扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
关 注
? 债务规模快速扩张，关注债务期限结构合理性。
公司近年来保持较快的产能扩张速度，投资性资金需求较大，资产负债率呈上升趋势，2019年3月末为57.72%。同时，公司债务集中于短期债务，当期末长短期债务比和速动比率分别为3.39倍和0.24倍，债务即期偿付压力较大。? 后续资本性支出压力较大。目前公司仍有多个
养殖场项目处于投资密集期，2019年3月末16个在建项目面临的投资缺口合计56.37亿元，面临的资本支出压力较大。? 盈利波动性风险。目前国内生猪养殖行业仍存
在较强的周期性，叠加非洲猪瘟疫情的影响，2018年公司利润总额同比下滑77.76%至5.26亿元，2019年一季度为亏损5.54亿元。中诚信证评对生猪价格波动对公司经营及盈利稳定性产生的影响予以长期关注。? 疫病和环保风险。疫病是生猪养殖过程中面临
的主要风险，发生疫病将导致生猪产量的降低，并影响消费者需求；同时，环保压力的不断增大也对公司生产管理提出了更高的要求。中诚信证评对生猪养殖行业未来面临的疫病及环保风险予以关注。
| 关 注 ? 债务规模快速扩张，关注债务期限结构合理性。公司近年来保持较快的产能扩张速度，投资性资金需求较大，资产负债率呈上升趋势，2019年3月末为57.72%。同时，公司债务集中于短期债务，当期末长短期债务比和速动比率分别为3.39倍和0.24倍，债务即期偿付压力较大。 ? 后续资本性支出压力较大。目前公司仍有多个养殖场项目处于投资密集期，2019年3月末16个在建项目面临的投资缺口合计56.37亿元，面临的资本支出压力较大。 ? 盈利波动性风险。目前国内生猪养殖行业仍存在较强的周期性，叠加非洲猪瘟疫情的影响，2018年公司利润总额同比下滑77.76%至5.26亿元，2019年一季度为亏损5.54亿元。中诚信证评对生猪价格波动对公司经营及盈利稳定性产生的影响予以长期关注。 ? 疫病和环保风险。疫病是生猪养殖过程中面临的主要风险，发生疫病将导致生猪产量的降低，并影响消费者需求；同时，环保压力的不断增大也对公司生产管理提出了更高的要求。中诚信证评对生猪养殖行业未来面临的疫病及环保风险予以关注。 |
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
本期债券募集资金使用情况说明
经中国证券监督管理委员会“证监许可【2018】1099号”文核准，2019年1月22日，公司完成2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）的发行，发行规模8亿元，票面利率为7.0%。本期募集资金中，5亿元用于偿还公司债务，3亿元用于补充流动资金，
本期债券募集资金用途与《牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）募集说明书》及《牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）发行结果公告》中的披露的募集资金用途一致。
行业关注
跟踪期内，受生猪价格走低以及非洲猪瘟影响，国内生猪养殖行业供给收缩明显，去产能化趋势短期内难改。
2006年至今，我国生猪养殖产业共经历了三轮“猪周期”，分别是2006年7月至2010年6月（历时47个月）、2010年7月至2015年2月（历时55个月），以及2015年3月至今。从供给大周期分析，生猪供给波动的本质是养殖利润变化导致的产能扩大或缩减，高利润会驱使养殖主体扩张产能，亏损驱使养殖主体退出缩减产能。造成本轮猪周期提前的原因有两点，一是行业2018年3月以来的深度亏损，导致产能逐步淘汰；二是2018年8月份开始非洲猪瘟疫情扩散导致行业淘汰量加快。
在经历猪周期底部和非洲猪瘟后，我国生猪产能加速去化。2018年3~7月，自繁自养及外购仔猪养殖户均为亏损状态，长达半年的盈利缩水使养殖户普遍经营困难，加之疫情爆发导致的生猪禁运进一步降低了养殖户的补栏积极性。同期，国内母猪淘汰量同比大幅增长，随着疫情的进一步蔓延，行业母猪淘汰量持续增长。截至2019年2月末，全国能繁母猪存栏量2,738万头，环比下降5%，同比下降19.1%，农业农村部畜牧业司监测母猪存栏指数下降幅度达到14.75%。考虑到散户复产成功率低，企业扩产相对较慢、疫情仍在扩散等因素，我
国能繁母猪存栏或将进一步下降。
图1：2015~2019.03我国能繁母猪存栏情况
单位：万头、%
资料来源：Choice终端，中诚信证评整理
受母猪存栏下滑的影响，仔猪及生猪存栏难以形成持续性上升，2018年，我国生猪出栏69,382万头，同比下降1.2%（数据来源，国家统计局）；全年猪肉产量5,404万吨，同比下降0.9%；年末生猪存栏量42,817万头，同比下降3.0%。全国生猪存栏环比下降5.4%，同比下降16.6%，环比、同比的跌幅均为历史最大。
图2：2010~2018年我国生猪存栏及出栏情况
单位：万头、%
资料来源：Choice终端，中诚信证评整理
针对此次非洲猪瘟疫情造成的能繁母猪、生猪存栏大幅下滑情况。2019年3月22日，农业农村部印发《关于稳定生猪生产保障市场供给的意见》，提出了七项政策措施稳定生产，包括加快落实稳定生猪生产发展、加强生产和市场监测预警、深入推进标准化规模养殖、调整优化生猪产业布局等具体措施，在各项保障措施的利好因素下，养殖户恢复产能或者扩产的意愿或有增加。但由于目前非洲猪瘟并没有有效的防疫及治疗手段，因此现阶段补栏的风险程度依然较高，政策对产能恢复的积极作用仍有待观察，行业或在较长时间内面临一边补栏一边因为疫情去产能的情况。
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
非洲猪瘟对养殖环节的生物防疫能力、养殖企业抗风险能力均有较高要求，疫情的蔓延倒逼生猪养殖行业提升集中度及养殖门槛，规模化养殖企业有望迎来发展机遇。
自2018年8月爆发非洲猪瘟以来，截至到2019年3月末，我国已累计发生非洲猪瘟疫情114起，涉及28个省份和直辖市，扑杀生猪百余万头。
非洲猪瘟在没有有效疫苗防控形势下，养殖企业的生物安全（引种、防疫、饲养和运输等各个环节）和精细化管理类措施将是影响企业生存的关键因素。根据农业农村部公布的114例非洲猪瘟疫情中，养殖规模在1~99头、100~1,000头的养殖户发生疫情分别为28起和51起，占比分别为24.56%和44.74%；养殖规模在1,000~4,999、5,000-9,999头的养殖场发生疫情分别为14起和7起，占比分别为12.28%和6.19%；万头以上的大型养殖场仅发生6起，占比5.31%。从养殖结构的角度来看，散户的生物防疫能力差，环保压力大，比例将逐步下降；中小养殖场的养殖成本不具优势，资金流动性紧张，生物防疫能力差，占比也将逐步下降。非洲猪瘟疫情的持续扩散或将进一步提升行业集约度，并提高养殖行业的技术门槛，未来具备全产业链管理优势的大型生猪养殖企业或成为非洲猪瘟疫情下的真正受益者。
