山东未名生物医药股份有限公司
润侵蚀严重，公司净利润出现亏损。
2．参股公司北京科兴的股东纠纷仍未解决，导致公司被出具保留意见的审计结论。
3．公司控股股东持有公司全部股权被司法轮候冻结，公司存在实际控制人变更风险；实际控制人被列入失信被执行人名单。
4．2018年以来，公司接到监管部门多份问询函及监管函，公司治理水平有待提高。
分析师
叶维武
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范 琴
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山东未名生物医药股份有限公司
一、主体概况
山东未名生物医药股份有限公司（以下简称“公司”或“未名医药”），前身系淄博万昌科技股份有限公司（以下简称“万昌科技”），初始注册资本1,000万元；2009年10月，经山东省商务厅批准，万昌科技整体变更为股份公司，注册资本增加至5,800万元。2011年5月，万昌科技实际发行人民币普通股2,708万股，首次公开发行后股本为10,828万股。万昌科技股票于2011年5月在深圳证券交易所中小企业板上市交易，股票简称“万昌科技”，股票代码“002581.SZ”。
未名生物医药有限公司（以下简称“未名医药（厦门）”）成立于1998年12月10日，成立时名称为“厦门北大之路生物工程有限公司”（以下简称“北大之路”），初始注册资本5,000万元，其中北京北大未名生物工程集团有限公司（以下简称“未名集团”）认缴2,167.50万元，占比43.35%；后经多次增资及股权转让，截至2014年4月底，北大之路注册资本13,136.90万元。2014年9月，北大之路更名为“未名生物医药有限公司”。
2015年9月，经中国证券监督管理委员会核准，万昌科技以发行股份并支付现金的形式向未名医药（厦门）原全体股东购买其持有的未名医药（厦门）全部股权。未名医药（厦门）实现借壳上市，增发完成后公司注册资本变更为65,973.56万元。交易完成后，未名集团成为万昌科技控股股东。2015年10月，万昌科技名称变更为现名，股票简称变更为“未名医药”，股票代码不变。截至2019年3月底，潘爱华、杨晓敏、罗德顺、赵芙蓉通过未名集团持有公司26.86%的股份，通过深圳三道投资管理企业（有限合伙）持有公司约3.05%的股份，合计持有公司约29.91%的股份，为公司实际控制人，公司注册资本65,973.56万元。截至2019年6月7日，公司已质押股份数量为2.57亿股，质押比例为38.89%，其中第一大股东质押数量累计1.77亿股，占其持股比例99.80%；质押比例很高。
截至2019年3月底，公司控股股东北京北大未名生物工程集团有限公司持有的公司股份1.77亿股（占公司股份总数的26.86%，占其持股的100%）已被福建省厦门市湖里区人民法院全部轮候冻结，轮候期限为36个月。
图1 截至2019年3月底公司股权结构图
资料来源：公司提供
注：潘爱华、杨晓敏、罗德顺和赵芙蓉为一致行动人。
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2018年，公司经营范围无变更；组织结构精简为战略研究总部、产业投资总部、证券投资总部等9个部门（见附件1）；合并范围未发生变动，拥有在职员工942人。
截至2018年底，公司合并资产总额42.98亿元，负债合计14.71亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计28.27亿元，其中归属于母公司的所有者权益27.62亿元。2018年，公司实现营业收入6.65亿元，净利润（含少数股东损益）-0.93亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为-0.96亿元；经营活动现金流量净额为0.74亿元，现金及现金等价物净增加额-2.71亿元。
截至2019年3月底，公司合并资产总额39.72亿元，负债合计11.55亿元，所有者权益（含少数股东权益）28.17亿元，其中归属于母公司的所有者权益27.49亿元。2019年1~3月，公司实现营业收入1.26亿元，净利润（含少数股东损益）-0.10亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-0.13亿元；经营活动现金流量净额为0.92亿元，现金及现金等价物净增加额-2.56亿元。
公司注册地址：山东省淄博市张店区朝阳路18号；法定代表人：潘爱华。
二、本次债券概况及募集资金用途
公司于2017年9月22日公开发行“山东未名生物医药股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券”（以下简称“本次债券”）。本次债券募集资金8亿元，债券期限为5年，附第3年末公司上调票面利率选择权及投资者回售选择权，起息日为2017年9月25日。本次债券于2017年10月20日在上海证券交易所上市，债券简称为“17未名债”，债券代码为“112593.SZ”。本次债券发行利率为6.70%，采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
截至2019年3月31日，公司累计使用募集资金590,996,728.39元，使用用途为补充流动资金，与募集说明书的承诺用途一致；累计支付手续费4,971.06元；累计收到银行利息收入12,591,011.72元；募集资金余额为211,989,312.27元（含存款利息）。公司已于2018年9月25日支付利息0.54亿元。
三、行业分析
2018年，公司主要收入仍来自药品制造，属于医药行业。
1．行业现状
医药行业关系国计民生，需求具有刚性，药品需求弹性普遍较小，因此医药制造业抵御经济周期风险的能力较强。此外，医药行业属于技术密集型行业，具有高投入高风险的特点。随着国内经济的发展、居民生活水平的提高及保健意识的增强，近年来中国医药制造业总体保持了较高的增长速度。
2010年以来，随着基层医疗机构的发展，新兴农村合作医疗建设以及医改的深入，中国药品市场需求快速增长。2015~2017年，医药制造行业收入和利润规模保持持续增长。国家统计局发布的数据显示，2018年，中国医药行业收入增长依然稳定但利润增速有所放缓，全国规模以上医药制造业企业实现营业收入24,264.7亿元，同比增长12.4%；其中主营业务收入23,986.3亿元，同比增长12.6%；实现利润总额3,094.2亿元，同比增长9.5%。
