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本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。
本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。
本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。
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中证鹏元资信评估股份有限公司
2023年上海海顺新型药用包装材料股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告
| 注：2021年公司净债务/EBITDA和FFO/净债务为负值，系当年公司净债务为负所致 资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理 | ||||||
联系方式
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评级结果
中鹏信评【2024】跟踪第【137】号01
中鹏信评【2024】跟踪第【137】号01
评级日期
优势? 公司在药品包装行业中保持一定技术优势，产品品类丰富，客户覆盖面及用户粘性仍较好。公司在药品包装行业中保持一定技术实力和市场竞争优势，产品能够覆盖广泛的药品剂型包装需求，并延伸至新消费、新能源等应用领域。截至2023年末，公司拥有163个国家药审中心颁发的已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材备案号，22个美国FDA颁发的DMF备案号，较2022年末分别增长17个和7个。在关联审评制度下，下游药企选择药品包装供应商的测试流程较长，选定供应商不轻易变更，2023年公司共为下游药厂发出2,298封授权信，用于一致性评价或新药申报，与下游客户保持稳定的合作关系。? 2023年公司主营业务平稳发展，营业收入规模及盈利能力相对稳定，债务压力仍相对可控。2023年公司营业收入同
比增长0.82%，销售毛利率同比增长3.36个百分点，虽可转债发行导致总债务规模大幅增长，但杠杆水平仍在合理区间，EBITDA利息保障倍数、现金短期债务比等偿债指标表现稳定，盈余现金对债务本息的保障能力仍较好。
关注
? 可转债摊销形成的财务费用、人力成本及折旧费用对公司利润形成一定侵蚀。2023年公司归属于上市公司股东的净
利润同比下降16.61%，净利润下降的主要原因为可转债摊销的融资费用和利息费用合计增加2,427.96万元。同时公司仍处于产能爬坡阶段，未来随着南浔生产基地的逐步建设完工投产，公司人力成本和折旧费用持续增长，2023年销售费用、管理费用分别同比增长20.00%和18.63%，对公司利润形成一定侵蚀。? 公司定增募投项目2024年投产，新增产能存在一定消化风险，可转债募投项目拓展新板块，投入能否实现预期效益
存在一定不确定性。公司南浔生产基地逐步建成，其中2021年定增募投项目高阻隔复合材料项目预计2024年6月30日达到预定可使用状态，该项目投入使用后公司产能将显著增长，新增产能将面临一定消化压力。本期债券募投项目之一为铝塑膜项目，动力储能类铝塑膜对技术工艺的要求很高，公司铝塑膜产品尚处于客户接洽和技术交流阶段，未来公司是否能够顺利通过客户验证、获取订单并实现预期效益存在一定不确定性。本期债券另一个募投项目功能性聚烯烃膜材料项目，与公司现有产品的应用领域接近，需开拓新领域客户来消化新增产能，拓客并实现预期收益亦有一定不确定性。? 仍需关注上游原材料价格波动对公司经营业绩的可能影响。药品包装材料在药品整体价值中占比不高，对上、下游
议价能力有限，随着下游药企降本增效压力加大，药品包装材料行业利润空间受到挤压。公司核心产品主要原材料为铝箔，其价格受经济周期影响波动较大，2024年一季度铝价增幅明显，将对公司成本控制产生一定压力，后续仍需持续关注铝等上游原材料价格波动情况及对公司经营业绩可能产生的影响。
未来展望
? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司在药品包装材料行业具有一定竞争优势，客户黏性较好，未
来预计将保持稳定的经营和获现能力，财务杠杆相对稳定。
同业比较（单位：亿元）
| 指标 | 山东药玻 | 正川股份 | 华兰股份 | 海顺新材 |
| 总资产 | 93.19 | 20.43 | 27.12 | 29.87 |
| 营业收入 | 49.82 | 9.01 | 6.23 | 10.21 |
| 净利润 | 7.76 | 0.40 | 1.18 | 0.94 |
| 销售毛利率 | 28.03% | 15.96% | 41.62% | 30.19% |
| 资产负债率 | 19.15% | 40.50% | 8.31% | 35.62% |
| 速动比率 | 2.54 | 2.22 | 4.34 | 2.47 |
经营活动现金流量净额/带息债务
| 经营活动现金流量净额/带息债务 | 574.06 | 0.44 | 6.09 | 0.13 |
注：以上各指标均为2023年末/2023年数据资料来源：iFind，中证鹏元整理
本次评级适用评级方法和模型
| 评级方法/模型名称 | 版本号 |
| 工商企业通用信用评级方法和模型 | cspy_ffmx_2023V1.0 |
| 外部特殊支持评价方法和模型 | cspy_ffmx_2022V1.0 |
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
| 评分要素 | 评分指标 | 指标评分 | 评分要素 | 评分指标 | 指标评分 |
| 业务状况 | 宏观环境 | 4/5 | 财务状况 | 初步财务状况 | 9/9 |
| 行业&运营风险状况 | 4/7 | 杠杆状况 | 9/9 | ||
| 行业风险状况 | 3/5 | 盈利状况 | 强 | ||
| 经营状况 | 4/7 | 流动性状况 | 6/7 | ||
| 业务状况评估结果 | 4/7 | 财务状况评估结果 | 9/9 | ||