目前我国生猪产业正处于规模化和市场集中度快速提升的关键时期。2018年我国前十大养殖企业市占率仅为8.10%左右，行业规模前二的温氏股份和牧原股份当年出栏量分别为2,230万头和1,101万头，市占率分别为3.2%和1.6%。在生猪养殖产业结构性调整的进程中，行业集中度和养殖规模化的快速提升都将是必然趋势，在非洲猪瘟疫情的常态化背景下，生产管理粗放、资金实力不足的中小养殖户将加速淘汰，而大型养殖集团能够凭借较为分散的产能布局、严格的防疫措施、完善的产业链以及资金方面的优势实现市占率的快速提升。
表1：2018年我国生猪养殖上市公司规模对比
单位：万头、亿元
上市公司
| 上市公司 | 生猪出栏量 | 生猪养殖业务收入 |
| 温氏股份 | 2,230 | 337.66 |
| 牧原股份 | 1,101 | 132.62 |
| 天邦股份 | 217 | 28.02 |
| 正邦科技 | 554 | 76.26 |
| 新希望 | 260 | 32.25 |
| 唐人神 | 68 | 5.46 |
资料来源：公开市场资料，中诚信证评整理
2018年生猪养殖行业低迷，生猪销售价格下降幅度较大。2019年3月以来，随着消费端的回暖以及行业去产能效果的传导，生猪价格快速上涨。
2018年生猪价格整体呈现V形走势。第一阶段（2018年1~6月），2018年上半年全国生猪出栏量累计32,183万头，同比增长0.7%，3、4月份猪价行情冷清，部分养殖户出现标猪惜售现象，导致
5、6月份大量生猪上市，生猪市场供应量增加，价
格持续下跌。从消费端看，上半年通常为生猪销售淡季，同时随着气温回升，居民对肉制品需求进一步减少，据农业部对全国240个农村集贸市场监测数据显示，上半年猪肉交易量同比减少2.2%。另据农业部对50家重点批发市场监测数据显示，上半年猪肉交易量同比下降3.1%。虽然供应和消费均出现下降局面，但市场整体仍呈现供大于求，导致上半年活猪价格持续下跌。第二阶段（2018年7月至今），2018年7月下旬生猪价格止跌反弹，主要系受益于生猪需求的季节性回暖、以及市场标猪供应偏紧，叠加各大城市大中专院校临近开学、双节将至，市场看涨情绪较浓，促使生猪价格持续上涨。
8、9月份生猪市场行情继续走高，全国生猪平均价
格一度接近15元/公斤，但自8月份以来受非洲猪瘟影响，生猪调运受限，各地呈现明显的区域化价格差异。具体来说，非洲猪瘟疫情发生省份禁止活猪运输，临近省份禁止运输车辆通行，对于生猪调出省份来说，调运受限领生猪出栏困难，猪价下行，而生猪调入省份由于无猪可入，省内生猪出栏价一度抬高，不同地区价格显著差异，国内生猪价格弱势下行。2018年，全国活猪均价每公斤12.98元，
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同比下降15.41%。
2019年2月份，全国22省市生猪均价11.92元/公斤，环比一月份11.90元/公斤略有上涨；3月份全国22省市生猪均价为14.21元/公斤，月环比上涨19.24%，是近五年来一季度单月涨幅最大的月份，截至2019年3月30日，全国外三元生猪均价14.83元/公斤。高位震荡的行情主要基于以下三个原因：1、2018年12月27日，农业农村部发布《关于规范生猪及其生猪产品调运活动的通知》，调整生猪调运政策，随着全国各地疫区不断解封，生猪流通有所缓解。养殖户出于对后市疫情风险的担忧和提前锁定养殖利润的因素下提前出栏。据青松农牧监测中大猪存栏数据，1月以及2月下旬，中大猪存栏环比分别下降3.25个百分点和1.26个百分点，短期内市场可供出售的大猪和适重猪源大幅减少。2、于2018年3月开始产能出清导致2019年2月之后生猪市场供给进一步偏紧，生猪供给缺口已大于消费端下滑的幅度。3、2019年国家首批冻肉储备收储工作于3月8日启动，对本就供给偏紧的市场仍具有较大提振作用。2019年3月13日和19日华商储备商品管理中心又相继发布两批中央收储冻猪肉通知，虽然收储的影响相继减弱，但一个月之内启动三次猪肉收储也显示出国家对于后市缺猪导致价格大幅变动进行调控的紧迫性。
图3：2014~2019.03我国生猪价格走势
单位：元/公斤
资料来源：WIND，财富证券
短期来看，随着猪源供给短缺日益显现以及下游消费端的回暖，猪价有望在2019年二季度迎来趋势性上涨行情。中期来看，非洲猪瘟疫情扩散导致的产能去化仍将持续，在行业供给弹性不足的情况下，预计此轮周期的上行阶段持续时间将更长。
业务运营
养殖场的陆续投产使得公司2018年生猪出栏量大幅增加，推动营收规模稳步增长。但受猪周期及非洲猪瘟影响，公司当年生猪销售均价走低，对公司经营及盈利稳定性造成不利影响。
跟踪期内，公司主营业务及经营模式未发生变化，核心收入来源为生猪养殖。公司采用大规模一体化的养殖模式，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整闭环式生猪产业链，目前是我国较大的生猪养殖及生猪育种企业。2018年，公司实现营业收入133.88亿元，同比增长33.32%，其中生猪养殖、贸易业务和饲料业务收入分别为132.62亿元、0.99亿元和0.20亿元，收入占比分别为99.05%、0.74%和0.15%，主营业务突出。2019年1~3月，公司实现营业收入30.48亿元，同比增长10.62%。
表2：2018年公司营业收入构成情况
单位：亿元
业务板块
| 业务板块 | 收入 | 占比 | 收入同比增减 |
| 养殖业务 | 132.62 | 99.05% | 33.15% |
| 贸易业务 | 0.99 | 0.74% | 26.34% |
| 饲料加工业 | 0.20 | 0.15% | 1,178.00% |
| 其他业务 | 0.07 | 0.06% | 175.28% |
| 营业收入 | 133.88 | 100.00% | 33.32% |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
生猪养殖
公司近年来持续维持较快的生猪养殖产能扩张速度，随着猪场项目的陆续投产，生猪出栏量逐年增长。截至2018年末，公司养殖板块子公司已达到84个，其中已投产子公司56家，主要分布在河南、安徽、山西、山东、山西和内蒙古等十三个省区，其中位于河南省的子公司数量占比最高，为23个。一方面，河南系我国主要的粮食产区，小麦、玉米等作物供给较为稳定，减少了公司在原料采购方面的运输成本。但另一方面，2018年8月非洲猪瘟发生后，生猪跨省调运受到较大影响，产销区差价大幅上升，导致主产区生猪价格出现大幅走低，在一定程度上影响公司对公司当年盈利 表现。当年
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末，公司生猪养殖产能达到2,096万头/年，同比涨幅达到48.65%，全年生猪出栏量为1,101.11万头，同比增长52.14%，产能释放率为52.53%，同比提高15.34个百分点。
我国生猪市场容量大、行业集中度低，规模化养殖程度不高，为扩大自有产能、提高市场竞争力，公司生猪养殖产能仍保持扩张态势。截至2019年3月末，公司在建工程主要为16个生猪养殖项目及其配套设施，计划总投资额合计140.73亿元，资金来源主要为2014年1月首次公开发行股票、2017年度非公开发行股票、2017年度非公开发行优先股以及自筹等。截至2019年3月末，公司在建项目
累计投资达到84.36亿元，未来剩余投资额为56.37亿元。
