SPD业务项目较多，为公司业务发展提供良好基础。 关注： ? 在医保控费大环境下，医用耗材流通行业面临价格下行压力与竞争日趋加剧风险。2019年及2020年1-6月，公司综合毛利率分别为28.47%和25.17%，持续小幅下降。耗材零加成、医保DRGs结算等政策促使医疗机构控制成本，医疗机构成本控制压力较大，未来随着耗材“两票制”、带量采购等政策在全国各省的全面推行，医用耗材流通行业面临价格下行压力与竞争日趋加剧的风险。? 近年渠道并购、新设子公司较多，对公司管理水平形成一定的考验，且需关注商誉减值风险。2019年及2020年1-6月公司通过渠道并购和战略合作相结合方式新增子公司合计16家，2020年6月末商誉规模达1.54亿元，对公司在组织结构、管理体系、资源整合、服务能力等方面形成一定的考验，且需关注商誉减值风险。? 公司应收账款规模较大，账期较长，对公司营运资金形成较大占用。截至2019年 末，公司应收账款账面价值11.43亿元，同比增长34.15%，占期末资产总额的 38.00%，应收账款规模较大，应收对象主要为各省市医院，账期相对较长，对公司营运资金形成较大占用。? 面临一定短期偿债压力。截至2020年6月末，公司有息负债规模10.00亿元，占负债总额的69.93%，一年内到期债务7.70亿元，存在一定的短期偿债压力。主要财务指标（单位：万元） | 总资产 | | 305,948.22 | | 300,705.65 | | 258,281.24 | | 156,939.07 | | 归属于母公司所有者权益合计 | | 149,281.82 | | 148,917.28 | | 152,077.56 | | 93,338.62 |
| 有息债务 | | 99,998.33 | | 88,151.99 | | 69,051.07 | | 33,997.53 | | 资产负债率 | | 46.74% | | 46.09% | | 37.06% | | 36.04% | | 流动比率 | | 1.93 | | 1.69 | | 2.09 | | 2.08 |
| 速动比率 | | 1.60 | | 1.42 | | 1.79 | | 1.71 | | 营业收入 | | 77,164.65 | | 183,077.16 | | 131,744.61 | | 92,051.65 |
| 营业利润 | | 2,383.89 | | 18,745.88 | | 15,863.60 | | 13,880.68 | | 净利润 | | 1,241.80 | | 14,244.09 | | 11,642.78 | | 10,658.07 |
| 综合毛利率 | | 25.17% | | 28.47% | | 31.73% | | 33.68% | | 总资产回报率 | | 1.36% | | 8.37% | | 9.01% | | 11.28% |
| EBITDA | | - | | 31,243.84 | | 25,482.92 | | 20,136.71 | | EBITDA利息保障倍数 | | - | | 6.56 | | 8.31 | | 18.42 |
经营活动现金流净额 | 经营活动现金流净额 | | -11,273.65 | | 9,392.34 | | -6,382.85 | | -6,325.22 |
一、本期债券募集资金使用情况 公司于2020年08月21日公开发行6年期5.43亿元可转换公司债券，募集资金拟用于医用耗材集约化运营服务项目（SPD业务）、研发办公大楼及仓储建设项目及补充流动资金。截至2020年09月15日，公司本期债券募投项目之“医用耗材集约化运营服务项目（SPD业务）、研发办公大楼及仓储建设项目”计划投资总规模为4.66亿元，已投资0.24亿元。截至2020年08月28日，本期债券募集资金专项账户余额为5.33亿元。 本期债券募投项目之医用耗材集约化运营服务项目（SPD业务）税后全部投资内部收益率为22.25%，投资回收期5.68年（含投资期2年），截至2020年09月15日，已投资528.37万元；存在因市场环境或者政策发生较大变化、项目实施过程中发生不可预见因素导致项目延期或无法实施，或者导致投资项目不能产生预期收益的风险。 二、发行主体概况 2019年及2020年1-6月，公司股本未发生变化。2020年9月11日，公司更名为“塞力斯医疗科技集团股份有限公司”，已完成工商变更登记。截至2020年6月末，公司注册资本和实收资本均为20,514.37万元；公司控股股东及实际控制人均未发生变化，控股股东仍为天津市瑞美科学仪器有限公司（以下简称“天津瑞美”），实际控制人仍为温伟，截至2020年6月末，温伟直接持有公司股份9,634,208股，占公司总股本的4.70%，并通过天津瑞美间接拥有公司26.46%股权，合计拥有公司31.16%股权。 截至目前，公司控股股东天津瑞美累计质押其持有的公司股份合计4,554.30万股，占其直接持有本公司股份总数的55.42%，占总股本的22.20%；温伟累计质押股份740.00万股，占其直接持有本公司股份总数的76.81%，占总股本的3.61%。截至2020年6月末，公司股权及控制关系如图1所示。 图1 截至2020年6月末公司股权及控制关系图 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 跟踪期内公司主营业务未发生变动，营业收入仍主要来自体外诊断产品销售业务、医疗集约化运营服务业务以及自主体外诊断产品的研发、生产和销售为主。2019年及2020年1-6月，新纳入公司合并报表范围的子公司共16家，无减少子公司，具体情况如下表。表1 2019年及2020年1-6月，公司合并报表范围变化情况（单位：万元） | 新合并子公司名称 | 持股比例 | | 注册资本 | 主营业务 | | 合并方式 | | 山东润城医学科技有限公司 | 51% | | 1,500 | 医疗器械销售 | | 非同一控制企业合并 |
| 塞力斯（深圳）医疗科技有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 非同一控制企业合并 | | 上海亥起医疗科技有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 非同一控制企业合并 |
| 济宁市康之益医疗器械有限公司 | 40% | | 500 | 医疗器械销售 | | 非同一控制企业合并 | | 山西塞力斯医疗科技有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 | | 新疆塞力斯通达医疗科技有限公司 | 51% | | 2,000 | 医疗器械销售 | | 新设 |
