证券代码：002599 证券简称：盛通股份 上市地：深圳证券交易所
华泰联合证券有限责任公司
关于深圳证券交易所
《关于对北京盛通印刷股份有限公司的重组问询函》
的回复
独立财务顾问
签署日期：二〇一六年五月
关于深圳证券交易所重组问询函的回复
深圳证券交易所中小板公司管理部：
北京盛通印刷股份有限公司（以下简称“盛通股份”、“上市公司”）于 2016
年 4 月 29 日披露了《北京盛通印刷股份有限公司发行股份及支付现金购买资产
并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”），并于
2016 年 5 月 9 日收到贵部下发的《关于对北京盛通印刷股份有限公司的重组问
询函》（中小板重组问询函【2016】第 39 号，华泰联合证券有限责任公司作为盛
通股份本次重组交易的独立财务顾问，对问询函中涉及独立财务顾问发表意见的
事项答复如下：
1、报告书披露，乐博教育目前共拥有 63 家直营校区，115 家加盟校区，请
结合校区单位性质，补充披露以下内容：
（1）交易标的所拥有的校区是否属于民办教育非企业单位，如是，请补充
披露公司收购上述民办教育非企业单位是否符合现行《民办教育促进法》及《民
办教育促进法实施条例》等相关法律法规的规定，是否存在实施障碍。请独立
财务顾问和律师进行核查并发表审核意见。
【回复】
根据乐博教育相关工商资料、出具的书面说明并经独立财务顾问、律师核查，
交易标的所拥有的校区属于经营性的公司法人或分公司，不属于民办教育非企业
单位。
根据《民办非企业单位登记管理暂行条例》第二条规定：“本条例所称民办
非企业单位，是指企业事业单位、社会团体和其他社会力量以及公民个人利用非
国有资产举办的，从事非营利性社会服务活动的社会组织。”
根据乐博教育《审计报告》、《营业执照》、《公司章程》及其工商登记资料，
以及乐博教育的书面说明，乐博教育为营利性组织，在财产归属上受《公司法》、
《民法》等法律的调整，其登记机关是工商行政管理部门。
综上，本独立财务顾问认为：交易标的所拥有的校区属于经营性的公司法人
或分公司，不属于民办教育非企业单位。
2、乐博教育在评估基准日 2015 年 12 月 31 日的经审计合并报表净资产账
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面值为 949.71 万元，评估值为 43,005.44 万元，评估增值 42,055.73 万元，增值
率 4,428.28%。请结合行业状况、同行业上市公司市盈率和盈利等情况，补充披
露交易标的评估增值较大的原因和合理性，并请独立财务顾问发表意见。
【回复】
一、结合行业状况分析本次增值较大的原因
乐博教育在评估基准日 2015 年 12 月 31 日的经审计合并报表净资产账面值
为 949.71 万元，评估值为 43,005.44 万元，评估增值 42,055.73 万元，增值率
4,428.28%。企业收益法评估结果较其净资产账面值增值较高，主要原因在于：
1、被评估企业所属的教育培训行业景气度较高，需求旺盛
根据北京民教信息科学研究院与腾讯教育联合发布的《2014 中国教育市场
发展报告》，我国教育培训市场规模由 2000 年的 100 亿元增加至 2014 年的 7,947
亿元，复合增长率高达 36.69%。2015 年，我国教育培训市场规模预计达到 8,821
亿元。K12 教育培训是我国教育培训市场的重要组成部分。根据腾讯课堂数据显
示，2014 年中国 K12 教育的市场总规模达 2,549 亿元。
80 后的独生子女进入生育期，新生儿目前维持在每年 1,600 万人左右。而
随着国家普遍开放“二胎”的生育政策，国家计生委预计未来 3-5 年内，新生儿
的数量会维持在每年 2,200 万左右。据国家计生委 2014 年发布的数据显示，中
国学龄前人口数量为 1.08 亿。由此可见，未来随着 80 后生育高峰来临以及“二
胎”政策的全面实施，适龄儿童人数将稳步增加，这将为儿童机器人教育培训行
业带来稳定而广泛的市场需求。
2、被评估企业的账面价值无法准确反映其真实价值
乐博教育所处教育培训行业属于“轻资产、高效率”行业，其固定资产投入
相对较小，账面值不高，而企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源
之外，还应包含企业所享受的课程体系、管理经验、销售渠道、教学方法、人才
团队、品牌优势等重要的无形资源的贡献，而企业的无形资源无法通过量化体现
在公司的资产负债表中。同时，账面价值无法反应被评估企业整体获利能力的大
小，同时也未考虑企业所享受的行业竞争力、公司的管理水平、课程体系、人力
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资源、营销渠道、客户群等要素，其产生的协同作用在企业账面价值无法体现，
但是对股东全部权益价值却具有重要影响。因此，被评估企业的账面价值无法准
确反映其真实价值。
3、行业经验、团队优势、良好的业务布局为企业价值带来溢价
被评估企业自设立起，通过儿童机器人培训行业不断的探索，不仅建立了优