| 调整因素 | ESG因素 | 0 | |||
| 重大特殊事项 | 0 | ||||
| 补充调整 | 0 | ||||
| 个体信用状况 | aa- | ||||
| 外部特殊支持 | 0 | ||||
| 主体信用等级 | AA- | ||||
注：各指标得分越高，表示表现越好。
个体信用状况
? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为aa-，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，
受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
本次跟踪债券概况
| 债券简称 | 发行规模（亿元） | 债券余额（亿元） | 上次评级日期 | 债券到期日期 |
| 海顺转债 | 6.33 | 6.33 | 2023-05-22 | 2029-03-23 |
一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
二、债券募集资金使用情况
公司于2023年3月23日发行6年期6.33亿元可转换公司债券，募集资金计划用于铝塑膜项目、功能性聚烯烃膜材料项目及补充流动资金。根据公司于2024年4月发布的《关于募集资金年度存放与使用情况的专项报告》，截至2023年12月31日，“海顺转债”募集资金专项账户余额为2.70亿元。此外，根据公告，截至2023年末，公司已使用1亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，未包含在募集资金专项账户余额中。
三、发行主体概况
跟踪期内，公司名称、主营业务、控股股东和实际控制人均未发生改变，股权结构未发生重大变化。2023年及2024年一季度，公司可转债累计转股390股，截至2024年3月末，公司股本为1.94亿元，控股股东及实际控制人仍为林武辉、朱秀梅夫妇，二者分别持有公司29.98%和16.65%的股份，此外林武辉为霍尔果斯大甲股权投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“大甲投资”）执行事务合伙人，通过大甲投资间接持有公司1.07%的股份，公司股权结构图详见附录二。截至2024年3月末，实际控制人林武辉持有的1,300.00万股股份处于质押状态，占其直接持股总数的22.41%。
跟踪期内，公司合并范围未发生变化，截至2024年3月末公司纳入合并报表范围的子公司共8家，详情见附录四。
四、运营环境
宏观经济和政策环境
2024年我国经济取得良好开局，内部结构分化，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策
2024年以来，在宏观政策持续发力下，政策效应不断显现，一季度我国经济延续回升向好态势，为全年增长目标的实现打下良好基础。一季度实际GDP同比增长5.3%，增速超预期，名义GDP同比增长
4.2%，内部结构分化；城镇调查失业率同比下降，价格水平处在低位；社融和信贷合理增长，加大逆周期调节；财政收支压力仍大，发力偏慢；工业生产和服务业平稳增长，消费持续修复，出口景气度回升，制造业投资表现亮眼，基建投资保持韧性，地产投资仍处谷底。
宏观政策要强化逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具
创新和协调配合。货币政策要保持流动性合理充裕，通过降息和降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降；在结构上继续发力，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；防止资金空转沉淀，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率；央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。积极的财政政策要适度加力、提质增效，将增发国债早日形成实物工作量，加快发行地方政府专项债券，持续推动结构性减税降费。另外，今年开始连续几年发行超长期特别国债，今年发行1万亿元，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，关注后续发行方式和时间。基础设施投资类企业融资监管延续偏紧，分类推进市场化转型，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，持续落地“一揽子化债方案”。房地产领域加大因城施策力度，激发刚性和改善性住房需求；进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，一视同仁支持房地产企业合理融资需求；重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”的建设，完善“市场+保障”的住房供应体系，逐步建立房地产行业新发展模式。当前国内正处在产业转型升级的关键期，要大力发展新质生产力，牢牢把握高质量发展这个首要任务。内外部环境依然复杂严峻，欧美经济出现分化，欧洲经济和通胀放缓，美国通胀粘性依然较强，降息推迟，叠加大国博弈和地缘政治冲突等，不确定性和难预料性增加。国内房地产行业依旧处在调整中，有效需求不足、信心偏弱，要进一步激发经营主体活力，增强发展内生动力。综合来看，尽管当前面临不少困难挑战，但许多有利条件和积极因素不断累积，我国发展具有坚实基础、诸多优势和巨大潜能，长期向好的趋势不会改变，完全有条件推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。行业环境
药用包装材料生产企业早期集中在中低端市场，企业规模偏小且竞争激烈，未来行业集中度趋于提升，随着国家监管政策的完善和下游制药行业发展，药用包装材料行业进入转型升级阶段
