府部门及相关基础设施的投资建设主体等，2019年及2020年1-6月，公司第一大客户占比分别为57.95%和46.39%。? 公司资产中应收款项和合同资产占比较大，资产流动性较弱。截至2020年6月末， 公司应收款项及合同资产占总资产的比重合计为55.18%，均为项目施工过程中的垫资款，部分账龄较长，资金占用明显，存在不能及时收回的风险，且部分货币资金使用受限。? 投资活动现金净流出规模仍较大，公司存在较大的资金压力。公司投资活动有关的现金流入和流出主要为收回市政项目的回购款及支出投资款，2019年及2020年1-6月，投资活动现金净流出合计为2.56亿元；受市政类项目前期投入较多、后期回款较慢等特点的影响，在手项目的推进将给公司带来较大的资金压力。? 公司有息债务增长较快，面临较大的债务压力。截至2020年6月末，公司有息债务规模为11.12亿元，较2018年末大幅增长61.52%，其中短期债务占比达82.02%。? 本期债券募投项目投资效益是否能按预期实现存在一定不确定性。募投项目投资 规模大，建设周期较长，在建设过程中将面临许多不确定性因素，可能会对项目建设进度带来不利影响；且通城县城区河道生态治理PPP项目运营期内的收益实现对地方财力依赖较大，该项目实施过程中可能存在不可预测的风险因素，故投资效益是否能按预期实现存在一定不确定性。公司主要财务指标（单位：万元） | 总资产 | | 440,571.45 | 460,939.17 | | 381,892.51 | 270,402.51 | | 所有者权益 | | 255,797.86 | 261,345.21 | | 249,974.37 | 149,704.50 | | 有息债务 | | 111,215.70 | 114,195.61 | | 68,857.44 | 67,582.12 |
| 资产负债率 | | 41.94% | 43.30% | | 34.54% | 44.64% | | 流动比率 | | 1.85 | 1.93 | | 2.54 | 1.84 |
| 速动比率 | | 1.82 | 1.46 | | 1.80 | 1.05 | | 营业收入 | | 126,092.56 | 289,862.85 | | 284,920.49 | 256,544.06 |
| 利润总额 | | 11,136.51 | 28,579.46 | | 29,230.18 | 28,418.93 | | 综合毛利率 | | 20.16% | 19.68% | | 19.30% | 18.67% |
| 总资产回报率 | | - | 7.35% | | 10.00% | 12.59% | | EBITDA | | 12,705.94 | 31,513.47 | | 33,745.65 | 31,716.01 | | EBITDA利息保障倍数 | | 6.86 | 12.65 | | 9.93 | 13.41 |
| 经营活动现金流净额 | | 4,862.57 | 42,236.35 | | 5,858.48 | -3,294.07 |
一、本期债券募集资金使用情况 公司于2020年8月20日发行6年期9.5亿元可转换公司债券，募集资金原计划用于通城县城区河道生态治理PPP项目、文科园林总部大楼及补充流动资金。截至2020年8月26日，本期债券募集资金专项账户余额为932,140,590.00元。 二、发行主体概况 2019年7月15日，公司回购注销部分激励对象已获授但尚未解锁的限制性股票51,200股及相应配股股份15,360股，公司总股本减至512,760,300元。截至2020年6月末，公司与实际控制人之间的产权及控制关系见图1，公司控股股东和实际控制人均为自然人李从文和赵文凤夫妇（一致行动人），合计持有公司股份数22,179.04万股，占公司总股本43.25%，合计直接或间接持有的公司股份累计被质押的数量为21,095.04万股，占其合计持有公司股份总数的95.11%，占公司总股本的41.14%，存在一定的股权质押风险。图1 截至2020年6月末公司股权结构情况 资料来源：公司提供表1 截至2020年6月末公司前十大股东及股权结构明细（单位：股） | 1 | | 深圳市文科控股有限公司 | | 106,496,000 | 20.77 |
| 3 | | 赵文凤 | | 30,950,400 | 6.04 | | 4 | | 深圳市泽广投资有限公司 | | 24,960,000 | 4.87 |
| 6 | | 深圳文科园林股份有限公司回购专用证券账户 | | 9,585,832 | 1.87 |
| 7 | | 恒大人寿保险有限公司－万能组合B | | 8,732,624 | 1.70 | | 8 | | 孙潜 | | 7,280,000 | 1.42 |
| 9 | | 蔡融 | | 4,735,610 | 0.92 | | 10 | | 百年人寿保险股份有限公司－万能保险产品 | | 3,949,546 | 0.77 |
1、跟踪期内合并范围新增子公司情况 子公司名称 | 子公司名称 | | 持股比例 | | 主营业务 | | 合并方式 | | 武汉学知悟达国际旅行社有限公司 | | 80%（间接） | | 国内旅游业务和入境旅游业务；出境旅游业务等 | | 非同一控制下企业合并 |
| 通城文隽生态投资建设有限公司 | | 90.00% | | 负责通城县城区河道生态治理PPP项目之PPP项目合同项下的投资、融资、建设、运营、维护服务等 | | 新设 | | 惠安文惠生态环境工程有限公司 | | 100.00% | | 承接：生态环境工程、园林古建工程、河湖整治工程、环保工程、建筑工程、市政公用工程施工总承包等 | | 新设 | | 2、跟踪期内合并范围减少子公司情况 |
| 子公司名称 | | 持股比例 | | 主营业务 | | 不再纳入合并报表的原因 | | 青海文科沙地种植科研有限公司 | | 100.00% | | 沙漠地防风固沙植物生存研究、植物生存科学研究等 | | 注销 |
| 大连市文科园林绿化工程有限公司 | | 100.00% | | 园林绿化工程、园林景观工程等 | | 注销 |
