节能铁汉(300197)_公司公告_铁汉生态：创业板公开发行可转换公司债券跟踪评级报告新浪财经

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铁汉生态：创业板公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（下载公告）

公告日期:2020-06-29

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级

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告

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

主要财务数据及指标

新世纪评级

Brilliance Ratings项目

项目	2017年	2018年	2019年	2020年第一季度
金额单位：人民币亿元
母公司口径数据：
货币资金	26.45	9.56	33.42	26.90
刚性债务	77.62	74.58	83.28	84.16
所有者权益	57.11	57.67	56.53	55.34
经营性现金净流入量	-5.35	8.65	6.10	-5.67
合并口径数据及指标：
总资产	202.96	246.90	293.35	283.13
总负债	139.40	178.74	224.34	215.35
刚性债务	84.99	98.40	134.03	130.49
所有者权益	63.56	68.16	69.01	67.78
营业收入	81.88	77.49	50.66	3.18
净利润	7.58	3.00	-9.22	-1.89
经营性现金净流入量	-8.55	3.95	10.93	-8.49
EBITDA	12.72	9.99	-2.46	－
资产负债率[%]	68.68	72.39	76.48	76.06
权益资本与刚性债务比率[%]	74.79	69.26	51.49	51.94
流动比率[%]	121.59	96.69	94.04	97.27
现金比率[%]	39.33	14.12	24.53	23.41
利息保障倍数[倍]	3.94	1.59	-0.50	－
净资产收益率[%]	13.06	4.55	-13.45	－
经营性现金净流入量与流动负债比率[%]	-12.13	3.44	7.33	－
非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%]	-25.48	-18.42	-6.64	－
EBITDA/利息支出[倍]	4.22	1.77	-0.35	－
EBITDA/刚性债务[倍]	0.21	0.11	-0.02	－

注：根据铁汉生态经审计的2017～2019年及未经审计的2020

年第一季度财务数据整理、计算。

跟踪评级观点

上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“本评级机构”）对深圳市铁汉生态环境股份有限公司（简称“铁汉生态”、“发行人”、“该公司”或“公司”）及其发行的创业板公开发行可转换公司债券的跟踪评级反映了2019年以来铁汉生态在市场前景和技术水平等方面持续保持，同时也反映了公司在债务偿付、工程回款及实际控制人股权质押、外部担保等方面面临的压力增大。

主要优势：

? 市场前景较广阔。近年来，国家对生态环保领

域投资持续加大，城市化建设不断推进，人均消费力增长可为铁汉生态的生态环保、园林绿化、生态旅游等业务提供较广阔的市场空间。

? 技术优势。铁汉生态研发实力较强，所取得的

生态环保、园林绿化等工程技术专利、研究成果处于行业领先地位，可对其承接复杂的大型综合工程形成技术支撑。

主要风险：

? 经营亏损。2018年以来，铁汉生态流动性持续

紧张，工程施工进度放缓，公司营收规模和盈利能力持续下降，2019年降幅进一步扩大，出现大额净亏损。2020年第一季度，叠加季节和疫情防控等因素影响，公司继续亏损状态，经营面临较大压力。

? 偿债压力大。铁汉生态近年来承接项目垫资压

力加大，推动债务规模快速上升，流动性持续弱化，2020年3月末公司刚性债务已增至

145.34亿元，刚性偿付压力显著增大，其中短

期刚性债务余额83.57亿元，即期债务偿付压力大。

? 工程回款风险。铁汉生态承接的BT、PPP项目

施工期限较长，资金占用量大，经营性现金持续净流出，随着业务规模的扩大，资金回笼风

跟踪评级概述

分析师

宋昳瑶 syy@shxsj.com高珊 gs@shxsj.comTel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872

上海市汉口路398号华盛大厦14Fhttp://www.shxsj.com

险不断累积。

? 实际控制人股权补质押风险。截至2020年4月

30日，铁汉生态实际控制人刘水先生及其一致行动人处于质押状态的股份占其所持股份比例为

94.26%，占公司总股本的28.95%。实际控制人存

在一定补质押压力。

? 担保代偿风险。铁汉生态对参股PPP项目公司及

部分施工项目业主进行融资提供担保，尽管有反担保措施保障，但被担保方多为经济欠发达地区城投企业，公司存在一定的代偿风险。

关注

? 2020年4月，铁汉生态公告实际控制人刘水及其

一致行动人拟将2.37亿股股票售与中国节能，同时拟向中国节能及投控共赢基金增发6.02亿股股票，募集资金18.06亿元；交易完成后，中国节能持股比例升至26.46%，深投控及投控共赢基金合计持股比例升至12.35%，中国节能将成为公司第一大股东，实际控制人变更为国务院国资委。该交易尚需国务院国资委、证监会批准或核准，后续发展新世纪评级将保持密切跟踪。

? 未来展望通过对铁汉生态及其发行的上述可转债主要信用风险要素的分析，本评级机构给予公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述可转债还本付息安全性高，并给予上述可转债AA信用等级。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

深圳市铁汉生态环境股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券

跟踪评级报告跟踪评级原因

按照深圳市铁汉生态环境股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券（简称“铁汉转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据铁汉生态提供的经审计的2019年财务报表、未经审计的2020年第一季度财务报表及相关经营数据，对铁汉生态的财务状况、经营状况、现金流量状况及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。

截至2020年5月末，该公司尚有本金合计8.36亿元债券仍处于存续期，公司对已发行债券均按时还本付息。公司存续债务融资工具情况如图表1所示。其中铁汉转债为可转换公司债券，发行规模11.00亿元，已实现债转股2.67亿元。

图表 1. 公司近年以来注册发行债务融资工具概况

新世纪评级

Brilliance Ratings债项名称

债项名称	存续余额（亿元）	期限（年）	发行利率（%）	发行时间	本息兑付情况
16铁汉02	0.0258	3+2	5.49	2016年8月	未到期
铁汉转债	8.3319	6	根据存续时间调整1	2017年12月	未到期
合计	8.3577	-	-	-	-

资料来源：铁汉生态

业务

1. 外部环境

（1）宏观因素

2020年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处于恢复状态，经济增长长期向好、

第一年（即2017年12月18日至2018年12月17日）利率为0.30%，以后每年递增，第2-6年分别为0.50%、

1.00%、1.30%、1.50%和1.80%。

保持中高速、高质量发展的大趋势尚未改变。2020年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济增长明显放缓，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至0且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪，但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。

境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得到控制前面临较大压力，贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下，房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展”、“长三角一体化发展”、“粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进。为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力，LPR报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。

同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长，在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变

发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，“坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。

（2）行业因素

近年来我国绿化覆盖率持续增加、环保标准不断提高，未来随着我国城镇化建设及改善城市居民居住环境政策的逐步推进，生态环保行业发展空间仍较大。2018年以来，受宏观去杠杆、紧信用以及PPP项目清库等因素的影响，行业整体营收增速持续放缓，流动性压力加大。受疫情冲击影响，2020年第一季度行业营收大幅下滑，业内企业普遍出现亏损情况。

该公司在国内生态修复领域处于领先地位，主要承接生态修复及园林绿化工程项目以及PPP模式建设的生态环保工程，在以下业务分析中将分为生态修复及园林绿化工程以及政府和社会资本合作机制两个细分子行业对公司市场前景进行分析。

生态环保工程

近年来，随着城镇化进程的加快以及居民对生活质量要求的不断提高，我国城市绿化发展较迅速。根据住房和城乡建设部（简称“住建部”）公布的城市建设统计年鉴数据显示，2017年我国城市建成区绿化覆盖面积为231.44万公顷，建成区绿地面积为209.91万公顷，分别较上年末增长5.01%和5.35%；建成区绿化覆盖率和绿地率分别为40.91%和37.11%，绿地率保持增长态势。2018年

新世纪评级Brilliance Ratings

，我国城市建成区绿化覆盖面积241.99万公顷，建成区绿地面积219.71万公顷，分别较上年末增长4.56%和4.67%；建成区绿化覆盖率和绿地率分别为41.11%和37.34%。2018年我国城市市政公用设施固定资产投资完成额为20,123.18亿元，占同期全社会固定资产投资总额的3.65%，占比较上年提高

0.61个百分点；同比增长4.12%，增速较上年下降6.58个百分点。其中，园林绿化固定资产投资完成额为1,854.7亿元，较上年增加95.1亿元。《“十三五”生态环境保护规划》提出到2020年，城市人均公园绿地面积达到14.6平方米，城市建成区绿地率达到38.9%，2019年末相关数据指标较规划仍有一定空间。随着我国经济快速发展，水资源短缺和水污染问题日趋严重，成为制约经济持续健康发展，威胁人民饮水安全的制约因素。2015年4月，国务院发布

2018年城市建设统计年鉴于2020年3月27日公布。

《水污染防治行动计划》，即“水十条”，计划到2020年七大重点流域水质优良比例总体达到70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内。2016年2月，住建部和原环境保护部联合公布全国城市黑臭水体排查结果，显示在全国295座地级及以上城市中，仅77座城市没有发现黑臭水体；在其余218座城市中，共排查出黑臭水体1,861个。2017年8月24日，原环境保护部通报2017年上半年“水十条”进展情况，全国地级及以上城市2,100个黑臭水体中，完成整治工程的有927个，占44.1%；重点城市（直辖市、省会城市、计划单列市）681个黑臭水体中，完成整治工程的有348个，占51.1%。2018年7月26日，生态环境部举行的新闻发布会上介绍，生态环境部、住房城乡建设部对70个城市进行专项督查，新发现未列入国家清单的黑臭水体274个；部分地区治标不治本，黑臭反弹的风险很高。2020年5月16日，生态环境部发布2019年度《水污染防治行动计划》实施情况：截至2019年末，全国295个地级及以上城市2,899个黑臭水体中，已完成整治2,513个，消除率为

86.7%，其中36个重点城市（直辖市、省会城市、计划单列市）消除率为96.2%，

其他城市消除率为81.2%。自2015年4月国务院发布实施“水十条”以来，全国黑臭水体治理的投资达到11,000多亿元。根据2018年2月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《农村人居环境整治三年行动方案》，2019年11月，生态环境办公厅出台《农村黑臭水体治理工作指南（试行）》，农村黑臭水体治理也将提上日程。再加上，《长江保护修复攻坚战行动计划》的落实、《黄河流域生态保护和高质量发展水利专项规划》编制的启动，黑臭水体的专项行动持续推进，未来市场可期。