| 塞力斯（宁夏）医疗科技有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 | | 武汉瑞楚医疗科技有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 |
| 塞力斯医疗供应链管理（北京）有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 | | 大连塞力斯医疗科技有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 |
| 达碧清诊断技术（上海）有限公司 | 65% | | 2,000 | 医疗器械销售 | | 新设 | | 万户良方塞力斯（武汉）健康管理有限公司 | 51% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 |
| 塞力斯（山东）供应链有限公司 | 51% | | 500 | 医疗器械销售 | | 新设 | | 塞立世（上海）医疗科技有限公司 | 41% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 |
| 塞力斯众泽（北京）医疗科技有限公司 | 40% | | 3,380 | 医疗器械销售 | | 新设 | | 江西塞力斯医疗供应链管理有限公司 | 100% | | 1,000 | 医疗器械销售 | | 新设 |
温伟天津市瑞美科学仪器有限公司 天津市瑞美科学仪器有限公司塞力斯医疗科技集团股份有限公司 塞力斯医疗科技集团股份有限公司 4.70% 4.70% 66.06% 66.06% 40.06% 三、运营环境 我国人口老龄化趋势日益明显、居民生活压力不断上升、健康意识不断增强，国家政策鼓励使用国产医疗设备，为我国医疗器械行业创造了良好的外部环境 我国医疗器械行业增长迅速，远超全球医疗器械行业增速。2018年，我国医疗器械市场规模已超5,000亿元 ，为全球第二大市场。从同比增速方面来看，近年来我国医疗器械市场规模增速维持在20%左右，远高于全球医疗器械行业增速，也显著高于我国药品市场规模增速。但目前我国医疗器械费用支出占比远低于发达国家水平，美国医疗器械费用支出和药品费用支出规模相当，全球平均器械费用支出与药品费用支出的比例为1：1.5，而我国医疗器械消费占医药市场整体比例约25%，我国医疗器械市场仍有较大增长空间。 受人口老龄化趋势加剧、居民生活压力不断上升、健康意识的增强等因素影响，医疗需求作为刚性需求将逐步上升，医疗器械市场仍将持续受益。我国老龄化趋势日益明显，截至2019年末，我国人口总量已达到14.00亿人，其中65岁及以上人口占总人口的比重为12.57%，同比增长0.64个百分点，老年人由于生理结构退变，生理机能普遍降低，患病率较高，对医疗服务的需求也较大。2013-2019年，我国居民年人均消费支出从13,220.40元增长至21,559.00元，居民的消费能力不断增强，2019年人均医疗保健消费支出1,902.00元，同比增长12.86%，医疗保健支出占比不断上升，由2013年的6.90%上升至2019年的 8.82%，预计人均医疗保健消费支出仍将保持持续增长态势。 医疗政策大力支持医疗器械国产化，为国产医疗器械企业的发展创造良好的政策环境。2015年，国务院印发《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》，明确提出要降低医疗成本，逐步提高国产医用设备配置水平。自2014年起，卫计委开始优秀国产医疗设备的遴选工作，至今已开展了四批。从第一批的3个名目，到四批共计33个遴选名目，国产优秀医疗设备数量日益丰富涉及范围越来越广，有效促进优秀国产医疗器械产品快速放量。2018年4月，国家发改委印发《关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见》，共有32类医疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》，入选产品在后续公立医院招标采购中将得到配套政策支持，从而加快上市销售步伐。另外，2016年发布了《关于医疗器械优先审批程序的公告》，对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发疾病使用的医疗器械提供快速审批通道，缩短研发上市周期。2018年11月，国家药监局发布《关于发布创新医疗器械特别审查程序的公告》，鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推动医疗器械 数据来源：Evaluatemedtech 产业高质量发展。截止2018年末，接近197个产品进入创新医疗器械特别审批名单，其中确定50个产品进入特别审批通道，共批准19个创新产品注册上市，审批进度明显加快。 | 图 1 我国医疗器械市场规模不断上升，增速较快 | 图 2 中国药械比偏低 | | | | | | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 | 资料来源：Evaluatemedtech，中证鹏元整理 | | | 图 3 我国人口老龄化趋势明显 | 图 4 我国人均消费支出、医疗保健支出保持增长趋势 | | | | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
| 2014.05 | 【卫计委】第一批优秀国产 医疗设备产品遴选工作启动 | | 2014年上半年启动数字化X线机、彩色多普勒超声波诊断仪和全自动生化分析仪三个品目的遴选工作。 | | 2015.03 | 【国务院】《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》 | | 明确提出要降低医疗成本，逐步提高国产医用设备配置水平。 | | 2015.10 | 【工信部】中国制造2025重点领域技术路线图 | | 2020年县级医院国产中高端医疗器械占有率达到50%；2025年达到70%；2030年达到90%。 |
2016.02 | 2016.02 | 【卫计委】开展第二批优秀国产医疗设备产品遴选 | | 第二批遴选品目（7个）：医用磁共振成像设备（MRI）、X射线计算机断层摄像设备（CT）、全自动细胞分析仪、血液透析机、呼吸机、麻醉剂和自动分药机（门诊）。提高国产设备使用比例。 | | 2016.10 | 【食品药品监管总局】《关于医疗器械优先审批程序的公告》 | | 对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发疾病使用的医疗器械提供快速审批通道，缩短研发上市周期。 |
