信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
概 况发债主体概况中国铝业股份有限公司（以下简称“公司”或“中国铝业”）是由中国铝业集团有限公司（原中国铝业公司）（以下简称“中铝集团”）、广西投资（集团）有限公司（原广西开发投资有限责任公司）和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立，并于2001年9月10日注册成立的股份有限公司。目前，公司为纽约、香港、上海三地上市公司（A股股票代码：601600）。截至2018年末，公司主要股东包括中铝集团、中国证券金融股份有限公司和中国信达资产管理股份有限公司等，其中中铝集团作为公司控股股东，直接持有公司33.89%的股权，同时通过子公司间接持有公司2.73%股权，合计持股比例为36.62%。国务院国资委持有中铝集团100%股权，为公司实际控制人。此外，2018年1月31日，公司召开第六届董事会第十九次会议，审议并通过《关于公司符合发行股份购买资产条件的议案》，公司拟通过发行股份购买华融瑞通股权投资管理有限公司、中国人寿保险股份有限公司、深圳市招平中铝投资中心、中国信达资产管理股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、中银金融资产投资有限公司、工银金融资产投资有限公司及农银金融资产投资有限公司合计持有的中铝山东有限公司（以下简称“中铝山东”）30.80%的股权、包头铝业有限公司（以下简称“包头铝业”）25.67%的股权、中铝矿业有限公司（以下简称“中铝矿业”）
81.14%的股权及中铝中州铝业有限公司（以下简称
“中州铝业”）36.90%的股权，本次交易标的资产预估值总计约127.04亿元。2018年12月18日，公司收到中国证券监督理委员会出具的《关于核准中国铝业股份有限公司向华融瑞通股权投资管理有限公司等发行股份购买资产的批复》（证监许可[2018]2064号）。公司已于2019年2月25日办理完毕发行股份购买资产的新增股份登记。本次发行股份购买资产暨关联交易事项实施完成后，中铝集团直接持有的公司股权为29.67%，合计持有公司股权为32.40%，公司控股股东及实际控制人未发生变
化。公司主要业务包括铝土矿的开采、氧化铝的提炼和电解铝的精炼等。2018年，公司共生产氧化铝1,351万吨、电解铝产品417万吨。
截至2018年末，公司总资产2,008.76亿元，所有者权益676.69亿元，资产负债率66.31%；2018年公司实现营业总收入1,802.40亿元，净利润16.08亿元，经营活动净现金流131.85亿元。
截至2019年3月末，公司总资产2,115.82亿元，所有者权益684.92亿元，资产负债率67.63%；2019年1~3月公司实现营业总收入441.13亿元，净利润
5.41亿元，经营活动净现金流-6.38亿元。
本期债券概况
表1：本期债券基本条款
| 基本条款 | |
| 发行主体 | 中国铝业股份有限公司 |
| 债券名称 | 中国铝业股份有限公司2019年公开发行公司债券（第三期） |
| 发行规模 | 本期债券发行规模不超过人民币20亿元（含20亿元）。 |
| 债券期限 | 本期债券分为两个品种：品种一为3年期固定利率债券，品种二为5年期固定利率债券。本期债券引入品种间回拨选择权，回拨比例不受限制，发行人和簿记管理人将根据本期债券发行申购情况，在总发行规模内，由发行人和簿记管理人协商一致，决定是否行使品种间回拨选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同时对另一品种的发行规模增加相同金额，单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的100%。 |
| 债券利率 | 本期债券采用固定利率。 |
| 偿还方式 | 本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。 |
| 募集资金用途 | 本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司债务、补充流动资金。 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理行业分析
行业概况
铝是仅次于钢铁的第二大金属材料，得到广泛的应用，涉及航空航天、交通运输、包装、建筑、电力、机械、化工、电子设备等众多行业，在国民经济中占据非常重要的地位。其中，建筑、交通运输和包装业是铝的三大终端消费领域，在欧洲、日本和美国，这三个领域的铝消费量占当地铝消费总量的70%以上，而且仍然是消费增长最具潜力的行
业，而铝在建筑和包装业中的消费增长则主要依赖于中国等发展中国家。目前，中国已经成为世界第一大电解铝生产国和消费国，是全球电解铝生产和消费增长的主要推动力量，2018年我国电解铝产量占全球比重约为56.81%。铝的供需与价格与全球及中国宏观经济变化的关联度非常高。全球经济与中国经济的变化，对铝市场的运行产生显著的影响。氧化铝氧化铝是生产电解铝的主要原料，生产1吨电解铝大约需要1.95吨氧化铝，氧化铝产量与电解铝产量走势趋于一致。产能方面，受2015年末电解铝生产企业大规模减产效应释放的影响，2016年前两个月国内氧化铝减产产能总计超过1,000万吨/年，且减产规模逐步扩大，但随着减产效果的逐步体现，氧化铝价格飞速上涨，此前因成本较高关停的产能也逐步复产。截至2016年末，我国氧化铝产能达到7,410万吨/年，其中运营产能6,488万吨/年，开工率为87.5%。2017年，部分新增产能进入调试阶段，截至2017年末，我国氧化铝产能为8,100万吨/年，运营产能为7,000万吨/年，开工率为
86.4%。截至2018年末，我国氧化铝产能达到8,335
万吨，产能利用率约为85.0%，同比下降1.4个百分点。
图1：2014~2018年我国氧化铝产量及产能情况
单位：万吨、万吨/年
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理氧化铝价格方面，2016年以来，一方面在国内氧化铝企业联合减产措施影响下，另一方面氧化铝进口量持续处于低位，国内氧化铝延续供应短缺格局。此外，交通运输部9月21日开始严格整治公路超载，氧化铝运输成本增加，企业转而加大铁路运
输，但山西地区铁路运输优先保障煤炭供应，氧化铝企业发运困难，以上因素综合导致氧化铝价格的暴涨。2016年，我国氧化铝现货价格最低价为1月初的1,625元/吨，最高价为12月底的2,964元/吨，价格差高达1,339元/吨。但全年来看，2016年国内氧化铝平均价格为2,079元/吨，仍同比下滑11.7%。2017年以来，国内氧化铝现货价格在春节前达到近五年的历史高位2,988元/吨，节后受取暖季铝行业限产、电解铝供应压力加剧以及电解铝企业压缩库存延长采购时间等因素叠加影响，氧化铝现货价格开始快速下滑。5月份以来，受环保督察的影响，山西和河南地区部分铝土矿出现停产，矿石产量大幅减少，铝土矿价格大幅上涨，对矿石短缺的预期推升了氧化铝价格。2017年12月末，氧化铝现货均价为2,879元/吨。全年来看，2017年国内氧化铝平均价为2,893元/吨，同比上涨39.2%。2018年由于国际突发事件造成的供应短缺使得中国氧化铝出口有所增加，加上部分生产商实行弹性生产，价格震幅较2017年缩小，当年国内氧化铝高价为3,291元/吨，低价为2,691元/吨，平均价为2,992元/吨，同比上涨2.85%。
图2：2016~2018年氧化铝现货价格走势图
资料来源：Choice，中诚信证评整理
近年来，我国电解铝产能的提升带动氧化铝需求增长，国内氧化铝企业对进口铝土矿的依赖程度较大。海关公布的数据显示，2016年我国铝土矿进口量为5,117.93万吨，同比下降6.9%，其中澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度和巴西为主要的进口国，我国自上述国家进口的铝土矿合计占到全部进口数量的95.7%。自2015年始，我国大量从马来西亚进口铝土矿，马来西亚成为我国最大的铝土矿供应国。但2016年1月15日，马来西亚实施禁令，
禁止所有的铝土矿开采活动并冻结新的出口许可，政策将持续至2017年。受马来西亚开采禁令的影响，2016年我国自马来西亚进口铝土矿同比大幅减少68.3%至766.4万吨，占全部进口比重的14.7%，带动我国铝土矿进口总量同比有所降低。2017年，市场需求增长使得我国共进口铝土矿6,855.47万吨，同比增加32%，其中几内亚、澳大利亚、马来西亚、巴西和印度为主要的进口国，我国自上述国家进口铝土矿合计占到全部进口数量的89.4%。2017年中国自几内亚进口铝土矿累计达到2,762万吨，同比增加132%，占总进口量的40%，几内亚已取代澳大利亚称为我国铝土矿第一大进口来源；全年自澳大利亚进口铝土矿为2,547.8万吨，占全部进口量的37%，同比增加19.6%；受马来西亚出口禁令再度延长至2018年6月末影响，2017年自马来西亚进口铝土矿485.7万吨，占总进口量的7%，同比减少36.6%。此外，2017年印度尼西亚开始恢复铝土矿出口，这是2014年1月印尼政府实施矿种出口禁令计划以来的首次正式恢复，全年中国自印尼进口铝土矿129万吨。2018年全国共进口铝土矿8,273万吨，同比增加20.3%，主要进口国家有14个。其中，我国自几内亚进口铝土矿累计达到3,825万吨，同比增加38.3%，占总进口量的
46.2%。随着赢联盟几内亚铝土矿产能的增加，我
国自几内亚铝土矿进口量也逐年增加，自去年起中国自几内亚进口铝土矿数量超过澳大利亚，几内亚成为我国铝土矿第一大出口国；我国自澳大利亚进口铝土矿累计达2,977万吨，占全部进口量的36%，同比增加16.8%。澳大利亚始终是我国稳定的铝土矿出口国；此外，印度尼西亚铝土矿出口配额增加，印尼成为我国第三大铝土矿出口国。全年我国自印尼进口铝土矿755万吨，同比大幅增加483%；我国自所罗门群岛和巴西进口铝土矿166万吨和158万吨，同比增加8.1%和下降52%。全年中国铝土矿进口量低于100万吨的国家有印度、斐济、牙买加、圭亚那、马来西亚、加纳、越南、黑山共和国、土耳其和希腊10个国家，进口量总计393万吨。总体看，国外铝土矿出口政策可能对我国氧化铝企业的资源供应和生产成本控制产生重大影响，