截至2019年3月末，公司拟建项目主要为西华牧原十五场、界首牧原二场、大荔牧原十二场和铜山牧原十六场等4个养殖场，预计于2019年4月起陆续投建，计划投产时间为2020~2021年，计划投资额3.47亿元。较大规模的在建项目及拟建项目储备有利于公司在生猪养殖规模化进程中保持领先地位，但亦使得公司面临较大的资本支出压力，此外，在非洲猪瘟的影响下，公司新增产能的释放或将受到一定抑制。
表3：截至2019年3月末公司主要在建工程情况
单位：万元
在建项目名称
| 在建项目名称 | 计划投资数 | 截至2019.3累计投入 | 2019.4~12计划投资 | 未来投资计划 |
| 曹县牧原生猪养殖项目 | 117,009.65 | 92,689.14 | 12,889.87 | 11,430.64 |
| 奈曼牧原生猪养殖项目 | 78,997.87 | 65,872.90 | 7,087.48 | 6,037.48 |
| 太康牧原生猪养殖项目 | 109,536.60 | 86,995.97 | 11,495.72 | 11,044.91 |
| 敖汉牧原生猪养殖项目 | 64,934.45 | 46,329.10 | 12,093.47 | 6,511.87 |
| 灌南牧原生猪养殖项目 | 75,026.77 | 30,376.67 | 16,967.04 | 27,683.06 |
| 翁牛特牧原生猪养殖项目 | 80,173.24 | 64,248.33 | 6,369.96 | 9,554.95 |
| 商水牧原生猪养殖项目 | 94,078.59 | 65,349.34 | 9,193.36 | 19,535.89 |
| 农安牧原生猪养殖项目 | 99,044.04 | 38,077.03 | 24,386.81 | 36,580.21 |
| 正阳牧原生猪养殖项目 | 91,927.72 | 66,226.03 | 13,107.86 | 12,593.83 |
| 建平牧原生猪养殖项目 | 103,821.01 | 26,916.47 | 13,842.82 | 63,061.73 |
| 通榆牧原生猪养殖项目 | 64,790.62 | 21,503.75 | 22,076.30 | 21,210.56 |
| 东明牧原生猪养殖项目 | 56,426.30 | 17,010.59 | 15,766.28 | 23,649.42 |
| 龙江牧原生猪养殖项目 | 57,528.88 | 22,993.50 | 10,705.97 | 23,829.41 |
| 开鲁牧原生猪养殖项目 | 126,086.43 | 60,590.12 | 24,888.60 | 40,607.71 |
| 新河牧原生猪养殖项目 | 63,761.46 | 36,981.22 | 7,230.67 | 19,549.58 |
| 扶沟牧原生猪养殖项目 | 124,138.63 | 101,444.79 | 11,573.86 | 11,119.98 |
| 合计 | 1,407,282.26 | 843,604.95 | 219,676.07 | 344,001.24 |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
2018年8月以来，国内多地爆发非洲猪瘟，公司通过对人、车、物等严格管理，全方位加强疫病防控水平，保证公司生物安全。首先，公司通过对饲料进行多次高温消毒，在养殖场外增加饲料中转站等措施保证饲料安全；其次，养殖场新增洗消中心和移动洗澡间，对进入场区的人员、车辆和物资进行严格的消毒、隔离，杜绝人员、车辆和物资携带病毒进入场区的可能；另外，通过对销售区进行改造，将销售区内部隔离分区，阻断客户与装猪台
接触；同时，公司猪舍内新增新风系统，过滤空气，阻断病原传播。2018年，公司持续加大对智能化、信息化、疾病研究、猪舍设计等研发项目的投入，当年研发投入合计0.91亿元，同比增长23.30%。
饲料生产
公司生猪养殖饲料均为自行生产，饲料加工厂一般设立在养殖场50公里半径内。公司饲料主要产能分布在以河南为中心的中原产粮区，保障了公司原料供给的充分稳定，并减少了相应的物流成
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本。饲料加工工艺方面，公司针对不同品种、不同类型及不同生长阶段的生猪，建立设计了6大类59种动态营养模型，仅保育及育肥阶段按其不同的体重阶段制定的饲料配方达到12种。2018年末，公司饲料产能合计555万吨，同比增长5.71%，公司饲料产能布局较为充分，近年来整体较为稳定。随着新增养殖场的陆续投产，公司饲料需求相应提高，当年饲料产量为384.36万吨，产能利用率为69.25%，较上年提高22.02个百分点。目前公司有多个养殖场处于投建阶段，未来饲料产能释放仍有望得到持续改善。
表4：2016~2018年公司饲料业务产能释放情况
单位：万吨
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 产能 | 277.00 | 525.00 | 555.00 |
| 产量 | 128.86 | 247.94 | 384.36 |
| 产能利用率 | 46.52% | 47.23% | 69.25% |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
公司饲料原材料主要为小麦、玉米和豆粕。公司可以根据小麦和玉米的价格水平决定采用“玉米+豆粕”型饲料或“小麦+豆粕”型饲料以降低饲料成本。2018年，国内小麦价格相对玉米价格较低，公司小麦的采购量相应增加，当年公司小麦和玉米的采购量分别为24.22万吨和275.09万吨，生猪养殖规模的扩张推动了采购量的大幅增长；采购均价分别为1,913.12元/吨和1,888.01元/吨，同比变动幅度分别为-15.45%和6.37%。结算方面，公司玉米和小麦主要采取现款现货的结算方式，豆粕则以先货后款的方式进行结算，结算账期较短，结算方式主要为现金和银行转账。2018年，公司前五大供应商采购额为20.17亿元，占年度采购总额的11.65%，采购集中度较低。
表5：2017~2018年公司饲料原材采购情况
单位：万吨、元/吨
| 产品 | 2017 | 2018 | ||
| 采购量 | 均价 | 采购量 | 均价 | |
| 小麦 | 0.15 | 2,262.63 | 24.22 | 1,913.12 |
| 玉米 | 207.31 | 1,774.96 | 275.09 | 1,888.01 |
| 豆粕 | 24.3 | 3,170.34 | 37.93 | 3,278.45 |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
生猪销售
2018年，公司生猪出栏量合计1,101.11万头，其中商品猪1,010.91万头、仔猪86.35万头、种猪3.85万头，其中商品猪出栏量同比增长92.80%。公司全年实现生猪销售收入132.62亿元，同比增幅达到33.15%。2019年1~3月，公司销售生猪307.69万头，同比增长38.92%（数据来源为公司披露的2019年3月生猪销售简报，销售数据未经审计）。
表6：2017~2018年公司生猪销售情况
单位：万头、元/公斤、元/头