| 2017.03 | 【卫计委】开展第三批国产医疗设备产品遴选 | | 第三批遴选品目（10个）：医用直线加速器、高强度聚焦超声肿瘤治疗系统、伽玛刀（γ-射线立体定向治疗系统，头部）、数字减影血管造影机、化学发光免疫分析仪、酶标仪、心脏血管支架、骨科内固定耗材、心电图机、清洗消毒设备。 | | 2017.11 | 【卫计委】开展第四批优秀国产设备产品遴选 | | 第四批遴选品目（13个）：多参数监护仪、便携式彩色多普勒超声波诊断仪、3.0T磁共振、移动数字化X线机、微生物培养鉴定和药敏系统、血凝仪、体外冲击波治疗仪、腔镜切割吻合器、激光治疗仪、光子治疗仪、人工关节、骨科脊柱类材料、基层检验整体解决方案。 |
| 2017.11 | 【发改委】《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）》 | | 重点支持全实验室自动化分析流水线（TLA）等创新医疗器械产业化 | | 2018.4 | 【发改委】关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见 | | 共有32类医疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》，在后续公立医院招标采购中能够得到配套政策支持，从而加快上市销售步伐。 | | 2018.11 | 【国家药监局】《关于发布创新医疗器械特别审查程序的公告》 | | 鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推动医疗器械产业高质量发展 |
毒肺炎病例认定权限和疫情缓报瞒报问题反映当前分级诊疗 体系和医疗诊断资源缺失，公立医院对疑似病例和密切接触人员检测排查资源有限，疫情后国家有望加大基础医疗卫生资源投入，提高国内医疗水平；有望提高各级医院临床体外诊断能力，比如增配诊断设备、扩大检验人员队伍等，同时有望推动区域检测中心和第三方医学实验室建设。全国卫生健康相关公共财政支出虽然逐年增长，实际用在公立医院中总资产和固定资产的比重很小。2018年政府公共预算卫生支出为1.64万亿元，占全国公共财政支出比重在7.56%左右，占当年GDP比重的1.82%，而2018年公立医院总资产为3.10万亿元，固定资产为1.69万亿元，分别较2017年增长2,934.91亿元和1,566.54亿元，占当年投入的公共预算支出的比重为17.90%和9.55%，自2003年非典疫情爆发以来，虽然这十来年政府在公共医疗领域投入明显增加，2018年政府预算卫生支出相比2005年增长10倍，但是公立医院总资产和固定资产仅仅增长4.96倍和3.88倍，公共卫生机构基础设施相对投入不足的短板凸显。 | 图 5 2006年以来政府预算卫生支出情况及公立医院资产投入情况 | | | | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 | |
2015年9月，国务院办公厅印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，提出建立“基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”的分级诊疗模式；《“十三五”深化医药卫生体制改革》：到2020年，力争覆盖所有社区卫生服务机构和乡镇卫生院以及70%的村卫生室具备中医药服务能力，同时具备相应的医疗康复能力以常见病、多发病的诊断和鉴别诊断为重点，提升乡镇卫生院开展急诊抢救、二级以下常规手术、正常分娩、高危孕产妇初筛、儿科、精神疾病、老年病、中医、康复等医疗服务能力。 诊疗制度建设。对于基层市场而言，医疗设备配备水平较低，需求量大，市场空白需求和产品更新换代需求同在，而我国大部分基层医疗机构预算有限，采购的设备多为中低端设备，为国产医疗器械带来较大销售良机。我国医疗器械行业在多个细分领域国产化率较低，尤其是医疗设备，根据中国医学装备协会数据，超声、CT国产化率不到30%，核磁国产化率不到15%，DSA、消化内镜国产率仅10%左右，体外诊断领域中的生化50%、化学发光20%、POCT35%，本次疫情期间国家明确提出要加大卫生健康领域科技投入，有助于国内医疗设备领先企业加速核心技术的攻关突破，同时在医保基金不足、医保控费措施不断出台的背景下，国产医疗器械拥有成本优势，医疗器械进口替代空间大。 | 图 6 全国卫生机构床位数情况 | 图 7 各级医院诊疗人次占比情况 | | | | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 | 资料来源：Wind，中证鹏元整理 |
整、SPD业务占比持续上升影响，公司综合毛利率持续下降。表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） | 项目 | 2020年1-6月 | | 2019年 | 2018年 | | | | | | | | | | | 金额 | | 毛利率 | | 金额 | 毛利率 | 金额 | | 毛利率 | | 体外诊断产品销售业务 | 14,451.87 | | 24.46% | | 44,631.96 | 31.71% | 36,664.57 | | 30.54% |
| 集约化销售业务 | 62,712.78 | | 25.33% | | 138,445.20 | 27.42% | | 95,080.04 | | 32.18% | | 其中：IVD业务 | 50,245.44 | | 28.74% | | 121,027.51 | 30.12% | | 91,860.66 | | 33.10% |
| SPD业务 | 12,467.34 | | 11.59% | | 17,417.69 | 8.67% | | 3,219.38 | | 6.00% | | 合计 | 77,164.65 | | 25.17% | | 183,077.16 | 28.47% | | 131,744.61 | | 31.73% |