图表 2. 城市市政公用设施建设、园林绿化固定资产投资变化情况

资料来源：住房和城乡建设部伴随我国工业化、城镇化进程的加快，工业产生的固体废物数量迅速攀升。固体废物污染环境防治是打好污染防治攻坚战的重要内容。2019年12月，生态环境部发布《2019年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，经统计2018年200家大、中城市一般工业固体废物产生量为15.5亿吨，工业危险废物产生量为4,643.0万吨，医疗废物产生量为81.7万吨，生活垃圾产生量为

21,147.3万吨。全国各省（区、市）颁发的危险废物（含医疗废物）危险废物经营许可证数量逐年增加，在2016年以来增速明显提高。截至2018年末，全国颁发的危险废物经营许可证共3,220份，相比2016年增加了1,025份；其中江苏省颁发数量最多，共421份。2018年，全国危险废物经营单位核准收集和利用处置能力达10,212万吨/年，实际收集和利用处置量为2,697万吨，分别较2016年增长57.81%和65.56%，但较其年产量来说仍有较大增长空间。《“十三五”生态环境保护规划》提出到2020年全国工业固体废物综合利用率提高到73%，固废处置及综合利用行业有较大的发展空间。政府和社会资本合作机制2014年以来国家陆续出台政策文件大力推广政府和社会资本合作，即PPP模式。随后PPP进入了爆发式增长阶段，继2017年底财政部出台文件规范、清理PPP项目后，我国PPP发展进入了由重速度和数量转为重质量的规范化发展阶段。根据财政部建立的PPP综合信息平台显示，截至2020年2月末，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目共计12,509个，总投资额

17.9万亿元，其中管理库

新世纪评级Brilliance Ratings

项目数9,459个项目，投资额14.4万亿元；储备库合计3,050个项目，投资额3.5万亿元。管理库落地项目共6,420个，总投资额达10.1万亿元，落地率

为67.9%；已开工项目3,764个，开工率58.6%

。对比1月、2月数据，新冠肺炎疫情对于PPP项目入库、落地、开工均造成较大冲击。2020年1月新入库项目42个、投资额378亿元；2月管理库新入库项目19个、投资额457亿元，环比增加79亿元、上升20.8%，同比减少942亿元、下降67.4%，其中首批疫情防控项目2个、投资额6亿元。1月落地项目80个、投资额1,579亿元；2月落地项目10个、投资额1,070亿元，环比减少509亿元、下降32.2%，同比减少424亿元、下降28.4%。1月开工项目52个、投资额759亿元。2月开工项目4个、投资额51亿元，环比减少708亿元、下降93.3%，同比减少1,108亿元、下降95.6%。截至2020年2月末，从管理库入库项目的行业分布来看，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育五个行业的项目入库数和落地数均居前五位，入库项目数/落地项目数分别为3,809个/2,662个、1,314个/927个、927个/623个、612个/404个和449个/293个，合计占比分别为75.2%和76.5%；交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设和环境保护、旅游五个行业的入库项目投资额居前五位，分别为45,793亿元、41,796亿元、19,532亿元、10,060亿元和4,774亿元，合计占比为84.6%。落地项目投资额方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发、生态建设和环境保护、水利五个行业的入库项目投资额居前五位，分别为31,777亿元、30,397亿元、14,506亿元、7,226亿元和2,371亿元，合计占落地项目投资总额的85.1%。总体看来，我国市政工程、交通运输、生态

自2017年9月起，全国PPP综合信息平台项目库项目分别划入储备库和管理库。储备库纳入统计的为识别阶

段项目，是地方政府部门有意愿采用PPP模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。管理库纳入统计的是准备、采购、执行和移交阶段项目。

项目落地率，指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交四个阶段项目数总和的比值。

开工率，指累计开工项目与累计落地项目的比值。

建设和环境保护及城镇综合开发行业入库PPP项目数量及规模较大，为行业内企业提供了更多的业务发展空间。政策环境2018年3月，根据第十三届全国人民代表大会第一次会议批准国务院机构改革方案，整合分散的生态环境保护职责，组建生态环境部统一行使生态和城乡各类污染排放监管与行政执法职责，原环境保护部不再保留。生态环境保护部的成立，对加强我国生态环境保护建设，统筹山水林田湖草整治具有重要意义。同年，生态环境部联合住建部启动2018年城市黑臭水体整治环境保护专项行动：督查组对广东、广西、海南、上海、江苏、安徽、湖南、湖北等8个省20个城市开展督查工作，后续还将开展问题交办、巡查、约谈、专项督察。6月，《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》中明确提出着力打好碧水保卫战，消除城市黑臭水体，减少污染严重水体和不达标水体。7月11日，生态环境部办公厅针对《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案）（征求意见稿）》发函公开征求意见。12月29日，国务院办公厅印发《“无废城市”建设试点工作方案》，在全国范围内选择10个左右有条件、有基础、规模适当的城市开展试点，争取到2020年，试点城市在固体废物重点领域和关键环节取得明显进展，大宗工业固体废物贮存处置总量趋零增长、主要农业废弃物全量利用、生活垃圾减量化资源化水平全面提升、危险废物全面安全管控，非法转移倾倒固体废物事件零发生，培育一批固体废物资源化利用骨干企业。目前PPP项目的投资建设已成为推动我国固定资产投资建设的重要力量之一。2017年11月，财政部办公厅发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财金办【92】号），要求各省级财政部门严格新项目入库标准，同时于2018年3月31日前集中开展清退本地区管理库项目工作。2018年3月30日，财政部印发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金【2018】23号），明确提出国有金融企业加强资本金穿透，对于未落实项目资本金来源、以“明股实债”等方式违规出资或出资不实、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，不得提供融资。2019年3月7日，财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金【2019】10号），进一步明确项目入库条件，包括是否属于公益性项目、合作期10年以上、社会资本职责及风险分担、绩效挂钩机制、实施主体、资本金出资要求、信息披露等；财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目；使用者付费比例低于10%的项目不予入库；新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排运营补贴支出；对财政支出责任占比超过7%的地区进行风险提示，对超过10%的地区严禁新项目入库。2017年四季度以来清库力度加强， PPP项目质量得到提升，建设运营方回款的及时性和安全性加强。截至2020年2月末，全国2,632个

已经实施PPP项目地区当中，99.3%的地区各年度财偿比例均保持在10%以下，仅18个地区超出财承管理红线

新世纪评级Brilliance Ratings

。2020年3月，财政部印发《政府和社会资本合作（PPP）项目绩效管理操作指引》（简称“指引”），明确在PPP项目全生命周期开展的绩效目标和指标管理、绩效监控、绩效评价及结果应用等项目管理活动；旨在规范政府和社会资本合作(PPP)项目公共服务供给质量和效率，保障合作各方合法权益。2018年10月11日，国务院办公厅发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（简称“指导意见”），提出要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目；鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作等方式，撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目。新冠肺炎疫情爆发后，各地公布了大规模的基建投资计划，2020年3月4日中共中央政治局常务委员会召开会议指出，要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。上述指导意见、投资计划的实施将增加2020年财政支出压力，而以PPP模式运作的基建投资项目，可缓解财政资金的平衡压力。在此背景下，PPP项目落地推动的固定投资将得到保持，相关建筑施工企业市场前景向好。

A. 竞争格局/态势由于我国园林绿化行业门槛较低，随着我国园林绿化市场需求的增长，国内园林绿化企业逐渐增多，行业以民企为主，竞争激烈。行业内部分企业通过IPO、借壳及并购等方式企业进入资本市场，提升资本实力以提升竞争力，行业竞争进一步加剧。近年来我国生态环境保护力度不断提高，园林绿化企业经营范围由市政景观、地产园林领域拓展至生态环保领域。

该公司与棕榈生态城镇发展股份有限公司（股票代码：002431）、深圳市铁汉生态环境股份有限公司（股票代码：300197）与岭南生态文旅股份有限公司（股票代码：002717）等上市企业形成一定业务规模和知名度，在各自业务领域及主营区域的竞争能力较强，但该行业在产业链上处于弱势地位。2018年以来，受地方政府去杠杆、PPP项目清库、外部融资环境恶化叠加自身杠杆水平偏高等因素，行业内部分企业出现流动性危机。为寻求外部纾困和战略投资者，部分企业控股股东售让公司部分股权，甚至转让公司控制权。

以行业内上市公司为样本数据

来看，行业内企业垫资压力继续加重，2019年末行业平均资产负债率为60.82%，较2016末提高8.76个百分点，其中财务杠杆水平超过70%的企业共5家。从样本企业债券余额情况来看，2018年以来样本企业债券余额规模不断缩减，尤其是2019年末同比下降42.57%，截至2020年3月末样本企业债券余额合计75.11亿元。

数据来源：2019年10月29日，财政部党组成员、副部长邹加怡在第五届中国PPP发展（融资）论坛上的致辞。

行业样本选择为园林为主业的生态环保行业上市公司（不含新三板），并剔除近三年财务报表出现无法表示审计意见的样本，此处共统计22家上市公司样本数据。

从资产端来看，受工程结算、业主回款速度慢及PPP模式拉长项目周期等因素的影响，样本企业资产主要集中在存货、应收账款、长期应收款和其他非流动金融资产，2019年末样本企业上述三者合计占资产总额平均值为65.53%，较上年末略有下降。

2019年行业内企业受困于自身流动性紧张、PPP项目融资不畅等原因，纷纷放缓项目投资进度，行业整体营收同比下滑。行业整体毛利率水平维持稳定，但财务费用增长继续攀升，较上年增加0.65个百分点。2020年第一季度，受新冠疫情导致停工停产，样本企业中仅两家营业收入同比为正，其他均出现不同程度下滑，样本企业收入同比下降39.70%，与此同时大部分样本企业第一季度出现净亏损。

从经营性现金流来看，2019年度样本企业经营活动现金净流量转负为正，主要得益于企业成本付现节奏的控制；投资活动现金仍持续净流出状态，但规模较前两年下降近一半；筹资活动现金流保持净流入，净融资额持续下降，但受上年降幅过大影响，当年有所收窄。

图表 3. 行业内核心样本企业基本数据概览（2019年/末，亿元，%）

新世纪评级Brilliance Ratings

核心样本企业名称

核心样本企业名称	经营指标				核心财务数据（合并口径）
核心样本企业名称	营业收入	毛利率	营业收入现金率	营业周期（天）	总资产	资产负债率	流动比率	净利润	经营性净现金流
北京东方园林环境股份有限公司	81.33	29.50	57.80	1,385.51	438.12	71.04	1.07	0.44	-13.27
深圳市铁汉生态环境股份有限公司	50.66	15.53	104.48	728.92	293.35	76.48	0.94	-9.22	10.93
内蒙古蒙草生态环境(集团)股份有限公司	28.52	29.84	69.38	659.97	161.83	66.96	0.98	0.27	-4.42
棕榈生态城镇发展股份有限公司	27.09	5.76	129.82	1,201.93	171.95	72.36	1.08	-10.54	-2.42
岭南生态文旅股份有限公司	79.57	23.66	90.47	474.27	195.46	73.39	0.99	3.51	12.70
山东美晨生态环境股份有限公司	29.55	27.44	72.28	1,019.16	105.73	64.75	1.60	0.81	0.63
广州普邦园林股份有限公司	30.92	9.17	107.60	515.89	76.42	44.40	1.99	-10.03	4.16
美尚生态景观股份有限公司	19.45	33.98	40.52	764.02	97.30	55.21	1.27	2.15	-2.60