氧化铝的资源价值逐步凸显。未来，具有资源及一体化产业链优势的企业将更具成本控制能力和抵御单一产品价格波动所带来的经营风险的能力。电解铝
近几年，在我国电解铝产能严重过剩、铝市供应压力较大的背景下，政府积极推进供给侧改革，化解行业过剩产能，同时部分经营压力较大的企业不断淘汰落后产能，另有部分企业实行弹性生产。2016年以来，受益于下游消费需求的回升以及供给端取得的成效，电解铝价格大幅回升，行业整体经营状况大幅改善，我国电解铝产能增速开始回升。根据安泰科统计，截至2016年末，我国电解铝总产能为4,320万吨/年，同比增长11.0%，增幅上涨约2.7个百分点。从产能分布区域来看，山东、新疆和内蒙古为国内三大电解铝生产基地，产能合计占到全国总产能的约52%。此外，受铝价反弹提振，我国电解铝产能开工情况也有所回升，部分在2015年年末实施弹性生产的企业陆续于2016年复产，与此同时，部分在2015年开工建设的电解铝产能也在2016年陆续完工投放。据安泰科统计，2016年我国电解铝复产及新投产产能合计超过600万吨/年，其中电解铝复产规模占比35%，电解铝新投产产能规模占比65%。受此影响，截至2016年底，我国电解铝运行产能达3,650万吨/年，同比上涨20%；2017年以来，受供给侧改革及环保政策影响，部分电解铝产能关停，截至2017年末，我国电解铝运行产能为4,490万吨/年，较上年增长3.9%，增幅下降7.1个百分点，创近十年来最低增速。截至2018年底，中国电解铝运行产能约4,540万吨/年（剔除违规产能），同比小幅增长。从产能分布看，山东和新疆依旧是目前国内最主要的两个电解铝生产省区，2018年总产能占比达到37%；内蒙古居国内第三位，且产能仍有扩大之势，2018年底建成产能达到512万吨/年。以云南省为代表的清洁能源富集地区是未来产能的主要流入地，而以河南为代表的传统电解铝生产基地则正在失去优势。
图3：2016~2018年我国电解铝产量及增速情况
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
产量方面，受减产效应影响，2016年我国电解铝产量约为3,265万吨，同比增加5.32%，增速下滑约4个百分点，创下十余年来中国电解铝年度产量的最低增速，连续处于增长放缓态势。2017年，主要受铝价高位运行影响，行业开工率持续攀升，我国电解铝产量约为3,227万吨，同比减少1.16%。其中，上半年产量约为1,855万吨，同比增加19.70%，增速创2010年以来同期最高水平。此外，2017年下半年随着违规产能的逐步关闭，产量已开始下降。2017年下半年我国电解铝产量为1,555万吨，同比下降6.00%。2018年，中国电解铝月度产量呈现先扬后抑态势，上半年在铝价高位运行带动下，大量关停产能重启，与此同时新建产能也积极投放，6月份折年率产量创年内新高至3,751万吨。下半年，面临国内外需求双双回落以及原材料加工快速上涨等因素影响，国内电解铝关停产能逐步增多，电解铝产量逐月下滑。根据安泰科统计，2018年中国电解铝产量为3,659万吨，比上年下降0.2%。从消费结构看，国内铝需求量最大的行业包括建筑、电子电力和交通运输。在宏观经济走弱的背景下，纵然铝材出口呈现爆发式增长，但是以房地产、汽车等行业为主的铝消费能力表现疲软，造成了消费增速的明显回落。据安泰科统计，2018年中国原铝消费量达到3,713万吨，比上年增长4.7%，增速回落3.4个百分点，占全球原铝消费量的55.6%。2018年房地产行业表现不佳，2018年1~12月，全国房地产开发投资120,264亿元，比上年增长9.5%，增速比1-11月份回落0.2个百分点，比上年同期提高2.5个百分点。2018年中国电网投资建设继续疲软，主要3C产品产量未有明显增长，电子电力领域铝消费增长有限。根据国家能源局公布数据显示，2018年
1~12月份，中国电网基本建设投资完成额为5,373亿元，较去年增长0.6%。在电子3C领域2018年主要产品产量增速都呈下降走势，1~12月份移动通信手持机、微型计算机产量同比分别下降4.1%和1.0%；电子计算机产量同比增加4.5%，增速较去年回落2.5个百分点。根据中汽协统计，2018年1~12月，我国汽车产销量达2,780.92万辆和2,808.0万辆，同比分别下降4.16%和2.76%。其中，乘用车产销2,352.94万辆和2,370.98万辆，同比分别下降5.15%和4.08%；商用车产销427.98万辆和437.08万辆，同比分别增长1.69%和5.05%。同时，2018年我国新能源汽车产销保持较快增长，分别完成127.05万辆和125.62万辆，比上年同期分别增长59.92%和61.74%。长远来看，市场的刚性需求将逐步成为拉动铝消费增长的主要动力。电解铝库存方面，2018年中国可统计社会铝锭库存于4月底再创新高后逐步回落。一季度时由于春节放假，下游加工企业进入休假状态，国内铝消费疲软，库存持续攀升，并于4月份创下历史新高至220万吨。采暖季结束之后，消费有所回暖，同时中国电解铝产量受供给侧改革、环保政策以及企业经营压力影响呈现低速甚至月度负增长，铝锭库存自4月下旬开始下降。截至2018年末，国内社会铝锭库存在130万吨左右，较年初下降约50万吨。
电解铝价格方面，全球来看，据安泰科统计，2016年全球电解铝产量达5,950万吨，同比增长
4.2%，同时新兴经济体的电解铝消费增长对全球电
解铝销量构成有力支撑，2016年全球电解铝消费量同比增长5.6%至6,080万吨，2016年全球电解铝市场供需关系显著改善。在中国大幅削减电解铝供应以及原材料成本持续攀升等因素带动下，国际市场电解铝价格从近年低位稳步回升，全年LME 3月期铝平均价格为1,605美元/吨，同比下跌4.6%，跌幅收窄6.5个百分点。2016年12月30日，LME 3月期铝收盘价1,688美元/吨，同比上涨12.5%。2017年以来，在国际铝供应增长有限的情况下，国外仍有一部分铝企业计划进一步削减产量，国外铝供应紧缺预期加剧，11月LME 3月期铝平均价格升至2,117美元/吨。国内方面，2016年以来得益于我国电解铝企业
在2015年实施的大规模弹性生产以及下游消费需求的不断回升，我国铝市场供需基本面持续向好，国内铝价呈大幅回升趋势。2016年全年SHFE 3月期铝平均价格为12,101元/吨，同比下跌1.6%，跌幅大幅收窄。2016年12月30日，SHFE 3月期铝收盘价为12,900元/吨，同比上涨19.4%。2017年以来，一方面受国内电解铝行业运行产能攀升影响，国内铝供应压力持续增加，另一方面，下游消费市场的逐渐回暖以及《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》、供给侧改革等政策面预期升温，铝价大幅上涨，9月底最高涨至17,250元/吨，较年初增加33.72%。但10月份后，由于备受关注的“冬季限产”政策实际执行效果大幅低于市场预期，市场看空骤然增多，铝价在经历一轮价格大幅上涨后有所回调。2017年12月29日，国内SHFE 3月期铝收盘于15,425元/吨，同比上涨19.6%；全年SHFE 3月期铝平均价格14,664元/吨，同比上涨21.2%。2018年国际铝市跌宕起伏，国际铝价波动较大。上半年受海德鲁Alunorte氧化铝厂减产、俄铝受美国制裁等突发事件刺激，伦铝于4月份飙涨至年内最高点2,718美元/吨；下半年，突发事件影响逐步减弱，中美贸易战不断升级，导致价格一路下行，于12月底降至年内最低点1,830美元/吨，波幅达888美元/吨。整体来看，2018年国际铝价运行重心仍有小幅上移，LME三月期铝全年均价为2,114美元/吨。2018年上半年，国内期铝价格总体呈现宽幅震荡走势，SHFE现货和三个月期货的平均价分别为14,386元/吨和14,619元/吨，同比分别上涨4.8%和4.9%。2018年下半年，国内期铝价格先扬后抑。2018年12月28日，沪铝三月期铝报收于13,695元/吨，同比下跌11.2%；全年SHFE现货和三个月期货的平均价分别为14,251元/吨和14,432元/吨，较2017年分别下跌1.7%和1.6%。
图4：2017~2018年LME 3月期铝、SHFE 3月期铝价格
单位：元/吨
资料来源：安泰科，中诚信证评整理
总体来看，2018年以来在中国电解铝供给侧改革叠加环保政策，以及全球贸易环境等因素的影响下，国内外铝价均呈波动变化趋势。未来，国内违规关停的电解铝产能难以重启、符合产业政策的新建电解铝产能投放进度未知以及中美贸易战影响也存在不确定性，铝价或将保持震荡波动态势。电力成本方面，电解铝属于高耗能行业，电力成本约占电解铝生产成本的40%~60%左右，若铝液电解能耗以13,700千瓦时/吨计算，电价每增加
0.01元/千瓦时将增加电解铝生产成本137元/吨。
2016年1月，财政部发布《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》（财税[2016]6号文），规定自2016年1月1日起，自备电厂自发自用电量应计征专项资金，每个省份征收的标准不同。其中，山东计征1.39分/千瓦时，河南计征1.50分/千瓦时，新疆、云南等地暂不征收此项费用。此举或将加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本。2018年3月，国家发改委印发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》（以下简称《方案》），要求自备电厂2016年前欠缴的部分可于3年内缴清；2016年后欠缴的部分应于当年年底前缴清；个别数额较大、确有困难的地方，给予一定的宽限期。方案出台将提高电解铝企业用电成本，自备电成本优势有所削弱。
此外，我国西部地区成为近年来铝冶炼项目投资最为集中的地方，全国约70%左右的铝冶炼投资项目集中在新疆、青海、内蒙古和山西等地区。同时，西部地区电解铝产量也表现出较为强劲的增长势头。近年来新疆电解铝产量增速保持在较高水平；目前，我国铝市场供应格局正在向西部资源、
能源集中地区倾斜。但是，中诚信证评关注到铝冶炼新增产能集中的西部地区在交通、电力、供水、商业等基础设施方面相对落后，企业面临产成品无法就地消耗、往中东部地区运输成本较高等问题。总体来看，较高的用电成本挤压了国内电解铝冶炼企业盈利空间，一方面使具有自备电厂或具有电力成本优势地区的电解铝冶炼企业竞争优势进一步凸显，并促进行业的进一步整合；另一方面，