原值持续增长，截至2020年6月末，公司已累计向282家医疗机构提供诊断仪器设备，其中2019年新增27家医疗机构；截至2020年6月末，公司向医疗机构提供的诊断仪器设备原值为4.67亿元，持续增长。仪器的持续投放将带动相关诊断试剂的销售收入，对公司未来收入规模形成一定支撑；同时，在医疗集约化运营服务的商业模式下，公司与医疗机构客户签订中长期业务合同（5-10年），使得公司业绩存在一定的持续性。虽然公司集约化销售业务模式符合国家政策导向，公司与客户签订中长期业务合同，但仍需关注国家政策改变、合同未到期但客户提前解除合同、合同到期后客户不再与公司续签合同、开拓新客户困难等不利因素的影响，而导致公司业务模式产生不稳定和不可持续的风险。表4 2018-2019年及2020年6月末，公司向医疗机构提供的诊断仪器设备情况（单位：万元） | 2020年6月 | | 282 | | 4,184 | | 46,713.25 | 26,748.03 | | 19,965.22 |
| 2019年 | | 282 | | 3,994 | | 45,330.99 | 25,503.11 | | 19,827.88 | | 2018年 | | 255 | | 3,037 | | 40,724.30 | 20,421.66 | | 20,302.63 |
表5 公司营业收入按地域分布情况（单位：万元） | 区域 | | 2020年1-6月 | | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | | | | | 金额 | | 毛利率 | | 金额 | | 毛利率 | | 金额 | | 毛利率 |
| 湖北省 | | 18,162.25 | | 23.17% | | 63,964.58 | | 30.85% | | 46,667.23 | | 32.33% |
| 湖南省 | | 8,691.88 | | 27.21% | | 20,201.01 | | 20.29% | | 21,628.93 | | 25.78% | | 山东省 | | 15,010.01 | | 29.91% | | 26,294.12 | | 22.60% | | 15,102.99 | | 15.97% |
| 内蒙古自治区 | | 10,607.29 | | 8.55% | | 17,399.65 | | 8.75% | | 3,219.38 | | 6.00% |
| 河南省 | | 3,012.24 | | 29.82% | | 9,982.90 | | 27.95% | | 12,969.24 | | 35.38% |
| 江苏省 | | 3,376.68 | | 34.24% | | 9,212.02 | | 35.50% | | 9,614.73 | | 39.01% | | 北京市 | | 7,409.46 | | 30.80% | | 9,738.15 | | 36.19% | | 9,504.76 | | 39.20% |
| 辽宁省 | | 1,763.49 | | 48.33% | | 8,834.34 | | 39.41% | | 3,036.46 | | 35.31% |
| 其他地区 | | 9,131.35 | | 24.77% | | 17,450.39 | | 44.46% | | 10,000.88 | | 53.93% |
| 合计 | | 77,164.65 | | 25.17% | | 183,077.16 | | 28.47% | | 131,744.61 | | 31.73% |
| 2020年1-6月 | | 1 | | 第一名 | 5,072.38 | | 终端客户 | 6.57% | | | | | | | | | | 2 | | 第二名 | 4,837.39 | | 终端客户 | 6.27% | | | | | | | | | | 3 | | 第三名 | 4,265.69 | | 终端客户 | 5.53% | | | | | | | | | | 4 | | 第四名 | 2,214.92 | | 终端客户 | 2.87% | | | | | | | | | | 5 | | 第五名 | 1,986.13 | | 终端客户 | 2.57% | | | | | | | | | | 合计 | 18,376.51 | | - | 31.83% |
| 2019年 | | 1 | | 第一名 | 10,766.63 | | 终端客户 | 5.88% | | | | | | | | | | 2 | | 第二名 | 9,727.73 | | 终端客户 | 5.31% | | | | | | | | | | 3 | | 第三名 | 6,514.74 | | 终端客户 | 3.56% | | | | | | | | | | 4 | | 第四名 | 4,400.54 | | 终端客户 | 2.40% | | | | | | | | | | 5 | | 第五名 | 4,012.06 | | 终端客户 | 2.19% | | | | | | | | | | | 35,421.69 | | - | 19.35% |
| 2018年 | | 1 | | 第一名 | 9,845.74 | | 终端客户 | 7.47% | | | | | | | | | | 2 | | 第二名 | 5,467.44 | | 终端客户 | 4.15% | | | | | | | | | | 3 | | 第三名 | 4,042.88 | | 经销商 | 3.07% |
| 2020年1-6月 | | 5,000 | 2,795 | | 2,641 | | 55.90% | | 94.49% |
| 2019年 | | 10,000 | 9,600 | | 9,934 | | 96.00% | | 103.48% |
| 2018年 | | 9,000 | 8,138 | | 9,711 | | 90.42% | | 119.33% |
表8 2018-2019年公司成本分析表（单位：万元） | 商品采购成本 | | 117,472.52 | 89.70% | | 78,314.38 | | 87.07% |
| 集约化资产折旧及维护成本等 | | 11,129.50 | 8.50% | | 10,312.64 | | 11.47% |
| 人、供、料等成本 | | 2,354.11 | 1.80% | | 1,318.13 | | 1.47% |
| 合计 | | 130,956.12 | 100.00% | | 89,945.15 | | 100.00% |
| 2020年1-6月 | 1 | | 第一名 | 6,374.63 | | 9.88% | | | | | | | | 2 | | 第二名 | 2,110.25 | | 3.27% | | | | | | | | 3 | | 第三名 | 1,164.96 | | 1.81% | | | | | | | | 4 | | 第四名 | 1,013.17 | | 1.57% | | | | | | | | 5 | | 第五名 | 1,003.55 | | 1.56% | | | | | | | | 合计 | 11,666.55 | | 18.09% |