秀的教学、研发团队，其管理层还积累了宝贵的团队管理经验。被评估企业的行
业经验、团队优势、课程多元化使得其运营风险较低、未来的收入和盈利预期成
长性较好，从而导致评估结果增值较高。
4、被评估企业的发展阶段
乐博教育 2012 年成立，运营时间较短，发展前期由于课程饱和度较低、固
定成本较高，未弥补亏损金额较大，导致净资产偏低。被评估企业盈利能力增长
较显著，因此被评估企业的账面资产较低，从而导致评估结果增值较高。
二、结合同行业上市公司市盈率和盈利分析本次增值较大的原因和合理性
1、本次乐博教育交易作价的市盈率、市净率
本次乐博教育 100%股权作价 43,000.00 万元。根据立信审计出具的信会师
报字【2016】第 250194 号《审计报告》及中天华评估出具的中天华资评报字【2016】
第 1149 号《资产评估报告》所确定的乐博教育净利润、净资产及其预测值以及
交易双方协议约定的交易作价计算，乐博教育的相对估值水平如下：
交易作价（万元） 43,000.00
2015 年度归属于母公司股东净利润（万元） 706.43 静态市盈率 60.87
2016 年度归属于母公司股东净利润（万元） 2,458.00 动态市盈率 17.49
基准日账面净资产 949.71 市净率 45.28
注：1、乐博教育交易市盈率=乐博教育 100%股权交易作价/乐博教育净利润；2、乐博
教育交易市净率=乐博教育 100%股权交易作价/乐博教育于审计基准日的账面净资产。
上述 2016 年度归属于母公司股东净利润预测数据参考了侯景刚、周炜、张
拓、杨建伟、韩磊对乐博教育 2016 年业绩所做出的业绩承诺，即 2,458.00 万元
人民币。
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2、可比同行业上市公司市盈率、市净率对比分析
按照《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），乐博教育属于“O 居民服
务、修理和其他服务业”中的“O81 其他服务业”，同行业可比上市公司截至评
估基准日 2015 年 12 月 31 日的估值情况如下：
证券代码 证券简称 市盈率（P/E） 市净率（P/B）
600661.SH 新南洋 166.42 11.95
300359.SZ 全通教育 200.28 11.35
300010.SZ 立思辰 163.17 12.56
002230.SZ 科大讯飞 108.97 7.61
平均值 159.71 10.87
中位数 164.80 11.65
注：1、数据来源：Wind 资讯；2、市盈率 P/E=该公司 2015 年 12 月 31 日收盘价/该公
司 2015 年每股收益；3、市净率 P/B=该公司 2015 年 12 月 31 日收盘价/该公司 2015 年末每
股净资产；4、立思辰 2015 年 12 月 31 日处于停牌状态，因此计算上述指标时取 2016 年复
牌后第一个交易日即 2016 年 1 月 8 日的收盘价。
截至 2015 年 12 月 31 日，同行业上市公司的平均动态市盈率为 159.71 倍，
平均市净率为 10.87 倍，市盈率、市净率的中位数分别为 164.80 倍和 11.65 倍。
3、可比同行业上市公司盈利能力对比分析
同行业可比上市公司 2015 年毛利率如下：
证券代码 证券简称 业务类型 2015 年
600661.SH 新南洋 教育服务 45.18%
300359.SZ 全通教育 继续教育业务 83.93%
300010.SZ 立思辰 教育产品 65.56%
002230.SZ 科大讯飞 教育应用产品 44.83%
平均值 59.88%
中位数 55.37%
注：数据来源于上市公司公开披露的 2015 年度报告。
以乐博教育 2015 年归属于母公司股东净利润计算，乐博教育教育作价对应
的市盈率为 60.87 倍，以乐博教育 2016 年的预测数据计算，乐博教育作价对应
的市盈率为 17.49 倍，均远低于同行业上市公司市盈率的平均值和中位数。乐博
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教育作价对应的市净率为 45.28 倍，高于同行业上市公司市净率的平均值和中位
数，主要由于上述上市公司上市多年，历经多次融资和发展，自身净资产规模较
大，乐博教育属于轻资产公司，且前期未弥补亏损金额较大，导致净资产偏低。
乐博教育 2016 年-2021 年预测毛利率处于 49.87%-53.96%之间，低于同行业 A
股可比上市公司的 2015 年平均毛利率，预测较为谨慎。本次交易中，上市公司
收购乐博教育的作价水平具备合理性。
经核查，本独立财务顾问认为，乐博教育属于教育培训行业轻资产型企业，
因此截至评估基准日的净资产账面值较低；乐博教育所处教育培训行业发展空间
广阔，市场需求旺盛；预测期内，乐博教育的毛利利率低于 A 股可比上市公司当
前平均毛利率水平，预测较为谨慎；另外，与 A 股可比上市公司平均市盈率相比，
本次盛通股份收购乐博教育 100%股权的收益法评估作价的动态市盈率处于较低