| 2017 | 2018 | |||
| 销量 | 均价 | 销量 | 均价 | |
| 商品猪 | 524.32 | 14.44 | 1,010.91 | 11.62 |
| 仔猪 | 193.82 | 616.76 | 86.35 | 442.00 |
| 种猪 | 5.60 | 4,426.81 | 3.85 | 1,759.00 |
| 合计 | 723.74 | - | 1,101.11 | - |
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
公司商品猪主要通过竞价模式进行对外销售，报价高者优先成交，受生猪传统行业的影响，商品猪的销售渠道以猪贩为主，屠宰加工企业为辅。公司客户一般上门收购商品猪，通过银行转账现款结算，公司账款回收及时。销售区域方面，华东和华北仍是公司主要的销售地区，2018年收入占比分别为34.89%和47.22%。2018年，公司前五大客户销售金额合计18.46亿元，占比合计13.92%，不存在对单一客户的高度依赖。
公司生猪销售价格与生猪行业周期性密切相关。2018年第一季度及第二季度，公司商品销售价格分别为12.15元/公斤和10.41元/公斤；当年7月起，受生猪需求的季节性回暖及市场供给偏紧影响，公司商品猪价格回升至12.69元/公斤。2018年8月，非洲猪瘟在国内零星出现，至11月后呈现点状扩散趋势，导致四季度价格大幅回落，作为生猪主产区的河南省受生猪调运政策影响，商品猪销售价格低迷，当期公司商品猪销售均价为11.34元/公斤。整体来看，2018年公司商品猪销售均价为11.62元/公斤，同比下滑19.53%。2019年1~2月，国内商品猪价格持续低位，2月中旬公司商品猪销售价格跌至8元/公斤左右，春节后价格持续上涨，但受前期价格低迷影响，2019年一季度，公司商品猪加权平均价格仅为10.76元/公斤，同比下降11.44%。
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
2019年3月，农村农业部《关于稳定生猪生产、保障市场供给的意见》指出，按照“集中屠宰、品牌经营、冷链运输，冷鲜上市”的原则，加快推进生猪屠宰标准化示范创建，形成养殖与屠宰相匹
配、屠宰与消费相适应的产业布局。为此，公司开
始通过向下游延伸，建造屠宰场以应对由“调猪”转向“调肉”的这种改变。公司于2019年3月，设立了河南牧原肉食品有限公司，计划建设生猪屠宰项目；并与正阳县政府签署200万头生猪屠宰及食品加工项目投资意向书。
总体来看，随着养殖场的陆续投产，2018年公司生猪出栏量持续维持快速增长态势，公司当前在建及拟建项目较多，有利于其在生猪养殖规模化进程中保持领先优势，但仍应关注大规模资本支出及商品猪价格的周期性波动对公司经营及盈利稳定性造成的影响。
财务分析
以下财务分析是基于公司提供的经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2016~2018年度审计报告，以及未经审计的2019年一季度财务报表。公司各期财务报表均按照新会计准则编制，且为合并口径。
资本结构
2018年7月，公司实施了2017年度利润分配及资本公积转增股本方案，本次转增后，公司总股本由11.58亿股增至20.85亿股，此外，得益于经营利润的积累，当年末公司所有者权益合计137.08亿元，同比增长7.62%。公司近年来均维持较快的投资扩张速度，资金需求量较大，负债规模持续扩张，当年末公司总负债和总资产规模分别为161.34亿元和298.42亿元，同比分别增长42.68%和24.11%。财务杠杆水平方面，2018年末，公司资产负债率和总资本化比率分别为54.07%和47.47%，同比分别提高7.04个百分点和6.09个百分点。2019年3月末，公司总资产、总负债和所有者权益分别为311.03亿元、179.52亿元和131.51亿元，受近期经营亏损影响，公司所有者权益较期初下滑4.06%，公司在建项目投资的推进使得当期末资产
负债率和总资本化比率进一步提升至57.72%和52.33%。
根据公司2018年利润分配预案，当年公司拟以向全体股东分红1.04亿元（含税），现金分红占公司归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为20.04%。在投资资金需求较大、外部债务规模逐年增长的情况下，中诚信证评对公司多年来维持较高分红比例的状况予以关注。
图4：2016～2019.03公司资本结构分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2018年末，公司流动资产和非流动资产分别为97.81亿元和200.61亿元，占总资产的比重分别为32.78%和67.22%。公司年末流动资产主要包括货币资金27.78亿元、存货58.13亿元和其他流动资产10.87亿元。其中，货币资金中使用受到限制的为3.79亿元，主要为贷款及承兑汇票保证金，2018年公司根据投资计划使用了部分募集资金，加之将部分闲置资金用于购买理财产品，导致年末货币资金同比下滑33.80%。公司年末存货主要为原材料14.14亿元和消耗性生物资产43.99亿元，生产经营规模的扩大使得公司生猪存栏量相应增加，当年末存货同比增长38.73%。公司期末作为消耗性生物资产的生猪经减值测试不存在减值情形，因此未计提存货跌价准备。2018年末，公司其他流动资产同比增长313.71%，主要系购买了银行理财产品（9.16亿元）所致。公司年末非流动资产主要由固定资产135.45亿元、在建工程36.80亿元、生产性生物资产14.61亿元和其他非流动资产6.01亿元构成。其中固定资产主要为房屋建筑物和机器设备，随着在建工程的完工转固，公司生产经营规模相应扩大，年末固定资产同比增长27.82%；2018年公司多个
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
项目仍处于投资密集期，2018年末在建工程同比增长145.65%；公司生产性生物资产主要为种公猪和种母猪，同比涨幅为4.23%。
2019年3月末，公司流动资产和非流动资产分别为99.48亿元和211.54亿元，占比分别为31.99%和68.01%。公司期末流动资产主要为货币资金24.61亿元、预付款项2.04亿元、存货65.02亿元和其他流动资产6.09亿元。其中，受生产规模扩大影响，公司期末预付款项和存货较期初分别增长119.81%和11.86%，其他流动资产较期初减少43.95%主要系本期赎回理财产品所致。
截至2018年末，公司流动负债和非流动负债分别为135.88亿元和25.47亿元，占负债总额的比例分别为84.22%和15.78%。公司年末流动负债主要为短期借款47.15亿元、应付票据及应付账款34.62亿元、一年内到期的非流动负债19.41亿元和其他流动负债25.98亿元。2018年以来，公司生猪养殖经营规模扩大，且增加了票据结算的比例，年末应付票据和应付账款同比分别增长1,025.36%和78.43%，为7.49亿元和27.13亿元；因部分长期借
款、融资租赁款和中期票据（16牧原MTN001）的
