C 产品方面，公司持续保持在通
款合计 40 亿元，认购中国联通非公开定向发行 A
                                                             讯、电脑品类上较强的竞争力，开展新型商品运营
股 股 份 585,651,537 股 ， 占 其 发 行 后 总 股 本 的
                                                             模式，并利用 O2O 渠道优势，提升消费体验，适
1.94%。2018 年 1 月 29 日，公司与大连万达集团股
                                                             时开展积极的价格竞争策略，通讯产品、数码及 IT
份有限公司、大连万达商业地产股份有限公司（以
                                                             产品实现较快增长；传统家电方面，受外部经济影
下简称“万达商业”）签订《关于大连万达商业地产
                                                             响，彩电行业需求受影响较大，黑色家电产品销售
股份有限公司之战略合作协议》。按照协议规定，
                                                             受一定影响，但公司通过加大产品推广力度，白色
公司将计划出资人民币 95 亿元或者等值港元，购
                                                             家电产品实现一定增长；生活、母婴、百货日用产
买万达商业股东持有的约 3.91%股份，截至 2018
                                                             品方面，公司通过完善供应链，强化线上线下运营，
年 3 月 31 日，该交易尚未完成交割。
                                                             销售收入实现较快增长。此外，公司苏宁易购开放
采购                                                         平台商户规模增加，平台运营能力增强，佣金收入
    公司采购对象包括众多的家用电器、电子消费                 以及广告收入增加；公司金融、物流业务发展迅速，
品、母婴、超市等品类的供应商和制造商。公司对                 带来供应链融资业务、理财业务等金融服务业务收
供应商按照战略合作关系、销售贡献、毛利贡献、                 入以及物流社会化运作收入相应增加。
资金占用等方面评定等级，然后签订采购框架协                         可比店面1 经营方面，从店面经营业态来看，
议，大部分每年一签，协议中约定账期、价格、折                 2017 年公司持续推进店面互联网化及数据化建设，
扣规则等，对于售后维修的合同则另行单独签订。                 运用“千里传音”、“店+”、“金矿”等数据营销产品，
2017 年，公司前五名供应商合计占当年采购总金额                挖掘消费需求，精准营销，提升店面销售转化，同
的比重为 37.05%。                                            时进一步丰富门店在消费类电子产品、家居生活、
    公司以总部集中采购为主，仅以地方品牌为主                 健康个护等方面的产品，增强体验互动，当期公司
的地区，由其所在大区进行少部分自主采购。采购                 家电 3C 专业店的可比店面销售收入及坪效2分别同
方式上，公司不断加大差异化采购能力，扩大自有
品牌、定制、包销的范围和比重。采购结算方面，                 1
                                                               指 2016 年 1 月 1 日及之前开设的店面；苏宁超市店、社
                                                             区便利店仍处于模式探索阶段，暂未有运营成熟店面，故
公司与供应商主要采取预付款、银行承兑汇票结
                                                             不单独列示店效数据。
算。                                                         2
                                                               坪效为各业态店面年度销售收入/店面合同约定的使用面
                                                             积。
                                                        12                                          苏宁易购集团股份有限公司
                                                                 2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
比增长 4.17%和 9.19%；苏宁红孩子店运营逐步成                        公司把握市场机会，加快门店互联网升级，家电 3C
熟，在商品销售的基础上，增加了更多体验以及消                        店、母婴店及苏宁易购直营店销售收入及坪效均实
费场景，如游乐、培训教育等，红孩子母婴专业店                        现了较快增长，其中母婴店一级市场和二级市场可
可比店面销售收入及坪效均同比增长 42.15%；苏宁                       比店面坪效分别同比增长 35.58%和 42.72%，未来
易购直营店强化经营质量管控，经营效益显现，                          随着门店数量增加，规模效应将进一步显现；在三
2017 年可比店面销售收入及坪效分别同比增长                           四线市场，苏宁易购直营店强化本地运营，可比店
34.90%和 34.18%。从市场级别来看，在一二级市场，                     面销售收入及坪效亦均实现了快速增长。
                                         表 6：2017 年大陆地区可比门店店效情况
                                                                                                                    单位：元/平方米
                          家电 3C 店                                母婴店                             苏宁易购直营店
                        坪效                               坪效                                        坪效
                                       销售收入                                    销售收入                                销售收入
                               同比    同比变动                      同比          同比变动                      同比      同比变动
                 金额                               金额                                        金额
                               变动                                  变动                                        变动
 一级市场     24,710.15        6.71%    3.70%      2,896.97         35.58%          35.58%    23,459.66       44.80%        39.53%
 二级市场     15,608.92    11.41%       4.70%     26,916.36         42.72%          42.72%    15,090.13       22.51%        22.51%
 三级市场     12,472.43    10.95%       4.93%     14,362.38         49.20%          49.20%    18,333.55       29.74%        30.89%