| 2019年 | 1 | | 第一名 | 15,901.65 | | 10.91% | | | | | | | | 2 | | 第二名 | 5,665.47 | | 3.89% | | | | | | | | 3 | | 第三名 | 4,902.93 | | 3.36% | | | | | | | | 4 | | 第四名 | 4,031.14 | | 2.77% | | | | | | | | 5 | | 第五名 | 3,651.65 | | 2.51% | | | | | | | | 合计 | 34,152.84 | | 23.44% |
| 2018年 | 1 | | 第一名 | 15,157.04 | | 17.45% | | | | | | | | 2 | | 第二名 | 4,041.02 | | 4.65% | | | | | | | | 3 | | 第三名 | 3,674.10 | | 4.23% | | | | | | | | 4 | | 第四名 | 2,993.27 | | 3.45% | | | | | | | | 5 | | 第五名 | 2,931.12 | | 3.38% |
合计 | 被投资单位名称 | | 收购 日期 | 商誉账面价值 | | 业绩承诺 | 业绩承诺完成情况 | | 京阳腾微 | | 2017.05 | 4,839.83 | | 2017年度经审计扣非后净利润不低于1,200万元；2018-2020年度经审计的净利润（扣非后）复合增长率平均不低于22.5%，三年经审计累计实现净利润（扣非后）不低于5,476.67万元，其中：2018年-2020年应实现净利润分别不低于1,470万元，1,800.75万元，2,205.92万元。 | 2017年实现净利润1,187.47万元，2018年实现净利润1,605.94万元，2019年实现净利润1,906.80万元，2020年1-6月实现净利润1,207.89万元。 |
| 武汉汇信 | | 2017.06 | 5,562.16 | | 2017-2019年度经审计的净利润（扣非后）复合增长率平均不低于21%，即三年经审计累计实现净利润（扣非后）不低于5,511.15万元，其中：2017年不低于1,500万元，2018年不低于1,815万元，2019年2,196.15万元。 | 2017年实现净利润1,831.32万元，2018年实现净利润2,254.00万元，2019年实现净利润2,664.92万元，2020年1-6月实现净利润1,047.59万元。 | | 山东润诚 | | 2018.10 | 3,244.50 | | 2018-2020年度经审计的净利润（扣非后）复合增长率平均不低于30%，即三年经审计累计实现净利润（扣非后）不低于2,904.72万元，其中：2018年不低于728万元，2019年不低于946.40万元，2020年不低于1,230.32万元。 | 2019年实现净利润1,097.22万元，2020年1-6月实现净利润503.37万元。 |
五、财务分析 财务分析基础说明以下分析基于公司提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2019年审计报告及2020年1-6月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则编制。近年合并报表范围变化情况： 表11 近年公司合并范围子公司数量增减变化情况 | 年度 | 增加 | | 减少 | | 2020年1-6月 | 5 | | 0 | | 2019年 | 11 | | 0 |
| 客户名称 | | 单位性质 | | 余额 | 占比 | | 第一名 | | 三级甲等公立医院 | | 6,782.25 | 5.02% |
第二名 | 第三名 | | 三级甲等公立医院 | | 4,075.50 | 3.02% | | 第四名 | | 三级甲等公立医院 | | 4,003.70 | 2.97% |
| 第五名 | | 三级甲等公立医院 | | 3,992.36 | 2.96% | | 合计 | | - | | 25,071.14 | 18.58% |
| 项目 | 2020年6月 | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | 金额 | 占比 | 金额 | | 占比 | 金额 | 占比 | | 货币资金 | 41,034.39 | 13.41% | 50,811.17 | | 16.90% | 70,287.94 | 27.21% |
| 应收账款 | 126,893.95 | 41.48% | 114,259.21 | | 38.00% | 85,170.11 | 32.98% | | 预付款项 | 7,212.97 | 2.36% | 7,653.80 | | 2.55% | 6,030.28 | 2.33% |
| 其他应收款 | 12,422.20 | 4.06% | 12,291.11 | | 4.09% | 3,133.78 | 1.21% |
存货 | 存货 | 39,280.53 | 12.84% | 34,897.73 | | 11.61% | 27,434.47 | 10.62% |
| 流动资产合计 | 228,647.16 | 74.73% | 222,912.02 | | 74.13% | 195,102.80 | 75.54% | | 其他权益工具投资 | 6,827.97 | 2.23% | 6,807.98 | | 2.26% | 0.00 | 0.00% |
| 长期应收款 | 6,511.90 | 2.13% | 7,487.26 | | 2.49% | 7,487.87 | 2.90% | | 长期股权投资 | 6,213.45 | 2.03% | 6,244.03 | | 2.08% | 2,648.15 | 1.03% |
| 固定资产 | 24,051.88 | 7.86% | 23,607.63 | | 7.85% | 23,705.94 | 9.18% | | 商誉 | 15,426.11 | 5.04% | 15,426.11 | | 5.13% | 12,103.10 | 4.69% |