水平。综上，本次交易对乐博教育 100%股权评估定价较乐博教育账面净值增值
较高具有合理性。
上市公司已在重组报告书“第六节交易标的的评估或估值”之“二、发行股
份及支付现金购买资产股份发行定价合理性分析”中补充披露如下：
（一）从行业角度出发本次估值具有合理性
乐博教育在评估基准日 2015 年 12 月 31 日的经审计合并报表净资产账面值
为 949.71 万元，评估值为 43,005.44 万元，评估增值 42,055.73 万元，增值率
4,428.28%。根据乐博教育收益法评估结果较其净资产账面值增值较高，主要原
因在于：
1、乐博教育所属的教育培训行业景气度较高，需求旺盛
根据北京民教信息科学研究院与腾讯教育联合发布的《2014 中国教育市场
发展报告》，我国教育培训市场规模由 2000 年的 100 亿元增加至 2014 年的 7,947
亿元，复合增长率高达 36.69%。2015 年，我国教育培训市场规模预计达到 8,821
亿元。
近年来 80 后的独生子女进入生育期，新生儿目前维持在每年 1,600 万人左
右。而随着国家普遍开放“二胎”的生育政策，国家计生委预计未来 3-5 年内，
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新生儿的数量会维持在每年 2,200 万左右。据国家计生委 2014 年发布的数据显
示，中国学龄前人口数量为 1.08 亿。由此可见，未来随着 80 后生育高峰来临以
及“二胎”政策的全面实施，适龄儿童人数将稳步增加，这将为儿童机器人教育
培训行业带来稳定而广泛的市场需求。
2、乐博教育的账面价值无法准确反映其真实价值
乐博教育所处教育培训行业属于“轻资产、高效率”行业，其固定资产投入
相对较小，账面值不高，而企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源
之外，还应包含企业所享受的课程体系、管理经验、销售渠道、教学方法、人才
团队、品牌优势等重要的无形资源的贡献，而企业的无形资源无法通过量化体现
在公司的资产负债表中。同时，账面价值无法反应被评估企业整体获利能力的大
小，同时也未考虑企业所享受的行业竞争力、公司的管理水平、课程体系、人力
资源、营销渠道、客户群等要素，其产生的协同作用在企业账面价值无法体现，
但是对股东全部权益价值却具有重要影响。因此，乐博教育的账面价值无法准确
反映其真实价值。
3、行业经验、团队优势、良好的业务布局为企业价值带来溢价
乐博教育自设立起，通过儿童机器人培训行业不断的探索，不仅建立了优秀
的教学、研发团队，其管理层还积累了宝贵的团队管理经验。公司的行业经验、
团队优势、课程多元化使得其运营风险较低、未来的收入和盈利预期成长性较好，
从而导致评估结果增值较高。
4、乐博教育仍处于发展前期阶段
乐博教育 2012 年成立，运营时间较短，发展前期由于课程饱和度较低、固
定成本较高，未弥补亏损金额较大，导致净资产偏低。公司盈利能力增长较显著，
因此虽然被评估企业的账面资产较低，但评估结果增值较高。
（二）从同行业上市公司市盈率和盈利分析本次估值具有合理性
......
3、可比同行业上市公司盈利能力对比分析
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同行业可比上市公司 2015 年毛利率如下：
证券代码 证券简称 业务类型 2015 年
600661.SH 新南洋 教育服务 45.18%
300359.SZ 全通教育 继续教育业务 83.93%
300010.SZ 立思辰 教育产品 65.56%
002230.SZ 科大讯飞 教育应用产品 44.83%
平均值 59.88%
中位数 55.37%
注：数据来源于上市公司公开披露的 2015 年度报告。
以乐博教育 2015 年归属于母公司股东净利润计算，乐博教育教育作价对应
的市盈率 为 60.87 倍，以乐博教育 2016 年的预测数据计算，乐博教育作价对应
的市盈率为 17.49 倍，均远低于同行业上市公司市盈率的平均值和中位数。乐博
教育作价对应的市净率为 45.28 倍，高于同行业上市公司市净率的平均值和中位
数，主要由于上述上市公司上市多年，历经多次融资和发展，自身净资产规模较
大，乐博教育属于轻资产公司，且前期未弥补亏损金额较大，导致净资产偏低。
乐博教育 2016 年-2021 年预测毛利率处于 49.87%-53.96%之间，低于同行业 A
股可比上市公司的 2015 年平均毛利率，预测较为谨慎。本次交易中，上市公司
收购乐博教育的作价水平具备合理性。
3、报告书披露，乐博教育 2014 年、2015 年经审计的营业收入分别为 3,553.36
万元、9,081.15 万元，归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）为-711.06、
706. 43 万元。交易对方承诺，乐博教育 2016 年经审计后的净利润不低于 2,458
万元, 2016 年度和 2017 年度经审计后的净利润累计不低于 5,688 万元, 2016 年度、