速发展，在生态保护及城市绿化建设过程中，园林行业将受益于城镇绿地建设、绿化配套基础设施及生态环保投资需求的叠加释放。 继2018年各地严控地方政府债务风险及货币政策结构性去杠杆、防风险政策约束后，基建投资作为稳增长的重要手段被多次强调，2019年12月召开的中央经济会议定调2020年积极的财政政策大力提质增效，在实施更大规模降税减费的同时，加大专项债券投向基础设施引导。截至2019年末，基建投资全年累计同比增速为3.8%，与上年末持平；生态治理和环境保护固定资产投资完成额累计同比增长37.2%。同时，为撬动基建投资增长，财政部继续引导专项债扩容，2020年全年发行规模预计发行3.5万亿元，截至2020年2月末，全国专项债累计发行规模为0.95万亿元，其中流向生态环保领域金额占比8.07%。根据2019年6月中央和国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工具的通知》，允许将专项债券作为重大项目资本金，按照20%资本金投入预测，将拉动3,800亿元生态环保项目投资。图2 基建投资及生态环保固定资产投资增速企稳 - 20 40 60 - 2 4 2018/062018/122019/062019/12 基础设施建设投资完成额累计同比增速（不含电力）生态保护和环境增速固定资产完成额累计同比增速（右轴）% 资料来源：Wind，中证鹏元整理 受COVID-19疫情影响，2020年一季度经济增长遭受一定程度负面冲击，政府继续出台一些了措施缓解民营企业财务压力，支持民营企业融资。除公开市场投放流动性外，进一步放宽条件支持民企融资。2020年2月14日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策（以下简称“再融资新规”），将增发股份比例不得超过总股本比例由20%提升至30%，取消创业板融资满足连续2年盈利限制；3月1日修订的《中华人民共和国证券法》规定，企业债券发行由核准制改为注册制，同时取消公司累计债券余额不得超过净资产40%的规定。考虑到目前我国经济总需求仍较疲弱，宽松的信用环境将继续维持，社融增速有望持续恢复，有望改善园林行业融资渠道单一、融资成本上升的财务压力。 图3 社会融资规模增速回升 资料来源：Wind，中证鹏元整理政策层面对PPP项目管理趋于规范引导，园林企业仍具备较多参与机会，但受前期资金压力拖累，拿单节奏有所放缓；房地产因城施策调控政策下存在一定的结构化宽松空间，但仍难改地产园林回款压力自财金92号文出台以来，PPP项目管理库“严进”现象持续至今。2019年全年，我国PPP项目管理库净入库项目总数合计786个、投资额1.2万亿元，同比减少731个、1.2万亿元；PPP清库工作仍在继续，2019年各地退库项目684个、投资额8,023亿元。从政策影响来看，PPP“正本清源”的清库高峰期已过，目前已经从严监管时期进入规范引导阶段，在库及新增PPP项目质量均得到了保证，优质PPP项目将会重新吸引银行及社会资本方的关注。图4 2019年PPP清库工作持续进行，新入库项目净增加数量及投资额继续下降 资料来源：CPPPC，中证鹏元整理随着生态文明建设持续推进及基建补短板政策持续加码，生态环境建设得到了有力推 动，根据财政部政府和社会资本合作中心（CPPPC）统计数据，2019年全年PPP管理库项目净入库生态建设和环境保护项目数97个，投资额908亿元，从项目落地情况来看，生态环境建设和环境保护项目数量152个，完成投资额1,756亿元。对于园林绿化建设项目，所需资金投入较大，PPP项目有利于调动社会资本或资金实力雄厚的大型企业参与，仍是主流模式。伴随着城镇化配套基础设施建设、乡村振兴战略的实施、全域旅游以及生态治理一体化等新型业务模式兴起，相关PPP项目落地将为园林施工带来新的市场空间。图5 2019年园林类相关PPP项目新增投资及落地规模继续增长 资料来源：CPPPC，中证鹏元整理2019年受资金压力拖累，多数园林企业纷纷调整在手PPP项目投资进度，主动放缓拿单节奏，通过减少SPV投资或裁员等一系列措施减少支出。当前园林企业普遍高负债运营，融资成本持续上升，刚性债务高居不下，流动性风险尚未完全释放。采用PPP模式运作的市政园林、生态治理、特色小镇及全域旅游等项目具有建设周期长、垫资压力大和回款速度慢的特点，业务开展规模若不能匹配融资能力，将加剧过度投资引致的流动性压力。2019年中央层面延续了房地产调控政策的连续性，12月中央经济工作会议明确坚持“房住不炒”，落实因城施策和三稳目标。受COVID-19疫情影响，地方政府在疫情蔓延压力下存在适度放松房地产调控的动力，预计部分土地财政依赖度较高、受疫情影响较大的城市存在调控政策进一步边际放松的空间。从房地产开发投资和销售数据来看，2019年房地产开发投资同比增长9.9%，较上年提高0.4个百分点，商品房销售面积171,557.87万平方米，同比下滑0.1个百分点，仍延续较好的韧性。但另一方面，房企融资环境仍为严峻，公司债、非标融资等传统外部融资方式一直处于严监管，融资规模大幅下降，在外部融资收紧的情况下，房地产企业越发依赖销售资金回笼，其资金链紧张的情况传导到下游地产园林及景观设计等传统类园林项目，造成相关企业业绩承压。短期内行业业绩增速将继续处于下行调整阶段，在防范流动性风险的同时，企业将把项目回款能力、客户信用 水平与投资规模作为重点考量因素，同时不断优化业务区域布局。改善财务质量，降杠杆、促回款与稳投资将成为园林企业未来经营重心。2019年园林行业竞争程度进一步加剧，园林企业业绩成长性及抗风险能力出现分化，经营边界拓宽对风险的分散作用较弱园林绿化行业门槛相对较低，经过多年的发展已经处于成熟期，企业数量众多，市场集中度较低。2017年住建部取消城市园林企业资质核准后，行业门槛进一步降低，市场竞争更加激烈。根据园林企业网统计数据，截至2020年1月8日，我国共有园林绿化企业10.84万家，同比增加744家。立鼎产业研究中心的数据显示，2019年我国城市园林绿化企业前50强占行业整体规模仍比较低，近八成园林企业营收规模在亿元以下，产值超过10亿元的大型园林工程项目占比不足20%。随着国家大力推进生态文明及美丽中国建设，园林企业逐渐由传统地产、市政园林绿化向生态建设、水域治理、固废处置、土壤修复、特色小镇及文化旅游等领域转型，经营边界不断拓宽。一些具备技术和实力的行业头部企业率先完成“园林+文旅+生态”业务布局。在宏观经济下行、中央强化地方政府债务管理及加强房地产行业调控等多重因素影响下，传统园林市场增长空间缩小，园林企业转型步伐开始加快。在历经2018年外部融资环境收紧的流动性考验后，园林企业业绩成长能力及抗风险能力出现明显分化。当前，对于负债率较高的头部企业，抑制投资盲目扩张成为业内防控流动性风险的一致性手段，对于大型项目投资意愿较弱，营收规模同比持续大幅下滑，未来经营战略重心仍是合理控制经营支出，改善高负债、高融资成本及高坏账损失率的“三高”困境。而对于项目风险控制严格、财务杠杆率较低的园林企业，所受融资环境变化的外部冲击较小，通过深耕所处业务领域，稳步推动优质市场开拓，经营业绩不断上升。 