临近到期，公司年末一年内到期的非流动负债同比增长579.33%；公司其他流动负债均为短期应付债券，超短期融资券发行规模的增加使得年末其他流动负债同比增长18.22%。公司年末非流动负债主要为长期借款10.69亿元和应付债券13.90亿元（17牧原MTN001和18牧原MTN001）。
2019年3月末，公司流动负债和非流动负债分别为145.93亿元和33.59亿元，占总负债的比例分别为81.29%和18.71%。当期末，公司流动负债主要由短期借款46.80亿元、应付票据及应付账款44.98亿元、一年内到期的非流动负债21.20亿元和其他流动负债26.13亿元构成；期末非流动负债包括长期借款10.91亿元和应付债券21.71亿元，2019年1月，公司成功发行8亿元扶贫公司债（19牧原01），期末应付债券较期初增长56.14%。
2018年末及2019年3月末，公司总债务规模分别为125.02亿元和144.34亿元，较期初分别增长37.75%和15.45%。目前，公司在建项目较多，
且随着养殖场的陆续投产，投资性及运营资金需求相应增加，导致有息负债规模快速增长。公司债务以短期借款及超短期融资券为主，2018年末和2019年3月末，长短期债务比（短期债务/长期债务）分别为4.00倍和3.39倍，2019年扶贫公司债的发行使得公司债务期限结构有所优化。但公司资产集中于非流动资产，期末流动比率和速动比率分别为0.68和0.24，资产结构和债务结构的错配使得公司短期内面临的债务偿付压力较大。
图5：2016～2019.Q1公司债务结构分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
总体来看，多年来产能规模的持续扩张使得公司资本化支出压力较大，资产负债率水平逐年上升，且债务以短期债务为主，期限结构亟待进一步改善。
盈利能力
图6：2016～2019.Q1公司收入成本分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2018年，公司多个养殖场投入运营，当年末生猪养殖产能达到2,096万头，当年生猪出栏量为1,101.11万头，同比增长52.14%。但在生猪销售均价的走低的情况下，公司全年实现营业收入133.88亿元，同比增长33.32%，增长幅度低于出栏表现。
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
2019年1~3月，公司实现营业收入30.48亿元，同比增长10.62%。
毛利率方面，公司采取“自育自繁自养”一体化生产模式，减少了中间环节的交易成本，具备一定的成本优势。2018年公司商品猪单位成本为10.53元/公斤，较上年提高0.86%，主要系原材料采购成本的增加。
表7：2017～2018年公司商品猪单位成本明细
单位：元/公斤
项目
| 项目 | 2017 | 2018 |
| 原材料 | 6.07 | 6.40 |
| 折旧 | 0.98 | 0.90 |
| 职工薪酬 | 0.71 | 0.66 |
| 药品及疫苗费用 | 1.13 | 1.03 |
| 其他费用 | 1.55 | 1.54 |
| 主营业务成本合计 | 10.44 | 10.53 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
2018年，公司商品猪销售均价为11.62元/公斤，同比下滑19.53%，当年商品猪毛利率为9.32%，同比下降20.02个百分点。在生猪养殖行业景气度走低的情况下，公司当年综合毛利率为9.82%，同比下降19.99个百分点，但在行业内仍处于较高水平，且与行业趋势保持同步。2019年初，商品猪销售价格持续走低，加之公司大部分产能位于生猪主产区，非洲猪瘟造成的生猪跨区调运受限使得当期公司商品猪销售均价低于市场水平。2019年一季度，公司商品猪加权平均销售价格仅为10.76元/公斤，同比下降11.44%，综合毛利率进一步下滑至-10.22%，收入成本出现倒挂。2019年3月起，生猪市场逐步回暖，公司商品猪销售价格上涨，或对未来整体经营业绩产生一定的积极影响。
表8：2018～2019.Q1可比公司生猪业务收入及盈利情况
单位：亿元、%
| 2018年 | 养殖业务收入 | 养殖板块毛利率 |
| 温氏股份 | 337.66 | 12.32 |
| 牧原股份 | 132.62 | 9.83 |
| 正邦科技 | 76.26 | 7.93 |
| 天邦股份 | 28.02 | 6.57 |
| 2019.Q1 | 营业收入 | 综合毛利率 |
| 温氏股份 | 139.97 | 4.95 |
| 牧原股份 | 30.48 | -10.22 |
| 正邦科技 | 51.94 | 2.28 |
| 天邦股份 | 12.45 | -6.12 |
资料来源：上市公司定期报告，中诚信证评整理
期间费用方面，生猪养殖规模的扩张和债务规模的增加使得公司近年来管理费用和财务费用逐年上升。2018年，公司上述费用分别为5.92亿元和5.38亿元，同比分别提高30.23%和72.50%。当年，公司期间费用合计11.84亿元，占营业收入的比例为8.84%；2019年1~3月，公司期间费用（含研发费用）合计3.68亿元，相关比例进一步提高至12.08%。中诚信证评关注期间费用的逐年增长对公司整体盈利造成的影响。
表9：2016～2019.Q1公司期间费用分析
单位：亿元、%
| 项目 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 销售费用 | 0.14 | 0.39 | 0.54 | 0.23 |
| 管理费用 | 1.50 | 4.54 | 5.92 | 1.68 |
| 财务费用 | 1.72 | 3.12 | 5.38 | 1.77 |
| 期间费用合计 | 3.35 | 8.05 | 11.84 | 3.68 |
| 营业总收入 | 56.06 | 100.42 | 133.88 | 30.48 |
| 期间费用/营业收入 | 5.98 | 8.02 | 8.84 | 12.08 |
注：中诚信证评将公司2018年以及2019年一季度研发费用计入管
理费用。资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司利润总额主要包括经营性业务利润和其他收益。2018年，在综合毛利率下降以及期间费用支出刚性加大的情况下，公司实现经营性业务利润1.08亿元，同比下滑95.01%；同年，公司取得其他收益3.75亿元，同比增长90.31%，主要为与日常经营活动相关的政府补贴。2018年，公司最终取得利润总额5.26亿元，同比下滑77.76%。2019年1~3月，公司经营性业务利润亏损6.86亿元，利润总额为-5.54亿元。
图7：2016～2019.Q1公司利润总额构成分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
总体来看，生猪养殖规模的扩张推动了公司收入规模的持续增长，但受商品猪销售均价低迷影响，2018年公司综合毛利率水平走低，2019年一季度收入成本出现倒挂，经营性业务获利能力受到较大削弱。
偿债能力