 四级市场     13,669.68    16.40%       5.31%              -                -             -   18,872.53       42.81%        43.17%
 合计         18,728.70        9.19%    4.17%      6,670.09         42.15%          42.15%    18,482.00       34.18%        34.90%
注：一级市场红孩子店游乐、体验、服务等功能区域面积较大，坪效较低，但业态功能的丰富对流量、销售稳步提升有较大动力。
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
     项目投资方面，公司目前主要投资于物流平台                                   表 7：截至 2017 年末公司主要项目投资情况
建设、苏宁易购云店发展项目、互联网金融项目和                                                                               单位：亿元
                                                                                                       总投 募集资金 已累计
IT 项目等四个领域。其中，物流平台主要建设项目                                      项目名称
                                                                                                         资 拟投入额 投入额
总投资 95.44 亿元，主要包括自动化拣选中心建设                       一、物流平台建设项目                95.44      84.75      19.67
项目、区域配送中心建设项目和物流运营业务发展                        1、自动化拣选中心建设项目           28.37      25.05       6.03
项目；苏宁易购云店发展主要项目总投资 76.48 亿                       2、区域配送中心建设项目             31.94      27.28       5.72
                                                                    3、物流运营业务发展项目             35.13      32.42       7.92
元，主要包括租赁店项目、改造店项目、购置店项
                                                                    二、苏宁易购云店发展项目            76.48      73.04      15.20
目和苏宁易购云店品牌推广项目；互联网金融主要
                                                                    1、租赁店项目                       51.44      50.00       4.35
项目总投资 33.50 亿元，主要用于补充金融公司和
                                                                    2、改造店项目                       12.14      12.14       1.82
易付宝资本金；IT 主要项目总投资 16.98 亿元，主                      3、购置店项目                         2.42      2.42       0.55
要用于云计算项目、大数据项目和智能家居项目。                        4、苏宁易购云店品牌推广项目 10.48               8.48       8.48
公司目前主要项目计划总投资额为 222.40 亿元，项                      三、互联网金融项目                  33.50      33.50      33.50
目主要资金来源为 2016 年非公开发行股票募集资                        1、补充金融公司资本金项目           25.00      25.00      25.00
                                                                    2、补充易付宝资本金项目               8.50      8.50       8.50
金，总计可解决项目资金 208.27 亿元，剩余资金缺
                                                                    四、IT 项目                         16.98      16.99       5.76
口为 14.13 亿元，公司资本支出压力可控。截至 2017
                                                                    1、云计算项目                       11.01      11.01       4.39
年末，公司主要项目已累计投入 74.12 亿元。此外，                     2、大数据项目                         4.91      4.91       1.11
为加速物流仓储资源的获取，苏宁物流深创投不动                        3、智能家居项目                       1.07      1.07       0.26
产基金管理（深圳）有限公司联合发起设立目标总                        合计                               222.40     208.28      74.13
规模为人民币 300 亿元的物流地产基金，目前首期                       资料来源：公司公告，中诚信证评整理
基金设立相关工作正在稳步推进。                                             总体来看，近年公司零售业务全渠道及各类产
                                                                    品销售规模实现增长，线上业务快速发展，收入占
                                                                    比不断上升；同时得益于店面的优化布局、互联网
                                                               13                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                                      2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
化及数据化建设，可比门店经营质量均有所提升。           动性、积极性。
另外，公司在物流、金融等核心资源的价值也逐步               在资金管理上，资金管理中心统一掌控所有公
体现，物流板块收入和金融业务交易规模均有大幅           司资金，其下设资金规划部、资金运营部、资金监
度上升，但中诚信证评也关注到，尽管公司经营效           督部，负责所有公司资金的计划、调拨与监督；下
益不断好转，但其互联网零售模式的规模效应尚未           属公司财务会计部负责资金计划和管理，负责资金
完全得以体现。                                         收入结算，并在资金管理中心批准的支付额度内具
                                                       体办理子公司支出结算业务。同时公司严格遵守收
管    理                                               支两条线原则、责任管理等管理制度。
治理结构                                                   在对外投资管理上，公司设立了严格的对外投
     公司按照《中华人民共和国公司法》、《中华人        资决策流程及审批程序。公司股东大会、董事会、
民共和国证券法》、《上市公司治理准则》等相关法         董事长、总裁为公司对外投资的决策机构，各自在
律、法规、规范性文件的要求建立了健全的法人治           其权限范围内，对公司的对外投资做出决策。对控
理结构，坚持依法运作，公司章程明确规定了股东           股子公司、参股公司的财务管理和会计核算，严格
大会、董事会、监事会和经营层的权限、职责和义           按照公司财务管理制度办理；对股票、债券及衍生
务。自公司成立以来，公司股东大会、董事会、监           品种投资必须依照制度规定的审批权限及审批程