高企的成本也促进电解铝企业不断完善产业链，积极向上游能源领域拓展，并加强技术研发力度、提升管理效率。行业政策近几年中国对包括电解铝在内的多个行业采取了宏观调控措施，从实施效果看，中国铝工业已经发生了一系列的明显变化。表2：近年部分铝行业相关政策
时间
| 时间 | 政策（内容） | 影响 |
| 2009.5 | 国务院公布《有色金属产业调整和振兴规划》，提出“今后三年原则上不再核准新建、改扩建电解铝项目”、“支持铝企业与煤炭、电力企业进行跨行业的重组”、“抓紧推进直购电试点，重点支持骨干电解铝企业降低生产成本”等 | 限制了电解铝产能扩张、支持企业向上游能源方向发展 |
| 2009.9.26 | 发改委正式暂停对电解铝的项目审批，暂停时间为2009年至2011年，同时还叫停了地方政府对新项目的备案权 | 限制了电解铝产能的持续扩张 |
| 2010.5.12 | 国家发改委、电监会、能源局联合下发通知，限期取消现行对电解铝、铁合金、电石等高耗能企业用电价格优惠 | 治理产能过剩 |
| 2011.2.1 | 工信部、科技部、财政部联合印发《再生有色金属产业发展推进计划》，到2015年主要再生有色金属产量达到1,200万吨，其中再生铝占当年铝产量的30%左右；再生铝行业形成一批年产10万吨以上规模化企业 | 鼓励利用再生资源 |
| 2011.4.14 | 工信部、国家发改委等九部门下发《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的紧急通知》 | 进一步遏制产能过剩 |
| 2013.7.24 | 工信部发布《铝行业规范条件》，对2007年颁布的《铝行业准入条件》进行了修订，要求氧化铝项目建设规模必须在80万吨/年及以上；电解铝项目最低资本金比例必须达到40%；新建电解铝项目必须采用400kA及以上电解槽，现有电解铝生产线要达到160kA及以上预焙槽；明确提出鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝、煤电铝或铝电一体化 | 明确提出“遏制铝行业重复建设，化解电解铝产能过剩矛盾”，对铝行业的企业布局、规模和外部条件、质量、工艺和装备、资源消耗及综合利用、环境保护等多方面进行了规范 |
| 2013.10 | 国务院出台《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，要求电解铝企业在2015年底前，淘汰16万安培以下预焙槽；国务院还提出了严禁各地自行出台优惠电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的产能逐步退出；有序向具有能源竞争优势特别是水电丰富地区转移；支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同；推广交通车辆轻量化用铝材产品的开发和应用；鼓励国内企业在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地等几条规划 | 进一步加大对产能过剩的遏制力度，鼓励发展大中型铝矿山建设，抑制地方中小型企业的无序扩张 |
| 2014.1 | 国家发改委联合工信部共同出台《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》，从分档电耗不同电价、企业直购电以及地方电价补贴三方面对电解铝企业用电进行规范说明 | 运用价格杠杆加快淘汰落后电解铝产能，减少资源过度消耗，促进电解铝行业结构调整 |
| 2015.3 | 国务院《关于进一步深化电力体制改革的若干意见（中发[2015]9号）文》，明确推进电力交易体制改革，完善市场化交易机制，有序推进电价改革 | 将增加高耗能铝企业的议价能力 |
| 2015.4 | 国务院常务会议决定，下调燃煤发电上网电价和工商业用电的价格。其中，下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约2分，将全国工商业用电价格平均每千瓦时下调约1.8分 | 一定程度上可减轻采用外购电模式的电解铝企业亏损压力 |
| 2016.1 | 财政部发布《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》（财税[2016]6号文），规定自2016年1月1日起，自备电厂自发自用电量应计征专项资金，每个省份征收的标准不同 | 将加大国内拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本 |
| 2016.6 | 国务院办公厅出台《关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，优化有色金属工业产业结构，严控新增产能、加快退出过剩产能、引导不具备竞争力的产能转移退出、加强技术创新，积极落实“一带一路”的战略部署，政府逐步完善用电、土地政策，加大财税、金融支持，做好职工安置工作等政策保障 | 将进一步优化有色金属行业产业结构 |
| 2016.10 | 工信部发布《有色金属工业发展规划（2016-2020年）》，围绕“到2020年底我国有色金属工业迈入世界强国行列”这一总体目标，立足有色金属工业转型升级、提质增效的发展需要，充分与《国家经济社会发展第十三个五年规划纲要》、《中国制造2025》等相关指标进行衔接，从技术创新、转型 | 推进有色金属行业供给侧结构性改革、优化有色金属产业布局 |
升级、资源保障、绿色发展、两化融合等5方面提出了引导性发展目标
| 升级、资源保障、绿色发展、两化融合等5方面提出了引导性发展目标 | ||
| 2017.2 | 国家环保部、国家发改委、财政部、国家能源局、北京市人民政府、天津市人民政府、河北省人民政府、山西省人民政府、山东省人民政府、河南省人民政府联合发布通知，决定印发执行《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。《方案》规定在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计 | 电解铝、氧化铝和阳极炭素在环保限产中产量缩减 |
| 2017.4 | 新疆昌吉回族自治州人民政府《关于停止违规在建电解铝产能的公告》决定停止昌吉州境内3家企业违规在建电解铝产能项目建设，涉及电解铝产能200万吨/年 | 优化电解铝供给结构 |
| 2017.4 | 发改委办[2017]656号文件关于印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》的通知，此次专项行动清理整顿的范围是1494号文清理整顿之后新建设的违法违规项目以及未落实1494号文件处理意见的项目 | 严格控制违规违法项目 |
| 2017.5 | 国家发改委、能源局下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行专项监督的通知》，并会同工信部、财政部、环保部等赴新疆、山东、内蒙古、江苏、广西和甘肃六省对自备电厂的基本情况进行督查，并在7月25日的政策宣讲会上表示将全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加 | 对自备电厂欠缴的政府性基金及附加将进行全面清理 |
| 2018.3 | 国家发改委办公厅下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，主要涉及严控新建自备电厂、清理违规自备电厂、限期挖完成环保及能耗改造、坚决淘汰落后产能等工作。其中，该方案提到“自备电厂自2016年起欠缴的政府性基金及附加和系统备费，应于2018年末前缴清；2016年前欠缴的政府性基金及附加和系统备用费应于本文件印发之日起3年内缴清；个别数额较大、确有困难的地方给予一定宽限期” | 加大国内部分拥有自备电厂的电解铝生产企业用电成本 |
| 2018.12 | 工业和信息化部与国家发展改革委联合发布了《关于促进氧化铝产业有序发展的通知》 | 抑制氧化铝行业盲目扩张，促进氧化铝行业持续健康发展 |
资料来源：公开信息，中诚信证评整理
2013年以来《铝行业规范条件》和《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》的出台对电解铝行业产生很大影响，在此《指导意见》出台后，相关的配套政策也逐步推出。2016年6月，国务院办公厅出台《关于促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，优化有色金属工业产业结构，严控新增产能、加快退出过剩产能、引导不具备竞争力的产能转移退出、加强技术创新，积极落实“一带一路”的战略部署，政府逐步完善用电、土地政策，加大财税、金融支持，做好职工安置工作等政策保障。此次指导意见出台将进一步优化有色金属行业产业结构。2017年2月，国家环保部、国家发改委、财政部、国家能源局、北京市人民政府、天津市人民政府、河北省人民政府、山西省人民政府、山东省人民政府、河南省人民政府联合发布通知，决定印发执行《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，针对电解铝行业，方案规定北京周边“2+26”城市在采暖季实施电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%
以上，以生产线计。方案的出台，将进一步优化产业结构，化解行业产能过剩，同时提升行业环保标准，实现可持续发展。2017年4月，国家发展改革委、工业和信息化部、国土资源部和环境保护部四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》（发改办产业[2017]656号文件，简称“656号文”），决定用6个月时间通过企业自查（截止5月15日）、地方核查（截止6月30日）、专项抽查（截止9月15日）、督促整改（截止10月15日）4个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。此次清理整顿的范围是发改产业[2015]1494号文件（简称“1494号文”）清理整顿（即2013年5月）之后新建的违法违规项目以及未落实“1494号文”处理意见的项目，首次将部分产能提升到违法的高度。“656号文”的出台，标志着我国电解铝行业供给侧改革迈入实质性阶段。2018年12月，工业和信息化部与国家发展改革委联合发布了《关于促进氧化铝产业有序发展的通知》。这个文件的主要精神是抑制氧化铝行业盲目扩张，促进氧化铝行业持续健康发展。该文件对氧化铝生产提出了三个重要指标：要以综合回收率