2018年公司折旧和利息支出分别为12.72亿元和5.90亿元，同比分别增长44.47%和81.85%，主要来自于固定资产和融资成本的增加。但当年公司盈利能力下滑明显，利润总额同比下滑77.76%，EBITDA规模为24.01亿元，同比下滑32.91%。从偿债指标上来看，2018年，公司EBITDA利息倍数和总债务/EBITDA分别为4.02倍和5.21倍，利润规模的减少和利息支出的增加使得公司获现指标同比有所下滑，但其EBITDA仍能够对债务利息形成一定的保障。
图8：2016～2018年公司EBITDA结构分析
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从现金流方面来看，2018年生猪出栏大幅增加，但其收入增幅低于成本增幅，经营性活动现金流量净额为13.58亿元，同比下滑24.03%。2018年公司仍有多个在建项目处于投资密集期，当年资本投资规模较大，投资活动产生的现金流量净额为-57.81亿元。2018年，公司偿还较大规模债务本息，当年筹资活动产生的现金流量净额同比减少67.12%，为26.47亿元。2018年，公司经营活动净现金/总债务和经营净现金流/利息支出分别为0.11倍和2.28倍，同比分别下降0.09倍和3.13倍，经营活动对债务本息的保障程度有所下降。2019年1~3月，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.30亿元。
表10：2016～2019.Q1公司部分偿债能力指标
财务指标
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 总债务（亿元） | 54.23 | 90.76 | 125.02 | 144.34 |
| EBITDA（亿元） | 29.65 | 35.79 | 24.01 | - |
| 资产负债率（%） | 56.22 | 47.03 | 54.07 | 57.72 |
| 总资本化比率（%） | 48.92 | 41.61 | 47.70 | 52.33 |
| EBITDA利息倍数（X） | 16.82 | 10.84 | 4.02 | - |
| 总债务/EBITDA（X） | 1.83 | 2.54 | 5.21 | - |
| 经营性净现金流（亿元） | 12.82 | 17.87 | 13.58 | -1.30 |
| 经营净现金流/利息支出（X） | 7.28 | 5.41 | 2.28 | - |
| 经营净现金流/总债务（X） | 0.24 | 0.20 | 0.11 | - |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至2019年3月末，公司获得中国农业银行、中信银行、交通银行等多家银行的综合授信额度133.34亿元，其中尚未使用银行授信额度为64.58亿元。此外，公司已陆续收到关于发行绿色债券、中期票据及公司债等金融工具相关批文，融资渠道较为丰富，具备一定的备用流动性。
或有事项方面，截至2018年末，公司担保余额合计21.53亿元，占年末净资产的比例为17.52%，其中对内乡县聚爱农牧专业合作社担保4.54亿元，对下属养殖子公司担保16.99亿元。
未决诉讼方面，（1）2018年9月19日，徐州彭源生态农业有限公司起诉徐州市铜山区环境保护局的行政诉讼一案中，公司全资子公司江苏铜山牧原农牧有限公司做为第三人。诉讼请求：一、依法撤销徐州市铜山区环境保护局铜环法（2016）73号《徐州市铜山牧原农牧有限公司黄集村生猪养殖项目环境影响报告书的审批意见》；二、要求被告徐州市铜山区环境保护局承担本案诉讼费用，截至2019年3月末，该案件尚在审理中。（2）根据河南省内乡县人民法院近期公示，公司客户陈某等人伙同公司少数员工以非法占有为目的，利用职务便利侵占公司财物，陈某等人及公司涉案人员的行为已构成职务侵占罪。截至2019年3月末，部分涉案人员已被判刑，部分尚在审理之中。除以上事项外，本公司不存在其他未决诉讼或仲裁形成的或有负债。
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
过往债务履约方面，截至2019年3月末，公司未发生过债务逾期的情形，均能按时归还各项债务本金并足额支付利息。
总体而言，近年来我国生猪养殖业正逐步向集约化的规模化养殖方式转变，公司在猪周期低谷期扩大生产规模，储备生产能力，经营规模及营业收入持续增长，有助于其在市场竞争中保持领先地位。但规模化的扩张使得公司面临较大的资本支出压力和运营资金需求，债务负担相应增加。此外，目前国内生猪养殖行业仍存在较大的周期性，叠加非洲猪瘟疫情的影响，中诚信证评对生猪价格波动对公司经营及盈利稳定性产生的影响予以长期关注。
结 论
综上，中诚信证评维持牧原食品股份有限公司主体信用级别AA
+
，评级展望为稳定，维持“牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行扶贫专项公司债券（第一期）”信用级别AA
+
。
14 牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：牧原食品股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
| 主要子公司名称 | 直接持股 | 间接持股 | 主要子公司名称 | 直接持股 | 间接持股 |
| 邓州市牧原养殖有限公司 | 100% | 黑龙江林甸牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 南阳市卧龙牧原养殖有限公司 | 100% | 黑龙江明水牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 湖北钟祥牧原养殖有限公司 | 100% | 吉林通榆牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 山东曹县牧原农牧有限公司 | 25.00% | 48.07% | 辽宁阜新牧原农牧有限公司 | 14.29% | 60.03% |
| 唐河牧原农牧有限公司 | 100% | 内蒙古科左中旗牧原现代农牧有限公司 | 100% | ||
| 扶沟牧原农牧有限公司 | 100% | 内蒙古扎旗牧原农牧有限公司 | 20.00% | 56.03% | |
| 滑县牧原农牧有限公司 | 100% | 蒙城牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 杞县牧原农牧有限公司 | 31.51% | 43.90% | 西平牧原农牧有限公司 | 100% | |
| 正阳牧原农牧有限公司 | 100% | 安徽濉溪牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 通许牧原农牧有限公司 | 100% | 安徽凤台牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 社旗牧原农牧有限公司 | 100% | 安徽颖泉牧原农牧有限公司 | 11.11% | 62.26% | |
| 方城牧原农牧有限公司 | 100% | 安徽界首牧原农牧有限公司 | 14.29% | 60.03% | |