总体看，近年来医药制造业在经过前期高速增长后行业步入稳定增长阶段，医保控费对行业增长的边际冲击已有所减缓，在需求端的刺激下，2016年起行业开始企稳回升；但从各子行业增速波动情况来看，行业开始表现出由总量增长向结构性增长转变，行业分化趋势愈加明显。
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2．行业关注（1）行业集中度低，兼并重组步伐加快，需关注商誉减值风险
中国医药制造业规模经济水平低，呈粗放型发展的态势，制药企业数量多、规模小，集中度低，市场较为分散。随着环保监管趋严、一致性评价等政策调控，行业内资源不断向优势企业集中。与此同时，企业在兼并重组过程中存在一定整合风险和商誉减值风险，一旦整合不达预期，较易发生计提商誉减值情形。2018年，多家医药行业上市公司发生商誉减值，对企业利润水平造成负面影响。
（2）研发和创新能力不足
中国大部分医药产品为仿制药，新药研究开发能力较弱。在化学原料药领域，虽然中国多数化学原料药尤其是低端原料药生产工艺水平已经接近世界领先水平，但在固体分散技术、纳米技术、包合技术、乳化技术、脂质体制备技术、微囊微球技术等高端产品尤其是份额较大的专利药物原料药与国外先进水平还有相当大的差距。从研发模式看，中国新药研发体系以高校和科研院所为主，而西方发达国家的新药研发以企业为主。中国制药行业企业机制尚未形成，研发投入不足，严重制约了中国医药制造业的国际竞争力的提高。
（3）一致性评价进程加快，将加速企业间分化
自2016年一致性评价工作启动以来，国家陆续出台多项配套细则，保障一致性评价工作持续推进。在配套政策支持方面，通过一致性评价的品种，药品监管部门允许其在说明书和标签上予以标注，并将其纳入《中国上市药品目录集》；对同品种药品通过一致性评价的药品生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面，原则上不再选用未通过一致性评价的品种。仿制药一致性评价未来仍将成为医药制造企业工作的重点；同时，随着其他配套政策的逐步落实，企业间市场份额、盈利能力和整体竞争力的分化将愈加明显。
3．未来发展
未来医药制造行业仍将保持稳定增长的态势，政府对医疗事业投入的加大及对部分细分领域的政策性倾斜将有效拉动未来药品市场需求。同时，随着各项医改政策在生产端去产能和消费端调结构的各项医改政策陆续颁布且落地，药品价格下降趋势仍将持续，企业间分化将继续加大，具备规模优势、研发实力、品种优势的医药制造企业将在竞争中胜出，行业集中度及企业规模有望进一步提升，行业将进入转型升级的新阶段。从中长期看，医药市场持续扩容、行业资源向龙头企业聚拢以及市场向基层倾斜这三大政策效应将逐步显现。
四、管理分析
2018年，公司原财务总监方言、副总经理邢兆伍及监事熊玲媛任期届满离任；公司新聘任赖博闻为财务总监，选举于文杰为监事，聘任张一诺为副总经理兼任董事，聘任徐若然为联席总经理兼董事。其余高层管理人员未发生变动。
总体看，跟踪期内，公司高管人员有所变动，核心技术人员稳定，主要管理制度连续，管理运作正常。
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五、经营分析
1．经营概况2018年，公司实现营业收入6.65亿元，较上年大幅下滑42.83%，主要系2018年受各地药品招标议价影响，主要核心产品恩经复价格下降及子公司山东未名天源生物科技有限公司（以下简称“未名天源”）停产所致。受此影响，净利润较上年下降123.60%，为-0.93亿元。
2018年，公司实现主营业收入6.31亿元，占营业收入的95.01%，公司主营业务仍十分突出。分产品类型来看，2018年，由于销量下滑，恩经复产品收入下降29.27%至5.06亿元，占营业收入的比重提升14.61个百分点至76.20%，仍为公司第一大收入来源。由于销量增长，安福隆收入增长34.06%至1.24亿元，占营业收入的比重提升10.73个百分点至18.71%。受停产影响，原甲酸三乙酯和原甲酸三甲酯收入分别大幅下滑99.56%和99.58%至29.95万元和33.84万元，占比分别下滑5.85个百分点和6.84个百分点至0.05%和0.05%；公司其他收入主要为原材料、技术转让、化工品等，规模较小，影响不大。
从毛利率看，2018年恩经复毛利略有下滑但仍保持在很高水平，安福隆毛利率提升7.41个百分点至68.84%，主要系生产规模扩大后单品成本下降，及成本较低的国产原材料使用比例上升所致；原甲酸三乙酯和原甲酸三甲酯毛利率变动较大主要系下半年停产所致。受上述因素影响，公司综合毛利率提升7.16个百分点至85.17%。
表1 近三年公司营业收入构成情况（单位：万元，%）
年份
| 年份 | 2016 | 2017 | 2018 | ||||||
| 项目 | 金额 | 占比 | 毛利率 | 金额 | 占比 | 毛利率 | 金额 | 占比 | 毛利率 |
| 恩经复 | 80,031.18 | 63.27 | 94.04 | 71,593.78 | 61.59 | 93.55 | 50,639.40 | 76.20 | 92.42 |
| 安福隆 | 7,360.74 | 5.82 | 54.55 | 9,276.51 | 7.98 | 61.43 | 12,436.24 | 18.71 | 68.84 |
| 原甲酸三乙酯 | 11,317.57 | 8.95 | 38.19 | 6,855.95 | 5.90 | 36.21 | 29.95 | 0.05 | 19.00 |
| 原甲酸三甲酯 | 12,346.40 | 9.76 | 49.71 | 8,005.86 | 6.89 | 44.36 | 33.84 | 0.05 | 60.22 |
| 其他收入 | 15,432.06 | 12.20 | 44.14 | 20,509.57 | 17.64 | 58.37 | 3,319.95 | 5.00 | 36.61 |
| 合计 | 126,487.94 | 100.00 | 76.33 | 116,241.66 | 100.00 | 78.01 | 66,459.38 | 100.00 | 85.17 |
资料来源：公司提供
2019年1~3月，公司实现营业收入1.26亿元，同比下降14.25%，主要系受医改及医保控费影响，公司主要产品恩经复在部分地区等级医院限量使用，导致销量下滑所致；实现净利润-0.10亿元，同比下降111.90%。
总体看，2018年，公司核心产品恩经复及原甲酸三乙酯、原甲酸三甲酯销售收入减少，导致营业收入及净利润均大幅减少；公司主营业务综合毛利率保持在较高水平。
2．业务运营
（1）恩经复和安福隆
采购情况