资料来源：新世纪评级整理

B. 风险关注

我国园林绿化、生态环保行业为资金密集型行业，行业对上下游的议价能力较弱，垫资施工、工程结算周期长及业主的信用意识薄弱等因素导致建筑施工企业营运资金压力大。行业内企业杠杆水平高，债务负担较重，且以短期信贷为主。

地方政府和开发商是园林、生态环保项目的主要投资主体，工程回款易受国内金融环境，尤其是信贷政策环境的影响。2018年以来，在强监管、去杠杆、严格规范地方政府举债、财政收入下滑以及房地产企业融资收紧政策密集出台等因素的综合作用下，下游业主方融资渠道受限、资金压力加大，业内企业回款风险进一步增加。

随着PPP模式在生态建设和环境保护等重点领域的推行，行业内企业中标

大量PPP项目，PPP模式成为业务开展的重要模式。PPP项目投资规模大、期限长，同时易受国家政策调整、地方政府决策与执行的变化、地方政府财力等因素影响。2018年以来受PPP项目清库叠加去杠杆、紧信用的不利影响，PPP项目融资落地缓慢，对企业资金平衡能力形成较大的挑战。2020年新冠疫情蔓延至全球，国内疫情得到控制但境外病毒的输入仍需防控，工地项目的防控措施或长期持续，防疫成本提升，此外后期项目赶工期亦会抬高项目成本，对国内建筑施工企业整体成本控制或构成挑战。

2. 业务运营

该公司主营业务以生态环保和市政园林工程建设为主，业务模式多以PPP模式开展。受我国经济增速调整、PPP项目清库，叠加金融去杠杆等因素影响，公司近三年营业收入持续下滑。且受融资规模增长、融资成本上升因素影响，公司期间费用快速攀升，加上坏账计提、商誉下跌，2019年公司出现大额亏损。公司后续计划关停部分PPP项目，业务承接转向非融资项目，目前公司在手订单充足，后续业务可持续性有一定保障。

该公司业务覆盖土壤矿山生态修复、水系治理等生态环保领域、园林建设、市政建设以及生态旅游等多个细分领域。近年来，公司围绕生态环境产业链，不断向上下游整合，通过并购或新建子公司等方式实现快速发展。

图表 4. 公司主业基本情况

新世纪评级

Brilliance Ratings主营业务/产品或服务

主营业务/产品或服务	市场覆盖范围/核心客户	基础运营模式	业务的核心驱动因素
环保工程建设	国内	纵向一体化/横向规模化	订单规模/技术/成本

资料来源：铁汉生态

该公司主营业务分类为生态环保、生态景观、生态旅游、设计维护及其他。其中生态环保和生态景观业务为公司核心主业，相关施工收入合计占总收入比重超过80%。

（1）主业运营状况/竞争地位

图表 5. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%）

主导产品或服务	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度	2019年第一季度
营业收入合计	81.88	77.49	50.66	3.18	9.70
其中：环保工程建设（亿元）	81.88	77.49	50.66	3.18	9.70
在营业收入中所占比重（%）	100.00	100.00	100.00	100.00	100.00
其中：（1）生态环保	37.80	34.73	24.31	1.08	5.38
在环保工程中所占比重（%）	46.17	44.82	47.99	33.95	55.46
（2）生态景观	32.84	32.28	18.49	1.43	3.72

新世纪评级Brilliance Ratings主导产品或服务

主导产品或服务	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度	2019年第一季度
在环保工程中所占比重（%）	40.11	41.66	36.50	45.04	38.40
（3）生态旅游	9.15	8.38	6.44	0.36	0.29
在环保工程中所占比重（%）	11.17	10.82	12.71	11.19	3.04
（4）设计维护	1.59	1.84	0.81	0.12	0.18
在环保工程中所占比重（%）	1.94	2.38	1.59	3.73	1.82
毛利率（%）	25.22	25.79	15.53	10.74	22.43
其中：（1）生态环保	26.36	25.69	16.46	14.14	24.25
（2）生态景观	24.54	26.37	13.32	7.42	19.10
（3）生态旅游	25.23	22.02	17.16	23.59	15.56
（4）设计维护	19.91	30.59	24.29	-12.18	48.31

资料来源：铁汉生态

2017年以前受益于PPP项目快速拓展，该公司营业收入保持快速增长态势，2017年公司营业收入达到近三年最高的81.88亿元，然而2018年以来受PPP清库及金融去杠杆因素影响，外部融资环境趋紧，公司放缓部分未融资项目施工进度，导致当年收入规模明显下滑至77.49亿元。2019年政策变化以及项目融资影响，公司调整部分项目施工进度，并对在手PPP项目进行了全面评估，将其分为退出、停工、缓建、正常建设运营几类，分别采取不同措施对在手PPP项目进行处理。上述运营举措导致公司当年营业收入进一步降至50.66亿元，公司营业收入已连续三年下滑，其业务受国家政策及融资环境影响较大。2020年一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司开工晚且开工率不高，生态旅游板块业务完全停滞，导致当期营业收入较上年同期大幅下降67.18%。从环保工程建设各细分业务板块来看，生态环保、生态景观、生态旅游收入近三年均呈现下降趋势，2019年三个细分板块收入下降尤其明显，与2018年细分板块收入相比，该公司生态环保、生态景观与生态旅游分别下降30.00%、

42.72%和23.15%。

毛利率方面，该公司2017、2018年基本维持在25%左右，而2019年毛利率下滑明显，至15.53%，主要由以下几个因素造成：○1PPP项目中途退出、甩项折价结算，业主未足额补偿；○2工程结算审价调减导致前期确认的收入在本年冲回

；○3 2019年度资金因素影响较大，公司难以及时投入较大金额的施工成本，存在较多施工的项目施工进度不及预期，施工进度的拖延增加了施工成本，同时，公司为了加快项目推进，部分项目采用了供应商垫资施工的方式，相应增加了施工成本，导致毛利率下降。

订单规模

2019年度，公司以前年度完工的项目如郴州有色金属产业园林邑公园、西河带状公园及生态治理BT融资建设

工程、北京环渤海高端总部基地北部城市湿地公园配套工程、宿迁市三台山森林公园衲田（果林谧境）景区的景观工程等项目均存在一定金额的审计结算核减情况，导致毛利额的减少和毛利率的降低。

新签合同方面，2017-2018年该公司新签合同金额较快增长，增幅为

26.03%。其中2018年融资合同模式

新世纪评级

Brilliance Ratings

新签合同229.28亿元，占当年新签合同总额的86.13%。同期末，在手未完工合同金额316.60亿元，较上年末增长32.52%，其中融资合同模式占比84.66%。2019年公司业务承接类型调整为以非融资项目为主，融资类项目新签合同量大幅下降，当年度仅新签51.90亿元，非融资合同新签34.61亿元。2019年、2020年一季度公司在手合同金额分别为295.58亿元和298.53亿元，其中融资合同模式在手合同金额大幅下降，非融资合同模式在手合同金额大幅增长。

图表 6. 公司近年来新签合同及在手合同情况（单位：亿元）

类型	新签合同金额				期末在手未完工合同金额
	2017年	2018年	2019年	2020年	2017年	2018年	2019年	2020年
	2017年	2018年	2019年	第一季度	2017年	2018年	2019年	第一季度
融资合同模式	162.80	229.28	10.67	0.00	165.21	268.02	238.89	237.85
非融资合同模式	48.43	36.93	34.13	3.68	73.69	48.58	56.69	58.54
合计	211.23	266.21	44.80	3.68	238.90	316.60	295.58	296.39

资料来源：铁汉生态该公司融资合同业务模式包括BT项目和PPP项目两种。其中BT项目施工周期一般为一年至一年半，项目完工验收后进入回购期，回购期一般为二至三年，按照竣工结算金额“4：3：3”比例确定每年回款金额。PPP项目模式的工程结算模式一般为“7：2：1”，即在工程建设期间收回已完成工程量的70%，最终结算收取20%，结算后1-2年后收回10%，但由于公司大部分PPP项目公司为并表子公司，工程建设期间的工程回款依赖项目公司的外部融资。公司融资业务模式具有投资金额较高、资金回收期限较长的特点，随着PPP项目的持续推进，公司面临的垫资及回款压力不断积聚。

该公司BT项目全部为2015年以前承接，多数项目已进入收尾阶段或处在回购期。截至2020年3月末，公司尚在办理结算的项目7个，在建项目1个，处于回购期的BT项目4个。同期末，公司处于回购期的项目累计确认收入44.46亿元，已回款19.51亿元，部分BT项目回款存在延迟现象。

该公司在建BT项目为六盘水市大河经济开发区环境工程项目，项目回购基数13.42亿元，预计2020年12月底完工，截至2018年10月22日已确认债权13.31亿元。2018年10月，公司与中国东方资产管理股份有限公司深圳市分公司（简称“中国东方深圳市分公司”）和六盘水大河经济开发区开发建设有限公司（简称“六盘水经开建”）签署债权转让暨债务重组协议，将公司持有的六盘水经开建应收账款债权12.09亿元转让给中国东方深圳市分公司，转让价款9.60亿元