| 西华牧原农牧有限公司 | 100% | 菏泽市单县牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 商水牧原农牧有限公司 | 100% | 山东东明牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 太康牧原农牧有限公司 | 100% | 菏泽市牡丹区牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 闻喜牧原农牧有限公司 | 100% | 山东莘县牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 万荣牧原农牧有限公司 | 100% | 河南范县牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 大荔牧原农牧有限公司 | 100% | 商丘市睢阳牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 新绛牧原农牧有限公司 | 100% | 上蔡牧原农牧有限公司 | 11.76% | 61.80% | |
| 广宗牧原农牧有限公司 | 100% | 湖北石首牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 内蒙古奈曼牧原农牧有限公司 | 38.20% | 39.61% | 黑龙江望奎牧原农牧有限公司 | 100% | |
| 内蒙古敖汉牧原农牧有限公司 | 100% | 吉林前郭牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 内蒙古翁牛特牧原农牧有限公司 | 100% | 山西繁峙牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 淅川牧原农牧有限公司 | 100% | 河南牧原粮食贸易有限公司 | 100% | ||
| 内蒙古开鲁牧原农牧有限公司 | 100% | Muyuan International（BVI）Limited | 100% | ||
| 吉林农安牧原农牧有限公司 | 100% | Muyuan International Limited | 100% | ||
| 馆陶牧原农牧有限公司 | 23.81% | 53.36% | 鹿邑牧原农牧有限公司 | 100% | |
| 江苏铜山牧原农牧有限公司 | 100% | 平舆牧原农牧有限公司 | 16.67% | 58.36% | |
| 辽宁铁岭牧原农牧有限公司 | 100% | 山西夏县牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 老河口牧原农牧有限公司 | 100% | 辽宁义县牧原农牧有限公司 | 28.57% | 50.03% | |
| 辽宁建平牧原农牧有限公司 | 100% | 辽宁台安牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 黑龙江龙江牧原农牧有限公司 | 100% | 陕西宝鸡市陈仓区牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 安徽颍上牧原农牧有限公司 | 100% | 衡水冀州牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 黑龙江兰西牧原农牧有限公司 | 100% | 吉林双阳牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 白水牧原农牧有限公司 | 25.64% | 52.08% | 黑龙江富裕牧原农牧有限公司 | 100% | |
| 海兴牧原农牧有限公司 | 100% | 泗县牧原农牧有限公司 | 7.41% | 64.85% | |
| 新河牧原农牧有限公司 | 100% | 辽宁昌图牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 东营市垦利牧原农牧有限公司 | 25.93% | 47.47% | 黑龙江克东牧原农牧有限公司 | 100% | |
| 江苏灌南牧原农牧有限公司 | 100% | 山西原平牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 吉林双辽牧原农牧有限公司 | 100% | 甘肃凉州牧原农牧有限公司 | 100% | ||
| 山西永济牧原农牧有限公司 | 100% | 深圳牧原数字技术有限公司 | 100% | ||
| 山西省代县牧原农牧有限公司 | 100% | 河南信华生物技术有限公司 | 100% | ||
| 宁陵牧原农牧有限公司 | 100% | 辽宁黑山牧原农牧有限公司 | 100% |
15 牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：牧原食品股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
16 牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附三：牧原食品股份有限公司主要财务数据及指标
| 财务数据（单位：万元） | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 货币资金 | 98,390.72 | 419,705.67 | 277,829.80 | 246,117.40 |
| 应收账款净额 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 2,840.04 |
| 存货净额 | 261,804.78 | 418,989.26 | 581,272.82 | 650,231.52 |
| 流动资产 | 371,817.13 | 874,215.37 | 978,069.82 | 994,821.04 |
| 长期投资 | 19,032.65 | 25,742.22 | 27,647.94 | 28,244.01 |
| 固定资产合计 | 833,418.73 | 1,349,702.24 | 1,868,612.46 | 1,940,388.53 |
| 总资产 | 1,293,132.31 | 2,404,463.49 | 2,984,186.29 | 3,110,258.78 |
| 短期债务 | 336,646.23 | 610,997.02 | 1,000,285.07 | 1,114,482.34 |
| 长期债务 | 205,628.24 | 296,617.12 | 249,952.65 | 328,896.53 |
| 总债务（短期债务＋长期债务） | 542,274.47 | 907,614.14 | 1,250,237.72 | 1,443,378.88 |
| 总负债 | 726,987.49 | 1,130,802.54 | 1,613,422.77 | 1,795,179.43 |
| 所有者权益（含少数股东权益） | 566,144.83 | 1,273,660.95 | 1,370,763.52 | 1,315,079.35 |
