年年西西藏藏天天路路股股份份有有限限公公司司
可可转转换换公公司司债债券券
跟跟
踪踪
评评
级级
报报
告告
上海新世纪资信评估投资服务有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.
新世纪评级Brilliance Ratings
主要财务数据及指标
| 项 目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 第一季度 | |
| 金额单位：人民币亿元 | |||||
| 母公司口径数据： | |||||
| 货币资金 | 16.10 | 8.93 | 10.30 | 11.02 | |
| 刚性债务 | 21.84 | 15.12 | 27.12 | 29.42 | |
| 所有者权益 | 21.24 | 23.19 | 26.24 | 25.89 | |
| 经营性现金净流入量 | 0.64 | 0.82 | 1.47 | -0.82 | |
| 合并口径数据及指标： | |||||
| 总资产 | 84.49 | 85.64 | 114.63 | 113.72 | |
| 总负债 | 48.04 | 42.68 | 59.17 | 58.99 | |
| 刚性债务 | 30.99 | 25.01 | 39.38 | 43.85 | |
| 所有者权益 | 36.44 | 42.96 | 55.46 | 54.72 | |
| 营业收入 | 35.91 | 50.21 | 56.21 | 3.47 | |
| 净利润 | 5.79 | 8.58 | 8.33 | -0.75 | |
| 经营性现金净流入量 | 5.45 | 6.86 | 7.06 | -3.84 | |
| EBITDA | 8.63 | 12.45 | 12.52 | － | |
| 资产负债率[%] | 56.87 | 49.83 | 51.62 | 51.88 | |
| 权益资本与刚性债务 比率[%] | 117.57 | 171.77 | 140.82 | 124.78 | |
| 流动比率[%] | 149.20 | 163.28 | 162.28 | 163.49 | |
| 现金比率[%] | 96.44 | 87.40 | 89.84 | 87.97 | |
| 利息保障倍数[倍] | 9.38 | 12.62 | 10.49 | － | |
| 净资产收益率[%] | 17.14 | 21.61 | 16.92 | － | |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 19.30 | 22.70 | 20.63 | － | |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 21.65 | 5.65 | -6.94 | － | |
| EBITDA/利息支出[倍] | 11.49 | 15.10 | 12.63 | － | |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.31 | 0.44 | 0.39 | － | |
跟踪评级概述
分析师
杨亿 yangyi@shxsj.com吴晓丽 wxl@shxsj.comTel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872
上海市汉口路398号华盛大厦14Fhttp://www.shxsj.com
Brilliance Ratings
变动将使得公司面临一定的采购成本波动风险。? 工程施工业务拓展压力较大。西藏地区建筑市场竞争激烈，西藏天路项目承接难度大，工程施工业务面临发展瓶颈。? 短期经营业绩受新冠疫情冲击较大。受疫情影响，2020年第一季度西藏天路承建的工程项目推进放缓，同时因区内基础设施建设项目推进滞缓也导致公司建材产品销量下滑，以致营业收入同比减幅较大，加之期间费用同比增加，公司出现季度亏损。? 应收账款回收风险。跟踪期内，主要因已结算工
程项目回款相对滞后，加之商砼赊销增加，西藏
天路应收账款有所增加，关注款项回收风险。关注? 根据西藏国资委要求，天路集团拟将其持有西藏
天路的22.67%股权整体无偿划转至高争集团，划
转完成后高争集团将成为公司控股股东，公司实
际控制人仍为西藏国资委。新世纪评级将持续关
注上述股权划转进展。
? 未来展望
通过对西藏天路及其发行的本次债券主要信用风险要素的跟踪分析与评估，本评级机构维持公司AA主体信用等级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全性很强，并维持本次债券AA信用等级。
上海新世纪资信评估投资服务有限公司
新世纪评级Brilliance Ratings
2019年西藏天路股份有限公司可转换公司债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照2019年西藏天路股份有限公司可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据西藏天路提供的经审计的2019年财务报表、未经审计的2020年第一季度财务报表及相关经营数据，对西藏天路的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。
中国证券监督管理委员会于2019年8月30日公示了《关于核准西藏天路股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》（证监许可【2019】1574号），核准该公司向社会公开发行面值总额人民币1,086,988,100元的可转换公司债券。公司于2019年10月28日发行了“天路转债”，发行金额为10.87亿元，期限为6年；转股期间为2020年5月2日至2025年10月27日，转股初始价格为7.24元/股。
图表 1. 本次债券募集资金拟投资项目情况（单位：亿元）
| 项目名称 | 总投资 | 达到预定可使 用状态的日期 | 拟使用募集资金 | 置换预先投入项目自筹金额 |
| 昌都新建2,000t/d熟料新型干法水生产线（二期）项目（简称“昌都二期项目”） | 11.65 | 2020年12月 | 3.79 | 0.81 |
| 林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站项目（简称“林芝粉磨站项目”） | 2.61 | 2020年5月 | 1.52 | 1.19 |
| 日喀则年产60万立方米商品混凝土扩建环保改造项目（简称“日喀则商品混凝土扩建环保改造项目”） | 1.04 | 2020年8月 | 0.37 | - |
| 重交再生股份收购及增资项目 | 2.19 | 2020年3月 | 2.19 | 0.56 |
| 补充流动资金 | 3.01 | - | 3.01 | - |
| 合计 | 20.50 | - | 10.87 | 2.56 |
新世纪评级Brilliance Ratings
图表 2. 公司存续债务融资工具概况（单位：亿元）
| 债项名称 | 发行金额 | 待偿还本金余额 | 期限 | 发行利率 （%） | 起息日 | 到期日 | 注册额度/注册时间 | 本息兑付情况 |
| 20西藏天路SCP001 | 8.00 | 8.00 | 0.74年 | 3.68 | 2020-01-20 | 2020-10-16 | 18亿元/2020年1月 | 未到兑付期 |
| 天路转债 | 10.87 | 10.87 | 6年 | 0.40 | 2019-10-28 | 2025-10-28 | 10.87亿元/2019年8月 | 未到付息期 |
Brilliance Ratings
积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航；地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力，LPR报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长，在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。
我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，“坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内杠杆水平较高的背景下，我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。
（2） 行业因素
水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。2019年基础设施建设“补短板”逐步落实，房地产建筑施工投资增长，带动水泥需求增长。此外，近年来我国水泥行业错峰生产及环保限产政策持续，对供求关系的改善起到了积极的作用。2019年水泥价格重心持续上移，全行业收入及利润再次刷新历史最高记录。2020年以来受新冠疫情影响，下游行业开复工推迟，水泥需求释放滞后，关注后续基建建设及房地产开发建设推进情况，以及对水泥需求的支撑情况。
a) 行业概况
水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。作为国民经济建设中重要的基础原材料，水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关。近年来，我国宏观经济增速有所放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势，2017-2019年分别为5.90%、0.63%和-13.24%。同期，基础设施建设投资增速分别为
14.93%、1.79%和3.33%，2018年受PPP项目清库、金融监管加强、严控地方政府债
Brilliance Ratings
务等因素叠加影响增速大幅回落，2019年受益于水泥行业下游基础设施建设“补短板”的逐步落实，该指标增速小幅回升；房地产开发投资增速分别为3.60%、8.30%和9.92%，但由于房地产业投资中拿地投资对水泥需求的拉动相对滞后，主要在后续房地产开发过程中体现，同时房地产开发投资中安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用，若单从房地产开发投资中的建筑工程投资额增长情况看，2017-2019年增速分别为3.14%、-2.28%和11.78%，2018年出现负增长，2019年得益于前期房地产企业土地储备陆续进入建设阶段，该指标上升幅度相对较大。2020年第一季度，受新冠疫情影响，我国固定资产投资完成额为8.41万亿元，同比减少17.40%；基础设施固定资产投资完成额及房地产开发中建筑工程投资额增长率分别为-16.36%和-9.46%。鉴于当前我国经济下行压力大，基础设施建设作为重要的逆周期调节工具，财政部于2019年11月和2020年2月分别下达了1万亿元和8,480亿元政府债务限额以保证基建投资资金的落实，随着基建建设的推进，有望对水泥的需求形成支撑。
图表 3. 近年来我国水泥产量、固定资产投资完成额及增速情况（单位：左轴：亿元，右轴：%）
资料来源：Wind供给方面，以往年份我国经济的快速增长为水泥行业的发展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激了水泥需求的迅猛增长，水泥工业高速发展，产能持续增加。2012年起行业产能过剩情况逐步显现，新增产能难以得到有效遏制，2015年随着水泥需求的缩减，行业供需矛盾进一步激化。2016年工信部发布了严禁新增产能政策，水泥熟料新增产能得到有效控制，但以往已获审批备案项目及产能置换项目投产使得近三年仍有新熟料生产线点火。据中国水泥协会统计，2017-2019年新点火水泥熟料生产线数量分别为13条、14条和16条，设计年产能分别为2,046万吨、2,043万吨和2,372万吨。水泥行业产能出清较为缓慢，主要因为缺乏有力的约束机制，同时在当前严控新增产能情况下，产能置换作为实现产能更新的重要方式，产能指标成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。即便遵循等量或减量置换，但非在役产能置换的新产能投放将造成市场实际有效产能的增加，加大供给端控制压力。近年来水泥行业主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”的方式改善供需关系。主要受限产及需求下滑影响，2017年及2018年全国水泥产量分别为23.16亿吨和21.77亿吨，同比分别减少3.61%和6.03%。2019年，主要得益于基础设施和房地产开发投资增速回升，水泥产量为23.30亿吨，同比增长7.06%。2020