事会均能按照有关法律、法规和《公司章程》的规           序取得批准后方可实施。
定独立有效运作。股东大会是公司的权力机构，董               在担保管理方面，公司担保业务坚持平等、自
事会是公司常设决策机构，公司董事会对股东大会           愿、公平、诚信、互利、审慎的原则，依法担保、
负责。公司共设有董事九名，其中独立董事 3 名，          规范运作，由公司资金管理中心负责日常担保事项
设董事长 1 人，董事长和副董事长以全体董事的过          的审核，公司对外担保须经过董事会或股东大会审
半数选举产生和罢免。监事会为公司内部的最高监           议，公司对控股子公司以外的单位提供担保必须采
督层，依法、独立地对公司生产经营情况、财务状           用反担保等必要措施防范风险。
况以及公司董事、高级管理人员履行职责的合法、               总体看来，公司已建立了较健全的治理结构和
合规性进行监督，目前公司监事会由 3 名监事组成，        管理体系，能够保证公司各项运作更趋规范化和科
其中职工代表监事 1 人。                                学化，为公司的持续稳定发展奠定了良好的基础。
内部管理                                               战略规划
     根据经营发展的实际需要、完善符合自身经营
                                                           苏宁易购为国内率先推进 O2O 零售模式的企
特点的管理体系、加强内部监督管理的力度，公司
                                                       业，一方面公司推动消费平台的升级，为用户提供
建立了一系列较为完善的内部管理制度。
                                                       全方位的品质生活解决方案，另一方面公司不断升
     内部管理方面，为更好地配合苏宁易购发展模
                                                       级供管平台，通过对海量的消费行为数据和商品数
式，公司对组织架构进行了全面调整和优化。总部
                                                       据深度挖掘，推动制造商的创新研发和生产，为供
管理层面下设营销管理总部、IT 总部、财务管理总
                                                       应商提供全方位的零售服务解决方案。公司将持续
部、人力资源与行政管理总部、法务中心、公共事
                                                       围绕零售、物流、金融三大业务单元开展经营工作。
务中心以及苏宁零售集团、苏宁物流集团和苏宁金
                                                           零售业务方面，公司将进一步优化线下互联网
服集团，根据公司组织架构，公司零售、物流及金
                                                       生态，不断优化专业店、平台店经营模式与布局，
融板块独立运作，并由总部负责战略规划、标准制
                                                       建立线下最大的数字化服务网络，面向用户提供成
定、计划管控、资源协调等方面工作。公司下设总
                                                       本最低、时效最快的服务体验；线上以用户为核心，
部+独立公司的模式能够更加有效地整合内外部各
                                                       通过数据驱动和规则制度推动平台的稳健发展，通
种资源，最大限度调动和发掘各业务单元的经营主
                                                       过有序的机制不断提升经营效率；强化商品专业化
                                                  14                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                         2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
运营能力，聚焦品类策略，把握消费升级的市场趋         资本结构
势。在家电 3C 方面发挥 O2O 渠道优势，有效抢占               随着近年来业务规模不断扩大和引入战略投
中高端市场，整合供应链，在超市、母婴等新品类         资者淘宝中国，公司总资产保持快速增长，
方面提升规模，建立产品规则，成为面向用户的商         2015~2017 年末分别为 880.76 亿元、1,371.67 亿元
品专家、面向供应商的最佳品牌服务提供商。             及 1,572.77 亿元，年均复合增长率为 33.63%。同时，
     物流业务方面，苏宁物流将致力于构筑中国最        公司负责规模亦相应上升。2015~2017 年末，公司
大的仓配一体化零售物流服务能力，重要聚焦和深         负债总额分别为 561.51 亿元、672.45 亿元及 736.49
耕物流基础能力建设、物流智能化运营以及服务效         亿元，年均复合增长率为 14.53%。得益于 2016 年
率的提升。通过与天天快递物流服务体系有机整           公司通过非公开发行股票引入淘宝中国和员工持
合，有效形成资源的弹性应用，增强苏宁物流运营         股计划，当年募集资金净额为 290.85 亿元，使其自
能力的同时，形成规模效应，增强其盈利能力，推         有资本大幅增长，2015~2017 年末，公司所有者权
进其社会化运营进程。                                 益分别为 319.25 亿元、699.22 亿元及 836.28 亿元。
     金融业务方面，苏宁金融将坚持以 O2O 融合         财务杠杆方面，2016 年实施非公开发行增资后，公
为特色的金融科技企业定位，聚焦核心业务，夯实         司财务杠杆下降明显，2015~2017 年末公司资产负
智能投顾、智能营销、身份识别和大数据风控等金         债率分别为 63.75%、49.02%及 46.83%，同期总资
融科技领域基础工作；将苏宁银行定位为科技驱动         本化率分别为 52.67%、36.41%及 33.78%。另截至
的 O2O 银行，着力发展为民营银行差异化经营新          2018 年 3 月末公司总资产为 1,619.59 亿元，负债总
标杆；精简产品线，做强拳头产品，同时注重建立         额为 781.78 亿元，所有者权益为 837.81 亿元，资
面向全用户的差异化服务解决方案的能力。               产负债率和总资本化比率分别为 48.27%和 35.66%。
     总体来看，公司经营战略主要围绕零售、物流               资产构成方面，公司资产以流动资产为主，
和金融三大业务板块，并根据其自身经营实际制定         2015~2017 年及 2018 年 3 月末公司流动资产分别
符合其自身发展的战略规划，其发展战略有望逐步         567.52 亿元、823.84 亿元、878.30 亿元及 934.84 亿
实现。                                               元，分别占总资产的 64.44%、60.06%、55.84%及
                                                     57.72%。流动资产主要由货币资金、发放贷款及垫
财务分析                                             款、预付账款、其他应收款和存货构成。截至 2017
     下列财务分析基于公司提供的经普华永道中          年末，公司货币资金余额为 340.30 亿元，较上年末
天会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具标         增长 25.07%；同期公司发放贷款及垫款 3 总额为
准无保留意见的 2015~2017 年度审计报告及未经审        104.28 亿元，同比增长 147.05%，主要系公司下属
计的 2018 年一季度报表。                             子公司重庆苏宁小额贷款有限公司和苏宁商业保
           图 3：2015～2018.Q1 公司资本结构          理有限公司对外发放的各类贷款；同期末预付账款
                                                     余额为 86.68 亿元，主要系预付部分供应商货款；
                                                     存货余额为 185.51 亿元，同比增长 28.90%，其中
                                                     库存商品占比 97.27%；此外，公司开展投资理财业