在80%以上、综合能耗在380千克标准煤以下、生产1吨氧化铝新水消耗在3吨以下为目标，推动氧化铝行业绿色发展。
总体来看，近年来国家多次出台抑制电解铝产能无序扩张的政策文件，体现出国家调控电解铝产业的决心，鼓励发展大中型铝矿山建设，抑制地方中小型企业的无序扩张，有利于促进国内铝行业的平稳、有序发展，有利于提高行业内大型企业的综合竞争实力。竞争优势公司作为国内规模最大的铝产品生产企业和有色金属生产企业，综合竞争力很强，竞争优势主要体现在很强的股东支持力度、丰富的铝土矿资源储备、较大的生产规模以及完整的产业链等方面。股东支持公司控股股东中铝集团隶属于国务院国资委，是中国最大的有色金属企业，截至2018年9月末，中铝集团的总资产为5,417.08亿元，净资产为2,044.76亿元。2018年1~9月，中铝集团营业收入为2,084.13亿元。
为优化资产结构、降低资产负债率、改善债务结构，2013年公司将亏损的铝加工板块以及仍需较大资金投入的西芒杜项目剥离至中铝集团，公司经营负担及资本支出压力有所减轻。同时，近年来面对低迷的市场环境，公司在市场化改革、人员减负、税收补贴等方面也获得较大的政策和股东扶持。2016年以来，公司通过出售部分非主业资产至中铝集团，对公司盈利改善形成正向影响。资源储备优势
在铝土矿资源方面，相对于国内同行业竞争对手，公司在铝土矿资源控制方面具有明显的规模优势。截至2018年末，公司控制的铝土矿资源量约为26.20亿吨，其中国内储量7.50亿吨，国外储量
18.70亿吨。近年来，公司自有资源保障能力大幅
提高。目前，公司铝土矿自给率已达到50%。
未来，公司计划继续加大国内、印尼、老挝铝土矿项目建设力度，加快猫场、段村雷沟等新增矿山达产进度、提升老矿山运营效率，提高铝土矿自
供比例和供矿品质，进一步提升铝土矿自给率。此外，公司将积极响应国家“一带一路”战略，加快推进海外铝工业产能国际合作，为公司建立海外氧化铝供应基地提供有力的资源保障。
总体上，近年来随着资源获取步伐的加快以及采掘力度的加大，公司铝土矿自给率有所增加，较高的资源自给率可有效降低公司氧化铝的生产成本。
规模优势
氧化铝方面，氧化铝是公司铝板块的主导产品之一，具有较强的规模优势。公司是全球第二大氧化铝生产企业，一直以来占据着国内氧化铝生产的主导地位，在氧化铝方面具有较强的议价能力。2016年~2018年，公司氧化铝产量分别为1,203万吨、1,281万吨和1,351万吨。
近年来，随着公司氧化铝产能的扩张，公司氧化铝产量占全国产量比重呈波动上升趋势，截至2018年末，公司氧化铝产量占全国产量比重为
18.87%。未来，随着国家政策调控和资源整合进程
的加快以及公司逐步实施重点发展氧化铝核心业务的战略规划，公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力有望得到回升。电解铝方面，2016~2018年，公司电解铝产量分别为295万吨、361万吨和417万吨，受益于产能的增加，近年来公司电解铝产量保持持续增长态势。此外，公司持续加大电解铝业务优化升级，通过直购电谈判以及提升自供电比例实现降本增效。公司未来电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域、水电丰富区域发展，调整优化电解铝业务，增强“煤—电—铝”产业链一体化优势。
目前公司已形成了铝土矿—氧化铝—电解铝等加工的完整铝产业链，能够提高公司原材料供应的稳定性以及成本控制能力，有效地抵御市场波动所带来的风险。业务运营
公司主营业务突出，主要从事氧化铝提炼、原铝电解及相关产品的贸易业务。2016~2018年公司分别实现营业总收入1,440.66亿元、1,800.81亿元和1,802.40亿元。其中，2018年氧化铝板块实现收
入410.05亿元（未抵消）、电解铝板块实现收入
525.81亿元（未抵消）、贸易板块实现收入1,419.17
亿元（未抵消）、能源板块实现收入71.01亿元（未抵消）。表3：近年来公司营业总收入构成
单位：亿元、%
主要板块
| 主要板块 | 2016 | 2017 | 2018 | |||
| 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | 收入 | 毛利率 | |
| 氧化铝 | 275.77 | 9.41 | 382.62 | 17.51 | 410.05 | 14.96 |
| 电解铝 | 335.21 | 13.02 | 477.87 | 6.72 | 525.81 | 5.30 |
| 贸易 | 1,142.59 | 1.97 | 1,503.99 | 1.64 | 1,419.17 | 2.32 |
| 能源 | 44.54 | 24.64 | 62.34 | 30.44 | 71.01 | 33.86 |
| 板块抵消 | -361.49 | - | -630.75 | - | -627.81 | - |
| 其他 | 4.04 | 3.05 | 4.74 | 4.74 | 4.17 | 5.63 |
| 营业总收入 | 1,440.66 | 7.53 | 1,800.81 | 8.31 | 1,802.40 | 8.84 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理氧化铝业务
氧化铝是公司主导产品之一，近年来针对市场形势，公司对部分氧化铝生产线实行弹性生产。得益于市场回暖，公司逐步重启关停产能，2016~2018年末，公司氧化铝产能分别为1,762万吨/年、1,686万吨/年和1,886万吨/年；2016~2018年，公司氧化铝产量分别为1,203万吨、1,281万吨和1,351万吨。表4：2016~2018年公司氧化铝产能产量情况
单位：万吨/年、万吨
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 产能 | 1,762 | 1,686 | 1,886 |
| 产量 | 1,203 | 1,281 | 1,351 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司于2016年分别完成了对山东铝业公司拜耳法生产线、山西铝厂拟薄水铝石生产线等资产、中铝（上海）有限公司60%股权以及兴华科技股份有限公司（以下简称“兴华科技”）66%股权的收购。其中，山东铝业拜耳法生产线具备年产50万吨拜耳法氧化铝的生产能力，兴华科技是公司未来多品种氧化铝的主要生产基地，理念及技术设计较为先进，且地处山西孝义氧化铝矿石资源富集地区，与公司的主营业务具有高度的协同性。2017年公司完成了对中铝（上海）有限公司剩余40%股权的收购。2018年公司完成了对山西华兴铝业有限公司50%股权的收购。上述收购进一步增强公司主业竞争力和盈利能力，完善公司的铝产业链。
氧化铝销售方面，公司氧化铝产品可供给集团
内部生产及对外销售，通过开展贸易及销售模式创新，开发上下游客户之间、贸易与金融之间、物流与仓储之间等多方面市场，保障氧化铝销售。原材料供应方面，公司氧化铝生产所需材料为铝土矿，近年来，公司铝土矿自供率约为50%。总体来看，公司氧化铝业务规模优势明显，在氧化铝生产技术专利、掌控铝土矿资源方面拥有领先地位及较强的氧化铝议价能力。同时，公司正在进行产业结构调整，加大成本控制力度，积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源，重点发展氧化铝核心业务，未来公司氧化铝产品的市场占有率与竞争力有望得到提升。电解铝业务近年来，公司电解铝产能和产量均不断提升。截至2016年底，公司电解铝产能为376万吨/年。2017年以来，随着贵州华仁、遵义铝业二期工程等项目陆续投产，截至2017年末公司电解铝产能升至393万吨/年。2018年随着山西中润、贵州华仁等项目的陆续投产，当年末公司电解铝产能大幅上升至478万吨/年。
表5：2016~2018年公司电解铝产能产量情况
单位：万吨/年、万吨
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 产能 | 376 | 393 | 478 |
| 产量 | 295 | 361 | 417 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
受新增产能及下游需求影响，2016~2018年公
司电解铝产量分别为295万吨、361万吨和417万吨，呈增长态势。
用电成本方面，公司积极推进自备电厂建设和直购电谈判，优化用电结构，通过提升自供电和直购电比例实现降本增效。目前公司自备电比例约为33%。另外，2018年电解铝用电量中直购电占外购电比例达67%。未来公司电解铝产能将继续向煤炭资源富集区域、水电丰富区域发展，进一步调整电解铝业务结构，通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠进一步降低电解铝企业用电成本。产能布局调整方面，公司正进行电解铝生产基地的重新布局和产能置换。未来公司将重点发展包头、山西、贵州和广西四大电解铝基地，陆续将电解铝产能整合到能源、资源富集地区，进一步调整电解铝业务结构，通过建设煤电铝一体化项目及争取电价优惠进一步降低电解铝用电成本，同时缩短运距，减少运输成本。具体看，2016年4月，3×350MW自备热电联产机组工程正式开工建设，50万吨合金铝项目浇筑第一罐混凝土。2017年6月，3×350MW热电联产项目首台机组实现15个月启动投产，提前50天并网发电，2017年11月，第二台机组通过168小时试运行，正式并网发电。项目的陆续建成将有助于提升公司合金化水平以及盈利能力，向产业链终端产品延伸。此外，2016年5月，公司发布公告称拟在广西分公司工业区内建设轻合金材料项目（以下简称“广西轻合金材料项目”），包括年产40.7万吨轻合金和3×350MW燃煤发电机组。项目总投资62.01亿元，其中现金出资24.80亿元，项目建设期18个月，由中铝广西投资发展有限公司和广西百色开发投资集团有限公司于2015年12月出资设立的广西华磊新材料有限公司（以下简称“广西华磊”）运行。截至目前，中铝广西投资发展有限公司广西百色开发投资集团有限及平果县城市建设投资发展有限责任公司持股比例分别为40%、40%和20%。广西轻合金材料项目实现广西分公司氧化铝就近销售，降低销售成本。自备发电机组建成后降低了广西分公司氧化铝用汽和广西分公司等企业的用电成本，实现协同效应。