新世纪评级Brilliance Ratings
年第一季度，受新冠疫情影响，水泥产量为2.99亿吨，同比减少23.63%；随着本行业及下游行业复工复产，水泥企业生产步入正轨和下游需求开始释放，当年4月水泥产量达2.23亿吨，同比增长3.80%。原材料方面，水泥生产中石灰质原料（主要为石灰石）为其最主要的原材料，故熟料生产具有资源导向性的特点。虽然行业内企业熟料生产线多配有石灰石矿山，石灰石成本相对稳定，但配备的矿山石灰石的品位、开采及运输方式、运输距离等对于成本控制影响较大。近年来，因矿山治理政策趋严，使得石灰石开采及环保治理成本有所上升。水泥行业属于能源消耗型行业，煤炭和电力是水泥熟料生产过程中所需主要燃料和能源，煤、电成本平均占总生产成本的比重超过50%。水泥企业煤炭的采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可以通过集中采购，并与供应商形成长期合作关系获得一定程度的优惠。价格方面，以秦皇岛热值5,500kcal山西产动力煤市场价为例，2017年以来煤炭价格持续高位震荡运行，震荡区间大体在550-650元/吨左右；2018年煤炭价格前高后低，1-4月自630元/吨降至580元/吨左右后呈小幅波动走势，年末价格筑底565元/吨；2019年1-3月价格大幅回升至640元/吨高位后持续震荡下探，当年末价格降至550元/吨左右。2020年1月至2月上旬，受新冠疫情影响，煤矿开工延后加之物流受阻，煤炭库存下降，价格小幅回升至570元/吨左右；随后至4月末，主要因主煤区供应持续增加，煤炭价格大幅下跌至470元/吨左右，但5月以来下游行业需求释放及煤炭供给收紧带动价格反弹。
图表 4. 秦皇岛港热值5,500kcal山西产动力煤市场价走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind电力方面，2017年国家发改委完成了省级电网输配电价的核定，并决定取消向发电企业征收工业企业结构调整专项资金，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低25%。2018年国家发改委发布《国家发展改革委关于降低一般工商业电价有关事项的通知》（发改价格[2018]500号），通知决定分两批实施降价措施，落实一般工商业电价平均下降10%的目标要求；2019年5月《国家发展改革委关于降低一般工商业电价的通知》（发改价格[2019]842号）发布，明确了第二批降低一般工商业电价措施有关事项。电价下调的逐步落实将对水泥行业盈利空间的
新世纪评级Brilliance Ratings
扩大起到积极作用。为节约成本和减少环境污染，近年我国水泥新型干法生产线配套建成余热发电装置的比例逐年提升。目前国内新型干法生产线配套纯余热发电装置中吨熟料余热发电量约35千瓦时，而生产单位熟料耗电约75千瓦时，即纯余热发电可提供单位熟料生产约45%的用电，一定程度上减少了外购电力的支出，同时减弱了电价变动带来的成本控制压力。图表 5. 全国水泥价格指数走势（单位：点）
资料来源：Wind
水泥价格方面，2017年在煤炭价格高位运行、石灰石矿山治理力度加大以及运输成本持续增长等多因素共同影响下，年初以来水泥价格纷纷上调，前三季度全国大部分地区水泥价格震荡上涨，四季度受环保治理、错峰生产、节能减排等因素影响，市场供需关系发生改变，加之南方赶工潮助推价格加速上涨。2017年1月水泥价格指数在101至103点之间，之后略有回落，3月初重新上涨，至6月末水泥价格指数为107.88点，比年初提高5.50点，当年下半年水泥价格呈明显上升态势，至12月末水泥价格指数升至150点左右。2018年第一季度，下游建筑施工行业季节性停工以致市场需求减少，水泥价格有所回落，水泥价格指数于三月下旬阶段性探底131.20点，3月末以来随着工程陆续开工，水泥价格止跌回升，雨季阶段性下滑后8月中旬后再次回升，第四季度随着2018-2019年采暖季限产的陆续实施，水泥价格加速上行，至当年末达到160点高位。2019年水泥价格指数走势与上年相似，呈“W”型，3月中旬和8月中旬价格均阶段性筑底，第四季度价格走高，至当年末水泥价格指数升至166.44点。2020年第一季度，受新冠疫情影响，水泥价格回落，当年4月价格基本企稳。
行业收入和利润方面，根据工信部数据显示2017-2019年水泥行业分别实现收入9,150亿元、8,823亿元和1.01万亿元；利润分别为877亿元、1,546亿元和1,867亿元。2019年，水泥行业收入首次破万亿，利润再创历史新高。
b) 政策环境
近年来我国出台的水泥产业调控政策主要集中在五个方面：一是提高行业准入门槛，二是严控新增产能，三是淘汰落后产能，四是促进行业兼并重组，五是推行错峰
Brilliance Ratings
生产。这些政策的执行有利于水泥行业的健康持续发展。由于水泥行业属于高耗能、高污染行业，节能减排亦是国家管制重点。从建设的源头就要求配置相应的装置以降低能耗，节约能源，减少污染物排放。国家环保标准的提高，虽使行业环保成本上升，但一定程度上提高了行业的进入壁垒。2017年以来，我国加强北方地区秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，水泥行业生产经营受政策影响大。
图表 6. 近年来全国性水泥产业相关政策
| 颁布部门 | 出台时间 | 政策文件名 | 主要内容 | 主要影响 |
| 国家发改委 | 2016年 | 《关于水泥企业用电实行阶梯电价政策有关问题的通知》 | 决定对水泥生产企业生产用电实行基于可比熟料（水泥）综合电耗水平标准的阶梯电价政策 | 对化解水泥行业过剩产能起到了一定作用 |
| 国务院办公厅 | 2016年 | 《建材工业指导意见》 | 到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右；提出压减过剩产能、加快转型升级、促进降本增效、完善支持政策；提出“停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥” | 国务院首次制定出台的建材工业专项政策，标志错峰生产由企业、行业自律行为上升至国家水泥行业、建材行业重大产业政策 |
| 工信部 | 2016年 | 《绿色制造工程实施指南（2016-2020年）》 | 到2020年，规模以上单位工业增加值能耗下降18%，吨水泥综合能耗降到85千克标准煤；推进工业余热用于城镇供暖制冷、水泥窑协同处理生活垃圾、污泥和飞灰等，促进产城融合。 | 加快构建绿色制造体系，促进水泥产业资源能源利用效率提升 |
| 工信部 | 2016年 | 《工业和信息化部关于印发建材工业发展规划（2016－2020年）的通知》 | 明确了建材工业“十三五”期间发展目标，在加快结构优化、强化协同创新、推进绿色发展、促进融合发展、推进国际合作五个方面对水泥行业提出五大具体任务。提出到2020年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2017年底前，暂停实际控制人不同的企业间水泥熟料、平板玻璃产能置换。 | 严禁水泥新增产能，促进行业转型升级、由大变强，实现可持续发展 |
| 工信部、环保部 | 2016年 | 《工业和信息化部、环境保护部关于进一步做好水泥错峰生产的通知》 | 北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等15 个省（自治区、直辖市）所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。其中，承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。 | 主管部门明确北方地区15省/区/市采暖季期间水泥错峰生产时间安排 |
| 环保部、国家发改委、工信部、公安部、财政部、住建部等 | 2017年 | 《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》 | “2+26”城市建材行业全面实施冬季错峰 | 错峰范围更大、时间更长、执行力度有望更大；考虑停窑时间延长及去年实际执行率，此轮错峰生产预计或带来区域熟料缺口800-1200万吨 |
| 工信厅、环保厅 | 2017年 | 《工业和信息化部办公厅、 环境保护部办公厅关于“2+26”城市部分工业行业2017－2018年秋冬季开展错峰生产的通知》 | 水泥行业（含特种水泥，不含粉磨站）采暖季按照工信部联原〔2016〕351号文有关规定实施错峰生产；承担居民供暖、协同处置城市垃圾或危险废物等保民生任务的，可不全面实施错峰生产，但应根据承担任务量核定最大允许生产负荷，报地市级人民政府备案并在门户网站上公告；水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产 | 要求各地确定实施错峰生产的企业名单、停限产装备及最大日产量、停限产时限、停限产方式等，执行力有望增强 |
| 中国水泥协会 | 2017年 | 《水泥行业去产能行动计划（2018-2020）》 | 三年压减熟料产能39270万吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达 | 去产能工作明确到各行政区域，同时去化任务艰巨 |
Brilliance Ratings颁布部门
| 颁布部门 | 出台时间 | 政策文件名 | 主要内容 | 主要影响 |
| 到70%以上，水泥产能集中度达到60%。 | ||||
| 工信部 | 2018年 | 《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》 | 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。位于国家规定的环境敏感区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于非环境敏感区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 | 减量置换力度加大，用于置换的产能限定更加严格，产能置换方案审核将简化 |
| 中国建筑材料联合 | 2019年 | 《2019年水泥行业大气污染防治攻坚战实施方案》 | 减少碳排放约3,000万吨;实现水泥行业压减熟料产能(淘汰落后产能)7,000万吨，进一步提升产能利用率至70%以上。2019年，前10家企业（集团）熟料产能集中度力争达到60%以上。调整产品比例，实现32.5等级水泥产品产量占比降低到50%以下。 | 压减熟料产能，缓和市场竞争关系 |
| 环保部、国家发改委、工信部、公安部、财政部、住建部等 | 2019年 | 《长三角地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》 | 长三角地区在2019年10月1日至2020年3月31日期间PM2.5平均浓度同比下降2%，重度及以上污染天数同比减少2% | 维持错峰限产范围、期限和执行力度。 |
| 环保部、国家发改委、工信部、公安部、财政部、住建部等 | 2019年 | 《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》 | 京津冀水泥熟料生产企业于2019年10月1号至2020年3月31号实行错峰限产 | 维持错峰限产范围、期限和执行力度。 |
新世纪评级Brilliance Ratings