2018年，恩经复的主要原材料仍为鼠颌下腺和人血白蛋白，采购模式仍为以产定采。2018年，鼠颌下腺采购量下降33.82%至8,621.00百对，主要系产量减少降低采购量所致；人血白蛋白采购量大幅增长90.91%至4,200.00瓶，系人血白蛋白供应相对稀缺相应增加储备所致。采购价格方面，2018年，鼠颌下腺采购均价上涨2.60%至7.11元/对，主要系公司扩大向得率较高（价格亦较高）的供应商采购量所致；人血白蛋白采购价格略有下降。综合来看，鼠颌下腺采购金额下降
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32.11%至612.71万元；人血白蛋白的采购金额增长87.20%至210.80万元。
表2 近三年恩经复主要原材料的采购情况
原材料
| 原材料 | 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
| 鼠颌下腺 | 采购量（百对） | 15,379.00 | 1,3026.00 | 8,621.00 |
| 采购价格（元/对） | 6.43 | 6.93 | 7.11 | |
| 采购金额（万元） | 988.28 | 902.53 | 612.71 | |
| 人血白蛋白 | 采购量（瓶） | 6,900.00 | 2,200.00 | 4,200.00 |
| 采购价格（元/瓶） | 496.09 | 490.00 | 480.48 | |
| 采购金额（万元） | 342.30 | 107.80 | 201.80 |
资料来源：公司提供
2018年，恩经复前五大供应商采购额合计占当期采购总额的比重下降1个百分点至54%，集中度有所下降，但仍属较高。
安福隆的主要原材料是酸水解酪蛋白和酵母浸出粉。2018年，为降低单品成本，在经过相关部门检验，验证结果符合生产工艺要求的前提下，公司当年仅采购工业级产品。2018年，酸水解酪蛋白和酵母浸出份采购金额分别同比增长102.92%和180.90%至229.50万元和12.50万元。
表3 近三年安福隆主要原材料的采购情况
| 原材料 | 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
| 酸水解酪蛋白 | 采购量（公斤） | 400.00 | 380/290 | 1,700.00 |
| 采购价格（元/公斤） | 1,946.00 | 1,946.00/1,350.00 | 1,350.00 | |
| 采购金额（万元） | 77.84 | 73.95/39.15 | 229.50 | |
| 酵母浸出粉 | 采购量（公斤） | 200.00 | 30/100 | 500 |
| 采购价格（元/公斤） | 650.00 | 650.00/250.00 | 250.00 | |
| 采购金额（万元） | 13.00 | 1.95/2.50 | 12.50 |
资料来源：公司提供注：2017采购量及采购价中，前为生化级，后为工业级
2018年，公司该板块采购结算方式及周期无较大变动。
总体看，2018年，公司恩经复采购金额有所降低，采购集中度仍属较高；安福隆采购金额受采购结构变动影响大幅增长。
生产情况
2018年，该板块生产模式未发生变化，仍为以销定产。产能方面，恩经复的年产能仍为1,000.00万支；产量下降17.43%至392.86万支，主要系当年缩减销售计划后削减产量所致；受此影响，产能利用率下降8.29个百分点至39.29%。2018年，安福隆的年产能仍为1,627.60万支，产量增长44.25%至418.60万支；产能利用率提升7.89个百分点至25.72%。
表4 近三年恩经复和安福隆的产能及产量情况
| 产品 | 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
| 恩经复 | 产能（万支） | 1,000.00 | 1,000.00 | 1,000.00 |
| 产量（万支） | 600.60 | 475.77 | 392.86 | |
| 产能利用率（%） | 60.06 | 47.58 | 39.29 | |
| 安福隆 | 产能（万支） | 1,627.60 | 1,627.60 | 1,627.60 |
| 产量（万支） | 267.55 | 290.20 | 418.60 | |
| 产能利用率（%） | 16.44 | 17.83 | 25.72 |
资料来源：公司提供
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总体看，2018年，公司恩经复产量明显下滑，安福隆产量有所增长；但公司综合产能利用率处于较低水平。
销售情况
2018年，受招标议价影响，恩经复的销售价格下降3.49%至130.49元/支，销量大幅下滑26.71%至388.08万支，主要系医保控费趋严，限制科室使用，行业整体需求下降所致。受此影响，2018年，恩经复产销率下降12.52个百分点至98.78%。
2018年，公司根据市场需求，结合主要市场区域及配送费等情况，小幅调整各规格安福隆售价，其中：100万国际单位的安福隆因已不是主要产品，销售价格较上年下降3.84%至12.53元/支；300万国际单位的安福隆价格基本稳定；500万国际单位的安福隆销售价格增长3.86%至46.78元/支。201年，安福隆销量总体增长37.86%至415.14万支，主要系2018年公司加强学术推广，多科室营销所致，产销率下降4.60个百分点至99.17%。
表5 近三年恩经复和安福隆的销售情况
产品
| 产品 | 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
| 恩经复 | 销量（万支） | 626.53 | 529.54 | 388.08 |
| 产销率（%） | 104.32 | 111.30 | 98.78 | |
| 销售价格（元/支） | 127.74 | 135.21 | 130.49 | |
| 安福隆 | 销量（万支） | 249.09 | 301.14 | 415.14 |
| 产销率（%） | 93.10 | 103.77 | 99.17 | |
| 销售价格（元/支；100万单位/300万单位/500万单位） | 12.50/32.95/46.12 | 13.03/31.25/45.04 | 12.53/31.02/46.78 |
资料来源：公司提供
2018年，恩经复向前五大客户单位合计销售额占年度销售总额比例由26.81%下降至24.43%，集中度进一步降低；安福隆向前五大客户单位合计销售额占年度销售总额比例由48.34%下降至25.00%，集中度降至较低水平。