总体来看，公司电解铝产能、产量逐年提升，且随着自供电和直购电供应比例的上升以及市场化改革的逐步推进，公司成本控制能力也有所增强，业务竞争实力不断提升。
海外投资
2011年11月，公司子公司中国铝业香港有限公司联合宝钢集团旗下宝钢资源（国际）有限公司、中非发展基金有限公司、中国铁建旗下中铁建中非建设有限公司，以及中交股份旗下中国港湾工程有限公司共同投资成立中铝铁矿控股有限公司（以下简称“中铝铁矿”），中国铝业香港有限公司持股比例为65%，主要负责对西芒杜项目投资、项目建设期的管理和中方权益矿石销售等。中方联合体的成立，标志着西芒杜铁矿石项目进入了一个加快开发的新阶段，创立了多家央企共同组建联合体的新模式。
2012年公司通过中铝铁矿与力拓成立合资公司Simfer Jersey Limited，并持有其47%的股权，支付人民币116.45亿元完成对西芒杜铁矿项目的注资，项目开发正在有序进行。西芒杜铁矿保有1,844百万吨平均品位为65.50%的矿产资源量，以及796百万吨平均品位为65.10%的矿产资源量，资源储量十分丰富。
2013年12月，公司将中铝铁矿65%股权转移至中铝集团，交易价格为206,654.383万美元，价款计划分五期支付，最后一期于2017年底完成。在转让股权的同时，公司将对国开行的美元贷款授让中铝集团，债务金额为4.3875亿美元，将等额递减中铝铁矿的股权转让交易额的首期价款。
此外，2016年10月28日，中铝集团与力拓就力拓转让西芒杜股权达成框架协议，力拓拟退出西芒杜项目并将其在合资公司Simfer Jersey Limited中持有的全部股权转让给中铝集团，目前该项目转让款已支付完毕。
铝土矿资源方面，子公司中国铝业香港有限公司于2011年与老挝服务有限公司签订了合资协议，成立了合资公司并完成了相关的政府审批和权证变更。目前该合资项目正在开展矿区资源勘探工作。项目的顺利推进，将为公司的长期可持续发展
奠定良好基础，未来有望成为公司铝产业重要的海外生产基地和原料供应基地。此外，中国铝业香港有限公司与印度尼西亚Indonusa合作控制铝土矿资源，2013年矿山已投入生产，但2014年以来由于印尼实施原矿出口禁令而停产。2017年下半年，印尼出口禁令有所松动，开始准许在印尼建设氧化铝项目的企业出口铝土矿。2018年10月，公司与印尼相关方签署了中铝印尼氧化铝国际产能合作项目框架协议，计划建设年产氧化铝100万吨项目，目前正开展前期工作。另外，2018年10月28日，中国铝业首个海外大型铝项目——几内亚Boffa铝土矿项目在几内亚博法市举行开工奠基仪式。该项目是在中几两国政府合作框架下，一次互惠互利、共赢共享的重大合作，同时也标志着中国铝业打造“海外中铝”实现新的突破。几内亚博法省博法市东北部的Boffa矿区可利用资源储量约17.5亿吨，可持续开采年限长达60年以上，建成投产后将成为中国铝业海外铝土矿资源的重要来源，不断提升公司矿产资源的保障和可持续发展能力。项目建设规模为年产1,200万吨铝土矿，预计将于2021年前建成投产，项目投产后将使公司矿山自采率提高到75%。
总体来看，公司通过并购重组取得海外金属资源并实施国际化战略，为公司未来可持续发展提供了资源储备和发展空间。但是，中诚信证评也关注到公司海外矿产资源开发业务受项目所在地政治、经济、环境变化影响较大，面临一定的政治、汇率风险。
贸易业务
公司贸易业务主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务的业务，这些产品来自于国际及国内产品供应商签订的现货及长单合同，并主要销售给国内的原铝冶炼商及第三方客户；贸易板块中亦销售公司制造业务所生产出的产品。
2018年公司贸易板块的产品销售收入1,419.17亿元（未抵消），同比下降3.34%。其中，从公司内部采购自产产品通过贸易板块对外销售形成的营
业收入为344.53亿元，同比增加48.97%；从公司外部采购产品对外销售形成的营业收入为821.92亿元，同比减少11.28%。
能源业务
近几年，由于铝行业市场价格波动较大，公司积极拓展能源领域业务，不断探索创新经营模式，培育公司新的利润增长点。公司能源板块主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。主要产品中，煤炭销售给集团内部生产企业及外部客户；公用火电、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。
具体来看，公司利用国家煤炭资源整合机会，在山西、甘肃、贵州、青海等省份拥有权益煤炭产能1,150万吨/年，通过多次股权收购和增资，公司于2013年获取宁夏发电70.82%的股权，并以20亿元对宁夏发电进行增资，获得煤炭资源量23.80亿吨、在建在产煤炭产能1,600万吨/年。宁夏发电从2013年2月8日更名为中铝宁夏能源集团有限公司（以下简称“宁夏能源”）。此外，2015年4月，宁夏能源与浙江省能源集团有限公司（以下简称“浙江能源”）共同出资成立宁夏银星发电有限责任公司（以下简称“银星发电”），并由宁夏能源和浙江能源按照51:49比例出资建设2×660MW超超临界发电工程项目，项目总投资46.73亿元。银星电厂1号机组已于2016年12月15日并网发电，2号机组已于2017年2月份并网发电。截至2018年末，宁夏能源总装机容量为4,249.13MW。2018年公司生产煤炭1,081万吨，完成外售电厂发电量（不含自备电厂）159亿千瓦时。
总体来看，煤炭和电力业务的发展不仅可以实现公司业务多元化拓展，也将为公司部分下属企业氧化铝、电解铝生产提供原料供应。成本控制及人员和资产减负
近年来，针对行业低迷以及经营性亏损的状况，公司强化运营管理、关停部分亏损生产线、进行弹性生产，通过加强资本运作、实施盘活存量资产、引进战略投资者等措施优化产业布局；同时，公司陆续开展提质增效专项行动，在强化管理、优化技术指标、进行电力体制改革、压降“两金”、分
流人员、大力推进重点转型升级项目等方面取得了一定成果，公司经营业绩有所改善。用电成本方面，电解铝的熔炼涉及电解还原程序，需要大规模不间断供电，近年来公司大力推进电力体制改革，外抓与直供电厂、电网谈判和沟通，降低外购电成本；内部实施精细化管理，减少自备电厂非停次数，降低自备电厂煤炭消耗。具体来看，自备电厂方面，公司为进一步提高自备率，发挥自备机组的优势，大力推进内蒙华云新材料3×350MW机组和广西华磊3×350MW机组的项目建设工作，充分发挥旗下包头铝业、兰州分公司、华泽铝电和华宇铝电四家电解铝企业的自备机组优势。截至2018年底，公司自备电厂装机容量为4,321MW，2018年公司总发电量为261.04亿千瓦时，其中自备电厂发电量为77.27亿千瓦时，实现自备电供应比例33%。2018年公司自发电的平均成本为0.3224元/千瓦时（含税）。直购电方面，近年来公司大力推进直购电交易，网购电基本实现全部直购，2018年电解铝用电量中直购电占比达67%；同时公司在连城分公司、青海分公司实施铝电联动机制，在兰州分公司开展新能源替代发电权交易，进一步降低生产成本。此外，公司近年来持续加大市场化改革及人员减负力度。公司针对困难企业制定“一厂一策”，破旧立新，通过搬迁、转型，使困难企业重新焕发生机，为公司扭亏为盈创造了先决条件。同时，公司对标行业先进劳动生产率水平，进一步优化员工配置，多渠道分流安置员工。在资产处置盘活资金方面，近年来公司陆续通过转让股份、出售闲置资产、引进战略合作投资者等措施，盘活公司存量资产，增加投资收益和现金流入。2016~2018年，公司获得资产处置收益分别为8.17亿元、0.77亿元和1.01亿元。
总体来看，近年来公司加大成本控制力度，从各环节降低生产成本，减轻人员负担、处置资产，逐步取得一定效果。未来随着直购电逐步实施以及自备电厂规模逐步扩大，公司的用电成本有望进一步降低，将对公司盈利能力的提升起到积极作用。
发展规划未来公司将继续推进战略布局调整，围绕做强铝业的目标，调整发展战略，坚持以产业链前端和价值链高端为发展方向，积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源，重点发展氧化铝核心业务、调整优化电解铝业务，推进市场化改革和运营转型，提升公司综合竞争能力。具体来看，在铝板块，公司逐步进行产业布局调整，合理调配内部的各种生产要素配置，产品结构向高质量、高技术含量、高附加值、高市场竞争力转变。在铝土资源方面，按照资源优先的原则，加大国内资源获取和开发力度，增加铝土矿资源储量，提高资源保障程度和自采矿比例，同时继续寻求国外资源开发机会，积极参与和推进在国际上有潜力的勘探和开发项目。在氧化铝方面，公司将继续开展工艺技术升级和流程优化，进一步优化生产布局，在有条件的地方布局氧化铝厂，替代落后产能。在电解铝方面，公司将继续改造、淘汰落后产能，创造条件将产能向煤炭资源富集区域、水电丰富区域发展，实现煤电铝一体化，同时推广应用新型电解槽、无效应低电压等先进装备技术，不断降低综合能耗。此外，公司又通过以现金、资产等方式入股中国稀有稀土股份有限公司、中铝矿产资源有限公司、中铝投资发展有限公司等，积极探索创新经营模式，培育公司新的利润增长点。
资本运作方面，2018年1月31日，公司发布公告称拟向华融瑞通股权投资管理有限公司、中国人寿保险股份有限公司等8家投资者非公开发行股权购买其合计持有的中铝山东30.80%、中州铝业
36.90%、包头铝业25.67%和中铝矿业81.14%的股
权。2019年2月25日，公司发行的2,118,874,715股人民币普通股（A股）股份登记手续已办理完毕。该事项完成后公司资产负债率将有所下降，有助于优化公司资本结构。