c) 竞争格局/态势水泥行业区域特征的存在促使水泥企业在区域内做大做强。水泥产品较高的同质性又使水泥行业成为规模效应显著和较利于规模扩张的行业之一。基于以上特点，主要的水泥生产商都是通过扩大经营规模，提高区域市场的占有率，获得区域内产品的定价权，从而获得较高的利润水平。因此行业内的兼并重组成为产业结构优化升级的重要手段之一。近年来，我国水泥行业产能整合迅速推进，2016年金隅集团合并冀东集团，2017年华新水泥吸收了拉法基在我国西南地区的大部分产能，当年“两材”也完成了港股上市公司合并。兼并重组的实施使得水泥行业协同效应得以加强，区域竞争格局趋向稳定，龙头企业规模优势突出，行业整体呈现强者恒强的格局。工业和信息化部数据显示，2019年前50家水泥企业（集团）熟料产能占全国总产能76%，较上年略有提高。另外，行业企业还通过相互参股、委托经营和资产交换等方式进行市场整合，例如：2019年联合水泥与河南投资集团成立合资公司，后者以旗下水泥资产出资，前者实际控制合资公司。通过兼并重组和参股合作等方式，市场集中度有所提高，区域市场自律协同意愿增强，市场竞争关系得到一定缓和。
市场开拓方面，在国内水泥产能严重过剩的背景下，海外投资成为企业业务拓展的主要选择，大型水泥企业继续沿“一带一路”进行产能布局。针对“一带一路”沿线国家基建设施较薄弱的现状，海螺水泥、华新水泥、红狮水泥等水泥生产企业持续实施水泥熟料海外布局，其生产线主要布局在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、塔吉克斯坦等国。海外业务的拓展亦将带动水泥企业进一步“做大做强”。
图表 7. 行业内部分企业基本数据概览（2019年/2019年末，单位：亿元、万吨、%）
| 企业名称 | 核心经营指标 | 核心经营指标 | ||||||
| 熟料产能 | 水泥产量 | 营业收入 | 毛利率 | 总资产 | 资产负债率 | 净利润 | 经营性净现金流 | |
| 安徽海螺水泥股份有限公司 | 22,112.30 | 43,200.00 | 1,570.30 | 33.29 | 1,787.77 | 20.39 | 343.52 | 407.38 |
| 天瑞水泥集团有限公司* | 3,385.20 | 3,150.00 | 232.76 | 24.84 | 711.16 | 49.65 | 22.03 | 36.18 |
| 西南水泥有限公司 | 8,348.30 | 9,107.80 | 302.66 | 30.86 | 619.82 | 74.48 | 13.53 | 103.34 |
| 中国联合水泥集团有限公司 | 9,427.10 | 6,356.30 | 505.53 | 31.80 | 779.38 | 78.71 | 15.02 | 108.59 |
| 唐山冀东水泥股份有限公司 | 7,080.40 | 8,415.00 | 345.07 | 37.07 | 607.33 | 52.52 | 49.05 | 82.19 |
| 华润水泥控股有限公司 | 6,655.70 | 8,252.80 | 389.56 | 40.20 | 611.71 | 30.90 | 86.94 | 112.85 |
| 华新水泥股份有限公司 | 6,668.10 | 7,499.00 | 314.39 | 40.76 | 366.45 | 36.23 | 70.21 | 96.79 |
| 南方水泥有限公司 | 9,499.00 | 11,070.33 | 669.68 | 34.96 | 858.12 | 65.59 | 59.51 | 191.41 |
| 西藏天路股份有限公司 | 325.00 | 648.24 | 56.21 | 31.09 | 114.63 | 51.62 | 8.33 | 7.06 |
Brilliance Ratings
能政策，水泥熟料新增产能虽得到有效控制，但因缺乏有力制约，同时在新增产能严控背景下，产能置换作为实现产能更新的重要方式，产能指标成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强，故近年来行业产能出清效果欠佳，行业主要依靠错峰生产和环保限产，通过“减产量”的方式改善供需关系。
新冠疫情影响下水泥需求释放滞后。2020年第一季度新冠疫情的爆发使得下游行业开复工延迟，基建及房地产投资同比有所缩减，水泥需求释放滞后。关注未来基建建设和房地产项目建设开发推进情况，以及后续水泥需求的释放情况。
环保压力及安全生产风险。水泥行业属于高耗能、高污染行业。随着国家提倡制造业“节能减排”及环保标准的提高，行业环保成本上升，一定程度上挤压了水泥生产企业的盈利空间。近年来，我国加强北方地区“2+26”城市秋冬季大气污染综合治理，错峰生产叠加环保限产，对水泥生产企业尤其是北方地区生产企业开工造成较大影响。冬季为水泥生产淡季，多数工厂开始停窑检修，管理不严、人员操作不当、设备老化等多重因素都有可能导致安全事故的发生。
（3） 区域市场因素
西藏自治区水泥需求主要体现于公路、铁路及水利基础设施建设。2019年区内公路建设投资呈较大幅度回落，通行里程增速有所放缓，但根据相关规划，区内公路建设有大规模开复工计划，未来仍有望对区域水泥需求形成支撑。西藏区内水泥长期处于产不足需的状态，自治区加大水泥工业建设支持力度，部分具有较强竞争力的水泥企业已进入区内进行产能布局，近两年生产线或将陆续投产，区内水泥供应缺口或缩小。西藏自治区水泥市场封闭性强，当前供应不足、外部水泥运输成本高、燃料对外依存度高等因素使得区内水泥价格远高于其他省份。
该公司水泥产能及产销集中于西藏自治区内，业务运营受区域市场供需及政策影响大。根据Wind数据显示，2017-2019年西藏自治区固定资产投资完成额分别为1,975.60亿元、2,169.21亿元和2,123.66亿元
，增长率分别为23.78%、9.80%和-2.10%，2019年固定资产投资完成额出现小幅回落。由于西藏地区基础设施薄弱，水泥需求主要体现于交通、水利等基础设施建设，2017-2019年公路建设投资额分别为564.48亿元、650.92亿元和455.19亿元，2019年投资额同比减少30.07%。2020年第一季度，西藏固定资产投资额同比增加0.30%；公路建设投资额为47.23亿元，同比增加
124.96%。
交通运输方面，根据西藏自治区发改委发布的《西藏自治区综合交通运输“十三五”发展规划》（简称“交运十三五规划”），到2020年西藏自治区计划基本建成“布局合理、优势互补、衔接顺畅、功能健全、安全绿色”的综合交通运输体系，“三小时综合交通圈”基本建成。2020年末目标实现公路总里程11.0万公里，二级及以上高等级公路里程达到3,500公里，普通国道三级以上公路比例达到65%，实现所有的县通
根据增长率倒算。
新世纪评级Brilliance Ratings
油路，所有乡镇、建制村通公路，90%的乡镇和40%的行政村通硬化路，具备条件的自然村、所有寺庙、所有边防站点通公路，全面完成危桥改造和生命安全防护工程；消除省道失养路段，国省干线公路、边防公路经常性养护比例达到100%；国省干线公路路面优良率达到68%。截至2020年末，目标实现铁路经营里程2,940.0公里，期间重点项目包括青藏铁路（格尔木至拉萨扩能和电气化改造）、川藏铁路（拉萨至林芝段，林芝至昌都段）、日喀则桑珠孜区至吉隆口岸铁路、拉萨柳梧区至墨竹工卡货运专线。根据西藏自治区国民经济和社会发展统计公报数据显示，2017-2019年末西藏自治区公路通车里程分别为8.93万公里、9.78万公里和10.40万公里，较上年末分别增加0.73万公里、0.85万公里和0.62万公里，2019年增量同比减少0.23万公里。2020年，区内公路交通建设项目共计918个，其中，续建项目856个，新开工项目62个；所有项目计划自2020年3月1日起，分5批逐步开复工。铁路方面，Wind数据显示2018年末西藏自治区铁路运营里程为785.09公里
，较规划目标仍有较大差距。
图表 8. 西藏自治区“十三五”交通运输发展主要指标
| 指标 | 2015年 | 2020年 | 指标类型 |
| 铁路营业里程(公里) | 954.0 | 2,940.0 | 预期性 |
| 铁路营业里程电化率(%) | - | 43.8 | 预期性 |
| 公路总里程(万公里) | 7.0 | 11.0 | 预期性 |
| 高速公路通车里程(公里) | 38.0 | 592.0 | 预期性 |
| 国省干线三级及以上公路比重(%) | 43.0 | 65.0 | 预期性 |
| 乡镇通达比例(%) | 99.7 | 100.0 | 约束性 |
| 乡镇通硬化路比例(%) | 72.3 | 90.0 | 约束性 |
| 建制村通达比例(%) | 99.2 | 100.0 | 约束性 |
| 建制村通硬化路比例(%) | 33.2 | 40.0 | 约束性 |
| 普通国道优良路率(%) | 47.8 | 70.0 | 预期性 |
| 民用运输机场数 | 5.0 | 6.0 | 预期性 |
统计口径与《交运十三五规划》或存在差异。
新世纪评级Brilliance Ratings
西藏自治区经济发展及建设投入使得水泥需求不断增长，近年来区内水泥一直处于产不足需的状态。产能方面，根据西藏自治区经济和信息化厅于2019年12月发布的《西藏自治区经济和信息化厅关于公开全区水泥熟料生产线清单的公告》，截至2019年末，自治区设计熟料产能615.00万吨，实际熟料产能769.50万吨。供应方面，Wind数据显示，2017-2019年西藏自治区水泥产量分别为642.14万吨、913.03万吨和1,080.95万吨，逐年增长；2020年第一季度，受新冠疫情影响，区内水泥需求缩减，产量同比减少56.33%至54.16万吨。经初步预测，至“十三五”末，区内水泥年需求量将达1,700万吨左右，水泥缺口近700万吨。水泥供应不足已成为制约自治区建设发展的瓶颈，根据西藏自治区人民政府《2017年度全区重点项目推进工作会议》和《关于进一步做好我区2017年度重点项目建材供应保障工作的通知》（藏政办发电[2017]487号）文件
精神，2017年3月西藏自治区发改委发布《关于做好2017年度我区重点项目建材（水泥、钢材、民爆品）供需对接的通知》（简称《通知》），以保障区内重点项目水泥供应。目前具有较强竞争力的水泥企业开始在西藏自治区进行产能布局。根据公开资料，目前西藏自治区在建生产线共计5条，主要包括：安徽海螺水泥股份有限公司的1条2,500t/d生产线、甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（简称“祁连山”）的年产120万吨水泥熟料项目、拉萨市城市建设投资经营有限公司与祁连山合资设立的拉萨城投祁连山水泥有限公司的年产120万吨水泥熟料项目、西藏开投海通水泥有限公司的2,000t/d新型干法熟料水泥生产线项目和西藏昌都高争建材股份有限公司二期2,000t/d熟料新型干法水泥生产线项目，根据建设进度判断，近两年在建生产线或陆续投产，水泥供应缺口或收窄。
图表 9. 西藏自治区及周边省份水泥均价走势情况（单位：元/吨）
资料来源：Wind
由于西藏自治区的地理位置和地形地貌原因，区外水泥入藏运输成本高，市场封闭性很强。区域内供应不足，水泥价格远高于毗邻省份。同时，水泥生产所需煤炭对区外依存度很高，以致生产成本高，进一步支撑水泥价格。Wind数据显示，2017年第一季度水泥价格略有回落，3月均价为770元/吨左右；《通知》同时提出合理确定水泥供货价格，区域内重点水泥企业执行政府指导价并对水泥流通环节限制价差率，以致
新世纪评级Brilliance Ratings
区内水泥价格回落，自当年7月起至2018年末区内水泥均价稳定在650-660元/吨左右；由于自治区内尚未执行错峰生产，施工淡季水泥库存增长，受此影响2019年第一季度区内企业存在较激烈的竞价销售情况，以致短期内区内水泥价格明显回落，1-2月价格筑底515元/吨左右，但3月起价格快速回升，4月至年末价格稳定在650元/吨左右。2020年以来，水泥价格维持在650元/吨左右。
2. 业务运营
跟踪期内，该公司主营业务仍以建材业务和工程业务为主，公司所持西藏区域部分矿权，仍作为战略储备资源待未来适时开发。2019年公司水泥及商砼等主要建材产品产销规模保持相对稳定，建材板块增长企稳；因公路项目进入施工高峰，工程业务收入增长带动营业收入增长，但已结算部分款项回笼相对滞后，回款压力加大。公司建材业务盈利空间大，2019年因期间费用增加，盈利规模小幅缩减。2020年第一季度，新冠疫情影响下，水泥销量下滑，建材业务收入减少，工程收入确认滞缓，加之期间费用增加，当期公司出现经营性亏损。