，并由铁汉生态提供担保。截至2019年末，转让价款已得到落实，公司将落实资金计入长期借款科目，利息10.50%，铁汉生态与六

即BT、PPP承接模式，2017年根据交易所要求调整名称为“融资合同模式”。

中国东方深圳市分公司豁免六盘水经开建剩余债权2.49亿元，该债权将由六盘水经开建直接偿还给铁汉生态。由于债权转让由铁汉生态提供担保，相应应收账款并未出表。

盘水经开建约定共同承担该笔转让款的利息，其中铁汉生态承担1.50%，六盘水经开建承担9.00%。图表 7. 公司处于回购期的主要BT项目情况（单位：亿元、年）

新世纪评级Brilliance Ratings中标BT项

目名称

中标BT项目名称	业主方名称	项目回购周期（年)	项目开始回购时间	项目已投资总额	合同回购基数	截至2020年3月末累计确认合同收入	截至2020年3月末项目已收到回款金额
六盘水钟山大道等绿化工程	水城县城市投资开发有限责任公司	3年	2014/8/5	0.59	0.68	0.59	0.68（回购完毕）
六盘水市大河经济开发区环境工程项目	六盘水大河经济开发区开发建设有限公司	3年	2015/6/26	13.31	13.42	13.31	-
梅州外国语学校绿化工程	梅县教育局	5年	2016/3/23	5.04	5.04	5.04	6.03（回购完毕）
贵州省兴义市北环线二标道路工程	兴义市博大基本建设投资有限责任公司	3年	2018/9/30	1.41	4.28	1.41	0.13
钟山区大河经济开发区鱼塘西路建设工程	六盘水大河经济开发区开发建设有限公司	5年	2017/9/15	4.90	5.18	4.90	0.83
湖南郴州林邑公园、西河带状公园及生态治理BT融资工程项目	郴州高科投资控股有限公司	3年	2017/10/28	1.24	2.38	1.24	1.02
郴州出口加工区（有色金属产业园）林邑生态公园及配套工程	郴州高科投资控股有限公司	3年	2017/7/31	1.23	1.98	1.23	1.08
湖南衡阳蒸水北堤风光带BT投融资工程项目	衡阳市城市建设投资有限公司	3年	2016/10/31	2.18	3.20	2.18	0.83
老河口市316国道城区梨花大道景观BT项目	老河口市建设投资经营有限公司	3年	2016/12/31	1.37	2.50	1.37	0.95
新疆伊宁市后滩湿地棚户区改造BT项目	新疆伊宁市住房和城乡建设局	3年	2017/8/31	1.20	2.50	1.20	0.33
晋宁东大河湿地公园生态建设子项目	昆明滇池投资有限责任公司	3年	2017/4/26	3.20	2.79	3.20	2.72

新世纪评级Brilliance Ratings

中标BT项目名称

中标BT项目名称	业主方名称	项目回购周期（年)	项目开始回购时间	项目已投资总额	合同回购基数	截至2020年3月末累计确认合同收入	截至2020年3月末项目已收到回款金额
西河流域综合治理暨区域新农村建设一期工程	郴州市新天农村建设投资有限公司	3年	2017/11/30	2.89	3.00	2.89	2.18
北京环渤海高端总部基地北部城市湿地公园配套工程	北京星湖投资开发公司	3年	2016/10/31	1.47	1.47	1.47	1.24
梅县新城大沙河唇段亲水公园、生态休闲带一期工程	梅州市梅县区水务局	2.5年	2017/4/27	0.45	0.65	0.45	0.58
凯里市清水江生态治理建设工程	贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司	5年	2018/5/12	1.66	0.30	1.66	-
凯里经济开发区普舍寨水源保护区生态修复工程	贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司	5年	2018/8/23	0.61	0.40	0.61	0.45
凤冈县龙潭河县城河段综合治理项目（二期）勘探设计施工总承包	凤冈县水务投资有限责任公司	5年	2019/4/9	1.89	5.77	1.89	0.46
合计	--	--	--	44.64	51.26	44.64	19.51

资料来源：铁汉生态（截至2020年3月末）

2015年以来，该公司承接业务模式逐渐从BT转向PPP模式

。在PPP模式下，公司作为社会资本方，和政府共同成立项目公司（SPV公司），并通过SPV公司实现对PPP项目的投资、融资和运营等功能。SPV公司的注册资本金一般占项目投资总额的20%至30%，注册资本金部分由政府和社会资本方共同筹集；剩余项目投资部分由SPV公司向金融机构筹集。SPV公司的落地是PPP项目工程施工和融资的前提。截至2020年3月末，该公司已中标66个PPP项目

，其中签订正式合同56个，累计合同金额445.95亿元

。按照已签订的正式合同金额匡算，59个PPP项目共需公司投入资本金55.98亿元，2020年3月末公司已实缴SPV公

在建设期，公司参与PPP项目获得施工收入，相关收入与成本计入公司营业收入和成本；进入运营期以后，公司PPP项目收益体现在投资收益里。

其中入库项目51个，未入库项目15个（包含退库项目1个，为乌鲁木齐高新区（新市区）二〇一七年园林绿化（C包）PPP项目）。

其中未入库项目合同金额为58.12亿元。

司资本金36.17亿元，尚需公司承担的资本金投入为19.81亿元。同期末，56个PPP项目中获得金融机构贷款项目24个，其中22个项目由公司提供担保，项目公司共取得批复或签订合同的债权融资额144.63亿元；其中账户已到账金额为58.68亿元，融资成本在4.5%-8.0%上下浮动。2019年以来，公司全面推进“五位一体”项目清理工作，计划关停部分未开工或融资未落地的项目27个，这27个项目累计已完成产值10.76亿元，已收到回款3.10亿元，剩余款项尚待与业主协商清算。

从PPP项目中标情况来看，截至2020年3月末，该公司中标项目中，国家示范项目的数量9个，省级示范项目2个，省级样板工程1个，示范项目在落地率、政府支持和融资等方面比非示范项目或更具优势。

图表 8. 截至2020年3月末公司中标PPP项目进入国家示范项目库情况

新世纪评级Brilliance Ratings

项目名称

项目名称	合同额（亿元）	付费类型	类别	融资是否落地
湖南省临湘市长安文化创意园建设PPP项目	5.70	政府付费	国家示范项目	是
河南省洛阳市伊河嵩县城区水生态治理PPP项目	3.58	可行性缺口补助	国家示范项目	是
陕西省华阴市长涧河综合治理工程项目PPP项目	8.95	可用性服务费+运营维护服务费	第二批次省级示范项目	是
山东省日照市城市公园及绿化工程PPP项目	8.99	可行性缺口补助	国家示范项目	否
贵州省六盘水市盘县西冲河统筹城乡发展乡村旅游综合体PPP项目	10.76	可行性缺口补助	2018年贵州省基础设施领域PPP样板工程名单	是
云南省楚雄州牟定县化佛山庆丰湖旅游基础设施建设政府和社会资本合作（PPP）项目	5.47	可行性缺口补助	国家示范项目	否
江西省2017年赣州新能源汽车科技城PPP项目（三标段）	3.58	政府付费	国家示范项目	是
云南省昆明市官渡区河道综合治理PPP项目	9.02	政府付费	国家示范项目	否
云南省楚雄州元谋县农村人居环境治理项目政府和社会资本合作（PPP）项目	4.23	可行性缺口补助	国家示范项目	否
云南省昭通市巧家县提升农村人居环境建设项目（ppp模式）	6.33	可行性缺口补助	国家示范项目	否
湖南省湘西州凤凰县海绵城市PPP项目	8.86	可行性缺口补助	第三批次省级示范项目	否
云南省楚雄彝族自治州楚雄市大紫溪山旅游区基础设施建设PPP项目	12.55	可行性缺口补助	国家示范项目	否

资料来源：铁汉生态

在建项目方面，截至2020年3月末，该公司在手未完工合同金额298.53亿元，前十大在建工程施工合同金额127.66亿元，已完工金额59.34亿元，已实现回款39.26亿元。前十大在建工程中，广东省河源市连平县县城扩容提质PPP项目含有预收款，回款金额超过已完工金额。截至2020年3月末，公司尚未有正式进入运营期的项目。

图表 9. 截至2019年9月末公司前十大在建项目情况（单位：亿元）

项目名称	项目模式	开工时间	工期（建设+运营）	施工合同金额	已完工金额	累计回款金额	回款方式
广东省河源市连平县扩容提质PPP项目	PPP	2018年2月	3年+15年	26.79	3.64	6.32	可用性服务费+运营服务费
山东省滨州北海经济开发区水系贯通及综合生态治理PPP项目	PPP	2018年2月	3年+12年	16.38	6.55	4.03	可用性服务费+运营维护费
贵州六盘水大河开发区项目	BT	2014年	3年	16.11	13.28	-	融资回购

新世纪评级Brilliance Ratings项目名称

项目名称	项目模式	开工时间	工期（建设+运营）	施工合同金额	已完工金额	累计回款金额	回款方式
福建省泉州市芯谷南安高新技术园区市政道路PPP项目	PPP	2018年5月	2年+13年	11.70	0.66	1.17	可用性服务费+运营维护费
贵州省六盘水市盘县西冲河统筹城乡发展乡村旅游综合体项目	PPP	2017年11月	2年+13年	10.76	8.43	6.56	可用性服务费+运营服务费+使用者付费
遵义市新中湖湿地公园景观项目	施工	2016年	365日历天	10.60	9.00	6.98	进度款
陕西省华阴市长涧河综合治理工程项目PPP项目	PPP	2017年8月	2年+11年	8.95	4.91	3.91	可用性服务费+运营维护费
浙江省宁波市宁海县城市基础设施PPP项目	PPP	2017年3月	总建设期3年	8.87	3.30	1.97	可用性服务费+运营绩效服务费
梅县新城棚户区改造和大沙河唇亲水公园二期工程PPP项目	PPP	2017年1月	2年+8年	8.82	4.33	3.78	可用性服务费+运营维护费
宁夏中宁县生态连城黄河过境段一期PPP项目	PPP	2017年7月	建设期为3年	8.68	5.24	4.54	可用性服务费+运营维护费

资料来源：铁汉生态

综合来看，该公司待执行合同金额规模较大，工程储备充足，业务后续增长较有保障，但融资施工合同占比偏大，面临较大的垫资、融资压力及回款风险。技术该公司研发投入规模较大，2017~2019年分别投入研发资金3.24亿元、2.95亿元和2.18亿元，分别占当年营业收入的3.96%、3.80%和4.31%。经过多年的研发，公司在生态植物驯化、培育、基因改良，生物肥料技术及施工技术方面等取得了一系列科研成果。针对黑臭河道生态修复，公司研发并掌握了驳岸接触氧化、高效微生物水质净化、水体高效增氧水质净化、功能型水生植物水质净化和藻类快速絮凝清楚等多项技术，可实现水体水质快速改善、生物多样性显著增加效果。针对农村生活污水处理，公司采用生态技术和设备处理耦合的技术思想，研发形成包括强制通风改良湿地、土地渗滤污水处理工艺、高效垂直流人工湿地、砾间接触氧化等生态等多项核心技术。截至2019年末，公司已授权专利145件，其中发明专利39件，实用新型专利100件，外观专利6件。公司已建立较强的研发能力，同期末，公司研发中心拥有研究人员476名，其中博士7名，硕士96名，高级技术职称人员81名，中级技术职称人员172名，能较好满足公司研发需求。成本该公司工程建设主业的经营成本包括劳务成本、苗木、其他材料及机械租赁等，2019年劳务成本及苗木等材料采购成本占总成本比重为80.79%，较上年度略有下滑。图表 10. 公司近年来工程建设成本构成情况（单位：亿元）