2017 年度和 2018 年度经审计后的净利润累计不低于 9,755 万元, 2016 年度、2017
年度、2018 年度和 2019 年度经审计后的净利润累计不低于 14,880 万元，与历
史业绩存在较大差异。请结合交易标的所处行业的发展现状、交易标的的核心
竞争力、业绩增长的可持续性等，补充披露交易标的历史业绩与承诺业绩存在
较大差异的原因、业绩承诺的依据及合理性，并请独立财务顾问发表专业意见。
【回复】
一、历史业绩与承诺业绩存在较大差异的原因及业绩承诺的合理性
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本次交易中，补偿义务人承诺乐博教育 2016 年经审计后的净利润不低于
2,458 万元, 2016 年度和 2017 年度经审计后的净利润累计不低于 5,688 万元,
2016 年度、2017 年度和 2018 年度经审计后的净利润累计不低于 9,755 万元, 2016
年度、2017 年度、2018 年度和 2019 年度经审计后的净利润累计不低于 14,880
万元。上述承诺业绩是基于补偿义务人对于标的公司未来经营情况的合理判断，
并经交易双方协商确定。具体而言，乐博教育未来年度的承诺业绩综合考虑了以
下因素：
（一）乐博教育所处教育培训未来市场前景广阔。
公司主要为 4-12 岁儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等培训服务，
属于教育培训行业。国内教育培训行业的整体发展前景对于乐博教育业务开展具
有重要的影响。
首先，近几年国家出台《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》、
《国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020 年）》、《关于鼓励和引导民间资金
进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》以及《全民科学素质行动计划
纲要实施方案（2011-2015 年）》等多项政策法规，对促进科学素质培训行业发
展、指明行业发展方向、提升行业市场竞争力具有重要作用。
其次，随着全民生活和文化水平及人均收入的提高，国内对于教育越来越重
视。一方面，居民教育成本已经成为大部分居民家庭主要的经济支出之一；另一
方面，国家和社会对教育的投资也不断加大力度。从教育市场的资金来源看，主
要包括：政府的财政性教育经费、全社会的教育固定资产投资以及家庭的教育支
出（分为城镇和农村家庭）。2014 年三者规模分别为 2.60 万亿元、0.67 万亿元
和 1.25 万亿元，占比分别为 57.5%、14.8%和 27.7%，近五年复合增长率分别为
20.4%、15.5%和 12.5%。国内家庭教育意识增强、对孩子教育培训支出不断增加
将会创造更大的市场需求。
同时，目前 80 后的独生子女进入生育期，新生儿目前维持在每年 1,600 万
人左右。而随着国家普遍开放“二胎”的生育政策，国家计生委预计未来 3-5
年内，新生儿的数量会维持在每年 2,200 万左右。据国家计生委 2014 年发布的
数据显示，中国学龄前人口数量为 1.08 亿。由此可见，未来随着 80 后生育高峰
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来临以及“二胎”政策的全面实施，适龄儿童人数将稳步增加，这将为儿童机器
人教育培训行业带来稳定而广泛的市场需求，行业前景广阔。
（二）乐博教育的竞争力不断增强。
乐博教育成立于 2012 年，基于对儿童机器人教育行业的深刻理解，凭借完
善的课程体系、科学专业的教学方法以及出色的教学成果，竞争力不断增强，获
得了广大学员家长的认可，树立起了自身的品牌声誉。
乐博教育具有丰富的课程体系。主要课程分为积木课程、单片机课程、人形
机器人课程以及应用类课程，学员按照年龄、兴趣选择合适的课程。乐博教育会
定期举办儿童机器人大赛，吸引更多的学员参与到科学培训的领域中来，提供国
内外冬夏令营的活动，让国内学员与外国知名学校对接，获得国外更为先进的科
学领域的知识。公司多样化的课程体系和产品类别，提升学员对科学兴趣、开拓
视野的同时，全方位锻炼儿童逻辑思维能力、科学思维能力、动手能力。
乐博教育具备较强的课程和教具研发水平。公司高度重视机器人培训课程及
应用机器人教育的研发，专门设置教学部，负责课程研发工作。公司通过对先进
的教育理念和机器人技术的吸收、消化、创新，丰富完善公司课程体系，持续打
造公司核心竞争力。公司注重“以学员为中心，以市场为导向”的研发体系建设，
从研发理念、组织机构、创新机制和管理制度等方面进行了系统的构建。目前，
公司已自主研发出“空气净化器演示教具”、“迷你冰箱演示教具”等 8 项机器人
教具以及“单片机应用课 A”、“单片机应用课 B”、“单片机应用课 C”，极
大丰富课程内容，提升了教育效果，获得了广泛的应用和学员的满意度评价。
乐博教育课程中引入 PDCA 循环理念的教学方法。PDCA 循环理念分为情境导