同时，需注意到，生态修复、文化旅游、特色城镇等业务与传统园林业务相关性较强，当行业外部经营环境发生融资成本升高、客户信用状况恶化、竞争程度加剧等不利变动时，负面冲击影响面更广，带来业绩规模的大幅波动，风险分散作用较弱。此外，多数园林企业业务转型尚处于起步阶段，业务开拓带来的成本费用开支对传统业务盈利造成削弱。当前宏观经济不确定因素较多，由此带来新业务开拓停滞或转型失败的沉没成本不容忽视。 四、经营与竞争 公司主营业务仍为生态工程施工、景观设计、园林养护、绿化苗木种植。2019年公司实现营业收入28.99亿元，同比增长1.73%；2020年上半年受新冠肺炎疫情影响，当期实现营业收入12.61亿元，同比下降13.06%。生态工程业务收入仍为公司营业收入的主要来源， 2019年其占营业收入总额的比重为95.89%。此外，景观设计、园林养护等业务为该公司收入水平提供了一定补充。2019年12月公司收购武汉学知悟达国际旅行社有限公司（以下简称“学知悟达”），2020年1-6月公司新增科教文旅收入218.15万元。2019年综合毛利率为 19.68%，基本保持稳定；其中由于公司主动调整生态工程业务质量结构，2019年公司生态工程毛利率小幅提升至19.59%；景观设计和园林养护业务毛利率均有所下降，主要系市场竞争激烈程度加强所致。表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） | 项目 | 2020年1-6月 | | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | | 金额 | | 毛利率 | 金额 | 毛利率 | | 金额 | 毛利率 | | 生态工程 | 120,744.47 | | 20.19% | 277,945.80 | 19.59% | | 273,884.77 | 18.73% |
| 景观设计 | 3,636.69 | | 15.37% | 10,339.47 | 23.27% | | 9,619.83 | 34.35% | | 园林养护 | 1,493.25 | | 22.66% | 1,576.66 | 12.26% | | 1,415.89 | 26.76% |
| 其他 | 218.15 | | 66.23% | 0.92 | 80.61% | | 0.00 | - | | 合 计 | 126,092.56 | | 20.16% | 289,862.85 | 19.68% | | 284,920.49 | 19.30% |
| 证书名称 | 资质等级 | | 有效期 | | 风景园林工程专项设计甲级资质证书 | 风景园林工程专项设计甲级 | | 2022年7月25日 |
| 建筑业企业资质证书 | 市政公用工程施工总承包贰级 | | 2020年12月14日 | | | |
造林绿化施工单位资质证书 | 造林绿化施工单位资质证书 | 乙级 | | 2023年01月17日 |
| 旅游规划设计资质证书 | 丙级 | | 2019年6月20日1 | | 城乡规划编制资质证书 | 乙级 | | 2020年12月30日 |
| 林业有害生物防治公司资质证书 | 丙级 | | 2023年01月19日 | | 广东省环境污染治理资格行业认定证书 | 污染修复甲级、固体废物甲级/ 废水甲级 | | 2021年4月/2022年2月 | | 建筑施工安全生产许可证 | 建筑施工 | | 2023年02月25日 |
| 序号 | 项目名称 | | 所获奖项 | | 授予单位 | | 颁发时间 | | 1 | 郑州航空港经济综合实验区（郑州新郑综合保税区）双鹤湖中央公园景观绿化工程施工（三标段） | | 2019年河南市政工程金杯奖 | | 河南省市政公用业协会 | | 2020年03月 |
| 2 | 第十一届中国（郑州）国际园林博览会园博园项目园林景观工程(5标段) | | 2019年河南市政工程金杯奖 | | 河南省市政公用业协会 | | 2020年03月 | | 3 | 深圳万科雅园学校园建和绿化工程 | | 2019年度广东省风景园林与生态景观优良样板工程金奖 | | 广东省风景园林与生态景观协会 | | 2019年12月 | | 4 | 万宁日月湾日岛项目示范区园林景观工程（三标段） | | 2019年度广东省风景园林与生态景观优良样板工程金奖 | | 广东省风景园林与生态景观协会 | | 2019年12月 |
| 5 | 海翔大道两侧30米退线绿化工程（翔安段）第II标段 | | 2019年度广东省风景园林与生态景观优良样板工程金奖 | | 广东省风景园林与生态景观协会 | | 2019年12月 | | 6 | 遵义市南部新区中药材种植观光旅游区（百草园）建设项目园林绿化及配套工程设计施工总承包 | | 2019年度广东省风景园林与生态景观优良样板工程银奖 | | 广东省风景园林与生态景观协会 | | 2019年12月 | | 7 | 遵义市绥阳县城市绿化提升工程 | | 2019年度广东省风景园林与生态景观优良样板工程铜奖 | | 广东省风景园林与生态景观协会 | | 2019年12月 |
| 8 | 郑州航空港经济综合实验区（郑州新郑综合保税区）双鹤湖中央公园景观绿化工程施工（三标段）项目 | | 2019年中国风景园林学会科学技术奖园林工程金奖 | | 中国风景园林学会 | | 2019年10月 | | 9 | 第十一届中国（郑州）国际园林博览会园博园项目园林景观工程第5标段项目 | | 2019年中国风景园林学会科学技术奖园林工程银奖 | | 中国风景园林学会 | | 2019年10月 |
| 10 | 南方科技大学校园建设工程（二期）景观工程设计项目 | | 2019年中国风景园林学会科学技术奖规划设计三等奖 | | 中国风景园林学会 | | 2019年10月 | | 11 | 红树林自然保护区水鸟栖息地生态项目 | | 2019年中国风景园林学会科学技术奖规划设计三等奖 | | 中国风景园林学会 | | 2019年10月 |
| 12 | 园林绿化工程质量通病防治指南 | | 2019年中国风景园林学会科 | | 中国风景园 | | 2019年 |