药用包装材料，即直接接触药品的包装材料和容器，属于医药制造业下细分的子行业。为了防止药品在生产后经储存、流通等环节发生变质，对药用包装材料有耐热耐寒、阻隔性高、具备一定机械强度、不改变药物性能等要求。根据材质不同，药包材主要分为塑料、玻璃、橡胶、金属及组合材料等几大类，不同剂型、品种、规格的药品对药包材的要求也不尽相同。药用包装材料行业的下游主要为制药、医用耗材、保健品等医药行业，医药行业的发展直接影响药用包装材料行业的市场需求，由于医药行业属于弱周期行业，故药用包装行业的周期性特征亦相应较弱。从长期来看，人口老龄化、居民人均可支配收入的提升等因素对医药行业的增长起到了有力的支撑作用。
药用包装材料行业的经营具有特殊性，主要体现在一方面药包材需与药品制剂进行关联审评审批，另一方面药包材在销售前需药企进行严格的相容性试验、稳定性试验等。在药品关联审评审批制度下，制药企业作为药包材质量检查的主要责任人，对药品和药包材整体质量负责，制药企业与药包材企业的关系趋于紧密，故药用包装行业的发展与医药行业的整体发展高度相关。
目前国内从事医药包装材料生产的企业主要分为三类，第一类是少数大型制药企业，其药品与包装
产品关联度高，以自主生产为主；第二类是专业从事医药包装材料研发、生产和销售的企业；第三类是除从事医药包装行业外，产品同时覆盖食品、保健品、消费品等各类包装领域的企业。第一类企业数量不多，主要系药包材在药品价值中占比较小，制药企业通过产业链延伸进入医药包装行业的意愿较低，这类企业以云南白药（000538.SZ）、科伦药业（002422.SZ）为代表；第二类企业大多在各自的更细分领域深耕多年，拥有一定的技术优势及客户基础，以山东药玻（600529.SH）、海顺新材（300501.SZ）等为代表；第三类企业大多核心业务并非药包材，这类企业以力诺特玻（301188.SZ）等为代表。早期医药产品对药用包装材料要求不高，导致国内生产药用包装材料企业较多，行业在竞争格局上呈现出大企业与中小企业并存、经营分散等特点。目前国内大部分药用包装材料生产企业整体规模较小、产品同质化较为严重，目前国内药包材企业大部分在千万量级，大量低门槛小规模企业的存在使行业整体竞争激烈。
国内从事药用包装材料公司规模普遍偏小，主要从事药用包装材料的上市公司的市值除山东药玻外，其他公司市值均在50亿元以下。药用包装材料行业毛利率与其具体产品的相关性较高，其中覆膜胶塞类产品技术附加值较高、高于同行业平均水平。表1 药用包装材料上市公司基本情况（单位：亿元）
| 公司 | 主要产品 | 市值 | 营业收入 | 毛利率 |
| 山东药玻 | 抗生素瓶、管制瓶、棕色瓶、中性硼硅玻璃、输液瓶、日化瓶、食品瓶、丁基橡胶塞、预灌封注射器等 | 183.1 | 49.82 | 28.03% |
| 正川股份 | 硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶、铝盖、铝塑组合盖等 | 24.60 | 9.01 | 15.96% |
| 海顺新材 | 冷冲压成型复合硬片、PTP铝箔、SP复合膜、医疗器械包装复合膜、PVC/PVDC固体药用复合硬片、聚三氟氯乙烯/PVC复合硬片等 | 23.69 | 10.21 | 30.19% |
| 华兰股份 | 注射剂类药品包装材料，包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等 | 29.55 | 6.23 | 41.62% |
注：市值选取2024年5月20日收盘后市值，营业收入及毛利率为2023年数值资料来源：Wind，中证鹏元整理
从长远来看，药品安全性要求的提高、监管趋严是行业发展趋势，造成制药企业的试错成本将不断提高，因此制药企业更倾向选择质量与技术水平双高的大型医药包装生产企业长期的合作。另一方面，药用包装材料行业龙头企业可以利用资金优势通过企业并购、新项目建设等方式来进一步扩大自身规模，从而抢占更多的市场份额、带动行业集中度提升。
近年来，我国药用包装市场规模已突破千亿大关，达到了历史新高点，随着政府对医药安全监管力度的加强及下游制药企业对高品质包装需求的增长，越来越多头部企业开始加大技术研发和高端市场布局，提升产品技术和品质层次，尤其体现在新材料研发、智能包装、绿色环保包装材料的应用推广等方面。表2 近年我国出台的药用包装材料行业相关政策情况
| 时间 | 政策 | 主要内容 |
| 2019.5 | 《药包材生产质量管理指南》 | 建立药包材生产质量管理体系，保证药包材的产品及其预定适用性。 |
2019.7
| 2019.7 | 《关于进一步完善药品关联审评审批和监管工作有关事宜的公告》 | 药品上市许可持有人对药品质量承担主体责任，对选用的原辅包质量及合法性负责，根据注册管理和上市后生产管理的要求，对原辅包生产企业进行管理，保证药品质量。 |
| 2022.1 | 《“十四五”医药工业发展规划》 | 明确指出将进一步规范药用辅料、包材等领域的标准体系和质量规范，不断提升我国医药制造水平。 |
| 2022.6 | 《药包材生产质量管理规范》（征求意见稿） | 明确此规范是药包材生产企业建立药包材质量管理体系的重要依据，是药包材生产管理和质量控制的基本要求。 |
| 2022.6 | 《药品追溯码标识规范》 | 推动药品包装二维码技术应用，实现药品从生产到消费全过程的信息化管理。 |
| 2023.7 | 《药品标准管理办法》 | 药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器标准的执行，应当符合关联审评和药品监督管理的有关规定。 |
| 2023.9 | 《仿制药质量和疗效一致性评价受理审查指南》（征求意见稿） | 应填写所用的原料药、辅料、包材的相关信息；原料药、药用辅料及药包材涉及变更时，须提交合法来源证明文件，包括供货协议、发票等或授权使用书复印件，如为供应商出具，需有原料药、药用辅料和药包材企业授权，并附授权书复印件。 |
| 2023.10 | 《药品上市许可持有人委托生产现场检查指南》 | 建立对原料、辅料、直接接触药品的包装材料和容器等供应商进行定期审核制度；通过质量协议明确原辅料、包装材料和中间产品的检验责任，并按质量协议约定及药品GMP要求实施。 |
| 2023.12 | 《药包材质量协议管理指南》 | 质量协议应当明确涉及产品的名称、规格、质量标准和双方所承担的责任等内容。 |
资料来源：公司2023年年度报告