入、探索体验、反思学习、总结重构，十分吻合儿童获取和建构知识的特点。通
过情境导入激发孩子们头脑中已有的“图式”，使生活经验和机器人活动主题对
接起来；组装与编程环节能够儿童培养想象力、创造力与动手能逻辑思维能力和
细心的做事习惯。儿童在探索过程中的，不断反思和重构，提升思考、总结能力。
乐博教育拥有快速的渠道拓展能力。公司采用直营与加盟两种方式，组建强
大队伍在全国主要一、二线城市进行快速布局直营店，运用加盟的模式迅速扩张
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至三四线城市地区，满足各地区客户对课程的需求，提高对品牌的认知度。经过
几年的发展，目前公司已将原有的地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。截至
本报告出具日，公司在 25 个省及直辖市，拥有 64 家直营店和 115 家加盟店，基
本覆盖全国所有一线、二线城市，涉及大部分三、四线发达城市。
乐博教育在课程体系、课程研发、教学方法以及渠道拓展均形成了较为独特
的竞争优势，竞争力的不断增强有利于乐博教育在竞争中脱颖而出，在市场迅速
发展的同时不断扩大市场份额。
（三）乐博教育的盈利能力持续改善。乐博教育 2012 年 2 月成立，开始为
儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等培训服务。前期公司在校区租赁、
装修以及市场开拓投入较大，而培训课程未能全面推广，在课程未能充分饱和的
情况下造成成本不能有效摊薄，从而使乐博教育 2014 年度及以前年度出现亏损。
随着公司品牌的提升，公司学员人数不断增加，课程逐渐饱和，业绩快速提
升。根据历史业绩统计，校区在第二年、第三年、第四年以及第五年的收入增长
率分别为 267.17%、41.03%、59.83%、91.46%。同时，公司也将不断加快新校区
的开设，2014 年、2015 年公司分别开设 21 所、24 所校区，2016 年至 2018 年乐
博教育计划新开 57 家直营校区，公司未来盈利能力持续增强。同时，为发掘寒
暑假课程潜力，公司自主开发短期 “单片机应用课”；定期举办儿童机器人大赛，
提供国内外冬夏令营的活动，吸引更多的学员参与到科学培训的领域中来；与新
东方合作开展百学汇项目，提升公司品牌知名度。
随着课程饱和度不断提升、新课程的开发，乐博教育 2015 年的业绩水平已
经较 2014 年有较大的提高，2016 年及以后年度随着大量老校区课程量完全释放
后，未来期间的业绩水平较历史期又将会有较高的增长。
因此，在已具备多样化的课程体系以及拥有覆盖全国学习网络中心，获得众
多学员及家长的广泛认可的基础上，随着乐博教育教具以及课程研发能力增强、
教学服务水平进一步提升，预计未来的业务规模都将进一步扩大，从而使乐博教
育的盈利能力持续提升。
从乐博教育目前的经营趋势来看，乐博教育在课程体系、教学方法以及渠道
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拓展方面均形成了较为独特的竞争优势，拥有行业较强的市场竞争能力，形成了
一定程度的竞争壁垒。随着国内生活水平提高、家长教育意识增强以及适龄儿童
群体人数增加，市场成长空间的持续扩大、乐博教育的市场份额有望取得较大的
提升，发展持续向好。因此，乐博教育本次的承诺业绩高于其历史业绩具备合理
性。
二、从评估角度分析业绩承诺依据
（一）报告期及未来财务预测情况
根据立信审计出具的信会师报字【2016】第 250194 号《审计报告》，乐博教
育 2014 年度、2015 年度的收入、成本、净利润、毛利率、净利率情况如下表所
示：
单位：万元
项目 2015 年度 2014 年度
营业收入 9,081.15 3,553.36
营业成本 4,934.35 2,481.19
毛利率（%） 45.66 30.17
净利润 707.04 -711.06
净利率（%） 7.79 -
本次中天华评估最终采用收益法评估结果对乐博教育 100%股权的价值进行
了评估。在评估过程中，对乐博教育未来的营业收入、营业成本、净利润等数据
的预测情况如下所示：
单位：万元
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 永续期
营业收入 15,728.84 20,304.44 25,188.57 29,201.79 32,067.64 32,067.64
营业成本 7,884.56 10,097.74 12,350.15 13,968.96 14,763.62 14,763.62
毛利率（%） 49.87 50.27 50.97 52.16 53.96 53.96
净利润 2,289.02 3,182.52 4,022.32 5,094.56 6,198.70 6,198.70
净利率（%） 14.55 15.67 15.97 17.45 19.33 19.33
1、营业收入的预测合理性分析
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项目/年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 永续期