目前，公司主要在建项目包括广西华磊新材料有限公司轻合金项目、王洼煤矿600吨改扩建项目、山西中铝华润有限公司吕梁轻合金循环产业基地合金铝项目等。根据市场环境和自身经营状况，公司对投资项目进行一定调整，严控新开工项目，整
体投资规模收窄。公司未来资本开支将主要用于调整产业结构、提高产品附加值等方面，投资重点包括轻合金、合金铝项目等。截至2018年末，公司
在建项目计划投资额为361.99亿元，已投资224.82亿元，尚需投资额为137.17亿元，公司面临一定的资本支出压力。
表6：截至2018年末公司主要在建项目情况
单位：亿元
项目名称
| 项目名称 | 预算数 | 投入占预算比例 |
| 50万吨合金铝产品结构调整升级技术改造 | 64.51 | 75% |
| 王洼煤矿600万吨改扩建项目 | 30.63 | 80% |
| 吕梁轻合金循环产业基地项目轻合金工程 | 41.04 | 88% |
| 200万吨氧化铝项目 | 58.05 | 7% |
| 几内亚矿山项目 | 30.88 | 5% |
| 贵州轻合金新材料退城进园项目（电解铝部分） | 39.36 | 88% |
| 华云新材料二期一步 | 29.86 | 96% |
| 沙沟庙村整村搬迁项目 | 1.99 | 65% |
| 35万吨炭素项目 | 8.13 | 65% |
| 17基建-炭素系统挖潜创效 | 3.63 | 69% |
| 阿拉善左旗贺兰山200MW风电项目 | 14.46 | 18% |
| 11技大南爻尾矿库项目 | 3.47 | 89% |
| 段村-雷沟铝土矿采矿工程 | 17.15 | 88% |
| 第五赤泥堆场 | 8.04 | 98% |
| 王洼二矿300万吨技改项目 | 3.42 | 58% |
| 陕西定边朱庄风电场50MW工程 | 3.95 | 97% |
| 太阳山风电场-六期项目 | 3.43 | 98% |
| 合计 | 361.99 | 62.11% |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司管治
治理结构
公司作为上海、香港、纽约三地上市公司，建立了相互监督与制约的法人治理结构，公司董事会、监事会以及公司职能部门保持了较好的内部独立运作机制，能按有关规定对重大信息做到及时准确披露。在关联交易方面，公司与关联公司之间所有的关联交易本着公平、公正、合理的市场定价原则进行，符合相关法律法规的规定，不存在损害公司及股东利益的情况。内部管理
在风险控制方面，为了防范控制经营过程中出现的风险，公司根据公司章程和相关规定建立了较
为完善的风险管理系统。在日常经营中，公司定期对客户进行信用评估，并相应针对不同的客户实行不同的信用政策，降低应收账款风险。在资金和财务管理上，公司目前实行收、支两条线集中管理。原则上，分公司所有资金统一由中铝集团管理，子公司按经营预算管理，严格控制预算外的资金支出。
为确保各种原辅材料的有效供应及合理库存，加强供应链的整合，优化供应商结构，完善供应集中统一管理的业务流程和制度建设，公司于2006年成立了供应部，进一步推进大宗原辅材料的集中采购模式，有效降低和控制采购成本。
公司投融资实行集中管理，下属分、子公司没
有对外投融资权。公司对外担保制度严格，公司本部及下属子公司原则上不允许对外担保。同时，公司根据香港会计师公会建议的指引成立了审核委员会以加强内部控制。总体看，目前公司运作正常、规范，并已经建立了较完善的内部控制制度，能够有效控制公司各项经营风险。
安全生产及环境保护安全管理方面，公司建立了QHSE体系，并沿用母公司中铝集团公司制定的《中国铝业公司职业健康安全和环境委员会工作规则》、《中国铝业公司安全生产事故报告和调查处理管理办法》，对下属企业安全生产管理进行监督、指导。公司强化安全生产责任制的落实，持续完善安全生产长效机制，强化重大危险源监控，深入开展安全生产隐患排查治理，不断加强安全文化建设。2016年6月22日，河南嵩县第六建筑公司在实施中国铝业河南分公司厂区氧化铝四沉降槽体拆除中发生坠落事故，事故共造成11人死亡，8人受伤。中国铝业河南分公司于2015年11月开始对部分氧化铝生产线实施停产升级改造，本次事故发生的地点即为停产改造施工现场。公司公告称：“本次事故可能会对该项目的投产工期产生影响，但对公司整体生产经营不会产生重大不利影响。”环保管治方面，公司设立了安全环保健康部，负责贯彻执行国家安全环保、职业健康法律法规及中国铝业集团有限公司相关规章制度；建立公司安全环保、职业健康管理体系；组织所属实体企业完善并运行管理体系；指导实体企业开展安全生产、环境保护和职业健康管理工作，并进行监督检查；对涉及安全、环保和职业健康的事故进行调查处理；承办公司交办的其他事项等。另外，公司制定了《职业健康安全环境保护工作要点》，明确了公司健康安全环保工作的指导思想及目标；下发了《节能减排计划》，细化了节能减排指标，明确了节能减排的措施和要求。近年来，国家先后制定实施了《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》《控制污染物排放许可证实施方案》《京津冀及周边地区2017年大
气污染防治工作方案》等环保法律法规，面对日益严格的环保要求，公司加快完善“三废”治理，目前，公司除部分需要执行铝行业特别排放限值的企业正积极进行环保设施改造外，其余产能已基本达到环保标准。整体来看，尽管公司加强了安全生产及环保方面的管制，但随着国家对安全生产标准的提高以及环保整治力度的加大，公司仍面临着一定的安全环保压力。财务分析
以下分析基于公司提供的经安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具的标准无保留意见的2016~2018年度审计报告以及未经审计的2019年一季度报表。公司财务报表均按照新会计准则编制。
资本结构
近年来，随着经营规模的不断扩大，公司资产稳步增长，2016~2018年末，公司总资产分别为1,900.77亿元、2,001.47亿元和2,008.76亿元。同期，公司负债总额分别为1,344.89亿元、1,346.33亿元和1,332.07亿元。2016~2018年末，公司所有者权益分别为555.87亿元、655.14亿元和676.69亿元。其中，2017年12月，华融瑞通股权投资管理有限公司、中国人寿保险股份有限公司等8家机构通过“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式对公司子公司合计增资126亿元，分别取得公司所属中铝山东30.80%的股权、中州铝业
36.90%的股权、包头铝业25.67%的股权以及中铝矿
业81.14%的股权，公司持有上述公司的股权分别降至69.20%、63.10%、74.33%和18.86%，该项交易使得2017年末公司少数股东权益同比增加107.36亿元，资本公积同比增加18.64亿元；此外，2017年公司实现净利润23.64亿元，得益于此，当期未分配利润同比增加12.68亿元；因此截至2017年末，公司所有者权益同比增加17.86%。截至2019年3月末，公司总资产进一步上升至2,115.82亿元，负债总额为1,430.90亿元，所有者权益为684.92亿元。
图5：2016~2019.Q1公司资本结构分析
0%20%40%60%80%
1,0001,5002,000
2016201720182019.3
亿元
长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从资产构成来看，公司资产以非流动资产为主。2016~2018年末，公司非流动资产分别为1,236.51亿元、1,317.97亿元和1,419.81亿元，占总资产的比重分别为65.05%、65.85%和70.68%。公司非流动资产分别由固定资产、在建工程、无形资产和长期股权投资构成，截至2018年末，上述四项分别为940.74亿元、129.80亿元、136.49亿元和97.57亿元，占非流动资产的比重分别为66.26%、
9.14%、9.61%和6.87%。其中固定资产主要为厂房
与机器设备等。截至2018年末，受在建工程转固影响，固定资产增加9.12%，其中受限固定资产
40.58亿元，占固定资产的比重为4.31%，主要用于
借款抵押；在建工程主要由公司技改、扩建及新项目建设构成，随着新增在建项目影响，截至2018年末，在建工程同比增加31.84%；无形资产主要为采矿权、土地使用权和探矿权等，随着公司矿产资源储备的增加，无形资产稳定增长；截至2018年末，受限无形资产11.01亿元，占无形资产的比重为8.07%，主要用于借款抵押；长期股权投资主要系公司对合营企业和对联营企业的投资，涵盖矿产、能源及投资等行业。截至2018年末，长期股权投资较2017年末减少31.86亿元，主要为公司当年收购部分联合营公司股权使得其变为控股子公司所致。
流动资产方面，2016~2018年末，公司流动资产分别为664.26亿元、683.49亿元和588.95亿元，主要由货币资金及存货构成，截至2018年末上述两项占流动资产的比重分别为36.16%和34.74%。其中，2018年末公司货币资金212.96亿元，主要
系银行存款；受限的货币资金21.65亿元，占货币资金总额的10.17%，系信用证保证金及承兑汇票保证金等；同期存货204.60亿元，主要系相关铝产品，在铝价下行情况下公司当年计提24.13亿元的存货跌价准备。截至2019年3月末，公司流动资产和非流动资产分别占资产总额的29.46%和70.54%。
负债构成方面，公司负债以流动负债为主，2016~2018年末，公司流动负债分别为829.45亿元、
899.77亿元和747.49亿元，占总负债的比重分别为
61.67%、66.83%和56.11%。公司流动负债主要由
短期借款、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债构成，截至2018年末，上述四项分别为392.96亿元、85.68亿元、90.42亿元和63.20亿元，占非流动资产的比重分别为52.57%、11.46%、
12.10%和8.45%。其中，短期借款主要为抵押借款