原材料成本占药用包装材料生产成本的比重较大，铝箔等原材料受宏观经济周期、全球能源市场动荡等因素影响，存在价格周期性波动，2024年初铝价增幅明显，对以铝箔为主要原材料的药用包装材料生产企业成本控制能力产生考验药用包装材料上游原材料主要包括有色金属、玻璃、塑料、橡胶、造纸等行业，其中玻璃制品的原材料主要为五水硼砂、石英砂、钾长石等；铝塑膜包装的原材料主要为铝箔；复合包装材料包括尼龙、PE、PVC、PVDC等。目前，我国铝箔加工业、五水硼砂、石英砂、PE、PVC等原材料制造业均为充分竞争性行业，生产商和供应商数量众多，市场供应量充足，铝箔等原材料价格受宏观经济周期、市场供需、加工成本等因素影响，全球能源市场动荡、国际政治经济局势变化、突发性自然灾害等因素都可能导致原材料价格大幅波动，使药用包装材料生产企业面临成本陡升的风险。
2018年初到2019年末铝价一直处于窄幅震荡的态势，2019年末到2020年初铝价出现短期的急速下跌的行情。2020年初起，一方面以美国为主的发达国家推行积极的财政政策和宽松的货币政策推动全球大宗商品价格不断提升，另一方面我国铝土矿资源较少，每年对于进口铝土矿的依赖度超过70%，物流不畅等因素加剧国内铝供应紧张。多重因素的叠加使得国内铝价在一年多的时间内不断创出新高，价格从2020年3月的11,220元/吨最低点最高涨至2021年10月的24,240元/吨，最大涨幅达116.04%。2021年10月以后铝价在经历了一波回调后价格再次上扬，直到2022年6月初依然在21,000元左右高位震荡，2022下半年起，受海外高利率、国内房地产等下游市场需求不振等因素影响，铝价开始回调，2023年全年铝价基本在17500-19600元/吨区间内波动，2024年初，受国内电解铝产量供应放缓，铝铸件汽车零部件市场需求增长等因素影响，2024年1-4月铝价增幅明显，截至2024年5月10日达20,494元/吨，时隔2年重回20,000元/吨的关口。展望后续，在供应端增长有限，需求端汽车、白色家电、光伏组件产量维持高位，房地产行业政策频出的综合影响下，预计铝价将持续震荡偏强，以铝箔作为主要原材料的药用包装材料生产
企业将面临持续的成本控制压力。
| 图1 2023年铝价相对稳定，2024年初增幅明显（单位：元/吨） |
| 资料来源：iFind，中证鹏元整理 |
五、经营与竞争
跟踪期内公司业务运营情况较为平稳，在药品包装材料行业仍保持一定技术和竞争优势，产品品类丰富，客户覆盖面及用户粘性仍较好；2024年公司定增募投项目即将投产，新增产能存在一定消化风险；公司在铝塑膜等新业务领域布局较大规模产能，需持续关注相关产品验证进度及市场拓展情况；同时仍需持续关注铝箔等原材料价格波动对公司经营业务可能产生的影响
公司主要从事药用高阻隔包装材料的研发、应用及市场开发，主要产品包括冷冲压成型复合硬片、PTP铝箔、SP复合膜等软包装材料和PVC、PVC/PVDC、塑料瓶等硬包装材料，广泛运用于各类剂型的药品包装，并持续拓展在新消费、新能源等新兴领域的应用场景。2023年公司营业收入同比增长0.82%，软包装、硬包装材料占比结构基本稳定。受益于2023年铝箔等主要原材料价格小幅降低，公司销售毛利率同比增长3.36个百分点。
2024年一季度，公司实现营业收入2.59亿元，同比小幅下降0.56%，销售毛利率为28.89%，较2023年小幅回落。表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
| 项目 | 2023年 | 2022年 | ||||
| 金额 | 占比 | 毛利率 | 金额 | 占比 | 毛利率 | |
| 软包装材料 | 70,600.81 | 69.16% | 29.33% | 71,028.45 | 70.14% | 25.45% |
| 硬包装材料 | 29,461.02 | 28.86% | 30.04% | 28,696.21 | 28.34% | 29.12% |
| 其他 | 2,025.37 | 1.98% | 62.53% | 1,535.46 | 1.52% | 47.65% |
0.00
5000.0010000.0015000.0020000.0025000.00
合计
| 合计 | 102,087.20 | 100.00% | 30.19% | 101,260.12 | 100.00% | 26.83% |
资料来源：公司2022-2023年年度报告，中证鹏元整理
（一）产品销售及客户情况
2023年公司产品销售整体情况保持平稳，产品品类进一步丰富，保持良好的客户覆盖面和客户粘性；受益于铝价下降，2023年公司整体销售毛利率小幅抬升；公司外销保持较高增速，但毛利率相对较低
公司是国内固体药品包装品类较为齐全的公司之一，截至2023年末，公司拥有163个国家药审中心颁发的已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材备案号，22个美国FDA颁发的DMF备案号，较2022年末分别增长17个和7个，产品系列进一步丰富。2023年公司研发投入同比增长13.17%，公司积极开展前沿技术研发和现有产品升级，持续优化和丰富产品矩阵，重点攻关新型环保包装材料、高阻隔技术等领域。截至2023年末公司已成功申请21项发明专利和126项实用新型专利，并与东华大学等高校、科研机构建立战略合作关系。
公司主要产品分为软包装材料及硬包装材料，软包装材料主要包含冷冲压成型复合硬片、PTP铝箔、SP复合膜、医疗器械包装复合膜等，硬包装材料主要包含PVC、PVC/PVDC、PVC/聚三氟氯乙烯、塑料瓶、药用铝塑盖等。2023年公司软包装材料、硬包装材料销售收入分别同比增长-0.60%和2.67%，基本保持平稳，受益于2023年全年铝价相对平稳，公司所生产的冷冲压成型复合硬片等以铝箔为主要原材料的产品有小幅下降，销售单价相对稳定，因此公司整体销售毛利率小幅提升。表4 公司主营产品收入构成、平均售价和单位成本及毛利率情况（单位：万公斤、元/公斤）
| 产品名称 | 2023年 | 2022年 | |||||||
| 销量 | 单价 | 单位成本 | 毛利率 | 销量 | 单价 | 单位成本 | 毛利率 | ||