| 营业总收入 | 560,590.70 | 1,004,241.59 | 1,338,815.77 | 304,810.93 |
| 三费前利润 | 255,522.59 | 297,685.81 | 129,232.94 | -31,764.38 |
| 投资收益 | 812.29 | 2,151.63 | 7,048.97 | 1,429.68 |
| 净利润 | 232,189.87 | 236,552.94 | 52,807.90 | -55,684.17 |
| 息税折旧摊销前盈余EBITDA | 296,454.86 | 357,933.13 | 240,120.27 | - |
| 经营活动产生现金净流量 | 128,246.98 | 178,713.60 | 135,765.93 | -13,049.20 |
| 投资活动产生现金净流量 | -386,597.23 | -644,139.58 | -578,099.67 | -111,903.61 |
| 筹资活动产生现金净流量 | 267,137.69 | 805,239.89 | 264,744.24 | 57,363.43 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 8,787.44 | 339,813.91 | -177,601.14 | -67,589.39 |
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 营业毛利率（%） | 45.69 | 29.81 | 9.82 | -10.22 |
| 所有者权益收益率（%） | 41.01 | 18.57 | 3.85 | -16.94 |
| EBITDA/营业总收入（%） | 52.88 | 35.64 | 17.94 | - |
| 速动比率（X） | 0.21 | 0.55 | 0.29 | 0.24 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | 0.24 | 0.20 | 0.11 | -0.04 |
| 经营活动净现金/短期债务（X） | 0.38 | 0.29 | 0.14 | -0.05 |
| 经营活动净现金/利息支出（X） | 7.28 | 5.41 | 2.28 | - |
| EBITDA利息倍数（X） | 16.82 | 10.84 | 4.02 | - |
| 总债务/EBITDA（X） | 1.83 | 2.54 | 5.21 | - |
| 资产负债率（%） | 56.22 | 47.03 | 54.07 | 57.72 |
| 总资本化比率（%） | 48.92 | 41.61 | 47.70 | 52.33 |
| 长期资本化比率（%） | 26.64 | 18.89 | 15.42 | 20.01 |
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。2、公司2019年一季度所有者权益收益率经年化处理。
17 牧原食品股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行
扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
| 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 |
| 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 |
| 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 |
| 短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+短期融资券 |
| 长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款 |
| 总债务＝长期债务+短期债务 |
| 净债务＝总债务-货币资金 |
| 三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 |
| EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 |
| 营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入 |
| EBIT率＝EBIT/营业总收入 |
| 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 |
| 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 |
| 流动比率＝流动资产/流动负债 |
| 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 |
| 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 |
| 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 |
| 资产负债率＝负债总额/资产总额 |
| 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| 长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
| 经营性业务利润=营业收入-营业成本合计-营业税金及附加-期间费用 |
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扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 受评主体不能偿还债务 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
| 内容 | 含义 |
| 正面 | 表示评级有上升趋势 |
| 负面 | 表示评级有下降趋势 |
| 稳定 | 表示评级大致不会改变 |
| 待决 | 表示评级的上升或下调仍有待决定 |
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 基本不能保证偿还债券 |
| C | 不能偿还债券 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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扶贫专项公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
| 等级 | 含义 |
| A-1 | 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息能力很低，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。