和信用借款，期末同比增加27.44%；其他应付款主要系工程材料及设备款，由于支付了到期工程款，其他应付款同比减少8.97%；一年到期的非流动负债同比减少71.01%，主要系偿还到期债务所致；其他流动负债主要系黄金租赁款及短期融资券、超短期融资券等，截至2018年末，其他流动负债同比减少76.99%，主要系减少黄金租赁规模以及偿还到期短期应付债券所致。2016~2018年末，公司非流动负债分别为515.43亿元、446.56亿元和584.58亿元，占总负债的比重分别为38.33%、33.17%和
43.89%。公司非流动负债主要由长期借款构成，截
至2018年末，长期借款为427.56亿元，主要为质押借款和信用借款，占公司非流动负债的比重为
73.14%，受公司2018年信用借款较上年增加91.63
亿元影响，长期借款同比增加27.28%。截至2019年3月末，公司流动负债和非流动负债分别占负债总额的55.71%和44.29%。
财务杠杆比率方面，2016~2018年末，公司资产负债率分别为70.76%、67.27%和66.31%；总资本化比率分别为66.48%、62.24%和61.29%，公司财务杠杆比率有所下降。截至2019年3月末，公司资产负债率和总资本化比率分别小幅上升至为
67.63%和61.89%。
图6：2016~2019.Q1公司债务结构分析
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从债务结构看，公司债务规模呈逐年小幅下降态势，2016~2018年末，公司总债务分别为1,102.22亿元、1,080.03亿元和1,073.72亿元，其中短期债务分别为632.37亿元、677.13亿元和531.65亿元；长期债务分别为469.85亿元、402.90亿元和542.07亿元，同期公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分别为1.35、1.68和0.98。截至2019年3月末，公司长期债务为545.03亿元，短期债务为567.13亿元，长短期债务比为1.04。公司近年来债务结构有所优化，但由于公司业务具有前期投资较大、回报周期较长等特点，公司仍面临一定的偿债压力。总体而言，受益于公司2017年实施债转股及公司利润的积累，近年公司所有者权益大幅增加，同时债务期限结构也有所改善，资本结构有所优化。但应关注到公司未来资本支出规模较大，公司面临一定的偿债压力。
盈利能力
得益于2018年主要产品产量及销量增加，公司氧化铝和电解铝板块收入均有所增加。2016~2018年，公司收入分别为1,440.66亿元、1,800.81亿元和1,802.40亿元。2019年1~3月，公司营业收入为441.13亿元，同比增加20.07%。
从营业毛利率看，2016~2018年，公司营业毛利率分别为7.53%、8.31%和8.84%。2018年由于原材料价格上涨，公司氧化铝成本同比增加
19.03%，该板块毛利率同比减少2.55个百分点至
14.96%。由于氧化铝价格上升，公司电解铝成本同
比增加15.79%，成本的增加使得该板块毛利率同比降低1.42个百分点至5.30%；公司能源板块盈利能
力较好，2018年得益于煤炭价格的上涨，公司能源板块毛利率同比增加3.10个百分点至33.86%；2018年公司贸易板块毛利率同比增加0.68个百分点，主要得益于氧化铝价格的上升。2019年1~3月，公司营业毛利率为7.39%。其中，氧化铝板块毛利率为
13.14%；电解铝板块毛利率为2.89%；贸易板块毛
利率为2.42%；能源板块毛利率为30.95%。
表7：2016~2019.Q1公司各业务板块毛利率
单位：%
业务板块
| 业务板块 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 |
| 氧化铝 | 9.41 | 17.51 | 14.96 | 13.14 |
| 电解铝 | 13.02 | 6.72 | 5.30 | 2.89 |
| 贸易 | 1.97 | 1.64 | 2.32 | 2.42 |
| 能源 | 24.64 | 30.44 | 33.86 | 30.95 |
| 其他 | 3.05 | 4.74 | 5.63 | 20.73 |
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理期间费用方面，2016~2018年，公司期间费用分别为92.04亿元、109.47亿元和105.36亿元。得益于公司近年来公司加强成本控制以及营业总收入的增加，期间费用占营业总收入的比重呈下降趋势，同期，三费收入占比分别为6.39%、6.08%和
5.85%。2019年1~3月，公司期间费用为441.13亿
元，期间费用收入占比为5.82%。
表8：2016~2019.Q1公司期间费用情况
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 | |
| 销售费用（亿元） | 20.65 | 23.42 | 24.97 | 6.78 |
| 管理费用（亿元） | 29.02 | 40.46 | 35.54 | 6.02 |
| 财务费用（亿元） | 42.37 | 45.59 | 44.84 | 12.88 |
| （亿元） | 92.04 | 109.47 | 105.36 | 25.69 |
| （亿元） | 1,440.66 | 1,800.81 | 1,802.40 | 441.13 |
| 占比（%） | 6.39 | 6.08 | 5.85 | 5.82 |
注：管理费用中包含研发费用资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理从利润总额看，2016~2018年，公司利润总额分别为16.60亿元、30.06亿元和24.30亿元，主要由经营性业务利润、投资收益和资产减值损失构成。经营性业务利润是公司最主要的利润来源，2016~2018年，受益于整体毛利率的提升，公司经营性业务利润分别为7.91亿元、26.80亿元和39.86亿元。同期，公司投资收益分别为-10.01亿元、3.41亿元和7.40亿元，其中2017年取得的投资收益主
要系处置子公司山东工程60%股权所得，2018年的投资收益主要系当年收购联合营公司实现的收益；此外，2016~2018年公司资产减值损失分别为0.63亿元、1.79亿元和24.72亿元，2018年资产减值损失较大的原因是铝产品价格波动较大，公司计提较大规模的存货减值。2019年1~3月，公司利润总额为7.04亿元。其中，经营性业务利润为4.61亿元，确认投资收益4.90亿元。此外，主要受存货价格变动影响，公司2019年1~3月资产减值损失为1.49亿元。
图7：2016~2019.Q1公司利润总额构成
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
总体看，公司经营业绩受铝行业景气度波动影响较大，稳定性不高，未来仍需关注铝价波动对公司毛利率及资产减值的影响。
偿债能力
从获现能力来看，公司利润总额、折旧与利息支出为公司EBITDA的主要构成。其中，2016~2018年公司EBITDA分别为128.67亿元、146.86亿元和
151.71亿元，EBITDA呈逐年上升态势；同期公司
折旧分别为65.62亿元、66.20亿元和75.22亿元；利息支出分别为47.40亿元、48.17亿元和46.85亿元。
现金流方面，2016~2018年，公司经营性净现金流分别为115.19亿元、131.28亿元和131.85亿元，近年来公司经营获现能力有所增强，现金流较为充裕。2019年1~3月，主要受应收货款增加以及购买存货支付的现金增加影响，公司当期经营活动净现金流为-6.38亿元。投资性现金流方面，2016~2018年，公司投资活动净现金流分别为-49.97亿元、-71.33亿元和-56.96亿元，近年来公司投资
活动现金流出规模较大主要系进行固定资产投资所致。2019年1~3月，公司投资活动净现金流为-22.22亿元。筹资活动方面，公司通过银行借款及发行债券等融资手段满足项目资金需求。2016~2018年，公司筹资活动净现金流分别为-36.61亿元、-18.36亿元和-162.66亿元，2018年筹资活动净现金流出规模较大，系公司当期偿还较大规模的到期债券所致。2019年1~3月，公司筹资活动净现金流为4.32亿元。
图8：2016~2018年公司EBITDA构成
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从偿债指标看，由于近年来公司盈利能力逐步提高，加之债务规模下降，因而其EBITDA和经营活动净现金流对债务本息偿还的保障能力逐年增强。2016~2018年，公司总债务/EBITDA分别为8.57倍、7.35倍和7.06倍，EBITDA利息保障倍数分别为3.04倍、3.22倍和3.24倍；经营活动净现金流/总债务分别为0.10倍、0.12倍和0.12倍，经营净现金流/利息支出分别为2.23倍、2.54倍和2.53倍。
表9：2016~2019.Q1公司偿债能力指标分析
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.1~3 | |
| 长期债务（亿元） | 469.85 | 402.90 | 542.07 | 545.03 |
| 总债务（亿元） | 1,102.22 | 1,080.03 | 1,073.72 | 1,112.16 |
| EBITDA（亿元） | 128.67 | 146.86 | 151.71 | - |
| 资产负债率（%） | 70.76 | 67.27 | 66.31 | 67.63 |
| 总资本化比率（%） | 66.48 | 62.24 | 61.29 | 61.89 |
| 总债务/EBITDA（X） | 8.57 | 7.35 | 7.06 | - |
| 经营活动净现金流/总债务（X） | 0.10 | 0.12 | 0.12 | -0.02 |
| EBITDA利息倍数（X） | 3.04 | 3.22 | 3.24 | - |
| 经营活动净现金利息倍数（X） | 2.23 | 2.54 | 2.53 | - |
注：2019年一季度经营活动净现金流/总债务经过年化处理。资料来源：公司年报，中诚信证评整理