| 软包装 | 冷冲压成型复合硬片 | 608.89 | 48.69 | 30.35 | 37.65% | 624.07 | 49.70 | 31.97 | 35.67% |
| SP复合膜 | 376.39 | 37.60 | 28.10 | 25.26% | 395.55 | 36.18 | 30.44 | 15.86% | |
| 药用包装袋 | 592.12 | 18.20 | 12.51 | 31.28% | 575.13 | 18.06 | 13.18 | 26.98% | |
| PTP铝箔 | 180.34 | 45.31 | 33.03 | 27.10% | 163.88 | 47.00 | 35.77 | 23.89% | |
| 其他软包装 | 488.76 | 16.07 | 15.29 | 4.87% | 502.91 | 15.14 | 14.93 | 1.36% | |
| 硬包装 | 药用瓶 | 412.74 | 25.92 | 18.59 | 28.29% | 415.10 | 24.21 | 17.93 | 25.96% |
| PVDC | 219.80 | 31.94 | 18.69 | 41.50% | 194.60 | 32.72 | 19.12 | 41.56% | |
| PVC | 377.53 | 12.87 | 9.27 | 27.94% | 346.51 | 14.34 | 10.66 | 25.65% | |
| 阿克拉 | 42.40 | 122.26 | 88.34 | 27.75% | 55.76 | 103.93 | 73.52 | 29.26% | |
| 盖 | 41.87 | 40.54 | 37.84 | 6.68% | 38.96 | 38.90 | 35.55 | 8.61% | |
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
2023年，公司销售模式未发生变化，仍采用“直销为主，经销为辅”的模式，根据客户类型的不同，对国内外制药企业客户采用直销模式，对国内外贸易商客户采用经销模式（买断式经销）。2023年公司整体收入中直销占比97.65%，同比小幅增长1.03个百分点。公司与下游客户的结算方式仍主要为银行转账和银行承兑汇票，给客户的信用账期在2-4个月左右，平均账期仍约为90天。
从销售区域来看，2023年公司国外销售收入同比增长7.11%，显著高于国内销售增速，主要得益于公司持续提高对外贸的重视程度，并持续拓展阿根廷、巴西、英国等国家销售所致。由于外销运输等成本较高，且新拓市场定价偏低，公司国外销售毛利率为19.35%，显著低于国内销售毛利率。表5 2022-2023年公司营业收入按销售区域分类情况（单位：万元）
| 区域 | 2023年 | 2022年 | ||
| 金额 | 比例 | 金额 | 比例 | |
| 国内 | 90,916.73 | 89.06% | 90,830.99 | 89.70% |
| 国外 | 11,170.47 | 10.94% | 10,429.14 | 10.30% |
| 合计 | 102,087.20 | 100.00% | 101,260.12 | 100.00% |
资料来源：公司2022-2023年年度报告，中证鹏元整理
药包材生产企业要进入制药企业的供应商名录，需要制药企业对其生产环境、生产设备、检验设备、管理体系文件进行现场考察，并提供样品供制药企业进行六个月的药品稳定性加速试验，在关联评审的模式下，制药公司与药品包装公司之间的关联度较高。2023年，公司保持良好的客户覆盖面和客户黏性，全年公司累计为下游药厂发出2,298份授权信，用于客户一致性评价或新型药品申报。除传统药包业务以外，公司近年将业务范围拓展至新消费、新能源等领域，销售产品包括奶酪棒包装片材、电子烟包装材料、铝塑膜等，2023年公司在新消费、新能源等业务板块表现平稳，继续与蒙牛、麦克韦尔等客户保持合作，铝塑膜3C产品小批量出货，动力膜仍在技术交流和送样阶段。新消费、新能源领域为公司新的业务板块，客户培育和导入仍需一定时间，目前新消费、新能源板块营业收入占公司整体营业收入的比重不足10%。2023年公司前五大客户销售额占整体营业收入的12.10%，集中度仍较低。
表6 公司2022-2023年前五大客户销售情况（单位：万元）
| 年度 | 序号 | 客户名称 | 金额 | 占比 |
| 2023年 | 1 | 客户一 | 3,957.02 | 3.88% |
| 2 | 客户二 | 2,449.25 | 2.40% | |
| 3 | 客户三 | 2,068.44 | 2.03% | |
| 4 | 客户四 | 1,975.68 | 1.94% | |
| 5 | 客户五 | 1,893.06 | 1.85% | |
| 合计 | 12,343.45 | 12.10% | ||
| 2022年 | 1 | 客户一 | 4,576.56 | 4.52% |
| 2 | 客户二 | 2,293.70 | 2.27% | |
| 3 | 客户三 | 2,114.00 | 2.09% | |
| 4 | 客户四 | 2,112.92 | 2.09% | |
| 5 | 客户五 | 2,096.41 | 2.07% | |
| 合计 | 13,193.59 | 13.04% | ||
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
（二）原材料采购及成本情况
2023年铝价相对较低，但2024年初铝价增幅明显，需持续关注公司成本控制压力
公司产品的主要原材料为铝和石油深加工的各种衍生物，价格受行业政策和经济周期影响较大，其中铝箔作为公司生产的主要原材料之一，其价格的波动对产品成本影响较大。铝作为市场定价的大宗商品，公司采购价格随行就市，药包材行业整体竞争较为激烈且包材在药品价值中占比较低，对上、下游议价能力有限，下游药企降本增效压力加大使得行业利润空间受到挤压，因此铝价的波动对公司成本控制带来较大的压力。2023年全年铝价基本在17500-19600元/吨区间内波动，较2022年平均水平有小幅降低，因此公司营业成本中直接材料成本有一定降低。但受国内电解铝产量供应放缓，铝铸件汽车零部件市场需求增长等因素影响，2024年1-4月铝价增幅明显，截至2024年5月10日达20,494元/吨，时隔2年重回20,000元/吨的关口。预计后续将保持震荡偏强。公司存货采用先进先出法核算，原材料从采购到进入成本核算存在2-3个月的时间差，因此铝价抬升的影响对公司营业成本的体现会有一定滞后，需持续关注公司成本控制压力。