                                                     务，分别计入交易性金融资产、其他应收款和其他
                                                     流动资产等，余额分别为 27.90 亿元、69.19 亿元和
                                                     66.54 亿元，分别同比增长 25.18%、68.96%和下降
                                                     67.55%。
                                                            2015~2017 年末公司非流动资产分别为 313.24
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理               3
                                                         发放贷款及垫款中期限为一年以上的共计 29.32 亿元。
                                                15                                          苏宁易购集团股份有限公司
                                                         2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
亿元、547.84 亿元及 694.47 亿元，分别占总资产的                   总体来看，受益于非公开发行股票、公司留存
35.56%、39.94%及 26.77%。非流动资产主要由可                收益的积累及阿里巴巴等股份公允价值的增加，近
供出售金融资产、投资性房地产、固定资产、无形               年来公司资产和自有资本规模均有所增长，公司财
资产等构成。截至 2017 年末，可供出售金融资产               务杠杆比率相应下降，但公司债务期限仍以短期债
为 314.63 亿元，同比增长 24.18%，主要系所持有              务为主，债务期限结构有待优化。
             4
的阿里巴巴 股权公允价值变动上升所致；投资性房
                                                           盈利能力
地产和固定资产余额分别为 31.78 亿元和 143.73 亿
                                                                  近年来公司业务得到较快发展，营业收入不断
元，主要系自用和出租的房屋及建筑物、设备、运
                                                           增长，2015~2017 年公司分别实现主营业务收入
输工具、电子设备等；此外，同期天天快递纳入公
                                                           1,338.94 亿元、1,464.53 亿元及 1,850.16 亿元。其
司合并报表范围评估增值部分带来无形资产、商誉
                                                           中，通讯产品、小家电产品、数码及 IT 产品、白
等科目的较快增长，年末无形资产余额为 82.16 亿
                                                           色家电产品、空调产品等收入呈逐年增长趋势，主
元，同比增长 44.52%；商誉为 23.95 亿元，同比增
                                                           要系公司深耕线上线下渠道，加强市场推广，实施
长 461.21%。
                                                           差异化商品经营所致。
     负债构成方面，公司负债主要由应付账款及有
                                                                  毛利率方面，近年来公司主营业务毛利率有所
息债务构成。截至 2017 年末，公司应付账款余额
                                                           下 降 ， 2015~2017 年 分 别 为 13.70%、 13.39%及
为 130.95 亿元，同比增长 4.78%，主要系未支付供
                                                           13.08%，主要系公司线上销售占比持续提升，开展
应商货款；同期其他应付款余额为 103.03 亿元，主
                                                           积极的价格竞争所致。另 2018 年 1~3 月公司实现
要系应付工程、广告、市场推广费及信息技术服务
                                                           营业收入 496.20 亿元，同比增长 32.76%，同期公
费等，同比增长 26.01%。有息债务方面，随着经营
                                                           司毛利率为 16.37%，与上年同期基本持平。
规模的不断扩大，公司对资金需求持续增长。
                                                                      表 8：2015~2017 年公司主营业务毛利率情况
     2015~2017 年及 2018 年 3 月末，公司总债务分                                                                 单位：%
别为 355.28 亿元、400.44 亿元、426.60 亿元及 464.30                                     2015         2016         2017
亿元。同期，公司长短期债务比（短期债务/长期债                  通讯产品                  7.89         7.04        5.21
务）分别为 3.26 倍、10.38 倍、5.71 倍及 6.28 倍，              小家电等产品5           18.48        18.22        18.93
                                                               数码及 IT 产品            4.72         3.97        2.92
公司存在一定的短期偿债压力，债务期限结构有待
                                                               白色电器产品            17.93        17.72        18.69
优化。
                                                               黑色电器产品            17.74        16.91        16.26
         图 4：2015~2018.Q1 公司债务结构分析
                                                               空调产品                16.39        15.98        16.25
                                                               安装维修业务            20.14        14.72        15.64
                                                                         6
                                                               其他收入                20.15        72.77        41.97
                                                               合计                    13.70        13.39        13.08
                                                           资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                  期间费用方面，公司期间费用主要由销售费用