或有负债方面，截至2018年末，公司控股子公司宁夏能源为宁夏天净神州风力发电有限公司提供了0.12亿元的对外担保。截至2018年末，该被担保公司正常经营。公司对外担保金额较小，代偿风险较低。另外，截至2018年末，公司无重大未决诉讼。公司在上海、香港和纽约三地上市，直接融资渠道畅通；银行授信方面，截至2018年末，公司获得各银行授信总额1,831.00亿元，其中未使用授信余额1,215.00亿元，具有较好的财务弹性。
总的来看，目前公司债务规模较大，但是公司作为中国最大的国有铝业公司，一直得到国家有力的政策支持，此外，公司外部融资能力很强，财务弹性较好，其偿债风险可控。但中诚信证评也将持续关注铝价波动和国家环保政策对公司业务经营及盈利能力的影响。结 论
综上，中诚信证评评定中国铝业主体信用等级为AAA，评级展望稳定；评定“中国铝业股份有限公司2019年公开发行公司债券（第三期）”的信用等级为AAA。
关于中国铝业股份有限公司2019年公开发行公司债券（第三期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
附一：中国铝业股份有限公司股权结构图（截至2019年3月末）
资料来源：公司提供
附二：中国铝业股份有限公司组织结构图（截至2019年3月末）
资料来源：公司提供
附三：中国铝业股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
财务数据（单位：万元）
| 财务数据（单位：万元） | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.3 |
| 货币资金 | 2,589,549.50 | 2,990,317.80 | 2,129,594.00 | 1,840741.10 |
| 应收账款净额 | 416,415.40 | 431,199.70 | 520,605.00 | 664,549.50 |
| 存货净额 | 1,790,398.60 | 2,034,670.90 | 2,045,966.80 | 2,406,108.90 |
| 其他应收款 | 1,045,589.40 | 614,378.70 | 495,358.50 | 568,323.90 |
| 长期投资 | 1,233,112.60 | 1,487,085.50 | 975,681.10 | 966,114.50 |
| 固定资产合计 | 9,207,239.30 | 9,786,054.70 | 10,820,991.60 | 10,108,953.90 |
| 总资产 | 19,007,694.60 | 20,014,661.60 | 20,087,611.40 | 21,158,179.60 |
| 短期债务 | 6,524,545.30 | 6,982,866.90 | 5,316,483.50 | 5,671,287.10 |
| 长期债务 | 4,732,274.80 | 4,028,970.30 | 5,420,738.60 | 5,450,297.50 |
| 总债务（短期债务＋长期债务） | 11,256,820.10 | 11,011,837.20 | 10,737,222.10 | 11,121,584.60 |
| 总负债 | 13,448,945.70 | 13,463,273.70 | 13,320,691.20 | 14,308,958.30 |
| 所有者权益（含少数股东权益） | 5,558,748.90 | 6,551,387.90 | 6,766,920.20 | 6,849,221.30 |
| 营业总收入 | 14,406,551.80 | 18,008,075.00 | 18,024,015.40 | 4,411,300.00 |
| 三费前利润 | 999,528.00 | 1,362,762.20 | 1,452,178.00 | 296,918.30 |
| 投资收益 | -100,092.20 | 34,102.10 | 73,998.80 | 49,006.20 |
| 净利润 | 125,545.50 | 236,394.90 | 160,782.80 | 54,086.00 |
| 息税折旧摊销前盈余EBITDA | 1,286,700.00 | 1,468,600.00 | 1,517,100.00 | - |
| 经营活动产生现金净流量 | 1,151,867.40 | 1,312,777.70 | 1,318,549.00 | -63,758.90 |
| 投资活动产生现金净流量 | -499,719.30 | -713,338.20 | -569,568.30 | -222,194.70 |
| 筹资活动产生现金净流量 | -366,118.10 | -183,587.80 | -1,626,647.60 | 43,204.60 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 305,184.60 | 393,695.00 | -870,521.40 | -247,831.50 |
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.3 |
| 营业毛利率（%） | 7.53 | 8.31 | 8.84 | 7.39 |
| 所有者权益收益率（%） | 2.26 | 3.61 | 2.38 | 3.16* |
| EBITDA/营业总收入（%） | 8.93 | 8.16 | 8.42 | - |
| 速动比率（X） | 0.58 | 0.53 | 0.51 | 0.48 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | 0.10 | 0.12 | 0.12 | -0.02* |
| 经营活动净现金/短期债务（X） | 0.18 | 0.19 | 0.25 | -0.04* |
| 经营活动净现金/利息支出（X） | 2.23 | 2.54 | 2.53 | - |
| EBITDA利息倍数（X） | 3.04 | 3.22 | 3.24 | - |
| 总债务/EBITDA（X） | 8.57 | 7.35 | 7.06 | - |
| 资产负债率（%） | 70.76 | 67.27 | 66.31 | 67.63 |
| 总资本化比率（%） | 66.94 | 62.70 | 61.29 | 61.89 |
| 长期资本化比率（%） | 45.98 | 38.08 | 44.48 | 44.31 |
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；带*指标经过年化处理；
2、公司将短期融资券、超短期融资券和黄金租赁款计入“其他流动负债”，将应付融资租赁款计入“长期应付款”，中诚信证评在财务分析时将短期融资券、超短期融资券和黄金租赁款计入短期债务，将应付融资租赁款计入长期债务。
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
| 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 |
| 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 |
| 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 |
| 短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项 |
| 长期债务＝长期借款+应付债券+其他债务调整项 |
| 总债务＝长期债务+短期债务 |
| 净债务＝总债务-货币资金 |
| EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 |
| 营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入 |
| EBIT率＝EBIT/营业总收入 |
| 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 |
| 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 |
| 流动比率＝流动资产/流动负债 |
| 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 |
| 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 |
| 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 |
| 资产负债率＝负债总额/资产总额 |
| 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| 长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
等级符号
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 受评主体不能偿还债务 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
| 内容 | 含义 |
| 正面 | 表示评级有上升趋势 |
| 负面 | 表示评级有下降趋势 |
| 稳定 | 表示评级大致不会改变 |
| 待决 | 表示评级的上升或下调仍有待决定 |
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。长期债券信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 基本不能保证偿还债券 |
| C | 不能偿还债券 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
短期债券信用评级等级符号及定义
等级
| 等级 | 含义 |
| A-1 | 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息能力很低，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。