表7 公司营业成本主要构成情况（单位：万元）
| 产品分类 | 项目 | 2023年 | 2022年 | ||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | ||
| 软包装 | 直接材料 | 41,542.14 | 58.29% | 45,253.19 | 61.08% |
| 直接人工 | 1,887.24 | 2.65% | 1,755.09 | 2.37% | |
| 制造费用 | 6,466.82 | 9.07% | 5,940.86 | 8.02% | |
| 小计 | 49,896.20 | 70.01% | 52,949.15 | 71.46% | |
| 硬包装 | 直接材料 | 15,367.69 | 21.56% | 15,656.30 | 21.13% |
| 直接人工 | 1,841.55 | 2.58% | 1,655.70 | 2.23% | |
| 制造费用 | 3,401.61 | 4.77% | 3,028.55 | 4.09% | |
| 小计 | 20,610.84 | 28.92% | 20,340.55 | 27.45% | |
| 合计 | 70,507.04 | 98.94% | 73,289.70 | 98.92% | |
资料来源：公司2022-2023年年度报告，中证鹏元整理
2023年，公司采购模式、采购周期及结算方式等均未发生重大变化。前五大供应商采购金额占比为
31.48%，供应商集中度较上年有一定提升。
表8 公司2022-2023年前五大供应商采购情况（单位：万元）
| 年度 | 序号 | 供应商名称 | 金额 | 占比 |
| 2023年 | 1 | 供应商一 | 6,093.76 | 10.53% |
| 2 | 供应商二 | 4,350.13 | 7.52% | |
| 3 | 供应商三 | 3,195.38 | 5.52% | |
| 4 | 供应商四 | 2,533.59 | 4.38% | |
| 5 | 供应商五 | 2,042.61 | 3.53% | |
| 合计 | 18,215.49 | 31.48% | ||
| 2022年度 | 1 | 供应商一 | 5,847.06 | 8.79% |
| 2 | 供应商二 | 3,693.48 | 5.55% | |
| 3 | 供应商三 | 2,379.14 | 3.58% |
| 4 | 供应商四 | 2,290.06 | 3.44% |
| 5 | 供应商五 | 2,443.04 | 3.67% |
| 合计 | 16,652.78 | 25.03% | |
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
（三）产能、产量及在建项目情况
2024年公司定增募投项目将进入投产阶段，公司产能将大幅提升，但新增产能存在一定消化风险；公司在铝塑膜等新业务领域布局较大规模产能，需持续关注相关产品验证进度及市场拓展情况目前公司主要的生产基地分布在苏州、嘉兴、石家庄、湖州等地，主要由苏州海顺包装材料有限公司、苏州庆谊医药包装有限公司、浙江多凌药用包装材料有限公司和石家庄中汇药品包装有限公司等子公司负责生产，近年公司在浙江湖州南浔经济开发区持续投入建设新的生产基地，南浔生产基地由子公司浙江海顺新材料有限公司（以下简称“海顺新材料”）、浙江海顺新能源新材料有限公司（以下简称“海顺新能源”）
负责。
公司生产采用“以销定产”模式，产销率始终保持在97%以上，产品积压风险较小。2023年公司整体产能未发生改变，产量、销量小幅提升。根据公司2023年年度报告，2021年公司股票定增募投项目高阻隔复合材料项目将于2024年6月30日达到预定可使用状态，高阻隔复合材料项目规划产能合计为18,000.00吨/年，其中冷冲压成型高阻隔复合硬片产能规划5,000.00吨/年，可回收高阻隔复合材料产能规划12,000.00吨/年，多层共挤高性能瓶、针管1,000.00吨/年，投产后公司整体产能将大幅提升，其中冷冲压成型高阻隔复合硬片为公司核心产品，可回收高阻隔复合材料属于软包装，使用聚烯烃类材料进行复合，具备可回收、可循环、高阻隔等特点，可应用在药品、食品等产品包装，多层共挤高性能瓶、针管属于硬包装，用于口服液、注射剂等药品包装。定增募投项目产品的应用范围与公司已有客户群体重合度较高，但仍需进一步挖掘客户需求，加大营销力度，新增产能将面临一定消化风险。
表9 公司主要产品产能、产量、产能利用率、销量和产销率情况
| 项目 | 2023年 | 2022年 |
| 产能（吨） | 40,000.00 | 40,000.00 |
| 产量（吨） | 33,464.18 | 33,084.82 |
| 产能利用率 | 83.66% | 82.71% |
| 销量（吨） | 33,408.53 | 33,124.67 |
| 产销率 | 99.83% | 100.12% |
资料来源：公司提供，中证鹏元整理
截至2023年末，公司主要在建项目为股票定增募投项目及本期可转债募投项目，位于南浔生产基地二期，均已匹配募集资金。本期债券募投项目包含铝塑膜项目和功能性聚烯烃膜材料两个项目，建成后
2023年10月16日，公司发布公告，为了优化公司整体管理结构，子公司海顺新材料拟吸收合并海顺新能源，吸收合
并完成后，海顺新能源将被注销，截至本报告出具日，该吸收合并事项尚未完成。