收入（万元） 15,728.84 20,304.44 25,188.57 29,201.79 32,067.64 32,067.64
收入增长率 73.20% 29.09% 24.05% 15.93% 9.81% -
本次评估预测中，除 2016 年乐博教育的收入预测增长率较高，达到 73.20%
之外，后续年份的收入预测增长率均未超过 30%，且增长率呈下降趋势直至降为
零。2016 年乐博教育预测收入增长率较高的原因包括：
（1）已有直营校区营业收入的增长
2014 年、2015 年乐博教育营业收入分别为 3,553.36 万元、9,081.15 万元，
2015 年相比 2014 年增长 155.57%。从历史数据来看，乐博教育营业收入的增长
主要来自开业满 1 年的老校区，特别是开业 1-3 年的老校区。以 2015 年为例，
2014 年新设校区在 2015 年实现的收入相比 2014 年增长 72.49%，因此老校区占
比的高低是影响乐博教育收入预测的关键因素。2014 年、2015 年老校区占当年
全部校区的比例分别为 41.67%和 60.00%。2016 年乐博教育计划新开设 23 家直
营校区，预计 2016 年老校区占全部校区的比例提高至 72.29%，相比 2014 年、
2015 年明显提高。2015 年 10 月至 2016 年 1 月，乐博教育对全国直营、加盟校
区的课时费收费标准陆续进行了调整，调整幅度在 10%以上。综上预计 2016 年
60 家老校区营业收入的增速在 70.00%左右。
项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
新校区数量（家） 6 9 21
老校区数量（家） 0 6 15
合计（家） 6 15 36
（2）新开直营校区营业收入的增长
根据乐博教育未来直营校区扩张计划，2016 年乐博教育拟新设 23 家直营校
区，占 2016 年底直营校区总数的 27.71%。从历史数据来看，新设直营校区对公
司营业收入的贡献相对较小，预计 2016 年 23 家新设直营校区的营业收入占全年
营业收入的 6%左右。
2、毛利率的预测合理性分析
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根据上述表格计算结果，评估预测期内乐博教育的毛利率预测水平保持在
49.87-53.96%之间，略高于乐博教育 2015 年毛利率水平。对于直营校区而言，
教具采购成本、员工工资、房屋租金、折旧及摊销费是影响营业成本的主要因素。
其中教具采购成本占直营校区营业收入的比例相对固定，而员工工资、房屋租金、
折旧及摊销费受直营校区营业收入的影响相对较小，这也造成新老校区毛利率差
异较大。从乐博教育直营校区历史经营数据来看，开业一年以上的直营校区毛利
率普遍在 50%以上。2014 年、2015 年乐博教育新老校区比分别为 140%和 67%，
相应乐博教育的毛利率分别为 30.17%、45.66%。根据乐博教育预测期内校区开
设计划，2016-2018 年新老校区比分别为 38%、23%、15%，2019 年及以后乐博
教育全部为老校区，新老校区比逐年下降。因此，就毛利率预测水平而言本次评
估依据具备合理性。
3、净利率的预测合理性分析
根据上述表格计算结果，评估预测期内乐博教育的净利率预测水平保持在
14.55-19.33%之间，高于乐博教育 2015 年净利率水平。乐博教育 2015 年净利率
较低主要是由于进行了纳税调整。如果考虑营业利润率，评估预测期内乐博教育
的营业利润率水平保持在 19.00-26.00%之间，乐博教育 2015 年的营业利润率为
12.19%。造成上述差距的主要原因，首先由于新老校区比的持续下降导致评估预
测期内预计毛利率持续上升，其次随着公司连锁运营模式的不断完善以及公司在
行业内品牌影响力的不断提高，管理费用、销售费用和财务费用的增速远低于公
司营业收入的增速。因此，就营业利润率、净利率预测水平而言本次评估依据具
备合理性。
经核查，本独立财务顾问认为标的公司所处教育培训行业受国家政策支持，
行业整体发展迅速，市场前景广阔，同时，标的目前已具备了较为独特的竞争优
势，可在未来市场迅速发展的同时不断扩大市场份额。标的公司承诺业绩系基于
补偿义务人对于标的公司未来经营情况的判断，并经交易双方协商一致确定，综
合考虑了行业情况、公司竞争力以及业绩增长的可持续性等因素，具备一定的合
理性。
上市公司已在重组报告书“第十三节其他重要事项说明”补充披露如下：
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“十、历史业绩与承诺业绩存在较大差异的原因及业绩承诺的合理性
本次交易中，补偿义务人承诺乐博教育 2016 年经审计后的净利润不低于
2,458 万元, 2016 年度和 2017 年度经审计后的净利润累计不低于 5,688 万元,
2016 年度、2017 年度和 2018 年度经审计后的净利润累计不低于 9,755 万元, 2016