该公司以工程业务起步，2007年业务拓展至建材领域，目前公司主业仍为以水泥为主的建材生产销售和工程业务。水泥行业属于较为典型的投资拉动型行业，由于西藏自治区水泥市场封闭性强，公司水泥市场集中于区内，区域经济发展和基建投资状况等对业务开展的影响大；同时，由于自治区内生态环境脆弱，水泥作为高能耗及高污染行业，地方性准入门槛较高，公司作为先发企业，能够凭借已有规模及品牌口碑维持在区域市场内的竞争地位。工程施工业务方面，由于众多大型施工央企入藏加剧区域竞争，公司项目获取难度加大，2017年以来公司主要通过参与PPP项目将业务拓展至自治区外。
图表 10. 公司主业基本情况
| 主营业务/产品或服务 | 市场覆盖范围/核心客户 | 业务的核心驱动因素 |
| 水泥及商品混凝土 | 西藏自治区 | 政策、规模、成本、品牌等 |
| 工程业务 | 西藏自治区，目前已拓展至江西、贵州等省份 | 资质、品牌等 |
新世纪评级Brilliance Ratings
（1） 主业运营状况/竞争地位
图表 11. 公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元、%）
| 主导产品或服务 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 第一季度 | 2019年 第一季度 |
| 营业收入合计 | 35.91 | 50.21 | 56.21 | 3.47 | 5.46 |
| 其中：核心业务营业收入（亿元） | 35.89 | 50.16 | 56.05 | 3.15 | 5.46 |
| 在营业收入中所占比重（%） | 99.93 | 99.88 | 99.71 | 90.87 | 99.96 |
| 其中：（1）水泥 | 26.72 | 34.39 | 34.31 | 1.29 | 3.04 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 74.45 | 68.56 | 61.21 | 41.02 | 55.74 |
| （2）商砼 | 3.78 | 2.72 | 3.53 | 0.02 | 0.14 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 10.53 | 5.43 | 6.30 | 0.67 | 2.55 |
| （3）骨料 | 0.25 | 1.21 | 0.99 | 0.22 | 0.18 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 0.71 | 2.42 | 1.76 | 6.84 | 3.37 |
| （4）沥青砼 | - | - | 0.79 | 0.51 | - |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | - | - | 1.42 | 16.03 | - |
| （5）工程业务 | 5.13 | 11.83 | 16.43 | 1.12 | 2.09 |
| 在核心业务收入中所占比重（%） | 14.30 | 23.59 | 29.31 | 35.44 | 38.33 |
| 毛利率（%） | 29.15 | 32.59 | 31.09 | 20.04 | 19.53 |
| 其中：（1）水泥（%） | 35.62 | 42.42 | 43.27 | 29.23 | 22.72 |
| （2）商砼（%） | 11.98 | 19.05 | 15.67 | 2.49 | 2.48 |
| （3）骨料（%） | 49.40 | 52.22 | 53.29 | 56.67 | 50.84 |
| （4）沥青砼（%） | - | - | 23.29 | 12.57 | - |
| （5）工程业务（%） | 6.83 | 4.80 | 7.99 | 11.26 | 13.20 |
Brilliance Ratings
2020年第一季度，该公司实现营业收入3.47亿元，同比减少36.50%。其中水泥业务收入为1.29亿元，同比减少57.56%，主要系新冠疫情影响下，区内基建停滞，公司水泥销量减少所致；工程业务收入为1.12亿元，同比减少46.64%，主要系受新冠疫情影响，公司承建的项目未开工或进度放缓所致。当期公司综合毛利率为20.04%，与上年同期基本持平。A. 建材业务该公司系西藏自治区最大的水泥生产企业，水泥销售在区内市场份额超过50%。旗下高争水泥品牌在区域内的市场知名度高，品牌口碑好。2015年3月，公司下属西藏昌都高争建材股份有限公司（简称“昌都高争”）2,000t/d生产线正式投产。2017年7月，子公司西藏高争建材股份有限公司（简称“高争股份”）下属西藏藏中建材股份有限公司（简称“藏中建材”）4,000t/d生产线投产。2018年，因昌都高争熟料生产线技改完成，熟料产能有所增加。2019年以来公司熟料及水泥产能未发生变化。截至2020年3月末，公司控股的在役水泥熟料生产线共4条，熟料设计年产能合计为325万吨，配套水泥粉磨窑设计年产能425万吨。商砼业务集中于高争股份下属公司，2017年5月公司增加混凝土搅拌站，公司商砼产能有所增加，当年末年产能为180万立方米，之后未发生变化。公司于2017年拓展了商砼上游骨料业务，截至2020年3月末共有骨料基地1个，年产能为150万吨。
图表 12. 公司建材产品产能及产销情况
| 产品 | 指标 | 2017年（末） | 2018年（末） | 2019年（末） | 2020年 第一季度（末） |
| 熟料 | 产能（万吨） | 300.00 | 325.00 | 325.00 | 325.00 |
| 产量（万吨） | 350.88 | 445.18 | 452.83 | 95.62 | |
| 产能利用率 | 134.95% | 136.98% | 139.33% | 117.69% | |
| 水泥 | 产能（万吨） | 405.00 | 425.00 | 425.00 | 425.00 |
| 产量（万吨） | 519.65 | 639.48 | 648.24 | 35.50 | |
| 其中：P.O.32.5标号 | 181.73 | 211.43 | 192.50 | 18.65 | |
| 其中：P.O.42.5标号 | 329.98 | 417.42 | 435.30 | 16.47 | |
| 其中：P.O.52.5标号 | 7.94 | 10.63 | 20.44 | 0.38 | |
| 产能利用率 | 146.38% | 150.47% | 152.53% | 33.41% | |
| 销量（万吨） | 513.40 | 641.89 | 651.69 | 29.57 | |
| 销售均价（元/吨） | 591.96 | 626.31 | 603.10 | 508.84 | |
| 产销率 | 98.80% | 100.38% | 100.53% | 83.30% | |
| 商砼 | 产能（万立方米） | 180.00 | 180.00 | 180.00 | 180.00 |
| 产销量（万立方米） | 80.10 | 74.66 | 86.84 | 0.49 | |
| 产能利用率 | 44.50% | 41.48% | 48.24% | 1.09% | |
| 销售均价（元/立方米） | 472.54 | 571.35 | 542.66 | 486.91 | |
| 骨料 | 产能（万吨） | 150.00 | 150.00 | 150.00 | 150.00 |
| 产销量（万吨） | 67.08 | 314.69 | 249.00 | 54.00 | |
| 产能利用率 | 44.72% | 209.79% | 166.00% | 144.00% | |
| 销售均价（元/吨） | 37.99 | 41.00 | 44.70 | 44.95 |
Brilliance Ratings
2017-2019年，该公司熟料产量分别为350.88万吨、445.18万吨和452.83万吨，由于设计年产能按照300天/年计算，实际运转天数高于设计值，产能利用率分别为
134.96%、136.98%和139.33%，设备运转率较高。公司生产的熟料均内部生产领用，未对外销售。同期，公司分别生产水泥519.65万吨、639.48万吨和648.24万吨；水泥生产计划制定根据“以销定产”原则，产销率接近100%。水泥产品结构方面，同期
42.5及以上标号水泥产量占比分别为65.03%、66.94%和70.30%。2017-2019年公司分别生产销售商砼80.10万立方米、74.66万立方米和86.84万立方米，产能利用率处于低水平。2017-2019年，公司骨料产销量分别为67.08万吨、314.69万吨和249.00万吨，因需求增长2018年骨料产销量大幅增加，2019年则有所回落。因西藏地区水泥供不应求，目前采暖季未实行错峰生产，除进行正常生产线检修和新冠疫情防控期间停产外，公司熟料生产线于第一季度水泥需求淡季仍保持较高运转率。2020年第一季度公司熟料产量为95.62万吨，仅同比下降2.05%，但因处于下游施工行业停工期，水泥粉磨设备开工不足，同期水泥产量为35.50万吨，销量为29.57万吨，同比分别大幅减少52.86%和60.25%；商砼及骨料产销量分别为0.49万立方米和54.00万吨，同比分别减少88.55%和增加13.45%。
西藏地区水泥供应紧张，为保证国家大型重点工程、精准扶贫项目等建材供应，2017年以来该公司向上述项目供应的水泥量占水泥销售总量比重约为10%。2017年按照藏国资函[2017]73号及藏政办发电[2017]487号文件要求，公司对重点项目供货执
行政府指导价，一定程度上抑制了公司水泥平均销售价格的涨幅。2017-2019年，公
司水泥销售均价分别为591.96元/吨、626.31元/吨和603.10元/吨，呈小幅波动态势；2020年第一季度，主要因水泥销售淡季叠加新冠疫情防控期间下游施工行业开复工滞后影响，水泥需求大幅下降，公司水泥销售均价降至508.84元/吨。商砼方面，
2017-2019年及2020年第一季度销售均价分别为472.54元/立方米、571.35元/立方米、
542.66元/立方米和486.91元/立方米，2018年价格涨幅较大，2019年以来价格有所回落。同期，公司骨料销售均价持续提升。
图表 13. 公司主要原燃料采购情况
| 原燃料 | 指标 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年第一季度 |
| 石灰石 | 采购量（万吨） | 374.91 | 454.94 | 444.94 | 102.10 |
| 采购均价（元/吨） | 26.65 | 37.98 | 28.85 | 28.95 | |
| 煤炭 | 采购量（万吨） | 48.01 | 65.87 | 59.16 | 11.40 |
| 采购均价（元/吨） | 759.26 | 889.31 | 786.40 | 751.20 | |
| 电 | 采购量（万千瓦时） | 27,856.85 | 45,593.97 | 42,107.66 | 5,314.09 |
| 采购均价（元/千瓦时） | 0.74 | 0.70 | 0.70 | 0.72 | |
| 骨料 | 采购量（万吨） | - | - | 228.15 | 53.66 |
| 采购均价（元/吨） | - | - | 39.61 | 39.82 | |
| 熟料 | 采购量（万吨） | 74.59 | 73.42 | 107.87 | 28.73 |
| 采购均价（元/吨） | 567.92 | 674.04 | 541.39 | 570.94 |
Brilliance Ratings
下属高争股份生产线配套有石灰石矿山，截至2020年3月末石灰石保有储量为14,824.17万吨；矿山至产线运距短，通过皮带廊运输，具有一定成本优势，近年来石灰石的自给率约为50-60%。昌都高争生产线所配套的石灰石矿山采矿权于2016年4月获得，截至2020年3月末石灰石保有储量为4,759.00万吨；前期因征地补偿及通车条件原因未进入实际开采阶段，以往主要依赖外采石灰石进行生产，2017年第四季度起矿山投入开采后，已实现大部分石灰石自给。2017-2018年公司水泥熟料产量增加，石灰石外采量有所增加；2019年公司水泥熟料产量保持稳定，当年石灰石外采量同比变化不大。同期，石灰石采购价格先升后降。