根据2017年4月27日全国旅游资源规划开发质量评定委员会下发的《关于旅游规划设计单位资质管理有关事宜的通知》（旅资评发[2017]33号），鉴于目前《旅游规划设计单位资质等级认定管理办法》和《旅游规划设计单位资质等级划分与评定》标准正在编制修订，在新的管理办法及相关标准出台之前，现有旅游规划设计资质单位的资质证书继续有效。 学技术奖科技进步二等奖 | 13 | 填海区园林土壤防盐害关键技术研发项目 | | 2019年中国风景园林学会科学技术奖科技进步三等奖 | | 中国风景园林学会 | | 2019年10月 | | 14 | 深圳红树林候鸟栖息地生态修复项目 | | 2019年中国年度大奖（RICS Awards China）城市更新团队“优秀奖” | | 英国皇家特许测量师学会 | | 2019年4月 | | 15 | 前海时代广场项目园林景观设计 | | 2019年中国年度大奖（RICS Awards China）年度建造项目“入围奖” | | 英国皇家特许测量师学会 | | 2019年4月 |
| 项目 | | 2020年1-6月 | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | | | | 金额 | | 占比 | 金额 | | 占比 | 金额 | | 占比 | | 市政园林类 | | 4.98 | | 41.24% | 6.00 | | 21.61% | 9.13 | | 33.36% |
| 地产园林类 | | 7.09 | | 58.76% | 21.79 | | 78.39% | 18.26 | | 66.64% | | 生态工程收入 | | 12.07 | | 100.00% | 27.79 | | 100.00% | 27.39 | | 100.00% |
| 地区名称 | 2020年1-6月 | | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | | 营业收入 | | 占比 | 营业收入 | 占比 | | 营业收入 | 占比 | | 华中地区 | 45,875.58 | | 36.38% | 87,641.34 | 30.24% | | 69,128.38 | 24.26% | | 华南地区 | 30,983.50 | | 24.57% | 70,977.36 | 24.49% | | 58,605.02 | 20.57% |
| 西南地区 | 23,789.90 | | 18.87% | 40,099.37 | 13.83% | | 56,425.11 | 19.80% |
| 华东地区 | 20,258.56 | | 16.07% | 60,215.96 | 20.77% | | 43,422.73 | 15.24% | | 华北地区 | 1,558.17 | | 1.24% | 14,061.95 | 4.85% | | 33,644.62 | 11.81% | | 西北地区 | 2,424.73 | | 1.92% | 6,533.87 | 2.25% | | 14,139.48 | 4.96% | | 东北地区 | 1,202.12 | | 0.95% | 10,050.07 | 3.47% | | 9,544.77 | 3.35% |
境外 | 境外 | 0.00 | | - | 282.93 | 0.10% | | 10.38 | 0.00% | | 合计 | 126,092.56 | | 100.00% | 289,862.85 | 100.00% | | 284,920.49 | 100.00% |
| 项目 | 2020年1-6月 | | 2019年 | 2018年 | | 第一大客户占比 | 46.39% | | 57.95% | 59.23% | | 前五大客户占比 | 73.50% | | 70.81% | 75.16% |
| 类型 | 项目 | | 2020年1-6月 | | 2019年 | | 2018年 | | 园林生态工程施工 | 当年新承接项目个数（个） | | 75 | | 282 | | 369 | | | | | | | | | 当年新承接项目金额（万元） | | 50,982.30 | | 375,994.10 | | 538,114.33 |
| 景观设计 | 当年新承接项目个数（个） | | 161 | | 384 | | 212 | | 当年新承接项目金额（万元） | | 9,935.42 | | 27,871.45 | | 22,484.23 |
表10 截至2020年6月末公司在手订单情况 | 类型 | | 数量（个） | 金额（万元） | | 园林生态工程施工 | | 246 | 629,882.26 |
| 景观设计 | | 351 | 30,717.40 | | 合计 | | 597 | 660,599.66 |
重；上述新业务的推进或能为公司营业收入提供一定补充，但若未来宏观经济、产业政策、行业发展等发生重大不利变化，或者大范围疫情导致其经营受到重大不利影响，该板块盈利能力存在较大的不确定性。外购劳务成本增长较快，公司面临一定的成本控制压力公司采购仍主要包括直接材料、外购劳务和其他项目，其中直接材料分为基础建材和绿化苗木。对于直接材料采购，公司主要采用大宗材料集中采购、就近采购、零星材料采购相结合的方式；对于劳务采购，经过多年经营，公司已与主要劳务分包公司建立了较为稳定的合作关系，基本能够保障公司工程施工项目的用工需求。考虑外购劳务成本增长较快，公司面临一定的成本控制压力。表11 公司主要成本项目采购金额及占当期采购总额的比例情况（单位：万元） | 直接材料 | | 基础建材 | 93,724.50 | | 48.62% | 87,940.93 | | 54.11% | | 绿化苗木 | 18,280.95 | | 9.48% | 26,404.62 | | 16.25% |
| 外购劳务 | 57,952.97 | | 30.06% | 32,884.07 | | 20.23% | | 其他 | 22,812.90 | | 11.83% | 15,302.86 | | 9.42% |
| 合计 | 192,771.32 | | 100.00% | 162,532.48 | | 100.00% |
| 项目 | 2020年1-6月 | | 2019年 | 2018年 | | 第一大供应商占比 | 7.73% | | 2.85% | 1.06% | | 前五大供应商占比 | 11.78% | | 6.47% | 3.29% |