2018年，公司销售结算方式及周期未有较大变动。
总体看，恩经复量价齐降，下游客户集中度较低；安福隆销量增长，不同规格售价变动不一，下游客户集中度降至较低水平。
（2）原甲酸三甲酯与原甲酸三乙酯
未名天源地处淄博市火车站南广场改造项目二期搬迁区域，应政府要求限期搬迁，2018年5月8日起全面停止生产，导致该板块2018年收入大幅下滑。截至本报告出具日，该子公司仍处于停产状态。
未名天源已在安徽巢湖经济开发区设立全资子公司合肥北大未名生物制药有限公司，投资兴建CMO项目；并以设备评估后的公允价值与淄博鲁华泓锦新材料股份有限公司、淄博东部化工建设发展有限公司共同出资设立淄博鲁华天源生物医药有限公司，从事原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯、原乙酸三甲酯、LS系列、TC等产品的生产和销售。截至2019年4月，该合资公司完成了相关工商注册登记手续，并取得了淄博市张店区市场监督管理局颁发的《营业执照》。联合评级将持续关注上述事项，以评估其对公司信用水平的影响。
3．在建及拟建项目
截至2018年底，公司在建项目有生物经济孵化器项目和CMO生产基地等，规划总投资合计
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8.01亿元，尚需投资4.52亿元。
表6 截至2018年底公司在建项目情况（单位：亿元）
项目名称
| 项目名称 | 目前状态 | 规划总投资 | 已投资金额 | 尚需投资 |
| 生物经济孵化器 | 在建 | 4.20 | 0.56 | 3.64 |
| CMO生产基地 | 在建 | 3.10 | 2.64 | 0.46 |
| 喷雾剂车间改造一期 | 在建 | 0.51 | 0.17 | 0.34 |
| 零星工程 | 在建 | 0.2 | 0.12 | 0.08 |
| 合计 | -- | 8.01 | 3.49 | 4.52 |
资料来源：公司提供
总体看，目前公司在建工程存在一定资金支出压力。
4. 重大事项（1）北京科兴2017年，公司与参股公司北京科兴生物制品有限公司（以下简称“北京科兴”）主要股东因公司重大发展问题产生矛盾（详见“17未名债”2018年跟踪评级报告），公司已于2018年4月16日向北京市海淀区人民法院提起关于案由“股东知情权纠纷”的诉讼请求，案号（2018）京0108民初22373号，诉求法院判决北京科兴完整提供2017年度相关财务账簿、财务报告等资料配合审计。北京市海淀区人民法院于2018年7月13日作出（2018）京 0108 民初 22373 号《民事判决书》，支持了公司的诉讼请求。北京科兴因不服北京市海淀区人民法院作出的判决，向北京市第一中级人民法院提起上诉；北京市第一中级人民法院于2018年9月26日作出（2018）京01民终7838号《民事判决书》，驳回了北京科兴的上诉，维持原判。判决生效后，中喜会计师事务所获取了北京科兴的财务报表、会计账簿并进行了查阅，获取了中诚信安瑞（北京）会计师事务所有限公司于2019年4月3日出具的北京科兴生物制品有限公司2018年度审计报告；除此之外，中喜会计师事务所未能获取其他的审计证据及实施必要的审计程序；因此无法就该项股权投资的账面价值以及确认的投资收益发表恰当的审计意见。
（2）未名天源公司控股子公司未名天源地处淄博市火车站南广场改造项目二期搬迁区域，应政府要求限期搬迁，自2018年5月8日起停止生产。2018年，未名天源经审计营业收入0.34亿元，净利润-0.31亿元，对公司盈利水平的负面影响已经显现。目前已完成位于安徽巢湖半汤生物经济实验区的抗体药CMO项目一期工程，二期工程处于建设之中; 合资公司厂区规划、工程设计、搬迁前期准备等工作正在抓紧进行，现有厂区生产装置将根据政府规划搬迁。
（3）监管情况2018年至本报告出具日，公司接到监管部门多份问询函及监管函，其内容包括：信息披露不及时（中小板监管函【2018】第 2 号、中小板监管函【2018】第 84 号、中小板监管函【2019】第 15 号）、业绩预告与实际情况误差较大（中小板监管函【2019】第 78 号）、子公司管理情况等。
总体看，北京科兴事项若不能妥善解决，公司未来对其的投资收益及股权投资将受到持续的不利影响；子公司未名天源停产已对公司收入、利润及现金流状况产生很大不利影响，公司治理水平有待提高。联合评级将持续关注上述事项进展情况，以评估其对公司信用水平的影响。
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5．经营效率2018年，受收入大幅下降影响，公司应收账款周转次数由2017年的2.44次下降至1.35次；存货周转次数由2017年的4.08次下降至1.93次；总资产周转次数由2017年的0.35次下降至0.16次。
总体看，2018年，公司整体经营效率有所下降。
6．经营关注
（1）公司现有产品集中度较高风险
公司目前主要药品为恩经复和安福隆，虽然公司也正在进行其他生物药品的研发，但由于生物制药具有研发周期长、审批和上市流程复杂的特点，短期内公司现有的药品结构不会发生较大变化。若未来神经损伤修复领域发现替代药品或者由于竞争激烈，公司目前药品的价格出现大幅下降，可能对公司的盈利产生较大影响。
（2）环保风险
随着国家及地方环保部门环保监管力度的提高、人们环保意识的增强，公司面临的环保压力和风险逐步加大，公司子公司上游企业受环保政策影响，主要原材料断供，处于暂时停产状态，如不能及时复产，将对公司营业收入及利润造成较大影响。
（3）子公司风险
北京科兴与公司的纠纷虽已判决但仍待执行；未名天源仍处于停产状态，复产时间待定；联合评级将持续关注上述事项，以评估其对公司盈利水平的影响。
（4）实际控制人变更风险
截至2019年3月底，公司控股股东北京北大未名生物工程集团有限公司持有的公司股份1.77亿股（占公司股份总数的26.86%，占其持股的100%）已被福建省厦门市湖里区人民法院全部轮候冻结，轮候期限为36个月。公司存在实际控制人变更风险。联合评级将持续关注上述事项，以评估其对公司正常运营的影响。
（5）管理风险
2018年至本报告出具日，公司接到监管部门多份问询函及监管函。公司管理水平有待提高。
7．未来发展
2018年，公司计划对外稳固市场细分客户，采取灵活机动的营销策略，提高公司收入和利润，对内积极推进技术创新和工艺改进，加快产品新适应症的研发及新产品研发与新项目。