年度、2017 年度、2018 年度和 2019 年度经审计后的净利润累计不低于 14,880
万元。上述承诺业绩是基于补偿义务人对于标的公司未来经营情况的合理判断，
并经交易双方协商确定。具体而言，乐博教育未来年度的承诺业绩综合考虑了以
下因素：
（一）乐博教育所处教育培训未来市场前景广阔
公司主要为 4-12 岁儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等培训服务，
属于教育培训行业。国内教育培训行业的整体发展前景对于乐博教育业务开展具
有重要的影响。
首先，近几年国家出台《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》、
《国家中长期人才发展规划纲要（2010-2020 年）》、《关于鼓励和引导民间资金
进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》以及《全民科学素质行动计划
纲要实施方案（2011-2015 年）》等多项政策法规，对促进科学素质培训行业发
展、指明行业发展方向、提升行业市场竞争力具有重要作用。
其次，随着全民生活和文化水平及人均收入的提高，国内对于教育越来越重
视。一方面，居民教育成本已经成为大部分居民家庭主要的经济支出之一；另一
方面，国家和社会对教育的投资也不断加大力度。从教育市场的资金来源看，主
要包括：政府的财政性教育经费、全社会的教育固定资产投资以及家庭的教育支
出（分为城镇和农村家庭）。2014 年三者规模分别为 2.60 万亿元、0.67 万亿元
和 1.25 万亿元，占比分别为 57.5%、14.8%和 27.7%，近五年复合增长率分别为
20.4%、15.5%和 12.5%。国内家庭教育意识增强、对孩子教育培训支出不断增加
将会创造更大的市场需求。
同时，目前 80 后的独生子女进入生育期，新生儿目前维持在每年 1,600 万
人左右。而随着国家普遍开放“二胎”的生育政策，国家计生委预计未来 3-5
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年内，新生儿的数量会维持在每年 2,200 万左右。据国家计生委 2014 年发布的
数据显示，中国学龄前人口数量为 1.08 亿。由此可见，未来随着 80 后生育高峰
来临以及“二胎”政策的全面实施，适龄儿童人数将稳步增加，这将为儿童机器
人教育培训行业带来稳定而广泛的市场需求，行业前景广阔。
（二）乐博教育的竞争力不断增强
乐博教育成立于 2012 年，基于对儿童机器人教育行业的深刻理解，凭借完
善的课程体系、科学专业的教学方法以及出色的教学成果，竞争力不断增强，获
得了广大学员家长的认可，树立起了自身的品牌声誉。
乐博教育具有丰富的课程体系。主要课程分为积木课程、单片机课程、人形
机器人课程以及应用类课程，学员按照年龄、兴趣选择合适的课程。乐博教育会
定期举办儿童机器人大赛，吸引更多的学员参与到科学培训的领域中来，提供国
内外冬夏令营的活动，让国内学员与外国知名学校对接，获得国外更为先进的科
学领域的知识。公司多样化的课程体系和产品类别，提升学员对科学兴趣、开拓
视野的同时，全方位锻炼儿童逻辑思维能力、科学思维能力、动手能力。
乐博教育具备较强的课程和教具研发水平。公司高度重视机器人培训课程及
应用机器人教育的研发，专门设置教学部，负责课程研发工作。公司通过对先进
的教育理念和机器人技术的吸收、消化、创新，丰富完善公司课程体系，持续打
造公司核心竞争力。公司注重“以学员为中心，以市场为导向”的研发体系建设，
从研发理念、组织机构、创新机制和管理制度等方面进行了系统的构建。目前，
公司已自主研发出“空气净化器演示教具”、“迷你冰箱演示教具”等 8 项机器人
教具以及“单片机应用课 A”、“单片机应用课 B”、“单片机应用课 C”，极
大丰富课程内容，提升了教育效果，获得了广泛的应用和学员的满意度评价。
乐博教育课程中引入 PDCA 循环理念的教学方法。PDCA 循环理念分为情境导
入、探索体验、反思学习、总结重构，十分吻合儿童获取和建构知识的特点。通
过情境导入激发孩子们头脑中已有的“图式”，使生活经验和机器人活动主题对
接起来；作为环节组装与编程环节能够儿童培养想象力、创造力与动手能逻辑思
维能力和细心的做事习惯。通过儿童在探索过程中的，不断反思和重构，提升思
考、总结能力。乐博教育拥有快速的渠道拓展能力。公司采用直营与加盟两种方
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式，组建强大队伍在全国主要一、二线城市进行快速布局直营店，运用加盟的模
式迅速扩张至三四线城市地区，满足各地区客户对课程的需求，提高对品牌的认
知度。经过几年的发展，目前公司已将原有的地区化学习中心网络覆盖扩大到了
全国。截至目本报告书签署日，公司在 25 个省及直辖市，拥有 64 家直营店和
115 家加盟店，基本覆盖全国所有一线、二线城市，涉及大部分三、四线发达城
市。
乐博教育在课程体系、课程研发、教学方法以及渠道拓展均形成了较为独特