                                                           和管理费用构成，随着收入规模的增加，租金、装
                                                           修、水电费、折旧等固定费用率水平有所下降，促
                                                           使期间费用收入占比持续下降，2015~2017 年公司
                                                           期间费用合计分别为 210.40 亿元、218.14 亿元及
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
                                                           5
                                                             小家电等产品包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食
                                                           品和其他日用百货类产品等。
4                                                          6
  截至 2017 年末，公司共持有阿里巴巴股份 20,824,689          其他行业主要包括开放平台服务收入、苏宁物流社会化
股，占其目前总发行股份比例为 0.82%。                       收入、自建店配套物业销售收入等。
                                                      16                                           苏宁易购集团股份有限公司
                                                                2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
258.06 亿元，分别占营业收入的 15.52%、14.68%                        而不断扩大，2015~2017 年及 2018 年 3 月末，公司
及 13.73%。2018 年 1~3 月公司期间费用合计 76.59                     总债务分别为 355.28 亿元、400.44 亿元、426.60 亿
亿元，占营业收入的比重为 15.44%。                                   元及 464.30 亿元，同期公司长短期债务比分别为
           表 9：2015～2018.Q1 公司三费分析                         3.26 倍、10.38 倍、5.71 倍及 6.28 倍，公司短期债
                                                  单位：亿元        务占比较高，面临一定的即期偿债压力。
                   2015      2016        2017      2018.Q1               从主要偿债能力指标来看，2015~2017 年公司
   销售费用        166.45    174.51      206.36       59.09
                                                                    EBITDA 分别为 38.86 亿元、32.87 亿元和 70.80 亿
   管理费用         42.91     39.46       48.64       15.57
                                                                    元，呈一定波动增长趋势。同期，总债务/EBITDA
   财务费用          1.04       4.16       3.06        1.93
   三费合计        210.40    218.13      258.06       76.59
                                                                    分别为 9.14 倍、12.18 倍和 6.03 倍，EBITDA 利息
  营业总收入     1,355.48   1,485.85   1,879.28      496.20         倍数分别为 6.84 倍、4.85 倍和 10.33 倍，EBITDA
 三费收入占比     15.52%    14.68%       13.73%     15.44%          能够对债务利息支出形成较好保障。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理                                   现金流方面，2015~2017 年公司经营性活动净
     利润方面，由于公司线上占比的持续提升，以                       现金流分别为 17.33 亿元、38.39 亿元及-66.05 亿元，
及公司开展积极的价格竞争策略，使得经营性业务                        由于 2017 年小额贷款、保理业务发放贷款规模增
利润持续为负，2015~2017 年公司经营性业务利润                        加，且公司为充分保障畅销品货源，加强了对供应
分别为-20.60 亿元、-10.59 亿元及-0.40 亿元，导致                    商的资金支持，当期经营性活动净现金流呈净流出
公司利润总额主要由投资收益和营业外损益构成。                        状态；同期公司经营性净现金流/总债务分别为 0.05
2015~2017 年公司利润总额分别为 8.89 亿元、9.01                      倍、0.10 倍及-0.15 倍，经营性净现金流利息倍数分
亿元及 43.32 亿元，其中投资收益分别为 16.55 亿                      别为 3.05 倍、5.66 倍及-9.64 倍，经营活动净现金
元、14.45 亿元及 43.00 亿元，其中 2017 年投资收                     流对债务本息保障程度较弱。
益上升较快主要系公司基于整体发展战略安排，出                              表 10：2015~2018.Q1 公司主要偿债能力指标
售了部分阿里巴巴股份所致。2015~2017 年，公司                                                   2015     2016     2017 2018.Q1
分别实现营业外损益 14.99 亿元、8.99 亿元及 5.65                     短期债务（亿元）          271.93 365.26 363.06 400.50
亿元，营业外损益主要来源于政府补助及处置固定                        总债务（亿元）            355.28 400.44 426.60 464.30
                                                                    EBITDA（亿元）             38.86    32.87    70.80         -
资产盈利。所有者权益收益率方面，2015~2017 年
                                                                    资产负债率（%）            63.75    49.02    46.83    48.27
公司净资产收益率分别为 2.37%、0.71%及 4.84%，
                                                                    总资本化率（%）            52.67    36.41    33.78    35.66
由于公司 2016 年实施完成非公开发行股份影响，                        经营净现金流/总债务
                                                                                                0.05     0.10    -0.15    -0.06
资产获利能力有所下降。2018 年 1~3 月，公司实现                      （X）
                                                                    总债务/EBITDA（X）          9.14    12.18     6.03         -
利润总额 1.27 亿元，其中经营性业务利润为 2.95
                                                                    EBITDA 利息倍数（X）        6.84     4.85    10.33         -