具体措施为：第一，加强恩经复、安福隆尤其是干扰素喷雾剂“捷抚”的市场开发深度和广度，整合公司之间的营销平台，加强规范化销售管理，建立专业、高效的销售管理体系。第二，继续对神经生长因子进行深度开发，进行工艺改进，提高神经生长因子得率、降低单位产品能耗等；加快恩经复“糖尿病足”适应症的研发和临床试验及产品报批，深度挖掘视神经损伤、开发滴眼剂、水针剂等新适应症和新剂型。第三，完善CMO一期工程的验收及GMP验证工作，在总结经验的基础上稳步推进二期工程项目进度。同时，抓紧CMO项目的推介，引入科研力量和洽谈国际合作。第四、推进未名天源的产业合作项目，加快项目选址项目审批、建设等工作；同时与原下游客户保持密切联系，了解客户需求，制订复产后产品生产、销售计划，为恢复生产、销售做好相应准备。
总体看，公司未来发展战略目标明确，举措切实可行。
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六、财务分析
公司2018年度财务报表已经中喜会计师事务（特殊普通合伙）审计，并出具了保留意见的审计报告。形成保留意见的主要原因为：因股东矛盾对2018年度的持续影响，中喜会计师事务所（特殊普通合伙）未能获取除中诚信安瑞（北京）提供的北京科兴2018年审计报告外，未能获取其他的审计证据及实施必要的审计程序，无法对北京科兴的投资收益126,166,585.89元及长期股权投资账面价值434,744,029.57元发表恰当的审计意见。2018年，财政部发布《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），公司财务报表中若干比较报表数据已经过重新编排以符合报告格式要求。2018年，公司合并范围未发生变化，相关会计政策连续，财务数据可比性较强。2019年1~3月合并财务报表未经审计。
截至2018年底，公司合并资产总额42.98亿元，负债合计14.71亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计28.27亿元，其中归属于母公司的所有者权益27.62亿元。2018年，公司实现营业收入6.65亿元，净利润（含少数股东损益）-0.93亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为-0.96亿元；经营活动现金流量净额为0.74亿元，现金及现金等价物净增加额-2.71亿元。
截至2019年3月底，公司合并资产总额39.72亿元，负债合计11.55亿元，所有者权益（含少数股东权益）28.17亿元，其中归属于母公司的所有者权益27.49亿元。2019年1~3月，公司实现营业收入1.26亿元，净利润（含少数股东损益）-0.10亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-0.13亿元；经营活动现金流量净额为0.92亿元，现金及现金等价物净增加额-2.56亿元。
1．资产质量
截至2018年底，公司资产总额42.98亿元，较上年底增长7.50%；其中，流动资产占58.71%，较上年底下降8.86个百分点，非流动资产占41.29%，以流动资产为主。
流动资产
截至2018年底，公司流动资产合计25.23亿元，较上年底下降6.60%，主要系货币资金减少所致；公司流动资产主要由货币资金（占61.25%）、应收票据和应收账款（占25.55%）和其他流动资产（占10.39%）构成。
截至2018年底，公司货币资金15.46亿元，较上年底下降14.90%，主要系预付款增加所致；主要由银行存款构成（占99.68%），其余为库存现金和其他货币资金（信用证保证金）。
截至2018年底，公司应收票据和应收账款合计6.65亿元，其中应收票据和应收账款分别较上年底下降40.63%和6.36%。截至2018年底，公司应收票据2.02亿元，较上年底下降40.63%，主要系公司票据贴现所致；应收账款4.42亿元，较上年底下降6.36%，主要系公司加大催收力度所致。截至2018年底，公司按账龄法计提坏账准备的应收账款占其账面余额的99.83%，其中账龄在一年以内的占71.64%，1~2年的占22.04%，累计计提坏账准备0.34亿元，计提比例7.05%；公司单项金额重大并单独计提坏账准备的应收账款占其账面余额的0.16%，全额计提坏账准备；公司单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收账款占其账面余额的0.01%，全额计提坏账准备。截至2018年底，公司应收账款前五名客户占应收账款余额的18.68%，公司应收账款客户集中度较低。
截至2018年底，公司其他流动资产2.67亿元，较上年底增长291.06倍，主要系当年新增医药中间体独家代理权采购款
1.00亿元和定期存款1.30亿元（民生银行淄博分行2笔合计0.80亿
为应对医改目前对公司营业收入的影响，扩大收入来源，2018年底，公司拟从美国WastonIndustriesInc引入40多个医药中间体的大中华区域独家代理权，子公司天津未名生物医药有限公司无对外贸易资质，委托北京浩思泰丽商贸有限公司进行产品引进代理，并于2018
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元和兴业银行2笔合计0.50亿元，以上定期存款本金及利息已于到期日回到存款帐户）所致。
非流动资产截至2018年底，公司非流动资产合计17.75亿元，较上年底增长36.88%，主要系其他非流动资产增加所致；公司非流动资产主要由长期股权投资（占24.49%）、固定资产（占25.94%）、在建工程（占19.75%）和其他非流动资产（占20.49%）构成。
截至2018年底，公司长期股权投资4.35亿元，较上年底下降4.08%。截至2018年底，公司固定资产账面价值4.61亿元，较上年底基本稳定；公司固定资产主要由房屋及建筑物（占58.63%）和机器设备（占39.12%）构成，符合公司制造业行业特性；累计计提折旧4.74亿元，固定资产成新率71.32%，成新率尚可。
截至2018年底，公司在建工程3.51亿元，较上年底增长698.17%，主要系新增CMO生产基地2.64亿元所致。
截至2018年底，公司其他非流动资产3.64亿元，较上年底增长297.17倍，主要系预付工程（孵化器项目主体工程、干扰素技改工程 和CMO 基地工程 ）款大幅增加1.40亿元、预付设备
款（预付工程相关）大幅增加1.03亿元、新增9,950.00万元预付技术转让款（单抗药物细胞株构建及临床前研究）所致。
截至2018年底，公司除其他货币资金356.94万元外，无所有权或使用权受到限制的资产。