| 非流动资产合计 | 77,301.06 | 25.27% | 77,793.63 | | 25.87% | 63,178.43 | 24.46% | | 资产总计 | 305,948.22 | 100.00% | 300,705.65 | | 100.00% | 258,281.24 | 100.00% |
| 应收账款周转天数 | | 196 | 195 | | 存货周转天数 | | 86 | 95 | | 应付账款周转天数 | | 46 | 31 |
| 净营业周期 | | 236 | 259 | | 流动资产周转天数 | | 411 | 418 |
| 固定资产周转天数 | | 47 | 60 | | 总资产周转天数 | | 550 | 567 |
| 可比上市公司 | 净营业周期 | | 总资产周转天数 | | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 | | 2019年 | 2018年 | | 2017年 |
迈克生物 | 迈克生物 | 319.84 | | 308.44 | | 315.06 | | 561.45 | 545.62 | | 573.98 | | 科华生物 | 182.45 | | 170.16 | | 152.11 | | 537.39 | 562.50 | | 568.99 |
| 润达医疗 | 157.53 | | 173.16 | | 184.00 | | 423.08 | 442.70 | | 468.20 |
| 迪安诊断 | 149.80 | | 126.86 | | 103.53 | | 455.98 | 466.50 | | 471.45 |
| 算术平均值 | 202.41 | | 194.65 | | 188.67 | | 494.48 | 504.33 | | 520.66 | | 塞力斯 | 235.70 | | 259.34 | | 246.00 | | 549.59 | 567.31 | | 520.51 |
| 营业收入 | | 77,164.65 | 183,077.16 | | 131,744.61 | | 营业利润 | | 2,383.89 | 18,745.88 | | 15,863.60 |
| 利润总额 | | 1,330.33 | 18,624.54 | | 15,644.50 | | 净利润 | | 1,241.80 | 14,244.09 | | 11,642.78 |
| 综合毛利率 | | 25.17% | 28.47% | | 31.73% | | 期间费用率 | | 19.48% | 16.86% | | 17.74% |
总资产回报率 | 净资产收益率 | | - | 8.77% | | 8.86% | | 营业收入增长率 | | -8.32% | 38.96% | | 43.12% |
| 收现比 | | 0.90 | | 0.99 | | 0.97 | | 净利润 | | 1,241.80 | | 14,244.09 | | 11,642.78 |
| 非付现费用 | | 6,892.50 | | 9,928.70 | | 8,417.16 | | 非经营损益 | | 3,115.55 | | 3,091.59 | | 3,013.84 |
| FFO | | 11,249.85 | | 27,264.38 | | 23,073.77 | | 营运资本变化 | | -22,643.58 | | -18,615.24 | | -29,465.42 |
其中：存货减少（减：增加） | 其中：存货减少（减：增加） | | -4,322.44 | | -7,340.67 | | -6,503.31 |
| 经营性应收项目的减少（减：增加） | | -14,263.93 | | -24,387.75 | | -27,236.12 | | 经营性应付项目的增加（减：减少） | | -4,057.21 | | 13,113.18 | | 4,274.01 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | | -11,393.73 | | 8,649.13 | | -6,391.65 | | 投资活动产生的现金流量净额 | | -6,828.65 | | -28,240.25 | | -22,879.18 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | | 8,278.51 | | 471.75 | | 77,587.39 | | 现金及现金等价物净增加额 | | -9,823.79 | | -18,376.16 | | 48,325.36 |
| 负债总额 | | 143,007.34 | | 138,600.43 | 95,720.71 | | 所有者权益 | | 162,940.88 | | 162,105.22 | 162,560.52 | | 产权比率 | | 87.77% | | 85.50% | 58.88% |
余额为2.3亿元，主要系新增疫情采购借款所致。 表19 公司主要负债构成情况（单位：万元） | 项目 | 2020年6月 | 2019年 | | 2018年 | | | | | | | | | | 金额 | 占比 | 金额 | | 占比 | 金额 | 占比 | | 短期借款 | 75,934.12 | 53.10% | 80,921.00 | | 58.38% | 67,053.50 | 70.05% |
| 应付账款 | 20,131.07 | 14.08% | 23,573.11 | | 17.01% | 9,930.91 | 10.37% | | 预收款项 | 3,370.82 | 2.36% | 3,495.56 | | 2.52% | 2,929.63 | 3.06% |
| 其他应付款 | 13,735.07 | 9.60% | 13,909.39 | | 10.04% | 6,212.74 | 6.49% |
| 一年内到期的非流动负债 | 1,064.21 | 0.74% | 2,230.99 | | 1.61% | 1,046.32 | 1.09% | | 流动负债合计 | 118,536.22 | 82.89% | 132,010.74 | | 95.25% | 93,431.67 | 97.61% |
| 长期借款 | 23,000.00 | 16.08% | 5,000.00 | | 3.61% | 942.48 | 0.98% | | 非流动负债合计 | 24,471.12 | 17.11% | 6,589.69 | | 4.75% | 2,289.04 | 2.39% |