的竞争优势，竞争力的不断增强有利于乐博教育在竞争中脱颖而出，在市场迅速
发展的同时不断扩大市场份额。
（三）乐博教育的盈利能力持续改善
乐博教育 2012 年 2 月成立，开始儿童提供机器人的设计、组装、编程与运
行等培训服务。前期公司在校区租赁、装修以及市场开拓投入较大，而培训课程
未能全面推广，在课程未能充分饱和的情况下造成成本不能有效摊薄，从而使乐
博教育 2014 年度及以前年度出现亏损。
随着公司品牌的提升，公司学员人数不断增加，课程逐渐饱和，业绩快速提
升。根据历史业绩统计，校区在第二年、第三年、第四年以及第五年的收入增长
率分别为 267.17%、41.03%、59.83%、91.46%。同时，公司也将不断加快新校区
的开设，2014 年、2015 年公司分别开设 21 所、24 所校区，2016 年至 2018 年乐
博教育计划新开 57 家直营校区，公司未来盈利能力持续增强。同时，为发掘寒
暑假课程潜力，公司自主开发短期 “单片机应用课”；定期举办儿童机器人大赛，
提供国内外冬夏令营的活动，吸引更多的学员参与到科学培训的领域中来；与新
东方合作开展百学汇项目，提升公司品牌知名度。
随着课程饱和度不断提升、新课程的开发，乐博教育 2015 年的业绩水平已
经较 2014 年有较大的提高，2016 年及以后年度随着大量老校区课程量完全释放
后，未来期间的业绩水平较历史期又将会有较高的增长。
因此，在已具备多样化的课程体系以及拥有覆盖全国学习网络中心，获得众
多学员及家长的广泛认可的基础上，随着乐博教育教具以及课程研发能力增强、
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教学服务水平进一步提升，预计未来的业务规模都将进一步扩大，从而使乐博教
育的盈利能力持续提升。
从乐博教育目前的经营趋势来看，乐博教育在课程体系、教学方法以及渠道
拓展方面均形成了较为独特的竞争优势，拥有行业较强的市场竞争能力，形成了
一定程度的竞争壁垒。随着国内生活水平提高、家长教育意识增强以及适龄儿童
群体人数增加，市场成长空间的持续扩大、乐博教育的市场份额有望取得较大的
提升，发展持续向好。因此，乐博教育本次的承诺业绩高于其历史业绩具备合理
性。
6、报告书披露，2016 年至 2018 年乐博教育计划新开 57 家直营校区，故收
益法下对交易标的进行评估时，将未来年度计划新设的 57 家直营校区纳入收益
法评估范围。请补充披露将上述 57 家直营校区纳入收入法评估范围是否符合资
产评估准则的相关规定，并请独立财务顾问和评估机构核查并发表明确意见。
【回复】
本次评估将 2016 年至 2018 年乐博教育计划新开的 57 家直营校区纳入收益
法评估范围的依据：
1、乐博教育所处教育培训行业属于“轻资产、高效率”行业，其固定资产
投入相对较小，账面值不高，而企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形
资源之外，还应包含企业所享受的课程体系、管理经验、销售渠道、教学方法、
人才团队、品牌优势等重要的无形资源的贡献，企业的无形资源无法通过量化体
现在公司的资产负债表中。同时，账面价值无法反应被评估企业整体获利能力的
大小，同时也未考虑企业所享受的行业竞争力、公司的管理水平、课程体系、人
力资源、营销渠道、客户群等要素，其产生的协同作用在企业账面价值无法体现，
但是对股东全部权益价值却具有重要影响，被评估企业的账面价值无法准确反映
其真实价值。
2、依据《资产评估准则—企业价值》的相关要求，收益法测算中将预期收
益进行了折现。
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3、未来预测收益中包含了新开 57 家直营校区，主要考虑如下：
历史期及未来预测期新老直营校区占比如下：
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
新开校 9 21 24 23 19 15 0 0
老校 6 15 36 60 83 102 117 117
新老校占比 150% 140% 67% 38% 23% 15% 0% 0%
合计 15 36 60 83 102 117 117 117
由上表可以看出乐博教育历史年度新开校区规模较大，60 家直营校区的开
设主要集中在 2013 年至 2015 年，各校区运营模式相同，通过近几年运营，乐博
教育运营基本模式已成熟，评估基准日之前开设的直营校区不存在由于经营不善
等原因开业后再关闭的情形，开设新直营校区只需复制原有校区模式。乐博教育
未来预测期三年已有明确的开设直营校计划，预测期新开直营校占老校区比逐步
缩小，符合谨慎性原则，未来新开店属于乐博教育以后经营规划中非常重要的不
可或缺部分，故在乐博教育未来收益预测中考虑了新开直营校。
综上，本独立财务顾问认为将上述 57 家直营校区纳入收益法评估范围符合
资产评估准则的相关规定。
上市公司已在交易报告书中“第六节交易标的的评估或估值”之“一、乐博
教育 100.00%股权评估情况”之“（六）收益法评估情况”之“4、营业收入预测”
补充披露如下：
“未来收益预测