亿元，同比增加 2.19 亿元，经营性业务利润盈利能
                                                                    经营净现金流/利息支出
                                                                                                3.05     5.66    -9.64         -
力较好；投资收益为 1.11 亿元，主要来源于公司理                      （X）
                                                                    注：公司短期债务不包含一年内到期的非流动负债中递延广告位使
财产品的收益。
                                                                        用费收入。
     总体来看，由于公司实施互联网零售转型，使                       资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
得公司经营性业务阶段性面临亏损，随着公司完成                             财务弹性方面，截至 2017 年末，公司拥有银
互联网零售模式的转型，线上线下形成了一定 O2O                        行授信 435.32 亿元，其中未使用授信额度 216.55
先发优势，营业收入不断增长，未来随着规模效益                        亿元，且公司作为上市公司，融资渠道畅通。
的逐步显现，其盈利能力或将进一步提高。                                   或有负债方面，截至 2017 年末，公司无对生
                                                                    产经营产生影响的未决诉讼、仲裁事项以及对外担
偿债能力
                                                                    保事项。
     从债务规模来看，公司债务随经营规模的扩张
                                                                         整体来看，苏宁易购在门店数量、经营区域覆
                                                               17                                        苏宁易购集团股份有限公司
                                                                      2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
盖程度以及销售规模等方面均居于国内家电零售
行业领先地位，规模优势明显。受益于公司业务规
模不断扩大以及非公开发行的实施，公司资产规模
保持增长，资本结构较为稳健，同时货币资金较为
充裕，且备用流动性充足，公司整体偿债能力极强。
结    论
     综上，中诚信证评评定苏宁易购集团股份有限
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
“苏宁易购集团股份有限公司 2018 年面向合格投资
者公开发行公司债券（第四期）”的信用等级为
AAA。
                                                 18                                      苏宁易购集团股份有限公司
                                                      2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
                      关于苏宁易购集团股份有限公司
   2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）跟踪评级安排
    根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
    在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级。此外，自本期评级报告出具之日起，本公司将密切关
注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用
级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时
启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
    本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
    如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
                                        19                                      苏宁易购集团股份有限公司
                                             2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
附一：苏宁易购集团股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
                                                                                                           淘
                                                                                                           宝
                                                                                                           （
                                                                                                           中
                                                                                                           国
                                             张近东                                                        ）
                                                                                                           软
                                                                                                           件
                                                                                                           有
        50%                                                                    61%                         限
                                          20.96%
                                                                                                           公
       苏宁电器集团有限公司                                   苏宁控股集团有限公司                         司
                                                                               3.33%
        19.99%
                                                                                                             19.99%
                                           苏宁易购集团股份有限公司