截至2019年3月底，公司资产总额39.72亿元，较上年底下降7.59%，其中流动资产占58.11%，非流动资产占41.89%，资产结构较上年底变化较小。
总体看，2018年底，公司资产规模略有增长，在建工程和预付款大幅增长，流动性大幅下降；公司受限资产规模较小，整体资产质量一般。
2．负债及所有者权益
负债
截至2018年底，公司负债总额14.71亿元，较上年底增长36.39%，主要系借款大幅增加所致；其中，流动负债占38.30%，非流动负债占61.70%，仍以非流动负债为主。
截至2018年底，公司流动负债5.64亿元，较上年底增长119.45%，主要系短期借款和应付账款增加所致；公司流动负债主要由短期借款（占79.84%）和应付账款（占5.80%）构成。
截至2018年底，公司短期借款4.50亿元，较上年底增长350.00%，主要系公司根据2018年资金需求，结合上年底融资环境，增加资金储备所致；其中保证借款4.00亿元（子公司未名生物医药有限公司的借款，由公司提供连带责任保证），信用借款0.50亿元。
截至2018年底，公司应付账款0.33亿元，较上年底增长24.48%；公司应付账款1年以内的占比85.16%。
截至2018年底，公司非流动负债合计9.08亿元，较上年底增长10.44%；公司非流动负债主要为应付债券（占87.35%）和长期应付款（占9.63%）。
截至2018年底，公司应付债券7.93亿元，较上年底基本持平，为“17未名债”。
截至2018年底，公司新增长期应付款0.87亿元，为应付融资租赁款（CMO项目融资租赁设备）。
截至2018年底，公司全部债务13.45亿元，较上年底增长48.45%，主要系银行借款增加所致；
年12月签订了《国外产品引进代理合同》，公司支付了独家代理权及产品引进款1.00亿元。由于中美贸易形势的变化，美国公司要求产品价格大幅度增长，同时受制于中国法律法规对医药相关产品引进的特殊要求，经各方协商一致，于2019年1月签订了《解除合作协议书》，预付款项已于2019年1月22日原路退回天津未名生物医药有限公司账户。
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其中短期债务占34.55%，长期债务占65.45%。截至2018年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为34.23%、32.24%和23.75%，分别较上年底上升7.25个百分点、8.56个百分点和2.42个百分点，债务负担有所加重，但仍处于合理水平。
截至2019年3月底，公司负债总额11.55亿元，较上年底下降21.50%；其中流动负债占21.84%，非流动负债占78.16%，公司负债仍以非流动负债为主。截至2019年3月底，公司全部债务总额10.21亿元，较2018年底下降24.14%，其中短期债务占14.19%，长期债务占85.81%，短期债务占比下降20.36个百分点；公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为29.08%、26.59%和23.71%，较2018年底相比分别下降5.15个百分点、5.65个百分点和0.03个百分点，较2018年底有所下降。
总体看，2018年底，由于短期银行借款大幅增加，公司负债规模和债务规模均大幅增长，整体债务负担有所加重；2019年3月底，公司偿还大部分短期借款，负债规模和债务规模均有所下降，整体债务负担有所减轻。
所有者权益
截至2018年底，公司所有者权益合计28.27亿元，较上年底增长下降3.17%，主要系未分配利润减少所致。从权益结构来看，归属于母公司所有者权益占所有者权益的97.70%，以股本、资本公积和未分配利润为主，占比分别为8.30%、49.05%和37.54%，公司所有者权益结构稳定性一般。
截至2019年3月底，公司所有者权益合计28.17亿元，较上年底基本稳定，所有者权益结构较上年底变化不大。
总体看，2018年底，公司所有者权益规模略有减少，权益结构变化不大，稳定性一般。
3．盈利能力
2018年，受未名天源停产及医药行业政策导致公司主要产品收入下滑影响，公司实现营业收入6.65亿元，较上年下降42.83%；营业成本0.99亿元，较上年下降61.45%；实现营业利润-0.81亿元；实现净利-0.93亿元；归属于母公司所有者的净利润-0.96亿元。
从期间费用看，2018年，公司费用总额6.09亿元，较上年增长21.78%。其中，销售费用3.95亿元，管理费用1.20亿元，均较上年基本稳定；财务费用0.48亿元，较上年净收入大幅增长1,074.51%，主要系短期借款大幅增长所致。2018年，公司费用收入比为91.60%，较上年上升48.59个百分点，期间费用对营业利润侵蚀严重。
2018年，公司投资收益为1.28亿元，主要为对北京科兴的投资收益；占营业利润净值的156.91%，对营业利润贡献很大；其他收益867.67亿元，全部系政府补助或奖励；营业外收入为75.05万元，公司营业利润对其他收益及营业外收入的影响较小。
从盈利指标来看，2018年，公司营业利润率为83.92%，较上年提升6.85个百分点；公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率较上分别大幅下降13.18个百分点、14.51个百分点和17.62个百分点至-0.37%、-0.13%和-3.22%。总体看，公司盈利能力大幅下降。
2019年1~3月，公司实现营业收入1.26亿元，同比下降14.25%，系原甲酸三乙酯、原甲酸三甲酯收入减少所致；实现净利润-0.10亿元，同比下降111.90%。
总体看，2018年，公司收入大幅下降，净利润出现亏损；期间费用对营业利润侵蚀严重，投资收益对营业利润贡献很大，公司整体盈利能力大幅下降。
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4．现金流经营活动方面，2018年，公司经营活动现金流入11.87亿元，较上年增长14.45%；经营活动现金流出11.13亿元，较上年增长45.23%，主要系大幅增加预付款所致。受上述因素影响，2018年，经营活动产生的现金流大幅下降72.54%至0.74亿元。2018年，公司现金收入比123.81%，较上年提升39.02个百分点，收入质量有所好转。
投资活动方面，2018年，公司投资活动现金流入3.01亿元，较上年增长784.69倍，主要系退出未兴（上海）企业管理中心（有限合伙），收回投资款所致；投资活动现金流出9.14亿元，较上年增长700.74%，主要系为投入生物孵化器项目与合肥 CMO 项目所等所致。受上述因素影响，2018年，投资活动产生的现金净流出6.13亿元，较上年净流出规模增长439.71%。