项目	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年第一季度
人工成本	6.31	18.65	18.10	13.87	1.06
材料成本	16.54	30.34	28.86	20.70	1.27
其他成本	10.63	12.23	10.55	8.23	0.51
合计	33.48	61.23	57.51	42.80	2.84

资料来源：铁汉生态

该公司自产苗木在保障工程主业供应的情况下，亦有苗木出售业务。2019年，公司自产苗木约占总需求量的50.00%，与2018年持平，当年苗木销售实现收入0.50亿元。截至2020年3月末，公司拥有苗木基地1.44万亩，实际种植面积1.21万亩，主要分布在河北、广东、北京和江苏等苗木产区；苗木品种以大叶紫薇、国槐、银杏和海棠为主。

（2）盈利性

图表 11. 公司盈利来源结构（单位：亿元）

资料来源：根据铁汉生态所提供数据绘制。

注：经营收益=营业利润-其他经营收益

该公司以生态环保、生态景观为主的工程建设主业突出，在手订单充足。2019年，受外部融资环境趋紧影响，公司融资受限，施工成本上升，同时全面梳理PPP项目，部分PPP项目退出甩项，前期成本费用未获得足额补偿；加上部分工程结算审价调减导致前期确认的收入在本年冲回，公司盈利大幅下滑。

2017~2018年，该公司分别实现毛利20.65亿元、19.98亿元，同期公司毛利率保持基本稳定，分别为25.22% 、25.79%，2019年，公司毛利下滑至7.87亿元，毛利率亦随之降至15.53%。具体到细分业务，2019年，生态环保和生态景观业务的毛利率分别为16.46%和13.32%；生态旅游与设计维护板块毛利率分别为17.16%和24.29%，但因设计维护板块毛利占比小，对整体毛利率影响不大。

图表 12. 公司营业利润结构分析

新世纪评级

Brilliance Ratings公司营业利润结构

公司营业利润结构	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度	2019年第一季度
营业收入合计（亿元）	81.88	77.49	50.66	3.18	9.70
综合毛利率（%）	25.22	25.79	15.53	10.74	22.43
毛利（亿元）	20.65	19.98	7.87	0.34	2.17

新世纪评级Brilliance Ratings公司营业利润结构

公司营业利润结构	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度	2019年第一季度
期间费用（亿元）	12.60	16.50	15.57	2.66	3.26
其中：销售费用	1.04	1.20	0.60	0.07	0.14
管理费用	8.56	6.88	5.88	0.91	1.22
财务费用	3.00	5.47	6.91	1.42	1.40
研发费用	-	2.95	2.18	0.26	0.50
期间费用率（%）	15.38	21.29	30.74	83.56	33.67
资产减值损失（亿元）	0.32	1.40	-1.88	-	0.02
经营收益	7.41	4.93	1.99	-0.10	3.51
全年利息支出总额（亿元）	3.02	5.65	6.94	1.67	1.47
其中：资本化利息数额（亿元）	-	-	-	-	-

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。

该公司期间费用以管理费用和财务费用为主。2018~2019年，公司调整组织架构、优化人员结构，降低管理成本费用，2019年降至5.88亿元。而财务费用方面，项目推进，工程款项回收周期长，推动债务融资规模快速扩大，公司财务费用也随之增长，2017~2019年，财务费分别为3.02亿元、5.65亿元和

6.94亿元。2019年，公司期间费用为15.57亿元，同比下降5.61%；期间费用率为30.74%，较上年上升9.45个百分点。此外，公司资产减值损失、信用减值损失对其盈利影响较大，2019年，公司资产减值损失为1.88亿元，主要包括存货跌价损失0.22亿元和商誉减值损失

1.56亿元；同期公司信用减值损失

为2.81亿元，主要包括应收账款坏账损失0.52亿元和存货跌价损失2.04亿元。

投资收益方面，该公司部分BT项目已进入回购期，BT回购款在一段时期内具有稳定性，该项收入计入投资收益科目，对公司净利润形成一定的补充。2017-2019年，公司投资净收益分别为1.14亿元、1.38亿元和1.99亿元。此外，营业外收入规模较小，主要来自政府补助，对公司经营业绩贡献较小。

图表 13. 投资净收益及营业外收入变化情况

影响公司盈利的其他因素	2016年度	2017年度	2018年度	2019年	2020年第一季度
投资净收益	1.35	1.12	1.10	1.73	--
其中：BT项目融资业务回报	1.10	1.14	1.38	1.99	0.06
营业外收入	0.45	0.36	0.03	0.02	0.01
其中：政府补助	0.41	0.30	0.01	0.01	--

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。

注：根据《企业会计准则第16号---政府补助》规定，自2017年1月1日起与企业日

常活动有关的政府补助，从“营业外收入”项目重分类至“其他收益”项目，本表中

列示的“营业外收入”已将2017年、2018年、2019年及2020年第一季度其他收益

纳入。

公司根据北京星河园林景观工程有限公司、北京盖雅环境科技有限公司2019年度业绩完成情况、对未来业务及市场趋势进行审慎评估，合计提取商誉减值准备1.56亿元。

综上因素影响，该公司净利润下滑较快，2017-2019年净利润分别为7.58亿元、3.00亿元和-9.22亿元。经营效益欠佳，2019年净资产收益率、总资产收益率分别为-13.45%和-1.76%。一季度为建筑行业传统业务淡季，当季度收入占全年收入比重较低，2020年一季度又同时叠加新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响，该公司当季业务开展受到较大的影响，春节后至三月底公司各地项目复工率较低。2020年一季度公司累计实现营业收入3.18亿元，较上年同期下降67.18%，而营业成本、利息费用分别为2.84亿元、1.67亿元，当期公司仍延续上年亏损，净亏损1.89亿元。

（3）运营规划/经营战略

2020年，该公司将不断优化股东结构，通过协议转让及定向增发的方式，引进战略投资者中国节能环保集团有限公司为公司控股股东。公司将加强与战略投资者中国节能、深圳投控的业务协同，集中资源聚焦财政实力强的地区市场业务，包括以粤港澳大湾区为核心的华南区域、长江经济带区域等，逐步退出财政实力较差的区域业务，实现公司业务的高质量发展。根据国家政策和外部环境的变化，聚焦生态修复、生态环保、生态景观等主营业务，强化核心竞争力。公司将继续从市场端调整PPP与EPC、纯施工项目的比例，提升EPC项目的占比，谨慎投资PPP项目、拒绝垫资比例高的项目，以提升PPP项目品质为原则，强化项目的经济效益。

2020年，该公司将继续抓好存量项目的实施及现有的存量线索和商机的梳理，重质量、重服务，加强技术创新，充分发挥存量项目的业务广告平台作用。公司将抓住各地加快基建和生态环保领域投资的有利时机，对市场上的项目进行全面、系统的分析，有序开展市场拓展工作。一是锁定战略地区扩大新增订单的质量和数量（长三角，粤港澳大湾区），尤其是重点开拓深圳区域的市场。二是广度上聚焦公司的优势领域，如生态环保、生态景观、水环境治理等方向，深度上筛选重点跟踪项目，寻求资源支持，补充线索和商机储备，有效获取市场份额。管理

该公司股权结构清晰，控股股东自成立以来未发生变更。公司于2011年上市，并按照相关法律法规的要求，逐步完善公司治理结构。近年来公司根据自身经营管理的需要对内部组织架构进行了调整，机构设置较合理，可为经营管理活动的顺利开展提供基本保障。

2018年以来，该公司控股股东刘水先生以转让自持股份形式引入战略股东，先后转让11,397.53万股和11,727.15万股股份给深圳市投资控股有限公司（简称“深投控”）和深投控参股的基金深圳投控共赢股权投资基金合伙企

业（有限合伙）（简称“投控共赢基金”），交易对价合计8.69亿元。2019年4月，上述股份转让已完成工商登记。

截至2020年3月末，刘水先生及其一致行动人持有公司7.78亿股，占公司总股本的33.51%，刘水先生仍为公司控股股东及实际控制人。此外，刘水先生所持的部分股份用于循环质押借款，截至2020年4月30日，刘水先生及其一致行动人持有股份中94.26%的股份用于质押借款，占公司总股本的

28.95%。实际控制人质押股份比例很高，存在一定的股权质押风险和实控人变

更风险。公司产权状况详见附录一。

2020年4月，该公司公告实际控制人刘水及其一致行动人拟将2.37亿股股票售与中国节能，同时拟向中国节能及投控共赢基金增发6.02亿股股票，募集资金18.06亿元；交易完成后，中国节能持股比例升至26.46%，深投控及投控共赢基金合计持股比例升至12.35%，中国节能将成为公司第一大股东，实际控制人变更为国务院国资委。该交易尚需国务院国资委、证监会批准或核准，后续发展新世纪评级将保持密切跟踪。

该公司关联交易规模较小，关联购销交易均参考市场价协议定价。

2017年该公司按照战略发展需要调整了组织架构，将原有的18个一级部门和100个二级部门调整为22个一级部门和70个二级部门。2019年以来，公司继续精简业务部门，总部职能部门大幅缩减至8个，成立铁汉研发、产业地产事业部和铁汉苗圃3大事业部，并将旗下业务分类并入铁汉建设、铁汉景观、铁汉山艺和星河园林四大运营集团。2020年5月，公司新设战略与投资中心（董事长事务室、党委办公室）、总裁办（行政中心）、PPP管理中心三大中心，公司总部组织架构由七大中心调整为十大中心。公司职能部门分工明确，基本满足其现阶段日常经营管理需要。公司组织结构详见附录二。

工程回款方面，该公司不断强化项目工程回款管理，加大工程回款催收力度，2019年至2020年颁布的具体措施包括：①公司成立回款专项小组，由董事长担任组长，并下设回款办公室统筹日常工作，加强回款工作的统一组织和资源调配。将公司现有项目按公司级、区域级重点项目和项目部跟进项目三个等级，梳理出重点项目，由董事长、总裁在内的公司高管带头挂帅挂点，形成公司总部、建设运营集团、各市场区域、项目公司（项目部）的四级联动机制，确保项目回款工作层层压实。② 公司先后发布《关于发布回款奖励方案的通知》、《历史项目结算推进奖励方案》、《工程项目结算推进管理办法》等，设立用于公司级重点回款项目的基本差旅费、项目紧急事项开支或关键节点任务费用开支以及回款奖励的专项资金，确保回款任务完成。