                        北           上            重                                   四
                        京           海            庆                                   川
                        苏           苏            苏                                   苏
                        宁           宁            宁                                   宁
                        易           云            易                                   易
                        购
                        销
                        售
                                     商
                                     销
                                     售
                                                   购
                                                   销
                                                   售
                                                             ........                   购
                                                                                        销
                                                                                        售
                        有           有            有                                   有
                        限           限            限                                   限
                        公           公            公                                   公
                        司           司            司                                   司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                        20                                      苏宁易购集团股份有限公司
                                                             2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
附二：苏宁易购集团股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 3 月 31 日）
                                                   股东大会
                                                   董事会
                                                 执行委员会
                                                 总裁办公室
                                                                       人力资
  苏宁零      苏宁物      苏宁金     开发总                 财务管                  行政管       法务中       公共事
                                              IT总部                   源管理
  售集团      流集团      服集团       部                   理总部                  理中心         心         务中心
                                                                         总部
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                       21                                       苏宁易购集团股份有限公司
                                                             2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
附三：苏宁易购集团股份有限公司主要财务数据及指标
   财务数据（单位：万元）                  2015                2016                 2017               2018.Q1
 货币资金                               2,711,555.70         2,720,922.90        3,402,968.40         3,603,300.70
 应收账款净额                              70,561.70          110,353.10           238,918.00           293,990.90
 存货净额                               1,400,479.70         1,439,229.70        1,855,149.00         2,013,341.30
 流动资产                               5,675,186.70         8,238,363.50        8,782,967.90         9,348,391.30
 长期投资                                 205,669.60         2,575,228.60        3,327,865.60         3,222,704.90
 固定资产合计                           1,679,347.00         1,663,389.00        1,805,995.40         1,816,228.00
 总资产                                 8,807,567.20        13,716,724.10      15,727,668.80         16,195,894.10
 短期债务                               2,719,277.30         3,652,590.00        3,630,623.90         4,004,962.50
 长期债务                                 833,501.30          351,802.10           635,366.30           638,022.80
 总债务（短期债务＋长期债务）           3,552,778.60         4,004,392.10        4,265,990.20         4,642,985.30
 总负债                                 5,615,060.60         6,724,526.30        7,364,903.30         7,817,831.00
 所有者权益（含少数股东权益）           3,192,506.60         6,992,197.80        8,362,765.50         8,378,063.10
 营业总收入                            13,554,763.30        14,858,533.10      18,792,776.40          4,962,034.40
 三费前利润                             1,898,065.50         2,075,433.50        2,576,667.90           795,386.10