公司将具备1.2亿平方米铝塑膜产能和3万吨功能性聚烯烃膜产能。其中铝塑膜主要运用于软包锂离子电池电芯封装材料，包括3C软包电池、动力软包电池和储能软包电池三类，铝塑膜关键原材料和技术长期被日本DNP、昭和电工、韩国栗村化学等少数企业垄断，是锂电材料中唯一未实现完全国产化的环节，近年一批国内企业纷纷布局铝塑膜产能，包括紫江新材、新纶新材、璞泰来等，其中紫江新材为国内铝塑膜行业龙头，国内市场占有率已超过10%，铝塑膜行业国产替代加速进行，但竞争激烈程度亦持续提高，2023年受下游新能源汽车价格战影响，锂电池各组成材料均面临较大的价格下行压力。同时，动力储能类铝塑膜对技术工艺的要求很高，公司产品需通过客户的技术验证方能获取订单。目前，公司在3C消费类和储能类铝塑膜已形成少量销售收入，动力类铝塑膜产品仍处于技术交流和送样阶段，未来能否顺利通过客户验证并获取订单存在一定不确定性。可转债另一个募投项目功能性聚烯烃膜材料主要包括多层共挤膜和生物反应膜，主要运用于生物制药、食品及药品包装领域，与公司现有产品的应用领域相对接近，但仍存在一定差异，公司需开拓新客户来消化新增产能。因此，若公司产品验证未能完成、未来的市场需求、行业技术或竞争格局等发生重大变化，而公司不能采取及时有效的应对措施，将使公司面临新增产能无法及时消化的风险。表10 截至2023年末公司主要在建项目情况（单位：万元）
| 项目名称 | 项目总投资 | 其中：拟使用募集资金总额 | 已投资 | 募集资金投入进度 |
| 高阻隔复合材料项目（股票定增募投项目） | 63,160.00 | 59,734.72 | 47,509.48 | 79.53% |
| 铝塑膜项目（本期债券募投项目） | 46,356.00 | 32,027.30 | 4,972.95 | 15.53% |
| 功能性聚烯烃膜材料项目（本期债券募投项目） | 23,900.00 | 19,700.00 | 10,466.65 | 53.13% |
| 合计 | 133,416.00 | 111,462.02 | 62,949.08 | -- |
注：（1）表中“项目总投资”为募集说明书（注册稿）中披露的项目预计总投资规模，“其中：拟使用募集资金总额”为公司2023年度募集资金年度存放与使用情况鉴证报告中披露的调整后募集资金承诺投资总额。
（2）上表中已投资金额除已转固部分外，在审计报告中主要体现为2023年末公司在建工程“南浔开发区厂房二期”4.97亿元及其他非流动资产（预付设备及工程款）0.56亿元。
（3）2023年10月，公司公告子公司海顺新材料拟吸收合并海顺新能源，吸收合并完成后，海顺新能源将被注销，铝塑膜项目的实施主体将由海顺新能源变更为海顺新材料。
（4）2023年6月，公司公告股票定增募投项目达到预定可使用状态日期由2023年6月30日延期至2024年6月30日。资料来源：公司公告，中证鹏元整理
六、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，报告均采用新会计准则编制。跟踪期内公司合并报表范围无变化。
资本实力与资产质量本期可转债发行后公司财务杠杆大幅提升；跟踪期内公司资产结构保持稳定，整体流动性尚可2023年本期可转债成功发行，公司总负债规模大幅增长，因此2023年末产权比率大幅增长至
55.32%，2024年一季度末小幅回落至51.89%。
| 图2 公司资本结构 | 图3 2024年3月末公司所有者权益构成 | |
| 资料来源：公司2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理 | 资料来源：公司未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理 | |
2024年3月末，公司资产总额较2022年末增长27.94%，仍以非流动资产为主。受益于本期可转换债券发行收到募集资金，2023年末公司货币资金账面余额大幅增长，其中包含
24.08万元因用于票据保证金、农民工工资保证金及ETC账户冻结等原因而使用受限。2023年末公司应收账款余额小幅下降，前五大应收对象应收账款合计占比13.78%，年末公司应收款项融资0.82亿元，均为银行承兑汇票。2023年末公司存货账面余额小幅增长，年末累计计提存货跌价准备0.14亿元，计提比例较上年有所提高，主要系子公司浙江新材料为配合南浔生产基地产能释放进行一定存货储备，其成立时间较短，存货跌价准备计提比例较高所致。
公司长期股权投资仍主要为对联营企业上海久诚包装有限公司（以下简称“久诚包装”）的投资，2023年确认权益法下的投资收益717.87万元，主要系久诚包装出售其子公司上海上诚包装有限公司股权及其厂房资产获取的非经常性收益，目前久诚包装已整体搬迁至湖州南浔，并恢复正常生产经营。2023年末公司投资性房地产、无形资产账面价值小幅降低，系计提折旧摊销所致。随着公司南浔生产基地的持续建设投入，公司固定资产和在建工程的账面价值持续增长。
截至2023年末，公司用于借款抵押的资产主要包括固定资产1.31亿元、无形资产0.50亿元和投资性房地产1.32亿元。公司资产整体流动性尚可。
表11 公司主要资产构成情况（单位：亿元）
| 项目 | 2024年3月 | 2023年 | 2022年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 货币资金 | 6.29 | 21.31% | 7.06 | 23.62% | 3.21 | 13.92% |
37%
55%
52%
0%15%30%45%60%
202220232024.03
亿元
| 所有者权益产权比率（右） | |
| 37%55%52%0%15%30%45%60%05101520253035202220232024.03亿元 |
实收资本
10%
实收资本
10%资本公积
43%
资本公积
43%未分配利
未分配利
润
| 润 | ||||
| 其他16% | ||||
| 32% | ||||
应收账款
| 应收账款 | 2.73 | 9.27% | 2.53 | 8.47% | 2.73 | 11.83% |
| 应收款项融资 | 0.91 | 3.09% | 0.82 | 2.74% | 0.58 | 2.53% |
| 存货 | 2.03 | 6.90% | 1.96 | 6.57% | 1.93 | 8.38% |
| 其他流动资产 | 0.17 | 0.59% | 0.13 | 0.44% | 0.12 | 0.52% |
| 流动资产合计 | 12.37 | 41.95% | 13.27 | 44.43% | 8.99 | 39.01% |