以下分析基于公司提供的经中喜会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，报告均采用新会计准则编制。自2020年1月1日起，公司开始实施《关于修订印发〈企业会计准则第14号——收入〉的通知》(财会[2017]22号)（以下简称“新收入准则”）。 资产结构与质量 公司资产规模稳步增长，应收款项和合同资产占比较大，资产流动性较弱 随着公司产业布局的不断完善及业务规模的持续扩大，2019年末总资产规模同比增长 20.70%至46.09亿元。截至2020年6月末，公司应收款项及合同资产占比较大，均为项目施工过程中的垫资，部分账龄较长，资金占用明显，存在不能及时收回的风险，且部分货币资金使用受限，资产流动性较弱。 公司货币资金有所波动，截至2020年6月末，公司货币资金7.84亿元，其中因抵押、质押或冻结等对使用有限制的款项总额0.77亿元。公司应收票据以商业承兑汇票为主，2019年下游地产商加大采用票据结算力度，应收票据持续增加，2020年6月末应收票据为 5.05亿元，其中对第一大客户所属集团应收票据占比超7成，集中度较高。应收账款仍主要为应收项目委托方的工程款，包括已经办理结算但尚未收取的工程款余额及项目最终结算后的质量保证金；2019年公司应收账款继续增加，主要系收入规模扩大及上游房地产客户资金状况趋紧所致；截至2020年6月末公司应收账款账面价值为8.19亿元，已计提坏账准备1.97亿元；按余额计算的对第一大客户所属集团应收账款占比超4成；应收账款中账龄在1年以内的应收账款占比为56.50%，1-2年的占比为14.60%；从应收对象来看，2019年末公司前五大应收账款对象主要为大型地产商、政府部门或其下设的建设投资公司，回款相对较慢，存在不能及时收回的风险。2020年起公司采用新收入准则，部分原计入存货的建造合同形成的已完工未结算资产转入合同资产科目核算，2020年6月末公司存货规模减少至0.60亿元，主要包括公司苗木资产等。2020年6月末公司合同资产账面价值为7.62亿元，均为建造合同形成的已完工未结算资产。 公司长期应收款仍主要为项目完工后支付回款的市政项目在开展过程中实际发生的工程施工额；随着市政工程项目的逐年推进，截至2019年末，长期应收款账面价值增加至 7.02亿元，前五大长期应收项目占长期应收款总额的比例为75.83%，款项较为集中，存在一定的回收风险。公司在建工程主要为文科生态技术与景观设计研发中心项目、九龙文科生态湿地公园和平湖基建项目（即本期募投项目之一的总部大楼项目），随着工程投入增 加，2020年6月末在建工程账面价值增加至2.25亿元。公司无形资产主要为土地使用权，系公司2017年以出让形式取得的一宗土地（位于深圳市龙岗区平湖街道，用于本期募投项目之一的总部大楼的建设），面积为4,226.59平方米，2019年末土地使用权账面价值为1.02亿元。表13 公司主要资产构成情况（单位：万元） | 项目 | 2020年6月末 | | 2019年 | 2018年 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 | 金额 | | 占比 |
| 货币资金 | 78,388.54 | | 17.79% | | 94,732.34 | | 20.55% | | 85,548.47 | | 22.40% | | 应收票据 | 50,529.42 | | 11.47% | | 66,383.98 | | 14.40% | | 37,741.12 | | 9.88% |
| 应收账款 | 81,892.82 | | 18.59% | | 79,781.54 | | 17.31% | | 73,216.95 | | 19.17% | | 存货 | 5,992.36 | | 1.36% | | 83,821.51 | | 18.18% | | 84,539.60 | | 22.14% |
| 合同资产 | 76,206.99 | | 17.30% | | 0.00 | | 0.00% | | 0.00 | | 0.00% | | 流动资产合计 | 304,847.57 | | 69.19% | | 345,706.83 | | 75.00% | | 292,144.80 | | 76.50% |
| 长期应收款 | 84,999.52 | | 19.29% | | 70,179.65 | | 15.23% | | 62,306.70 | | 16.32% | | 在建工程 | 22,501.68 | | 5.11% | | 16,647.37 | | 3.61% | | 4,499.63 | | 1.18% |
| 无形资产 | 10,081.13 | | 2.29% | | 10,387.00 | | 2.25% | | 10,942.16 | | 2.87% | | 非流动资产合计 | 135,723.88 | | 30.81% | | 115,232.34 | | 25.00% | | 89,747.71 | | 23.50% |
| 资产总计 | 440,571.45 | | 100.00% | | 460,939.17 | | 100.00% | | 381,892.51 | | 100.00% |
| 项目 | | 2019年 | 2018年 | | 应收款项周转天数 | | 177.28 | 144.05 |
| 存货周转天数 | | 130.17 | 135.62 | | 应付账款周转天数 | | 81.16 | 59.94 |
净营业周期 | 流动资产周转天数 | | 396.10 | 315.49 | | 固定资产周转天数 | | 2.76 | 3.02 |
| 营业收入 | 126,092.56 | | 289,862.85 | | 284,920.49 | | 营业利润 | 11,245.67 | | 28,729.09 | | 29,289.39 |
| 利润总额 | 11,136.51 | | 28,579.46 | | 29,230.18 | | 净利润 | 9,547.89 | | 24,508.00 | | 24,955.11 |
| 综合毛利率 | 20.16% | | 19.68% | | 19.30% | | 期间费用率 | 9.54% | | 7.91% | | 7.27% |
| 营业利润率 | 8.92% | | 9.91% | | 10.28% | | 总资产回报率 | - | | 7.35% | | 10.00% |
| 净资产收益率 | - | | 9.59% | | 12.49% | | 营业收入增长率 | - | | 1.73% | | 11.06% |