 投资收益                                 165,476.40          144,542.00           430,035.60             11,106.90
 净利润                                    75,773.20           49,323.20           404,953.80              8,345.40
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                388,606.60          328,694.70           707,975.80                       -
 经营活动产生现金净流量                   173,333.90          383,923.50          -660,529.30          -264,889.20
 投资活动产生现金净流量                   -28,618.50        -3,961,252.40        1,343,747.30           283,512.10
 筹资活动产生现金净流量                   289,637.50         3,675,806.40          -91,051.00            -88,318.60
 现金及现金等价物净增加额                 452,059.40          108,354.10           565,330.00          -113,335.10
            财务指标                       2015                2016                 2017               2018.Q1
 营业毛利率（%）                           14.44                14.36                14.10                16.37
 所有者权益收益率（%）                      2.37                 0.71                 4.84                 0.40
 EBITDA/营业总收入（%）                     2.87                 2.21                 3.77                     -
 速动比率（X）                              0.93                 1.11                 1.08                 1.07
 经营活动净现金/总债务（X）                 0.05                 0.10                -0.15                 -0.23
 经营活动净现金/短期债务（X）               0.06                 0.11                -0.18                 -0.26
 经营活动净现金/利息支出（X）               3.05                 5.66                -9.64                     -
 EBITDA 利息倍数（X）                       6.84                 4.85                10.33                     -
 总债务/EBITDA（X）                         9.14                12.18                 6.03                     -
 资产负债率（%）                           63.75                49.02                46.83                48.27
 总债务/总资本（%）
                                           52.67                36.41                33.78                35.66
 （总资本化比率）
 长期资本化比率（%）                       20.70                 4.79                 7.06                 7.08
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
    2、2015~2017 年公司短期债务中剔除一年内到期的非流动负债中的递延广告位使用费收入，2018 年 3 月末未调整；
    3、2018 年一季度所有者权益收益率已年化处理。
                                                       22                                       苏宁易购集团股份有限公司
                                                             2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-营业成本）/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=净债务/所有者权益（含少数股东权益）
                                                 23                                      苏宁易购集团股份有限公司
                                                      2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
     AAA          债券信用质量极高，信用风险极低
      AA          债券信用质量很高，信用风险很低
       A          债券信用质量较高，信用风险较低
      BBB         债券具有中等信用质量，信用风险一般
      BB          债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
       B          债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
     CCC          债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
      CC          债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
       C          债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
     AAA          受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
      AA          受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
       A          受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
      BBB         受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
      BB          受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
       B          受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
     CCC          受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
      CC          受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
       C          受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
评级展望的含义
      正面        表示评级有上升趋势
      负面        表示评级有下降趋势
      稳定        表示评级大致不会改变
      待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                                      24                                       苏宁易购集团股份有限公司
                                                            2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第四期）信用评级报告