西藏地区水泥生产企业煤炭资源对区外依赖度很高，该公司煤炭主要采自青海省，大部分采购自格尔木开源煤业有限公司，运距超过1,000公里，当前主要通过公路运输，为确保煤炭供应，公司一般留有较多备货。2017-2019年公司分别采购煤炭48.01万吨、
65.87万吨和59.16万吨，随着藏中建材生产线投产及产能释放，2018年以来公司煤炭采购量较以往有所增加。同期，采购均价分别为759.26元/吨、889.31元/吨和786.40元/吨，其中2018年因运输成本增加及煤炭供应紧张，采购均价较上年大幅上涨；2019年以来，公司煤炭采购均价有所下降。煤炭供应商给予公司的信用账期较短，一般按月结算或货到票到付款，结算模式以现汇为主。电力方面，截至目前公司在役4条熟料生产线均配备余热发电装置，装机总量为21.50兆瓦，可满足约20%的生产用电需求。2017-2019年及2020年第一季度，公司电力采购量分别为2.79亿千瓦时、4.56亿千瓦时、4.21亿千瓦时和0.53亿千瓦时；采购均价分别为0.74元/千瓦时、0.70元/千瓦时、0.70元/千瓦时和0.72元/千瓦时，2018-2019年得益于国家发改委调低工商企业电价，电力采购均价较以往有所下降，2020年第一季度因执行枯水期电价，电价有所上升。
西藏自治区水泥存在较大供应缺口，该公司部分熟料通过区外采购，当地粉磨加工为水泥成品后对外销售。2017-2019年及2020年第一季度，公司熟料采购量分别为
74.59万吨、73.42万吨、107.87万吨和28.73万吨。为保证供给，公司选择熟料供应商主要根据运力筛选，近年来主要供应商为青海海西化工建材有限股份有限公司，熟料采购集中度高。同期，熟料采购均价分别为572.46元/吨、674.04元/吨、541.39元/吨和570.94元/吨，2017-2018年主要受青海地区水泥错峰生产政策加码影响公司外购熟料价格涨幅明显，2019年外购熟料价格有所回落。结算模式方面，熟料采购按照发货量按周或按月结算。
另外，该公司收购重交再生的事项于2019年11月完成，公司建材业务产品增加沥青砼品种。重交再生沥青砼产能约为200万吨/年，2019年12月和2020年第一季度产量分别为19.66万吨和14.13万吨，销量分别为23.67万吨和14.30万吨，销售均价分别为318.99元/吨和309.48元/吨。
B. 工程业务
该公司以工程业务起家，主要运营主体包括公司本部、天源路桥、天鹰公路和左贡县天路工程建设有限责任公司（简称“左贡天路”）。
Brilliance Ratings
该公司目前拥有建设部批准的公路路面工程专业承包一级资质、桥梁工程专业承包一级资质，自治区建设厅核准的公路工程施工总承包二级资质、公路路基工程专业承包二级资质、房屋建筑工程施工总承包二级资质、市政公用工程施工总承包二级资质、铁路工程施工总承包三级资质等，在西藏自治区内虽具有一定的优势，但近年来随着西藏建筑市场开放，众多大型央企入藏，市场竞争日益激烈，相关部门对企业资质、管理、技术和创新能力的要求不断提高，公司该板块业务面临发展瓶颈。图表 14. 公司工程业务分类型收入及毛利率情况（单位：亿元）
| 项目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年第一季度 | ||||
| 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | |
| 施工业务 | 4.85 | 5.29% | 11.51 | 3.89% | 16.43 | 7.99% | 1.12 | 11.26% |
| 其中：公路工程 | 3.60 | 3.80% | 10.53 | 3.51% | 13.58 | 6.44% | 1.05 | 11.23% |
| 房建工程 | 1.30 | 11.62% | 0.71 | 10.61% | 1.95 | 9.22% | 0.04 | 9.71% |
| 市政道路 | - | - | - | - | 0.40 | 40.22% | 0.002 | 40.23% |
| 水利及其他专业工程 | -0.043 | 77.49% | 0.27 | 0.93% | 0.16 | -7.00% | 0.02 | 0.06% |
| 监理与检测业务 | 0.28 | 33.58% | 0.33 | 36.92% | 0.34 | 32.57% | 0.01 | 43.49% |
| 类型 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年第一季度 |
| 公路工程 | 10.95 | 13.03 | 4.26 | 1.01 |
| 房建工程 | 0.96 | 0.53 | 4.73 | - |
| 水利及其他专业工程 | 6.73 | - | 2.28 | - |
| 合计 | 18.63 | 13.56 | 11.27 | 1.01 |
| 其中：西藏自治区外 | 3.54 | 12.72 | 6.54 | 1.01 |
收入为负，系子公司天源路桥承建拉洛水利项目结算调整。
Brilliance Ratings
工程项目）为12.20亿元，其中西藏自治区外在手合同金额为8.24亿元，占比为67.58%。该公司2017年参与的PPP项目包括江西省萍乡市安源区白源河片区海绵城市建设PPP项目（简称“萍乡项目”）和贵州省凯里环城高速公路北段PPP项目（简称“凯里项目”），公司中标合同金额分别为1.21亿元和9.17亿元。萍乡项目和凯里项目对应项目公司均不纳入该公司合并范围。其中，萍乡项目对应项目公司系萍乡市水电八局白源河海绵城市建设有限公司（简称“海绵城市建设公司”），由公司与中国水利水电第八工程局有限公司（简称“水电八局”）、中国电建集团中南勘测设计研究院有限公司和萍乡市昌兴投资有限公司共同投资组建，公司认缴出资额为0.34亿元，持股比例54.80%。该项目采用BOT模式进行，合同期为10年，其中建设期1年，运营维护期9年。该项目为无收费市政公用项目，公益性强，运营期内采用政府付费模式购买服务。
凯里项目对应项目公司系中电建黔东南州高速公路投资有限公司（简称“黔东南公司”），由该公司与中国水利水电第十四工程局有限公司、中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司、中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司和黔东南州交通旅游建设投资集团有限公司投资组建。黔东南公司首期注册资本为2亿元，公司出资2,100万元，持股比例为10.50%。根据该项目总投资估算，项目资本金总额约为28,909.01万元，截至2019年末公司累计向黔东南公司完成出资25,200万元，持股比例未发生变化。凯里项目采用BOT模式开展，合同期为33年，其中建设期3年，运营期30年。项目位于黔东南州凯里市、麻江县及黔南州福泉市路线全长71.70公里，黔东南公司承担高速公路建设和运营职责，项目收益来源于通行费收入，政府方提供缺口性运营补贴。由于公司参与的上述PPP项目所处萍乡市及凯里市经济发展水平一般，政府财力相对较弱，项目经营期收益存在一定不确定性。
图表 16. 公司2019年在建主要项目情况（单位：万元）
| 项目名称 | 工程类型 | 项目金额 | 工期 | 完工百分比 | 累计确认收入 | 累计成本投入 | 累计回笼资金 |
| 贵州省凯里环城高速公路北段PPP项目 | 公路工程 | 91,715.09 | 482天 | 76.56% | 61,566.84 | 52,898.67 | 58,575.06 |
| 昌都市农村公路总承包项目施工第十四标段 | 公路工程 | 63,670.87 | 28个月 | 86.16% | 51,620.04 | 49,047.41 | 29,087.23 |
| 云南红河州建个元高速公路 | 公路工程 | 41,975.68 | 36个月 | 77.46% | 28,243.28 | 25,910.89 | 22,840.20 |
| 西藏昌都高争建材有限公司二期2000t/d熟料新型干法水泥生产线项目土建工程 | 房建工程 | 39,800.00 | 18个月 | 30.54% | 9,617.73 | 8,362.36 | 7,687.54 |
| 国道219线措美县古堆乡至朗县金东乡段新改建工程21合同段 | 公路工程 | 28,827.58 | 30个月 | 98.00% | 24,579.22 | 22,393.22 | 17,313.32 |
| 长九（神山）灰岩矿项目码头一期工程陆域部分土建及安装施工 | 专业工程 | 25,886.50 | 6个月 | 100.00% | 23,202.77 | 21,437.83 | 25,119.77 |
| 国道219线康马县至措美县古堆乡段新改建工程洛扎至古堆段第13标段 | 公路工程 | 23,358.50 | 30个月 | 97.64% | 22,245.32 | 20,737.09 | 20,246.86 |
| 提前实施“十三五”公路危桥改造工程五标段 | 专业工程 | 17,240.74 | 21个月 | 98.03% | 15,299.90 | 14,277.27 | 16,298.20 |
| 公路危桥改造工程施工第二标段 | 专业工程 | 13,863.66 | 21个月 | 96.61% | 11,843.39 | 11,843.39 | 12,856.88 |
| 西藏拉洛水利枢纽及配套灌区工程贝琼隧洞施工第二标段 | 专业工程 | 11,166.35 | 46个月 | 81.14% | 9,625.80 | 9,619.08 | 6,068.24 |
Brilliance Ratings项目名称
| 项目名称 | 工程类型 | 项目金额 | 工期 | 完工百分比 | 累计确认收入 | 累计成本投入 | 累计回笼资金 |
| 安徽省池州市长九（神山）灰岩矿项目料场土石方剥离与毛料挖装运二标工程 | 专业工程 | 22,784.29 | 5年 | 34.36% | 7,074.47 | 6,934.67 | 4,181.72 |
| 林芝年产90万吨环保型水泥粉磨站土建工程 | 房建工程 | 7,500.00 | 240天 | 93.33% | 6,325.35 | 5,868.70 | 5,379.70 |
| 长九（神山）灰岩矿物流廊道(K2+500～K7+500)土建工程 | 专业工程 | 6,549.28 | 9个月 | 100.00% | 6,290.76 | 5,861.18 | 6,298.64 |
| 日喀则市萨迦县萨迦镇至查荣乡公路工程一阶段施工项目第一标段 | 公路工程 | 5,793.21 | 26个月 | 100.00% | 5,168.79 | 4,834.13 | 5,021.33 |
| 安顺普四路项目 | 市政道路 | 5,749.38 | 12个月 | 93.46% | 5,386.46 | 3,570.25 | 4,214.85 |
| 潼南高新区部分道路整修工程 | 路面工程 | 3,750.00 | 12个月 | 100.00% | 3,633.98 | 2,198.77 | - |
| 合计 | - | 409,631.13 | - | - | 291,724.10 | 265,794.91 | 241,189.54 |
2017-2019年，该公司分别实现营业毛利10.47亿元、16.36亿元和17.48亿元，其中2018年增量较大，主要得益于新建产能的投产及产能的释放；2019年水泥业务盈利保持稳定，营业毛利的增长主要来源于工程业务。同期，公司期间费用分别为3.94亿元、6.78亿元和8.02亿元。其中，销售费用分别为0.24亿元、0.31亿元和0.84亿元，其中2019年销售费用增加，主要系含运费销售水泥增加所致；管理费用分别为3.34亿元、4.60亿元和4.75亿元，主要因职工薪酬调高及保险、修理等费用增加而逐年增加；2018-2019年公司研发费用分别为1.60亿元和1.63亿元，金额较大主要系近年来公司及下属公司进行高新技术企业认定申报，立项项目较多所致；财务费用分别为0.37亿元、0.26亿元和0.81亿元，2019年因债务增加，利息支出有所增加，但公司能够持