| 负债合计 | 143,007.34 | 100.00% | 138,600.43 | | 100.00% | 95,720.71 | 100.00% | | 其中：有息债务 | 99,998.33 | 69.93% | 88,151.99 | | 63.60% | 69,051.07 | 72.14% |
| 资产负债率 | | 46.74% | | 46.09% | | 37.06% | | 流动比率 | | 1.93 | | 1.69 | | 2.09 | | 速动比率 | | 1.60 | | 1.42 | | 1.79 |
| EBITDA（万元） | | - | | 31,243.84 | | 25,482.92 | | EBITDA利息保障倍数 | | - | | 6.56 | | 8.31 |
| 有息债务/EBITDA | | - | | 2.82 | | 2.71 | | 债务总额/EBITDA | | - | | 4.44 | | 3.76 |
| 经营性净现金流/流动负债 | | -0.10 | | 0.07 | | -0.07 | | 经营性净现金流/负债总额 | | -0.08 | | 0.07 | | -0.07 |
六、其他事项分析 过往债务履约情况根据公司提供的企业信用报告，从2017年1月1日至报告查询日（2020年7月14日），公司本部、控股股东天津市瑞美科学仪器有限公司及实际控制人温伟不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 七、评级结论 公司营销渠道较为完善，覆盖湖北省、湖南省、山东省、内蒙古自治区、河南省、江苏省、北京市、辽宁省等全国省域；下游客户大部分为各省市医疗机构，且主要客户关系较为稳定；2019年公司收入和净利润规模保持快速增长，且公司新签订及储备IVD、SPD业务项目较多，为公司业务发展提供良好基础。 同时中证鹏元也关注到，医用耗材流通行业面临价格下行压力与竞争日趋加剧风险；公司渠道并购、新设子公司数量众多，对公司收入、利润增长带来贡献，同时对公司管理水平形成一定的考验，且需关注并购带来的商誉减值风险；公司应收账款规模较大、账期较长，对公司营运资金形成较大占用，且面临一定的短期偿债压力。 基于以上情况，中证鹏元维持本期债券信用等级为AA-，维持公司主体长期信用等级为AA-，评级展望维持为稳定。 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） | 财务数据（单位：万元） | 2020年6月 | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 |
| 货币资金 | 41,034.39 | 50,811.17 | | 70,287.94 | | 19,649.98 | | 应收账款 | 126,893.95 | 114,259.21 | | 85,170.11 | | 57,684.23 |
| 其他应收款 | 12,422.20 | 12,291.11 | | 3,133.78 | | 1,751.42 | | 存货 | 39,280.53 | 34,897.73 | | 27,434.47 | | 20,153.84 |
| 固定资产 | 24,051.88 | 23,607.63 | | 23,705.94 | | 20,350.38 | | 商誉 | 15,426.11 | 15,426.11 | | 12,103.10 | | 11,291.19 |
| 资产总计 | 305,948.22 | 300,705.65 | | 258,281.24 | | 156,939.07 | | 短期借款 | 75,934.12 | 80,921.00 | | 67,053.50 | | 28,662.40 |
| 应付账款 | 20,131.07 | 23,573.11 | | 9,930.91 | | 5,595.69 | | 其他应付款 | 13,735.07 | 13,909.39 | | 6,212.74 | | 9,789.33 |
| 一年内到期的非流动负债 | 1,064.21 | 2,230.99 | | 1,046.32 | | 2,360.84 | | 长期借款 | 23,000.00 | 5,000.00 | | 942.48 | | 2,827.44 |
| 负债合计 | 143,007.34 | 138,600.43 | | 95,720.71 | | 56,561.83 | | 归属于母公司所有者权益合计 | 149,281.82 | 148,917.28 | | 152,077.56 | | 93,338.62 |
| 所有者权益合计 | 162,940.88 | 162,105.22 | | 162,560.52 | | 100,377.24 | | 营业收入 | 77,164.65 | 183,077.16 | | 131,744.61 | | 92,051.65 |
| 营业利润 | 2,383.89 | 18,745.88 | | 15,863.60 | | 13,880.68 | | 净利润 | 1,241.80 | 14,244.09 | | 11,642.78 | | 10,658.07 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -11,273.65 | 9,392.34 | | -6,382.85 | | -6,325.22 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -6,828.65 | -28,240.25 | | -22,879.18 | | -24,859.33 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 8,278.51 | 471.75 | | 77,587.39 | | 15,456.11 | | 财务指标 | 2020年6月 | 2019年 | | 2018年 | | 2017年 |
| 资产负债率 | 46.74% | 46.09% | | 37.06% | | 36.04% | | 有息债务（万元） | 99,998.33 | 88,151.99 | | 69,051.07 | | 33,997.53 |
| 流动比率 | 1.93 | 1.69 | | 2.09 | | 2.08 | | 速动比率 | 1.60 | 1.42 | | 1.79 | | 1.71 |