③公司根据自身的实际情况和项目所在地财政收入情况，结合不同项目的进度，制定合理的年度回款计划。各经营单位成立结算回款小组，签订《回款目标责任书》，重点对已结算审定及正在办理结算的项目制定年度、季度、月度回款目标和推进举措。④公司各层级管理人员积极拓展回款渠道，通过内外部资源的协同，加强与当地政府（业主）的沟通，促进工程款的尽快回笼。

⑤利用法律手段追款，对于逾期时间长、回款难度大、业主配合度不高的应收账款，由公司审计法务部门采取法律手段进行追收。PPP项目管理方面，跟踪期内，该公司结合经营及工程项目管理实际，在全公司开展“五位一体”项目全面清理工作，统筹项目全面系统普查，梳理公司重点在建、已完工未结算、结算已审定的项目清单，提出结算回款工作方案，全面梳理存在减值风险的项目清单，制定项目减值预警方案与管理机制，对PPP退出项目进行归口管理，清理历史遗留项目，统筹协调各单位资料自查自纠管理并按资料归档标准完善。同时，面对PPP模式的不确定性，公司将调整业务结构，逐步增加EPC项目及纯施工项目的占比，对于PPP项目严格筛选及谨慎参与，并拓展融资渠道，加快存量PPP项目的融资进度同时积极推进已完成融资的PPP项目实施。跟踪期内，该公司融资管理持续加强，在保障正常运转的前提下，调整公司债务结构，有效减低财务成本，通过加大力度解决历史老项目的回款偿还公司各项借款，实施定向增发、公司债券、优先股等融资方式替换资金成本高的各项借款等方式降低财务费用。具体措施主要有：①公司将继续加强与金融机构沟通，缓解公司资金紧张局面，稳定现金流；②公司将积极推进PPP项目融资，保障公司PPP项目的顺利进行；③公司争取早日完成2020年度非公开定向增发股权融资工作，降低公司资产负债率，降低公司财务费用；④结合目前债券市场的情况和公司的资金需求状况，择机发行公司债券，以满足公司资金需求，不断降低公司融资成本。

根据该公司提供的《企业信用报告》，截至2020年4月8日，公司未结清信贷均为正常类，已结清信贷信息中有6笔欠息记录，该欠息已于2019年10月24日结清。截至2020年4月28日，公司作为原告未决诉讼共12起，涉诉金额2.13亿元，作为被诉讼未决诉讼12起，涉诉金额0.92亿元，公司诉讼案由主要为工程合同纠纷。

图表 14. 公司不良行为记录列表（最近三年，截至查询日）

新世纪评级

Brilliance Ratings信息类别

信息类别	信息来源	查询日期	控股股东	母公司	核心子公司
欠贷欠息	中国人民银行征信局	2020/4/8	不涉及	有15	无
各类债券还本付息	公开信息披露	2020/5/19	不涉及	无	不涉及
诉讼	最高人民法院失信被执行人信息查询平台及铁汉生态提供	2019/4/28	无	有	无
工商	国家企业信用信息公示系统	2020/5/19	无	无	无
质量	铁汉生态提供	2020/5/22	无	无	无
安全	铁汉生态提供	2020/5/22	无	无	无

资料来源：根据铁汉生态所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理。

备注：“未提供”指的是公司应该提供但未提供；“无法提供”指的是公司因客观原因

而不能提供相关资讯；“不涉及”指的是无需填列，如未对非核心子公司提供过担保。

其中5笔欠息发生在2011年以前，最近一笔欠息发生在2019年，10月份已结清，根据公司提供的资料看系深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司（简称“中小担”）给予公司的委托贷款欠息，现付息方式已由按月支付调整为按季支付。

财务

该公司业务规模快速扩张推动负债快速增长，近三年负债经营程度显著上升，债务偿还压力持续加大，融资环境的变化将对公司经营产生较大影响。公司BT、PPP等项目工程垫资规模较大，资金回笼周期长，投资环节现金持续净流出。但考虑到公司货币资金存量较充裕，且引进的战略股东可对公司一定资金支持，即期债务偿付能够得到一定保障。

1. 数据与调整

广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2017年至2018年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。根据财政部2016年颁布的《增值税会计处理规定》（财会【2016】22号）、2017年颁布的《关于印发修订<企业会计准则第16号——政府补助>的通知》（财会【2017】15号）相关规定，公司进行了相关会计政策变更。华兴会计师事务所（特殊普通合伙）对公司的2019年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。根据财政部2017年3月发布了《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》（财会[2017]7号）、《企业会计准则第23号—金融资产转移》（财会[2017]8号）、《企业会计准则第24号—套期会计》 (财会[2017]9号)，2017年5月发布了《企业会计准则第37号—金融工具列报》（财会[2017]14号），公司自 2019年1月1日起执行新金融工具准则，并按新金融工具准则的要求列报金融工具相关信息，不对比较财务报表追溯调整。除上述准则涉及项目变更外，本次报表格式会计政策亦作出调整变更，将“应收票据及应收账款”拆分为“应收账款”与“应收票据”列示，将“应付票据及应付账款”拆分为“应付账款”与“应付票据”列示。此项会计政策变更已经公司董事会审议通过。公司对上述报表格式变更采用追溯调整法，对2018年度的财务报表列报项目的期末余额进行追溯调整。

截至2019年末，该公司纳入合并范围的子公司共有67家。当年新增惠州博仕园环保科技有限公司、深圳市翰华文化旅游投资有限公司、深圳市星汉环境有限公司、中机建工建设（深圳）有限公司等4家子公司。2020年第一季度，公司未新增或注销子公司。

2. 资本结构

（1）财务杠杆

图表 15. 公司财务杠杆水平变动趋势

资料来源：根据铁汉生态所提供数据绘制。该公司主业所涉及工程项目结算周期较长，营运资金占款多，为资金推动增长的运营模式。近年来，随着业务规模及对外投资的扩大，公司资金需求显著增加，负债规模快速扩大，负债经营水平显著上升。2017~2019年末，公司负债总额分别为139.40亿元、178.74亿元和293.35亿元，同期末公司资产负债率分别为68.68%、72.39%和76.48%，在生态环保施工行业已处于较高水平。2015~2016年，该公司经营积累情况良好，同时作为上市公司权益资本补充渠道较为畅通，2015年公司非公开发行募集资金净额9.80亿元，2016年公司非公开发行股份募资8.45亿元，权益资本实力有所增强，同期末权益资本对刚性债务覆盖程度均较上年末有所上升。2017年末以来，公司刚性债务快速上升，公司权益资本与刚性债务比率持续下降，2017年末和2018年末分别为135.11%和74.79%。2019年12月，公司完成优先股股票定向增发

新世纪评级Brilliance Ratings

，募集资金9.35亿元，但债务增长相对较快，同时大幅亏损削减了权益资本实力，权益资本与刚性债务比率降至69.26%。

2020年3月末，该公司因上年回款情况较好，春节前提前支付了部分供应商款项，负债总额微降至215.35亿元，资产负债率微降至76.06%，权益资本规模因亏损而继续下降，与刚性债务比率进一步降至53.54%。

公司2019年8月30日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准深圳市铁汉生态环境股份有限公司非公

开发行优先股的批复》，核准公司以非公开发行优先股的方式向特定投资者发行不超过1,870万股优先股。公司首次发行优先股数量为935万股，向2名特定投资者（中节能资本控股有限公司认购500万股，深圳市南国绿洲园林绿化有限公司认购435万股）募集资金总额为9.35亿元，于2019年12月31日完成募集资金专户验资。

a) 债务结构图表 16. 公司债务结构及核心债务

新世纪评级Brilliance Ratings

核心债务

核心债务	2015年末	2016年末	2017年末	2018年末	2019年末	2020年 3月末
刚性债务（亿元）	32.16	36.72	78.91	91.57	135.51	145.34
应付账款（亿元）	6.51	14.92	32.84	53.74	61.08	52.53
预收款项（亿元）	0.66	0.68	2.12	3.51	1.62	1.87
其他应付款	0.44	0.90	2.72	3.80	7.09	5.50
其他流动负债（亿元）	-	2.21	8.04	10.51	10.57	8.94
其他非流动负债（亿元）	-	0	5	5	4.60	4.60
刚性债务占比（%）	87.45	59.36	56.61	51.23	60.40	67.49
应付账款占比（%）	17.70	24.12	23.56	30.06	27.23	24.39
预收款项占比（%）	1.79	1.10	1.52	1.96	0.72	0.87
其他应付款（%）	1.20	1.45	1.95	2.13	3.16	2.55
其他流动负债占比（%）	-	3.58	5.77	5.88	4.71	4.15
其他非流动负债占比（%）	-	-	3.59	2.8	2.05	2.14

资料来源：根据铁汉生态所提供数据绘制。

从债务构成上看，该公司负债主要集中于刚性债务和应付账款，2017~2019年末上述科目合计占负债总额的比例均超过80%。伴随公司营运资金需求快速增长，公司主要通过债权融资及上游客户提供的商业信用来缓解营运资金压力，从而导致刚性债务及应付账款规模逐年增长，其中，刚性债务为负债构成中最主要部分，2019年末占比为60.40%。

随着业务规模的扩大，该公司在施工的项目增加，采购量加大，因工程回款周期拉长，公司亦放缓对上游供应商支付进度，相应的应付账款持续增长。2019年末，该公司应付账款较上年末增长13.67%至61.08亿元，主要为应付上游材料款和未结算专业分包工程款。同年末，其他应付款余额为7.09亿元，同比增长86.46%，主要由往来款（2.24亿元）、押金及保证金（4.68亿元）构成；其他流动负债系工程结算业务产生的待转销项税额，公司2018年5月1日以前，按11%计提待转销项税额，2018年5月1日以后，按10%计提待转销项税额，期末余额10.51亿元；其他非流动负债年末余额4.60亿

元，主要系应付合伙企业其他股东保本保收益款

新世纪评级Brilliance Ratings

。2020年3月末，该公司负债总额较上年末下降4.08%至215.35亿元。债务构成中，刚性债务余额较上年末增长2.75%至134.45亿元，在负债中占比上升至67.49%；应付账款余额较上年末下降14.01%至52.53亿元，在负债中占比下降2.84个百分点至24.39%；其他应付款较上年末下降22.44%至5.50亿元，主要系应付押金及保证金减少所致。我国园林绿化行业历来存在业内企业运营资金需求量大而负债结构偏短期化行业特征。近年来，该公司通过业务转型、增加长期债务融资等方式来改善自身债务结构。但受业务快速扩张及外部融资环境影响，2019年公司短期债务增长较快，当年末公司长短期债务比降至34.12%。未来伴随公司中标项目的落地推进，公司面临的融资压力或持续加大。