为保持口径一致性，2019年营业总成本包括资产减值损失及信用减值损失。
Brilliance Ratings
续享受西藏自治区金融优惠政策，贷款利率很低，因而财务费用金额不大。2017-2019年公司确认资产减值损失和信用减值损失合计分别为0.16亿元、0.10亿元和0.61亿元，主要为计提的坏账准备，2019年金额较大主要系当年应收账款大幅增加所致。同期，公司经营收益分别为5.95亿元、9.05亿元和8.45亿元。2020年第一季度，该公司实现营业毛利0.70亿元，同比减少34.83%；期间费用同比增长38.60%至1.46亿元，主要因债务利息支出及水泥运费增加所致；当期资产减值损失和信用减值损失合计为-242.76万元；经营收益为-0.76亿元，同比减少0.76亿元。图表 18. 公司营业利润结构分析
| 公司营业利润结构 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 第一季度 | 2019年 第一季度 |
| 营业收入合计（亿元） | 35.91 | 50.21 | 56.21 | 3.47 | 5.46 |
| 毛利（亿元） | 10.47 | 16.36 | 17.48 | 0.70 | 1.07 |
| 期间费用率（%） | 10.98 | 13.50 | 14.27 | 41.95 | 19.22 |
| 其中：财务费用率（%） | 1.03 | 0.52 | 1.44 | 10.62 | 2.41 |
| 全年利息支出总额（亿元） | 0.75 | 0.82 | 0.99 | ||
| 其中：资本化利息数额（亿元） | 0.02 | - | - |
| 影响公司盈利的其他因素 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 第一季度 | 2019年 第一季度 |
| 投资净收益（万元） | 6,939.60 | 5,697.68 | 7,775.77 | 18.57 | - |
| 营业外收入及其他收益（万元） | 298.54 | 403.93 | 2,933.67 | 17.11 | 1,810.38 |
| 资产处置收益（万元） | -3,141.07 | -5.29 | -21.11 | - | - |
新世纪评级Brilliance Ratings
整体看，近年来该公司盈利主要来源于主营业务，投资收益主要系参股的区域内同行业企业权益法下确认的收益，与公司主业呈现较强共周期性；其他盈利影响因素对公司盈利影响则较小。受疫情影响，2020年第一季度公司发生亏损。
（3） 运营规划/经营战略
根据该公司制定的2018-2020年发展规划，未来公司仍将专注于当前主业。工程业务方面，抓住西藏固定资产投资高速增长机遇，加大自治区内市场开拓力度，同时挺进区外市场。建材业务方面，公司将推进昌都二期产能建设，以保持区域龙头地位。矿业方面，公司将以绿色发展理念为引领，科学合理规划矿产业开发工作，积极寻求切实可行的开发方式，稳步推动“科学发展矿产业”的战略目标。
图表 20. 公司主要在建/拟建项目投融资规划（单位：亿元）
| 项目名称 | 预计总投资 | 截至2020年3月末已投资 | 投资规划 | 资金来源 | ||
| 2020年 4-12月 | 2021年 | 2022年 | ||||
| 昌都二期项目 | 11.65 | 4.62 | 3.42 | 2.45 | 0.50 | 债务类融资（含可转换公司债券） |
| 林芝水泥粉磨站项目 | 2.61 | 1.20 | 0.92 | - | - | 债务类融资（含可转换公司债券） |
| 日喀则商品混凝土扩建环保改造项目 | 1.04 | - | 0.50 | 0.54 | - | 债务类融资（含可转换公司债券） |
| 合计 | 15.30 | 5.82 | 4.84 | 2.99 | 0.50 | - |
新世纪评级Brilliance Ratings
于西藏天路股份有限公司变更股东相关事宜的通知》（藏国资发[2017]249号）的要求，将持有公司22.67%股权整体无偿划转至西藏高争建材集团有限公司（简称“高争集团”），若股权划转事项完成，高争集团将成为公司控股股东，但因高争集团由西藏国资委全资控股，公司实际控制人不会发生改变。根据公司于2019年12月13日发布的《关于控股股东通过大宗交易方式转让公司可转换公司债券的公告》，截至2019年12月12日天路集团已通过大宗交易方式将其持有公司全部本次债券共计2,464,280张转让给高争集团。跟踪期内，该公司治理结构、组织结构和内部管理制度均未发生变化，组织结构详见附录二。因工作调动原因，公司董事会及高管层人员发生了一定的变化。
2013年9月，天路集团将持有该公司的0.75亿股非限售流通股股票（占当时其持有公司总股份的49.69%）
质押给国家开发银行融资3.90亿元，用于投资项目建设
。截至2020年3月末，该笔质押尚未解除。
图表 21. 公司关联交易情况（单位：万元）
| 项目 | 2017年（末） | 2018年（末） | 2019年（末） |
| 关联采购 | 138.89 | 1,264.07 | 99.79 |
| 关联销售 | 9,530.33 | 40,339.16 | 27,797.54 |
| 其中：西藏高争集团建材销售有限公司 | 9,441.16 | 11,261.92 | 14,806.25 |
| 水电八局 | - | 6,480.10 | 9,262.85 |
| 中电建安徽长九新材料股份有限公司 | - | 22,597.14 | 3,728.44 |
| 关联应收款项（账面余额） | 3,424.30 | 11,133.23 | 12,976.02 |
| 其中：天路集团 | 2,043.81 | - | - |
| 西藏天路置业集团有限公司 | 600.00 | 1,833.38 | 5,133.36 |
| 水电八局 | - | 5,835.43 | 6,005.22 |
| 萍乡市水电八局白源河海绵城市建设有限公司 | - | 1,903.00 | 998.67 |
| 关联应付款项（账面余额） | 2,016.66 | 4,599.82 | 2,575.40 |
| 其中：水电八局 | - | 2,215.13 | - |
| 西藏高争（集团）有限责任公司 | 805.21 | 899.67 | 1,554.67 |
| 西藏高争集团建材销售有限公司 | 311.45 | 300.00 | 94.58 |
2016年因公司通过资本公积每10股转增3股，天路集团质押股份数相应增至0.975亿股。
根据该公司提供的天路集团2017年审计报告所载，该笔借款除以天路集团持有西藏天路0.75亿股上市流通A股股票作为质押物外，还将与西藏自治区拉萨市人民政府签订的《西藏自治区拉萨市拉萨河（城区段）治理工程（3#闸）项目委托代建协议》及其补充协议项下享有的全部权益和收益作为质押标的，并由西藏自治区国有资产经营公司提供保证担保，且由下属西藏林芝毛纺厂两处土地证号为“林地国用（2013）第494号、林地国用（2007）第302号”的土地使用权提供抵押担保。
新世纪评级Brilliance Ratings
2,575.40万元。整体看，公司关联交易金额相对较小，对经营及财务未产生重大影响。根据该公司提供的《企业信用报告》，公司本部（截至2020年4月9日）及下属主要二级子公司高争股份（截至2020年1月6日）和昌都高争（截至2020年5月11日）本部口径近三年不存在借款违约或欠息情况。经查国家企业信用信息公示系统，截至2020年5月末公司本部以及子公司高争股份和昌都高争本部口径自2017年以来不存在被行政处罚、列入经营异常名单或列入违法失信黑名单的情况。财务
跟踪期内该公司刚性债务有所增加，债务期限结构趋于短期化。主要得益于盈利留存，公司财务结构保持稳健。2019年公司工程项目及商砼销售回款滞后，但水泥业务收现质量较好，经营性现金流净流入规模仍扩大。公司可动用货币资金较充裕，可为债务的偿付提供良好保障。
1. 数据与调整
中天运会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2017-2019年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行《企业会计准则——基本准则》及其他相关规定。
该公司2018年度和2019年度财务报表的编制分别遵循财政部发布的《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号）和《关于修订印发2019年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2019]6号）文件的要求。因分析开展需要，本评级报告所列示的“其他应付款”不包含“应付利息”和“应付股利”；并将“应付利息”纳入刚性债务（其他短期刚性债务）核算。
截至2017年末，公司合并范围内二级子公司数量为7家。2018年，公司共投资设立子公司4家，其中二级子公司2家，为西藏高天企业孵化股份有限公司和投资设立林芝天智企业管理股份有限公司，持股比例均为60%。截至2018年末，公司合并范围内二级子公司数增至9家。2019年，公司设立全资二级子公司安徽天路建材贸易有限公司；当年通过股权转让及增资完成了重交再生的51%股权的收购，将其纳入合并范围；另外，公司转让二级子公司林芝天智企业管理股份有限公司和西藏高天企业孵化股份有限公司100%股权。截至2019年末，公司合并范围内二级子公司数仍为9家。
图表 22. 2019年公司收购纳入合并范围的企业情况（单位：亿元）
| 被收购企业名称 | 是否同一控制 | 持股比例 | 收购对价 | 取得的可辨认净资产公允价值份额 | 商誉 |
| 重交再生 | 否 | 51.00% | 2.19 | 1.28 | 0.91 |
新世纪评级Brilliance Ratings
2. 资本结构
（1） 财务杠杆
图表 23. 公司财务杠杆水平变动趋势
资料来源：根据西藏天路所提供数据绘制。2017-2019年末，该公司负债总额分别为48.04亿元、42.68亿元和59.17亿元，2019年末增量较大主要系因刚性债务增加所致。2017-2019年公司分别实现净利润
5.79亿元、8.58亿元和8.33亿元，派发上年度现金分红金额分别为0.84亿元、2.31亿元和1.34亿元，盈利留存对所有者权益形成补充。另外，2019年因发行本次债券，确认权益部分金额为2.09亿元（纳入“其他权益工具”核算）。2017-2019年末，公司所有者权益分别为36.44亿元、42.96亿元和55.46亿元。公司权益以实收资本、资本公积金、未分配利润和少数股东权益为主，2019年末上述科目占所有者权益的比重分别为15.60%、14.50%、28.86%和34.35%。2017-2019年末，公司资产负债率分别为56.87%、49.83%和51.62%，财务结构相对稳健。同期末，公司权益资本与刚性债务比率分别为1.18倍、1.72倍和1.41倍，权益资本对刚性债务的覆盖能力较强。
2020年3月末，该公司负债总额较年初减少0.18亿元至58.99亿元；所有者权益较年初减少0.74亿元至54.72亿元。同期末，公司资产负债率为51.88%，与年初基本持平；权益资本与刚性债务比率降至1.25倍，较年初小幅下降。
本次债券已于2020年5月进入转股期，若未来成功转股，将有助于公司平衡财务杠杆。
Brilliance Ratings
（2） 债务结构
图表 24. 公司债务结构及核心债务
| 核心债务 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年3月末 |
| 刚性债务（亿元） | 30.99 | 25.01 | 39.38 | 43.85 |
| 应付账款（亿元） | 8.40 | 10.42 | 14.40 | 9.83 |
| 预收款项及合同负债（亿元） | 3.64 | 2.98 | 1.32 | 1.60 |
| 其他应付款（亿元） | 3.44 | 3.01 | 2.41 | 2.27 |
| 刚性债务占比（%） | 64.51 | 58.61 | 66.56 | 74.34 |
| 应付账款占比（%） | 17.49 | 24.42 | 24.33 | 16.66 |
| 预收账款及合同负债占比（%） | 7.57 | 6.98 | 2.23 | 2.71 |