筹资活动方面，2018年，公司筹资活动现金流入4.50亿元，较上年下降50.82%；筹资活动现金流出1.82亿元，较上年增长534.20%，主要系偿还债务所致。受上述因素影响，2018年，公司筹资活动产生的净现金流入2.68亿元。
2019年1~3月，公司经营活动现金流净额为0.92亿元，同比增长19.65%；投资活动现金流量净额为-0.17亿元，净流出规模同比下降89.91%，筹资活动现金流量由上年同期的净流入2.65亿元转为净流出3.31亿元。
总体看，2018年，公司经营活动现金流保持净流入，收入实现质量有所好转；经营活动现金流入不能满足其投资活动资金需求，有一定的外部融资需求。
5．偿债能力
从短期偿债能力指标看，截至2018年底，受流动负债规模增长影响，公司流动比率由上年底的10.52倍下降至4.48倍，速动比率由上年底的10.28倍下降至4.40倍，流动资产对流动负债的保护程度减弱，但仍属较高；由于短期债务增长，公司现金短期债务比由上年底的18.79倍快速下降至3.76倍，现金类资产对短期债务的保障能力减弱，但仍属较强。整体看，公司短期偿债能力很强。
从长期偿债能力指标看，2018年，公司EBITDA为0.57亿元，较上年大幅下降89.40%，主要系盈利大幅减少所致；公司EBITDA由折旧（占91.82%）构成；EBITDA利息倍数由上年的35.95倍下降至0.73倍，EBITDA全部债务比由上年的0.59倍下降至0.04倍。整体看，公司长期偿债能力大幅下降。
截至2019年3月底，公司获得银行授信总额合计1.50亿元，其中未使用额度0.20亿元，公司间接融资渠道有待拓宽；同时，公司作为上市公司，具备直接融资渠道。
截至2019年3月底，公司无对外担保事项；无重大未决诉讼事项。
截至本报告出具日，公司实控人潘爱华先生被列入失信被执行人名单，限制消费；公司控股股东有多条被执行记录。
根据公司提供的中国人民银行征信中心企业信用报告（机构信用代码：
G1037030300073120X），截至2019年5月17日，公司已还清信息概要中，有1笔关注类票据贴现，发生于2003年，金额为50元，对公司偿债能力影响极小。
总体看，跟踪期内，公司偿债能力大幅下降。
七、本次公司债券偿债能力分析
从资产情况来看，截至2019年3月底，公司现金类资产（货币资金、以公允价值计量且其变
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动计入当期损益的金融资产、应收票据）达14.38亿元，约为“17未名债”待偿债券本金（8亿元）的1.79倍，公司现金类资产对“17未名债”的覆盖程度较高；净资产达28.17亿元，约为“17未名债”待偿债券本金（8亿元）的3.52倍，公司较大规模的现金类资产和净资产能够对“17未名债”本金的按期偿付起到较强的保障作用。
从盈利情况来看，2018年，公司EBITDA为0.57亿元，约为“17未名债”待偿债券本金（8亿元）的0.07倍，公司EBITDA对“17未名债”本金的覆盖程度较高。
从现金流情况来看，公司2018年经营活动产生的现金流入11.87亿元，约为“17未名债”本金（8亿元）的1.48倍，公司经营活动现金流入量对“17未名债”的覆盖程度较高。
综合以上分析，公司对“17未名债”的偿还能力很强。
八、综合评价
跟踪期内，公司子公司未名天源停产搬迁，主要产品恩经复产销量大幅下降，导致公司销售收入大幅下降，加之期间费用对营业利润侵蚀严重，公司净利润出现亏损，经营活动现金净流入大幅下降，盈利能力和偿债能力大幅下降。同时，联合评级也关注到公司参股公司北京科兴股东纠纷仍未妥善解决、控股股东全部股权被司法轮候冻结、公司多次被出具监管函、实际控制人被列入失信被执行人名单以及非标审计意见等因素可能给公司信用水平带来的不利影响。
未来，随着公司营销平台的整合，CMO生产基地投产以及未名天源复产，公司收入水平和盈利能力有望恢复稳定。
基于对公司主体及公司债券偿还能力的综合评估，联合评级维持公司的主体长期信用等级为AA，并继续列入可能下调信用等级的评级观察名单；同时维持“17未名债”的债项信用等级为AA。
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附件1 山东未名生物医药股份有限公司
组织结构图
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附件2 山东未名生物医药股份有限公司
主要财务指标
项目
| 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年3月 |
| 资产总额（亿元） | 26.88 | 39.98 | 42.98 | 39.72 |
| 所有者权益（亿元） | 25.27 | 29.20 | 28.27 | 28.17 |
| 短期债务（亿元） | 0.00 | 1.15 | 4.65 | 1.45 |
| 长期债务（亿元） | 0.01 | 7.91 | 8.80 | 8.76 |
| 全部债务（亿元） | 0.01 | 9.06 | 13.45 | 10.21 |
| 营业收入（亿元） | 12.65 | 11.62 | 6.65 | 1.26 |
| 净利润（亿元） | 4.17 | 3.92 | -0.93 | -0.10 |
| EBITDA（亿元） | 5.18 | 5.34 | 0.57 | - |
| 经营性净现金流（亿元） | 1.69 | 2.71 | 0.74 | 0.92 |
| 应收账款周转次数（次） | 3.28 | 2.44 | 1.35 | - |
| 存货周转次数（次） | 4.60 | 4.08 | 1.93 | - |
| 总资产周转次数（次） | 0.50 | 0.35 | 0.16 | 0.03 |
| 现金收入比率（%） | 77.24 | 84.79 | 123.81 | 122.46 |
| 总资本收益率（%） | 17.62 | 12.81 | -0.37 | - |
| 总资产报酬率（%） | 18.09 | 14.37 | -0.13 | - |
| 净资产收益率（%） | 17.83 | 14.40 | -3.22 | -0.35 |
| 营业利润率（%） | 75.53 | 77.07 | 83.92 | 86.07 |
| 费用收入比（%） | 41.23 | 43.00 | 91.60 | 92.50 |