（3）刚性债务

图表 17. 公司刚性债务构成（亿元）

刚性债务种类	2015年末	2016年末	2017年末	2018年末	2019年末	2020年 3月末
短期刚性债务合计	18.04	21.01	48.05	58.86	83.40	76.37
其中：短期借款	10.50	15.80	37.99	37.56	62.10	64.87
一年内到期的非流动负债	2.39	4.56	8.64	17.33	16.27	6.62
应付短期债券	5.00	-	-	2.00	-	-
应付票据	-	0.20	0.88	1.54	5.03	3.85
其他短期刚性债务	0.15	0.45	0.53	0.43	-	1.04
中长期刚性债务合计	13.16	17.88	34.95	41.39	51.05	61.77
其中：长期借款	8.20	4.98	19.22	33.07	44.20	55.08
应付债券	4.96	12.90	15.73	8.31	6.69	6.69
其他中长期刚性债务	-	-	-	-	0.16	-
刚性债务合计	31.19	38.89	82.99	100.25	134.45	138.14
综合融资成本（年化，%）	6.26	5.30	4.87	6.16	5.96	-

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理，其中综合融资成本系根据财务报表数据估

算。

自2017年起，该公司刚性债务规模快速增大，至2019年末，刚性债务已达到134.45亿元，年复合增长率达17.45%。从债务结构期限来看，短期刚性债务占比偏高。该公司短期刚性债务主要由短期借款、一年内到期的非流动负债和应付票据构成。2019年末，短期借款余额为62.10亿元，其中20.39亿元为保证借款，保证方式主要为控股股东个人担保，短期借款利率区间为

铁汉生态与广发证券资产管理（广东）有限公司（简称“广发资管”）、深圳市联道资产管理有限公司出资设立

深圳市杭汉绿色生态合伙企业（有限合伙）（简称“深圳杭汉”），根据协议约定，深圳杭汉每年向广发资管按照预期收益率（年化7.49%）进行收益与分配，同时在合伙企业存续结束前向广发资管全额返还出资额。鉴于上述投资条款，会计师事务所将广发资管出资设定为其他非流动负债。

4.03%-8.58%；质押借款22.72亿元；从来源看，短期借款中来自战略股东深投控体系

新世纪评级Brilliance Ratings

的借款13.45亿元。由于2019年度，受金融“严监管”、“去杠杆”等政策影响，国内商业银行在与企业开展信贷合作时，倾向于采用银行承兑汇票的方式展开合作，公司采用银行承兑汇票融资的方式增加，银行承兑汇票保证金也随之大幅增加；2019年末，公司货币资金中含19.10亿元系银行承兑汇票保证金。2019年末，公司一年内到期的非流动负债余额16.27亿元，主要系16.01亿元一年内到期的长期借款。公司中长期刚性债务主要为长期借款和应付债券，2019年末分别为44.20亿元和6.69亿元。长期借款中质押、保证借款期末余额为33.20亿元，利率区间为3.99%-11.00%。总体来看，公司刚性债务规模大，融资成本高，外部融资环境的变化或将对公司经营产生较大影响。

2020年3月末，该公司短期刚性债务为76.37亿元，较年初下降8.43%，系一年内到期的非流动负债减少所致；中长期刚性债务较上年末增长21.00%至61.77亿元，增长主要源自PPP项目贷款落实。

3. 现金流量

a) 经营环节

图表 18. 公司经营环节现金流量状况

主要数据及指标	2015年度	2016年度	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度
营业周期（天）	368.31	319.65	310.56	477.04	739.05	2,532.33

营业收入现金率（%）

81.66

62.84

57.24

81.14

104.48

369.86

业务现金收支净额（亿元）	0.04	-1.79	-4.06	5.86	11.46	7.48
其他因素现金收支净额（亿元）	-0.61	-4.48	-4.49	-1.92	-0.53	-1.01
经营环节产生的现金流量净额（亿元）	-0.57	-6.27	-8.55	3.95	10.93	-8.49

EBITDA（亿元）	5.20	8.36	12.72	9.99	-2.46	-
EBITDA/刚性债务（倍）	0.20	0.26	0.21	0.11	-0.02	-
EBITDA/全部利息支出（倍）	3.57	4.84	4.22	1.77	-0.35	-

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。

注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额；

其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净额。

受工程施工周期、业主结算惯例及工程款回收周期较长等因素的影响，该公司营业周期较长，2017-2019年分别为310.56天、477.04天和739.05天。2018年、2019年公司营业周期较上年显著拉长，主要系公司根据宏观经济形势的变化，结合项目融资的进度，主动放缓部分项目施工进度所致。同期，公司通过推进项目结算、加强应收账款回收来提高运营效率，主业现金回笼

其中深投控下属子公司深圳市高新投集团有限公司给予公司6.96亿元借款，中小担给予公司6.49亿元借款，

借款条件多为控股股东担保、应收账款质押或房产抵押。

有所加快，营业收入现金率分别为81.14%和104.48%。该公司利用了较大规模的供应商、分包商商业信用加之现金回笼效率有所提高，2019年业务现金收支净额11.46亿元，经营现金压力有所改善。经营活动中收到的其他与经营活动有关的现金主要为收到的政府补助、存款利息收入和收回投标或履约保证金；支付的其他与经营活动有关的现金主要为支付的投标保证金、押金以及经营管理支出，两者差额近年来呈持续净流出状态。总体看，2017年（含）以前随着业务规模持续扩张，公司经营环节现金流呈持续净流出状态，2018-2019年公司通过加强现金回笼、扩大占用上游款项，放缓施工进度等方式，使经营环节现金流由净流出状态转为净流入。

2017-2019年，该公司EBITDA分别为12.72亿元、9.99亿元和-2.46亿元，呈下滑趋势。由于公司刚性债务的增速快于利润总额，2018年公司EBITDA对利息支出和刚性债务的保障能力均明显下降，2018年EBITDA对利息支出和刚性债务的保障倍数分别为0.11和1.77。2019年公司息税前利润无法对偿债还息形成支撑。2020年第一季度，该公司加强应收账款管理并增加向供应商现金支付，营业收入现金率较上年同期提高至369.86%，经营环节现金净流出8.49亿元。b) 投资环节

图表 19. 公司投资环节现金流量状况

新世纪评级

Brilliance Ratings

主要数据及指标

主要数据及指标	2015年度	2016年度	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度
回收投资与投资支付净流入额	-0.87	-3.16	-1.65	-2.62	-2.29	-0.27
购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额	-2.41	-3.49	-2.10	-0.79	0.22	-0.01

其他因素对投资环节现金流量影响净额	-5.44	-3.58	-13.34	-29.84	-22.25	-1.99
投资环节产生的现金流量净额	-8.72	-10.23	-17.09	-33.25	-24.32	-2.28

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理（亿元）。

该公司重大投资项目主要为BT及PPP项目，近三年公司重大投资项目投资持续增长，公司投资性现金净流出规模持续增大，2017~2019年公司投资活动产生的现金分别净流出17.09亿元、33.25亿元和24.32亿元。其中构建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额分别为-2.10亿元、-0.79亿元和0.22亿元。公司回收投资与投资支付的现金持续净流出主要系对外股权投资和投资PPP项目公司所致；2019年，其他因素对投资环节现金流量影响净额为-22.25亿元，较上年大幅下降，主要系支付的PPP项目费用较上年减少所致。2020年第一季度，公司投资环节现金净流出2.28亿元，较上年同期下降47.52%，PPP项目支出有所减少。

c) 筹资环节图表 20. 公司筹资环节现金流量状况

新世纪评级Brilliance Ratings

主要数据及指标

主要数据及指标	2015年度	2016年度	2017年度	2018年度	2019年度	2020年第一季度
权益类净融资额	9.16	7.90	1.13	1.85	9.15	-0.84
债务类净融资额	-0.53	1.84	34.63	7.08	27.08	4.65
其中：现金利息支出	1.58	1.43	2.89	5.18	6.85	-
其他融资净额	-0.08	-0.05	4.14	-2.53	-17.44	-
筹资环节产生的现金流量净额	13.50	17.60	50.79	6.40	18.79	0.78

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理（亿元）。

该公司主要通过银行借款、发行债券及股权融资的方式来弥补经营及投资环节的资金缺口。2019年公司筹资环节现金净流入18.79亿元，较上年增长193.54%，其中权益类净融资7.08亿元，债务类净融资27.08亿元，尽管受融资环境影响，公司债务类净融资额仍较上年有所增长。2020年第一季度，公司筹资性现金净流入0.78亿元，较上年同期增长57.32%。综合来看，近年来受PPP项目清库及去杠杆导致的融资环境趋紧等因素的影响，公司筹资环节压力加大，公司根据融资环境主动放缓部分PPP项目的推进进度，但因公司PPP项目在业务中占比较重，后期项目推进有待融资落地，筹资压力仍将持续存在。

4. 资产质量

图表 21. 公司主要资产的分布情况

主要数据及指标	2015年末	2016年末	2017年末	2018年末	2019年末	2020年 3月末
流动资产（亿元，在总资产中占比）	40.69	69.32	119.24	126.67	157.30	143.39
流动资产（亿元，在总资产中占比）	58.64%	60.59%	58.75%	51.30%	53.62%	50.64%
其中：现金类资产	12.02	12.87	38.57	18.50	41.26	34.77
应收账款	2.50	7.53	10.09	9.06	16.29	12.90
存货	17.45	33.85	57.16	78.94	72.95	58.67
一年内到期的非流动资产	7.92	11.04	5.88	13.92	13.45	13.47
其他应收款	0.65	3.42	5.73	4.08	6.13	-
非流动资产（亿元，在总资产中占比）	28.69	45.08	83.72	120.23	136.05	139.74
非流动资产（亿元，在总资产中占比）	41.36%	39.41%	41.25%	48.70%	46.38%	49.36%
其中：固定资产	3.17	6.11	7.49	7.24	5.80	5.59
长期应收款	19.62	21.83	56.21	89.01	104.52	108.22
无形资产	0.01	5.00	5.34	5.78	5.83	5.84
商誉	0.70	7.48	9.19	9.11	0.75	0.75
长期股权投资	1.78	3.28	3.26	5.41	7.02	7.22
期末全部受限资产账面金额	3.62	3.71	6.67	53.11	120.74	127.30
期末抵质押融资余额	3.74	5.78	7.46	35.28	81.11	96.36
受限资产账面余额/总资产	5.22%	3.24%	3.29%	21.51%	41.16%	44.96%