| 产权比 | 87.77% | 85.50% | | 58.88% | | 56.35% | | EBITDA（万元） | - | 31,243.84 | | 25,482.92 | | 20,136.71 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | 6.56 | | 8.31 | | 18.42 | | 有息债务/EBITDA | - | 2.82 | | 2.71 | | 1.69 |
| 债务总额/EBITDA | - | 4.44 | | 3.76 | | 2.81 | | 综合毛利率 | 25.17% | 8.77% | | 8.86% | | 11.44% |
| 期间费用率 | 19.48% | 16.86% | | 17.74% | | 17.72% | | 营业利润率 | 3.09% | 10.24% | | 12.04% | | 15.08% |
总资产回报率 | 总资产回报率 | 1.36% | 8.37% | | 9.01% | | 11.28% |
| 净资产收益率 | 0.76% | 8.77% | | 8.86% | | 11.44% | | 营业收入增长率 | -57.85% | 38.96% | | 43.12% | | 46.74% |
| 净利润增长率 | -91.28% | 22.34% | | 9.24% | | 44.91% | | 收现比 | 0.90 | 0.99 | | 0.97 | | 1.06 |
| 应收款项周转天数（天） | - | 196.08 | | 195.18 | | 183.15 | | 存货周转天数（天） | - | 85.68 | | 95.23 | | 81.85 |
| 应付款项周转天数（天） | - | 46.05 | | 31.07 | | 18.99 | | 净营业周期（天） | - | 235.70 | | 259.34 | | 246.00 |
| 流动资产周转天数（天） | - | 410.99 | | 418.13 | | 390.91 | | 固定资产周转天数（天） | - | 46.52 | | 60.19 | | 71.13 |
| 总资产周转天数（天） | - | 549.59 | | 567.31 | | 520.51 | | 经营性净现金流/流动负债 | -0.10 | 0.07 | | -0.07 | | -0.12 |
附录二 主要财务指标计算公式 | 指标名称 | 计算公式 | | 应收账款周转天数 | 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝ |
| 存货周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ | | 应付账款周转天数 | 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝ |
| 净营业周期 | 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数 | | 流动资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ |
| 固定资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝ | | 总资产周转天数 | 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝ | | 综合毛利率 | （营业收入－营业成本）/营业收入×100% |
| 期间费用率 | （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% | | 总资产回报率 | （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100% |
| EBITDA | 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） | | 产权比率 | 负债总额/所有者权益 |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总额×100% | | 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 | | 速动比率 | （流动资产合计－存货）/流动负债合计 |
| 有息债务 | 短期借款+应付票据+1年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券 |
附录三 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 | AA | | 债务安全性很高，违约风险很低。 | | A | | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | | 债务安全性一般，违约风险一般。 | | BB | | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | | 债务安全性低，违约风险高。 | | CCC | | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | | 债务安全性极低，违约风险极高。 | | C | | 债务无法得到偿还。 |
| AAA | | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 | | AA | | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | | BBB | | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | | BB | | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | | CCC | | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 | | C | | 不能偿还债务。 |
| 正面 | | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 | | 稳定 | | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
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