| 其他应付款占比（%） | 7.16 | 7.05 | 4.08 | 3.85 |
Brilliance Ratings
（3） 刚性债务
图表 25. 公司刚性债务构成（单位：亿元）
| 刚性债务种类 | 2017年(末) | 2018年(末) | 2019年(末) | 2020年3月(末) |
| 短期刚性债务合计 | 15.36 | 10.66 | 20.62 | 24.30 |
| 其中：短期借款 | 7.30 | 5.82 | 8.32 | 10.50 |
| 一年内到期的非流动负债 | 8.04 | 4.79 | 11.42 | 5.06 |
| 超短期融资券 | - | - | - | 8.00 |
| 应付票据 | - | 0.04 | 0.85 | 0.66 |
| 应付利息 | 0.02 | 0.02 | 0.03 | 0.08 |
| 中长期刚性债务合计 | 15.64 | 14.35 | 18.76 | 19.55 |
| 其中：长期借款 | 15.64 | 14.35 | 10.17 | 10.86 |
| 应付债券 | - | - | 8.54 | 8.65 |
| 其他中长期刚性债务 | - | - | 0.05 | 0.04 |
| 综合融资成本（年化） | 2.72% | 2.95% | 3.08% | 3.44% |
| 到期剩余期限 利率区间 | 1年以内 | 1~2年（不含2年） | 2~3年（不含3年） | 3~5年（不含5年） | 5年及以上 |
| 2~3%（含3%） | 0.50 | 4.90 | 4.90 | 2.78 | - |
| 4~5%（含5%） | 2.05 | 5.00 | 1.20 | - | 3.00 |
新世纪评级Brilliance Ratings
到期剩余期限利率区间
| 到期剩余期限 利率区间 | 1年以内 | 1~2年（不含2年） | 2~3年（不含3年） | 3~5年（不含5年） | 5年及以上 |
| 5~6%（含6%） | 0.05 | 0.01 | - | - | - |
| 6~7%（含7%） | 0.11 | 0.20 | - | - | - |
| 7%及以上 | 0.08 | - | - | - | - |
| 主要数据及指标 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年第一季度 |
| 营业周期（天） | 127.25 | 114.19 | 138.40 | - |
| 营业收入现金率（%） | 124.75 | 109.08 | 98.61 | 225.83 |
| 业务现金收支净额（亿元） | 7.32 | 9.56 | 10.70 | -3.47 |
| 其他因素现金收支净额（亿元） | -1.87 | -2.70 | -3.64 | -0.37 |
| 经营环节产生的现金流量净额（亿元） | 5.45 | 6.86 | 7.06 | -3.84 |
| EBITDA（亿元） | 8.63 | 12.45 | 12.52 | - |
| EBITDA/刚性债务（倍） | 0.31 | 0.44 | 0.39 | - |
| EBITDA/全部利息支出（倍） | 11.49 | 15.10 | 12.63 | - |
Brilliance Ratings
（2） 投资环节
图表 28. 公司投资环节现金流量状况（单位：亿元）
| 主要数据及指标 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年第一季度 |
| 回收投资与投资支付净流入额 | 5.61 | -1.66 | -1.72 | -0.34 |
| 取得投资收益收到的现金 | 0.36 | 0.01 | 1.17 | - |
| 购建与处置固定资产、无形资产及其他长期资产形成的净流入额 | -2.28 | -2.65 | -8.59 | -1.53 |
| 其他因素对投资环节现金流量影响净额 | - | - | -1.45 | - |
| 投资环节产生的现金流量净额 | 3.69 | -4.30 | -10.59 | -1.86 |
| 主要数据及指标 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年第一季度 |
| 权益类净融资额 | -0.60 | -2.12 | 0.48 | -0.27 |
| 债务类净融资额 | 6.05 | -6.82 | 14.29 | 4.28 |
| 其中：现金利息支出 | -0.69 | -0.79 | -0.88 | -0.01 |
| 其他因素对筹资环节现金流量影响净额 | - | - | 0.24 | - |
| 筹资环节产生的现金流量净额 | 5.45 | -8.94 | 15.02 | 4.01 |
Brilliance Ratings
4. 资产质量
图表 30. 公司主要资产的分布情况
| 主要数据及指标 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年3月末 | |
| 流动资产 | 金额（亿元） | 48.12 | 46.02 | 65.30 | 64.21 |
| 在总资产中占比 | 56.95% | 53.73% | 56.96% | 56.46% | |
| 其中：货币资金（亿元） | 30.41 | 24.20 | 35.79 | 34.09 | |
| 应收账款（亿元） | 5.41 | 6.76 | 16.04 | 9.75 | |
| 合同资产（亿元） | - | - | - | 5.13 | |
| 其他应收款（亿元） | 3.64 | 4.63 | 3.78 | 3.80 | |
| 存货（亿元） | 5.72 | 7.26 | 6.41 | 7.24 | |
| 非流动资产 | 金额（亿元） | 36.37 | 39.62 | 49.33 | 49.51 |
| 在总资产中占比 | 43.05% | 46.27% | 43.04% | 43.54% | |
| 其中：可供出售金融资产（亿元） | 2.27 | 3.80 | - | - | |
| 其他权益工具（亿元） | - | - | 4.97 | 5.29 | |
| 长期股权投资（亿元） | 2.30 | 2.99 | 3.10 | 3.13 | |
| 固定资产（亿元） | 26.72 | 26.34 | 28.92 | 28.55 | |
| 在建工程（亿元） | 1.62 | 2.16 | 4.47 | 4.54 | |
| 无形资产（亿元） | 2.83 | 3.51 | 3.79 | 3.77 | |
| 商誉（亿元） | - | - | 1.49 | 1.49 | |
| 期末全部受限资产账面金额（亿元） | 6.49 | 8.23 | 8.00 | 7.82 | |
| 受限资产账面价值/总资产 | 7.68% | 9.61% | 6.98% | 6.88% | |
。存
根据业主方要求，公司应在中标通知书发出后7天内向业主方支付签约合同价的20%作为履约担保金和民工工资保证金（各10%）。经公司第四届董事会第五十次会议决议，由于项目施工期及验收期较长、
Brilliance Ratings
货账面价值为6.41亿元（占总资产的比重为5.59%），主要包括工程已完工未结算资产2.48亿元、原材料2.27亿元和在产品1.23亿元；公司对存货计提的减值准备余额为70.67万元。图表 31. 2019年末公司前五大应收账款债务人情况（单位：亿元、%）
| 单位名称 | 期末余额 | 占应收账款余额的比例 | 坏账准备期末余额 |
| 西藏自治区交通运输厅重点公路建设项目管理中心及下属交通输运局 | 4.25 | 22.80 | 0.50 |
| 中国水利水电第十四工程局有限公司 | 1.32 | 7.05 | 0.07 |
| 中国水利水电第十六工程局有限公司 | 0.96 | 5.17 | 0.05 |
| 湖南省建筑材料研究设计院有限公司 | 0.58 | 3.12 | 0.03 |
| 中国水利水电第八工程局有限公司 | 0.57 | 3.08 | 0.03 |
| 合计 | 7.69 | 46.25 | 0.68 |
新世纪评级Brilliance Ratings
5. 流动性/短期因素
图表 32. 公司资产流动性指标
| 主要数据及指标 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年末 | 2020年3月末 |
| 流动比率（%） | 149.20 | 163.28 | 162.28 | 163.49 |
| 现金比率（%） | 96.44 | 87.40 | 89.84 | 87.97 |
Brilliance Ratings
以上的；或吸纳西藏常住人口就业人数达到企业职工总数70%（含本数）以上的企业。”在享受西部大开发15%所得税税率基础上，暂免征收自治区企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分（6%），有效期自2018年1月1日起至2021年12月31日。2018年9月公司本部、下属天源路桥及天鹰公路获得西藏自治区科学技术厅、西藏自治区财政厅、国家税务总局西藏自治区税务局的高新技术企业认定，有效期为3年，适用所得税税率为9%。2019年，公司下属昌都高争和高争股份获得高新技术企业认定，有效期为3年，适用所得税税率为9%。
另外，根据上述藏政发[2018]25号文件，金融政策方面，西藏自治区企业向在藏银行业金融机构申请用于西藏自治区境内项目建设、生产经营等符合条件的贷款，执行比全国贷款基准利率低2个百分点的利率政策。另外，对符合条件的扶贫龙头企业，申请贷款享受年利率1.08%的西藏扶贫贴息贷款利率政策。
2. 金融机构支持
截至2020年3月末，该公司共获得银行贷款授信45.75亿元，其中大型国有商业银行授信额度为36.26亿元，占授信总额的79.27%；公司已使用授信24.78亿元，未使用授信20.97亿元，尚有一定融资空间。
图表 33. 金融机构的信贷支持
| 机构类别 | 贷款授信 | 已使用授信 | 剩余授信 |
| 全部（亿元） | 45.75 | 24.78 | 20.97 |
| 其中：国家政策性金融机构（亿元） | - | - | - |
| 工农中建交五大商业银行（亿元） | 36.26 | 16.45 | 19.82 |
| 其中：大型国有金融机构占比 | 79.27% | 66.36% | 94.52% |
Brilliance Ratings
目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化根据中国证券监督管理委员会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管理委员会认定为改变募集资金用途的，债券持有人享有一次以面值（含当期利息）的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债的权利。跟踪评级结论
跟踪期内，该公司主营业务仍以建材业务和工程业务为主，公司所持西藏区域部分矿权，仍作为战略储备资源待未来适时开发。2019年公司水泥及商砼等主要建材产品产销规模保持相对稳定，建材板块增长企稳；因公路项目进入施工高峰，工程业务收入增长带动营业收入增长，但已结算部分款项回笼相对滞后，回款压力加大。公司建材业务盈利空间大，2019年因期间费用增加，盈利规模小幅缩减。2020年第一季度，新冠疫情影响下，水泥销量下滑，建材业务收入减少，工程收入确认滞缓，加之期间费用增加，当期公司出现经营性亏损。跟踪期内该公司刚性债务有所增加，债务期限结构趋于短期化。主要得益于盈利留存，公司财务结构保持稳健。2019年公司工程项目及商砼销售回款滞后，但水泥业务收现质量较好，经营性现金流净流入规模仍扩大。公司可动用货币资金较充裕，可为债务的偿付提供良好保障。
根据西藏国资委的要求，天路集团拟将所持公司的全部股份无偿划转至高争集团，若股权划转完成，公司控股股东将发生变化，但公司实际控制人保持不变。新世纪评级将持续关注上述事项的进展。
同时，我们仍将持续关注：（1）西藏自治区基建项目后续开工建设情况及对水泥需求的支撑；（2）自治区内其他企业水泥生产线建设和投产情况及对区域水泥供需关系的影响；（3）该公司昌都二期等项目投资建设情况；（4）公司建筑施工业务结算及回款情况；（5）收购的重交再生业务开展及业绩承诺完成情况；（6）本次债券转股情况等。