资料来源：公司2018-2019年审计报告及未经审计的2020年1-6月财务报表，中证鹏元整理 现金流 公司经营活动现金流情况有所好转，投资活动现金净流出规模仍较大，公司存在较大的资金压力 随着经营规模的扩大，公司营业收入增长较快，经营活动现金流入和流出主要是项目的回款及投入支出。2019年经营活动产生的现金流量净额同比增长620.94%，主要系公司加大回款力度，同时采用更多的承兑汇票支付方式所致，公司经营活动现金流情况有所好转。 投资活动现金流方面，跟踪期内公司投资活动有关的现金流入和流出主要为收回市政项目的回购款及支出投资款，2019年及2020年1-6月，投资活动现金净流出合计为2.56亿元，规模仍较大；但由于公司主动缩减回款较差的市政类项目，2019年投资活动现金净流出规模同比有所下降。 筹资活动方面，2019年公司筹资活动现金流入主要为取得借款收到现金，流出主要为偿还债务本金及利息、分红等，2019年筹资活动净流出2.69亿元。目前公司所承接的工程规模较大，园林生态工程施工项目具有垫资及回款周期长等特点，其中市政类项目在施工阶段为业主方垫付的资金回款较慢，同时房地产市场景气度的回落减慢了地产类项目的付款进度；公司在手项目的进一步推进将给公司带来较大的资金压力及融资需求。表16 公司现金流情况（单位：万元） | 项目 | | 2020年1-6月 | 2019年 | | 2018年 | | 净利润 | | 9,547.89 | 24,508.00 | | 24,955.11 |
| 营运资本变化 | | -7,449.15 | 11,399.94 | | -28,160.72 | | 其中：存货减少（减：增加） | | 1,622.17 | 297.80 | | 4,174.44 |
| 经营性应收项目的减少（减：增加） | | 11,656.14 | -48,281.25 | | -39,646.30 | | 经营性应付项目的增加（减：减少） | | -20,727.46 | 59,383.39 | | 7,311.14 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | 4,862.57 | 42,236.35 | | 5,858.48 | | 投资活动产生的现金流量净额 | | -8,161.62 | -17,397.03 | | -22,694.98 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | | -8,879.21 | -26,881.36 | | 70,887.35 | | 现金及现金等价物净增加额 | | -12,178.25 | -2,042.04 | | 54,050.86 |
公司应付票据和应付账款占比较大，有息债务增长较快，公司面临较大的债务压力截至2020年6月末，所有者权益合计25.58亿元，较2018年末小幅增长。公司融资规模随项目进度的推进持续增加，2020年6月末负债规模较2018年末提高40.07%，其中应付票据和应付账款占比较大，产权比率提升至72.23%。表17 公司资本结构情况（单位：万元） | 负债总额 | 184,773.59 | 199,593.96 | | 131,918.14 | | 所有者权益 | 255,797.86 | 261,345.21 | | 249,974.37 | | 产权比率 | 72.23% | 76.37% | | 52.77% |
| 项目 | 2020年6月末 | | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | | | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 | | 短期借款 | 33,747.43 | | 18.26% | | 26,197.43 | | 13.13% | | 38,000.00 | | 28.81% |
| 应付票据 | 42,468.27 | | 22.98% | | 52,998.18 | | 26.55% | | 12,857.44 | | 9.75% | | 应付账款 | 53,913.83 | | 29.18% | | 62,269.45 | | 31.20% | | 42,695.37 | | 32.37% |
| 一年内到期的非流动负债 | 15,000.00 | | 8.12% | | 15,000.00 | | 7.52% | | 3,000.00 | | 2.27% | | 流动负债合计 | 164,550.24 | | 89.06% | | 179,334.57 | | 89.85% | | 115,127.06 | | 87.27% |
| 长期借款 | 20,000.00 | | 10.82% | | 20,000.00 | | 10.02% | | 15,000.00 | | 11.37% | | 非流动负债合计 | 20,223.36 | | 10.94% | | 20,259.39 | | 10.15% | | 16,791.08 | | 12.73% |
| 负债总计 | 184,773.59 | | 100.00% | | 199,593.96 | | 100.00% | | 131,918.14 | | 100.00% | | 有息债务 | 111,215.70 | | 60.19% | | 114,195.61 | | 57.21% | | 68,857.44 | | 52.20% |
公司资产负债率提高至43.30%，同时流动比率和速动比率均有所下降。2019年在公司利润水平下降的影响下，EBITDA亦有所下降，但同时有息债务中应付票据占比提高，利息支出有所减少，综合影响下EBITDA利息保障倍数提升至12.65；考虑到公司短期内需偿还的有息债务规模较大，公司面临较大的债务压力。表19 公司偿债能力指标 | 资产负债率 | 41.94% | | 43.30% | | 34.54% | | 流动比率 | 1.85 | | 1.93 | | 2.54 |
| EBITDA（万元） | 12,705.94 | | 31,513.47 | | 33,745.65 |
| EBITDA利息保障倍数 | 6.86 | | 12.65 | | 9.93 | | 有息债务/EBITDA | 8.75 | | 3.62 | | 2.04 |
| 经营性净现金流/流动负债 | - | | 0.24 | | 0.05 | | 经营性净现金流/负债总额 | - | | 0.21 | | 0.04 |