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。

近年来该公司资产规模持续增长，2017-2019年末资产总额分别为202.96

亿元、246.90亿元和293.35亿元，年复合增长率为13.07%。行业特性决定了公司以流动资产为主，但近年来公司融资业务模式形成的长期应收款项增加较快，导致近年来流动资产占比持续下降，2019年末流动资产占资产总额的比重为53.62%。2019年末，该公司流动资产合计157.30亿元，主要由现金类资产、应收账款、存货、一年内到期的非流动资产和其他应收款构成，余额分别为41.26亿元、16.29亿元、72.95亿元、13.45亿元和6.13亿元。其中现金类资产主要为货币资金构成，较上年末大幅增长124.83%，主要是质押借款增加以及发行优先股募集资金增加所致，其中不可动用货币资金为20.62亿元。应收账款主要为应收客户已结算未回收工程款，2019年公司加大应收账款催收力度，年末余额较上年末略增2.00%；同期末账面余额中账龄在一年以内的应收账款占比为73.38%，2019年当期计提坏账准备0.52亿元，期末累计计提坏账准备1.72亿元，计提比例为9.55%；应收账款按欠款方归集前五名欠款合计7.66亿元，占期末余额的42.11%，公司单一客户集中度尚可控。公司存货主要为已完工未结算产值和消耗性生物资产构成，其中已完工未结算产值为施工项目合同成本和确认的工程毛利扣除已与客户结算的价款后的余额，期末账面余额为68.80亿元，累计计提跌价准备3.11亿元；消耗性生物资产账面价值4.07亿元，主要为苗木。公司一年内到期的非流动资产主要为BT融资建设项目资产，2019年末账面余额为13.45亿元。公司其他应收款主要为应收保证金、押金（3.30亿元）及往来款（2.57亿元），账面余额较上年末增长50.19%，主要系期末往来款增加所致。

从长期资产构成看，2019年末该公司非流动资产为136.05亿元，主要由固定资产、长期应收款、无形资产、商誉和长期股权投资构成。公司固定资产主要由房屋建筑物及运输设备等构成，2019年末账面余额5.80亿元，较上年末有所下降，主要为公司为盘活存量资产，处理一批固定资产所致。长期应收款主要为BT融资建设工程和PPP合作项目应收款构成，2019年末较上年末增长17.42%至104.52亿元，其中BT融资建设工程8.71亿元，PPP合作项目95.82亿元，该科目增长主要系当年PPP项目确认的长期应收款增加所致。公司无形资产主要由土地使用权和PPP项目公司取得的特许经营权资产构成，年末余额5.83亿元，较上年末略增0.09%。公司商誉主要系收购北京星河园林景观工程有限公司等公司股权形成，2019年末账面余额7.54亿元，较上年末下降17.15%，当年提取商誉减值准备1.56亿元，主要系公司根据北京星河园林景观工程有限公司、北京盖雅环境科技有限公司2019年度业绩完成情况、对未来业务及市场趋势进行评估而进行的大规模计提。该公司资产受限主要系保证金和借款抵押形成，2019年末受限资产总额

120.74亿元，占资产总额的41.16%，较上年末增长127.34%。其中因保函或汇票保证受限的货币资金20.62亿元；因借款抵押受限的固定资产、无形资产、一年内到期的非流动资产和长期应收款分别为4.28亿元、2.14亿元、13.11亿元和76.27亿元。总体来看，公司受限资产占资产总额比重显著增大，对

整体资产流动性造成较大影响。2020年3月末，该公司流动资产合计143.39亿元，核心资产中货币资金较上年末降至34.77亿元，主要系春节长假前付款增加所致；存货账面价值降至58.67亿元，主要公司加强结算回款，已完工未结算产值减少所致；其他资产较上年末变动不大。同期末公司非流动资产较上年末略增至139.74亿元，核心构成中长期应收款较上年末增长3.54%至108.22亿元，主要系PPP项目投入增加所致。

2020年3月末，该公司受限资产余额127.30亿元，较上年末增长5.43%，占当期末资产总额的44.96%，主要系借款抵押或银行承兑汇票保证金等，较大比例的资产受限或对公司后续融资能力及资产流动性产生较大负面影响。

图表 22. 截至2020年3月末公司受限资产明细

新世纪评级Brilliance Ratings受限资产

受限资产	期末金额	占相应科目比重	受限原因
货币资金	24.13	69.91%	保证金及资金冻结
存货	1.20	2.05%	借款抵押
固定资产	3.94	70.50%	借款抵押
无形资产	2.12	36.36%	借款抵押
一年内到期的非流动资产	13.43	99.74%	借款质押
长期应收款	79.40	73.37%	借款质押
应收账款	3.08	23.89%	借款质押
合计	127.30	44.96%	--

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。（单位：亿元、%）

5. 流动性/短期因素

图表 23. 公司资产流动性指标

主要数据及指标	2015年末	2016年末	2017年末	2018年末	2019年末	2020年 3月末
流动比率（%）	176.20	161.72	121.59	96.69	94.04	97.27
速动比率（%）	100.14	82.00	62.46	35.92	49.33	55.84
现金比率（%）	52.07	30.02	39.33	14.12	24.67	23.59

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理。

近年来，随着融资规模扩大加之资产结构长期化，该公司流动资产对流动负债的覆盖程度走弱，2019年末流动比率为94.04%，同时受制于存货规模过大，同期末速动比率仅为49.33%。公司虽可以利用商业信用缓解一定资金压力，但刚性债务仍为公司主要的融资方式，2019年末公司短期刚性债务仍快速积累。由于公司银行承兑汇票收取100%保证金，2019年末，公司货币资金中19.10亿元系银行承兑汇票保证金。同期末公司保持了一定规模的存量货币资金，可为即期债务偿还提供一定支持，现金比率为24.67%。2020年3月末，公司流动比率、速动比率略有改善，但公司面临的流动性紧张局面仍未得到改善。

6. 表外事项

截至2020年3月末，该公司对合并范围外企业提供担保金额合计17.45亿元，含对关联方担保0.72亿元，担保明细如下图。其中公司为六盘水大河经济开发区开发建设有限公司提供担保余额9.60亿元，主要系公司将与六盘水经开建的债权转让给中国东方深圳市分公司获得融资形成，公司实控人刘水先生对公司提供保证反担保。图表 24. 公司对外担保明细

新世纪评级Brilliance Ratings

担保对象

担保对象	与公司关系	担保额度	实际担保金额	期限	担保类型	反担保措施
抚州市抚河流域投资开发有限公司	参股	5.70	0.72	不超过20年	连带责任担保	抚河投资以所承接江西省抚州市抚河流域生态保护及综合治理（一期工程）项目的收益权为发行人提供质押担保
浙商铁汉（深圳）生态产业投资合伙企业（有限合伙）	非关联企业	5.00	3.4	不超过2年	差额补足	公司实控人刘水先生及深圳市华汉投资有限公司提供反担保
六盘水大河经济开发区开发建设有限公司	非关联企业	9.60	8.64	不超过2年	连带责任担保	公司实控人刘水先生提供反担保
六盘水大河经济开发区开发建设有限公司	非关联企业	3.30	3.3	不超过2年	连带责任担保	公司实控人刘水先生提供反担保
凤冈县水务投资有限责任公司	非关联企业	1.59	1.39	不超过2年	连带责任担保	公司实控人刘水先生提供反担保

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理（截至2020年3月末）。（单位：亿元）

7. 母公司/集团本部财务质量

该公司工程建设主业主要经营主体集中在母公司，融资以母公司为主。母公司资产主要由存货、其他应收款和长期股权投资构成，2019年末，分别为64.75亿元、17.22亿元和50.72亿元。其中长期股权投资款中对子公司投资款43.93亿元，对联营、合营企业投资6.79亿元。此外，母公司货币资金余额为33.42亿元，占合并口径货币资金比重80.99%。同期末母公司刚性债务为75.18亿元，占合并口径刚性债务的55.48%。2019年，母公司实现营业收入26.32亿元，净亏损10.99亿元，经营性现金净流入10.93亿元，投资活动现金净流出24.32亿元，筹资环节现金净流入18.79亿元。2020年3月末，母公司资产205.50亿元，负债合计150.16亿元，基本与年初持平。当年1-3月，母公司实现营业收入1.98亿元，净亏损1.18亿元，当期经营性现金净流出5.67亿元，投资性现金净流出0.41亿元，筹资性现金净流出3.60亿元。

外部支持因素

该公司快速扩张的经营规模亦得到金融机构大力支持，截至2020年3月末，公司本部已获得的银行综合授信额度为57.15亿元，尚未使用的授信额度为26.42亿元；其中贷款授信额度为31.09亿元，尚未使用的贷款授信额度为9.33亿元。图表 25. 来自大型国有金融机构的信贷支持

新世纪评级

Brilliance Ratings

机构类别

机构类别	综合授信	其中：贷款授信	放贷规模/余额	利率区间（%）	附加条件/增信措施
全部（亿元）	57.15	31.09	21.76	4%-7%	实际控制人担保
其中：国家政策性金融机构（亿元）	-	-	-	-	-
工农中建交五大商业银行（亿元）	15	8	2.7	5%-6%	实际控制人担保
其中：大型国有金融机构占比（%）	26.24	25.73	12.41	-	-

资料来源：根据铁汉生态所提供数据整理（截至2020年3月末）。

跟踪评级结论

该公司业务规模快速扩张推动负债快速增长，近三年负债经营程度显著上升，债务偿还压力持续加大，融资环境的变化将对公司经营产生较大影响。公司BT、PPP等项目工程垫资规模较大，资金回笼周期长，投资环节现金持续净流出。但考虑到公司货币资金存量较充裕，且引进的战略股东可对公司一定资金支持，对即期债务偿付形成一定支撑。

本评级机构仍将持续关注：（1）我国PPP相关政策的出台对生态环保行业外部融资的影响；（2）该公司PPP合同中标、落地情况及其业务经营风险和投资风险；（3）应收账款、长期应收款的回收情况（4）公司主业工程资金到位情况及业务拓展情况；（5）公司债务规模增长情况及其所导致的利息负担和偿付压力变化；（6）中节能并购公司进展情况；（7）公司即期债务到期兑付情况。

附录一：

公司与实际控制人关系图

新世纪评级Brilliance Ratings

刘水

深投控及投控共赢基金

其他股东深圳市铁汉生态环境股份有限公司

30.72%

9.86%

59.41%

注：根据铁汉生态提供的资料绘制（截至2020年3月末）。

附录二：

公司组织结构图

注：根据铁汉生态提供的资料绘制（截至2020年5月20日）。

附录三：

读取中,请稍候

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