| 资产负债率（%） | 5.96 | 26.98 | 34.23 | 29.08 |
| 全部债务资本化比率（%） | 0.04 | 23.69 | 32.24 | 26.59 |
| 长期债务资本化比率（%） | 0.02 | 21.33 | 23.75 | 23.71 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 103.67 | 35.95 | 0.73 | - |
| EBITDA全部债务比（倍） | 545.37 | 0.59 | 0.04 | - |
| 流动比率（倍） | 11.80 | 10.52 | 4.48 | 9.15 |
| 速动比率（倍） | 11.30 | 10.28 | 4.40 | 8.97 |
| 现金短期债务比（倍） | 2274.97 | 18.79 | 3.76 | 9.93 |
| 经营现金流动负债比率（%） | 131.88 | 105.56 | 13.21 | 36.34 |
| EBITDA/待偿本金合计（倍） | 0.65 | 0.67 | 0.07 | - |
注：1、本报告中数据不加特别注明均为合并口径；2、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3、公司2019年1季报财务数据未经审计，相关指标未年化；4、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金；5、长期应付款、其他应付款中债务部分已计入债务计算。
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附件3 有关计算指标的计算公式
指标名称
| 指标名称 | 计算公式 |
| 增长指标 | |
| 年均增长率 | （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100% （2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% |
| 经营效率指标 | |
| 应收账款周转次数 | 营业收入/ [(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] |
| 存货周转次数 | 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] |
| 总资产周转次数 | 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2] |
| 现金收入比率 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% |
| 盈利指标 | |
| 总资本收益率 | （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100% |
| 总资产报酬率 | （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）/2] ×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100% |
| 主营业务毛利率 | （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100% |
| 营业利润率 | （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100% |
| 费用收入比 | （管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100% |
| 财务构成指标 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总计×100% |
| 全部债务资本化比率 | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% |
| 长期债务资本化比率 | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率 | 担保余额/所有者权益×100% |
| 长期偿债能力指标 | |
| EBITDA利息倍数 | EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| EBITDA全部债务比 | EBITDA/全部债务 |
| 经营现金债务保护倍数 | 经营活动现金流量净额/全部债务 |
| 筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 | 筹资活动前现金流量净额/全部债务 |
| 短期偿债能力指标 | |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 |
| 速动比率 | （流动资产合计-存货）/流动负债合计 |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
| 经营现金流动负债比率 | 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100% |
| 经营现金利息偿还能力 | 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| 筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 | 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| 本次公司债券偿债能力 | |
| EBITDA偿债倍数 | EBITDA/本次公司债券到期偿还额 |
| 经营活动现金流入量偿债倍数 | 经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额 |
| 经营活动现金流量净额偿债倍数 | 经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额 |
注： 现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
山东未名生物医药股份有限公司
附件4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。