新世纪评级Brilliance Ratings
附录一：
公司与实际控制人关系图
注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至2020年3月末）。
附录二：
公司组织结构图
注：根据西藏天路提供的资料绘制（截至2020年3月末）。
| 董事会 | 监事会 | 党委 |
董事长总经理
总经理监事会主席
| 监事会主席 | 党委书记 |
| 副总经理 | 总工程师 | 财务负责人 | 党委副书记 | 纪委书记 | 工会主席 |
股东大会
战略发展委员会
战略发展委员会提名委员会
提名委员会薪酬与考核委员会
薪酬与考核委员会审计委员会
审计委员会董事会秘书
董事会秘书董事会办公室
| 内部审计部 | 董事会办公室 | 法律事务部 | 财务部 | 资金管理部 | 安全环保部 | 设备物资管理部 | 经营管理部 | 生产部 | 办公室 | 市场开发部 | 投资管理部 | 人力资源部 | 总工程师办公室 | 博管部 | 科研中心 | 监事会办公室 | 党群工作部 | 企业宣传部 | 纪检监察室 |
22.67%
100%
100%西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会
西藏自治区人民政府国有资产监督管理委员会西藏天路置业集团有限公司
西藏天路置业集团有限公司西藏天路股份有限公司
西藏天路股份有限公司西藏天海集团有限责任公司
| 西藏天海集团有限责任公司 | 其他投资者 |
| 5.17% | 71.85% |
西藏自治区投资公司
0.31%
新世纪评级Brilliance Ratings
附录三：
相关实体主要数据概览
| 全称 | 简称 | 与公司关系 | 母公司 持股比例（%） | 主营业务 | 2019年（末）主要财务数据（亿元） | 备注 | ||||
| 刚性债务余额 | 所有者权益 | 营业收入 | 净利润 | 经营环节现金净流入量 | ||||||
| 西藏天路置业集团有限公司 | 天路集团 | 控股股东 | - | - | 43.25 | 76.24 | 59.24 | 8.82 | 6.85 | |
| 西藏天路股份有限公司 | 西藏天路 | 本级 | - | 工程业务 | 27.12 | 26.24 | 11.92 | 1.46 | 1.47 | 本部口径 |
| 西藏高争建材股份有限公司 | 高争股份 | 子公司 | 71.82 | 建材的生产与销售 | 9.51 | 32.81 | 32.34 | 7.62 | 6.96 | 合并口径 |
| 西藏昌都高争建材股份有限公司 | 昌都高争 | 子公司 | 62.00 | 建材的生产与销售 | 2.35 | 10.67 | 6.64 | 0.97 | 0.77 | 合并口径 |
| 西藏天源路桥有限公司 | 天源路桥 | 子公司 | 96.70 | 工程业务 | 0.03 | 0.78 | 1.76 | -0.31 | -0.63 | 合并口径 |
| 重庆重交再生资源开发股份有限公司 | 重交再生 | 子公司 | 51.00 | 矿物制品业 | 0.41 | 3.04 | 5.08 | 0.33 | 0.20 | 合并口径 |
Brilliance Ratings
附录四：
主要数据及指标
| 主要财务数据与指标[合并口径] | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 第一季度 |
| 资产总额［亿元] | 84.49 | 85.64 | 114.63 | 113.72 |
| 货币资金［亿元] | 30.41 | 24.20 | 35.79 | 34.09 |
| 刚性债务[亿元] | 30.99 | 25.01 | 39.38 | 43.85 |
| 所有者权益 [亿元] | 36.44 | 42.96 | 55.46 | 54.72 |
| 营业收入[亿元] | 35.91 | 50.21 | 56.21 | 3.47 |
| 净利润 [亿元] | 5.79 | 8.58 | 8.33 | -0.75 |
| EBITDA[亿元] | 8.63 | 12.45 | 12.52 | - |
| 经营性现金净流入量[亿元] | 5.45 | 6.86 | 7.06 | -3.84 |
| 投资性现金净流入量[亿元] | 3.69 | -4.30 | -10.59 | -1.86 |
| 资产负债率[%] | 56.87 | 49.83 | 51.62 | 51.88 |
| 权益资本与刚性债务比率[%] | 117.57 | 171.77 | 140.82 | 124.78 |
| 流动比率[%] | 149.20 | 163.28 | 162.28 | 163.49 |
| 现金比率[%] | 96.44 | 87.40 | 89.84 | 87.97 |
| 利息保障倍数[倍] | 9.38 | 12.62 | 10.49 | - |
| 担保比率[%] | - | - | - | - |
| 营业周期[天] | 127.25 | 114.19 | 138.40 | - |
| 毛利率[%] | 29.15 | 32.59 | 31.09 | 20.04 |
| 营业利润率[%] | 17.62 | 19.17 | 16.42 | -21.88 |
| 总资产报酬率[%] | 9.27 | 12.24 | 10.38 | - |
| 净资产收益率[%] | 17.14 | 21.61 | 16.92 | - |
| 净资产收益率*[%] | 13.07 | 15.75 | 12.97 | - |
| 营业收入现金率[%] | 124.75 | 109.08 | 98.61 | 225.83 |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] | 19.30 | 22.70 | 20.63 | - |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] | 21.65 | 5.65 | -6.94 | - |
| EBITDA/利息支出[倍] | 11.49 | 15.10 | 12.63 | - |
| EBITDA/刚性债务[倍] | 0.31 | 0.44 | 0.39 | - |
| 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% |
| 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% |
| 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% |
| 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% |
| 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） |
| 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% |
| 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] } |
| 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% |
| 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% |
| 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% |
| 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% |
| 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% |
| 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% |
| 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% |
| 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% |
| EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） |
| EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] |
新世纪评级Brilliance Ratings
附录五：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA级 | 发行人偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 | |
| A级 | 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 | |
| BBB级 | 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 | |
| 投机级 | BB级 | 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高 |
| B级 | 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 | |
| CCC级 | 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 | |
| CC级 | 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 | |
| C级 | 发行人不能偿还债务 | |
| 等 级 | 含 义 | |
| 投资级 | AAA级 | 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA级 | 债券的偿付安全性很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 | |
| A级 | 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | |
| BBB级 | 债券的偿付安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | |
| 投机级 | BB级 | 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B级 | 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | |
| CCC级 | 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 | |
| CC级 | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息。 | |
| C级 | 不能偿还债券本息。 | |
Brilliance Ratings
| 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料，评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本跟踪评级报告用于相关决策参考，并非是某种决策的结论、建议。 本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 |
| 本次评级所依据的评级技术文件 ? 《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月） ? 《建材行业信用评级方法（2018版）》（发布于2018年4月） 上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅。 |