山东省梁山县人民法院（2019）鲁0832民初4827号民事判决书，判决原告与公司签订的水浒影视文化体验园（一期）建设项目设计采购施工（EPC）总承包合同解除，公司赔偿原告违约金等；公司不服判决，已上诉。截至2020年6月30日，上述案件二审尚未判决。 七、评级结论 公司主营业务仍为生态工程施工、景观设计、园林养护、绿化苗木种植，截至2020年6月末，公司在手未完工订单中待确认收入的部分为51.01亿元；公司在手订单较为充足，为未来收入提供一定保障。但中证鹏元也关注到，公司实控人持有的公司股份累计被质押的数量占其合计持有公司股份总数的95.11%，占公司总股本的41.14%，存在一定股权质押风险。公司客户集中度较高，不利于分散其经营风险，2019年及2020年1-6月，公司第一大客户占比分别为 57.95%和46.39%；截至2020年6月末，公司应收款项及合同资产占比合计为55.18%，均为项目施工过程中的垫资款，部分账龄较长，资金占用明显，存在不能及时收回的风险，且部分货币资金使用受限，公司资产流动性较弱；目前公司所承接的工程规模较大，园林生态工程施工项目具有垫资及回款周期长等特点，其中市政类项目在施工阶段为业主方垫付的资金回款较慢，同时房地产市场景气度的回落减慢了地产类项目的付款进度；公司在手项目的进一步推进将给公司带来较大的资金压力及融资需求；截至2020年6月末，公司有息债务规模为11.12亿元，较2018年末大幅增长61.52%，其中短期债务占比达82.02%，公司面临较大的债务压力。本期债券募投项目投资规模大，建设周期较长，在建设过程中将面临许多不确定性因素，可能会对项目建设进度带来不利影响；且通城县城区河道生态治理PPP项目运营期内的收益实现对地方财力依赖较大，该项目实施过程中可能存在不可预测的风险因素，故投资效益是否能按预期实现存在一定不确定性。 综上，中证鹏元将本期债券信用等级维持为AA-，公司主体长期信用等级维持为AA-，评级展望维持为稳定。 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） | 财务数据（单位：万元） | | 2020年6月 | | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 |
| 货币资金 | | 78,388.54 | | 94,732.34 | | 85,548.47 | | 31,246.40 | | 应收票据 | | 50,529.42 | | 66,383.98 | | 37,741.12 | | 25,172.78 |
| 应收账款 | | 81,892.82 | | 79,781.54 | | 73,216.95 | | 52,164.82 | | 存货 | | 5,992.36 | | 83,821.51 | | 84,539.60 | | 88,714.04 |
| 合同资产 | | 76,206.99 | | 0.00 | | 0.00 | | 0.00 | | 长期应收款 | | 84,999.52 | | 70,179.65 | | 62,306.70 | | 40,333.70 |
| 在建工程 | | 22,501.68 | | 16,647.37 | | 4,499.63 | | 1,371.59 | | 无形资产 | | 10,081.13 | | 10,387.00 | | 10,942.16 | | 11,539.24 |
| 资产总计 | | 440,571.45 | | 460,939.17 | | 381,892.51 | | 270,402.51 | | 短期借款 | | 33,747.43 | | 26,197.43 | | 38,000.00 | | 49,995.00 |
| 应付票据 | | 42,468.27 | | 52,998.18 | | 12,857.44 | | 12,587.12 | | 应付账款 | | 53,913.83 | | 62,269.45 | | 42,695.37 | | 33,876.51 |
| 一年内到期的非流动负债 | | 15,000.00 | | 15,000.00 | | 3,000.00 | | 0.00 | | 长期借款 | | 20,000.00 | | 20,000.00 | | 15,000.00 | | 5,000.00 |
| 负债合计 | | 184,773.59 | | 199,593.96 | | 131,918.14 | | 120,698.01 | | 有息债务 | | 111,215.70 | | 114,195.61 | | 68,857.44 | | 67,582.12 |
| 所有者权益 | | 255,797.86 | | 261,345.21 | | 249,974.37 | | 149,704.50 | | 营业收入 | | 126,092.56 | | 289,862.85 | | 284,920.49 | | 256,544.06 |
| 营业利润 | | 11,245.67 | | 28,729.09 | | 29,289.39 | | 28,448.63 | | 利润总额 | | 11,136.51 | | 28,579.46 | | 29,230.18 | | 28,418.93 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | 4,862.57 | | 42,236.35 | | 5,858.48 | | -3,294.07 | | 投资活动产生的现金流量净额 | | -8,161.62 | | -17,397.03 | | -22,694.98 | | -22,431.37 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | | -8,879.21 | | -26,881.36 | | 70,887.35 | | 12,082.18 | | 财务指标 | | 2020年6月 | | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 |
| 应收账款周转天数 | | - | | 177.28 | | 144.05 | | 108.69 | | 存货周转天数 | | - | | 130.17 | | 135.62 | | 147.40 |
| 应付账款周转天数 | | - | | 81.16 | | 59.94 | | 57.18 | | 净营业周期 | | - | | 226.30 | | 219.74 | | 198.92 |
| 流动资产周转天数 | | - | | 396.10 | | 315.49 | | 280.46 | | 固定资产周转天数 | | - | | 2.76 | | 3.02 | | 3.42 |
| 总资产周转天数 | | - | | 523.38 | | 412.09 | | 343.21 | | 综合毛利率 | | 20.16% | | 19.68% | | 19.30% | | 18.67% |
| 期间费用率 | | 9.54% | | 7.91% | | 7.27% | | 6.20% | | 营业利润率 | | 8.92% | | 9.91% | | 10.28% | | 11.09% |
| 总资产回报率 | | - | | 7.35% | | 10.00% | | 12.59% | | 净资产收益率 | | - | | 9.59% | | 12.49% | | 17.75% |
营业收入增长率 | 营业收入增长率 | | - | | 1.73% | | 11.06% | | 69.10% |
| 净利润增长率 | | - | | -1.79% | | 3.27% | | 79.35% | | 资产负债率 | | 41.94% | | 43.30% | | 34.54% | | 44.64% |
| 流动比率 | | 1.85 | | 1.93 | | 2.54 | | 1.84 | | 速动比率 | | 1.82 | | 1.46 | | 1.80 | | 1.05 |
| EBITDA（万元） | | 12,705.94 | | 31,513.47 | | 33,745.65 | | 31,716.01 | | EBITDA利息保障倍数 | | 6.86 | | 12.65 | | 9.93 | | 13.41 |
| 有息债务/EBITDA | | 8.75 | | 3.62 | | 2.04 | | 2.13 | | 债务总额/EBITDA | | 14.54 | | 6.33 | | 3.91 | | 3.81 |
| 经营性净现金流/流动负债 | | - | | 0.24 | | 0.05 | | -0.03 | | 经营性净现金流/负债总额 | | - | | 0.21 | | 0.04 | | -0.03 |
附录二 主要财务指标计算公式 | 应收款项周转天数 | 360/｛营业收入/ [（期初应收账款账面价值+期初长期应收款账面价值+期末应收账款账面价值+期末长期应收款账面价值）/2）] ｝ |
| 存货周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ | | 应付账款周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初应付账款账面价值+期末应付账款账面价值）/2] ｝ |
| 净营业周期 | 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 | | 流动资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ | | 固定资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝ |
| 总资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝ |
| 综合毛利率 | （营业收入－营业成本）/营业收入×100% |
| 期间费用率 | （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100% | | 营业利润率 | 营业利润/营业收入*100% | | 净资产收益率 | 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% |
| 总资产回报率 | （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100% | | EBITDA | 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
| 产权比率 | 负债总额/所有者权益 | | 资产负债率 | 负债总额/资产总额×100% |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 | | 速动比率 | （流动资产合计－存货）/流动负债合计 |
| 有息债务 | 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+长期借款 |
附录三 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 | AA | | 债务安全性很高，违约风险很低。 | | A | | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | | 债务安全性一般，违约风险一般。 | | BB | | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | | 债务安全性低，违约风险高。 | | CCC | | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | | 债务安全性极低，违约风险极高。 | | C | | 债务无法得到偿还。 |
| AAA | | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 | | AA | | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | | BBB | | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | | BB | | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | | CCC | | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 | | C | | 不能偿还债务。 |
| 正面 | | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 | | 稳定 | | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
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