| 长期股权投资 | 2.17 | 7.35% | 2.17 | 7.25% | 2.40 | 10.39% |
| 投资性房地产 | 1.32 | 4.46% | 1.32 | 4.43% | 1.36 | 5.89% |
| 固定资产 | 6.02 | 20.41% | 5.17 | 17.32% | 4.76 | 20.64% |
| 在建工程 | 5.25 | 17.80% | 5.84 | 19.56% | 2.65 | 11.51% |
| 无形资产 | 1.23 | 4.18% | 1.24 | 4.15% | 1.27 | 5.52% |
| 非流动资产合计 | 17.12 | 58.05% | 16.60 | 55.57% | 14.06 | 60.99% |
| 资产总计 | 29.49 | 100.00% | 29.87 | 100.00% | 23.05 | 100.00% |
资料来源：公司2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理
盈利能力
跟踪期内公司营业收入规模保持平稳，销售毛利率小幅提升，但可转债摊销形成的财务费用、人力成本及折旧费用对公司利润形成一定侵蚀2023年公司营业收入同比增长0.82%，受益于2023年铝箔等主要原材料价格小幅降低，公司销售毛利率同比增长3.36个百分点。2023年公司实现归属于上市公司股东的净利润8,544.17万元，较上年同期下降16.61%，主要原因为：本期可转债摊销的融资费用和利息费用合计增加2,427.96万元，同时公司在南浔生产基地持续扩增产能导致人工、折旧等成本持续增长，对公司利润形成一定侵蚀。从盈利能力指标来看，2023年公司总资产回报率下降1.06个百分点，由于可转债融资费用摊销、固定资产折旧等虽影响利润表，但对现金流不产生影响，公司2023年EBITDA利润率有小幅增长。
2024年一季度，公司营业收入小幅下降0.56%，由于可转债融资费用摊销增长等原因，归属于上市公司股东的净利润同比下降13.74%。
考虑到药用包装材料行业客户黏性较好，公司持续丰富产品体系，核心产品保持在行业内的技术优势，预计公司未来的收入持续性能够保持良好，但在下游医保控费政策持续推进、原材料价格波动、产能扩张造成折旧摊销费用增长等因素的综合影响下，预计未来公司盈利空间将持续承压，同时公司股票定增募投项目、可转债募投项目投产后能否实现预期收益仍有待持续观察。
| 资料来源：公司2022-2023年审计报告，中证鹏元整理 |
现金流与偿债能力2023年本期可转债发行后公司债务规模显著增长，主要偿债指标表现稳定，债务压力仍相对可控由于本期可转债成功发行，2023年末公司总债务规模大幅增长，债务期限结构调整为以长期债务为主。公司刚性债务以银行借款和本期可转换债券为主。公司短期借款主要为信用借款和保证借款，应付票据主要是银行承兑汇票，公司长期借款均为抵押借款，抵押物主要为南浔生产基地的厂房及土地。公司应付债券均为本期债券。经营性负债方面，公司应付账款主要为应付采购款、设备款及工程款。表12 公司主要负债构成情况（单位：亿元）
| 项目 | 2024年3月 | 2023年 | 2022年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 短期借款 | 1.17 | 11.65% | 1.34 | 12.59% | 1.02 | 16.30% |
| 应付票据 | 0.77 | 7.68% | 1.00 | 9.41% | 1.35 | 21.65% |
| 应付账款 | 1.06 | 10.50% | 1.08 | 10.15% | 1.02 | 16.26% |
| 其他应付款 | 0.05 | 0.48% | 0.08 | 0.79% | 0.10 | 1.56% |
| 一年内到期的非流动负债 | 0.63 | 6.29% | 0.62 | 5.82% | 0.63 | 10.08% |
| 流动负债合计 | 4.02 | 39.93% | 4.57 | 42.96% | 4.62 | 73.76% |
| 长期借款 | 0.65 | 6.41% | 0.75 | 7.02% | 1.25 | 20.00% |
| 应付债券 | 4.99 | 49.51% | 4.91 | 46.21% | 0.00 | 0.00% |
| 长期应付款 | 0.00 | 0.00% | 0.00 | 0.00% | 0.00 | 0.00% |
| 递延收益-非流动负债 | 0.40 | 3.98% | 0.40 | 3.78% | 0.39 | 6.19% |
| 非流动负债合计 | 6.05 | 60.07% | 6.07 | 57.04% | 1.64 | 26.24% |
| 负债合计 | 10.07 | 100.00% | 10.64 | 100.00% | 6.26 | 100.00% |
| 总债务合计 | 8.24 | 81.77% | 8.63 | 81.13% | 4.27 | 68.17% |
15.78
17.46
5.61
4.55
20222023
| 15.78 17.46 5.61 4.55 0510152020222023 |
| EBITDA利润率总资产回报率 |
其中：短期债务
| 其中：短期债务 | 2.59 | 25.68% | 2.97 | 27.88% | 3.01 | 48.12% |
| 长期债务 | 5.65 | 56.09% | 5.66 | 53.26% | 1.26 | 20.05% |
资料来源：公司2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理
2023年公司经营活动净现金流较上年小幅下降，主要系2022年收到政府返还的履约保证金（计入收到其他与经营活动有关的现金）规模较大所致。2024年一季度经营活动净现金流由正转负，主要系票据贴现减少所致。2023年公司FFO与上年基本持平，公司主营业务获现能力保持稳定。随着公司南浔生产基地等在建项目的持续投入，公司投资活动现金流持续净流出，自由活动净现金流持续为负数。
本期债券发行后公司资产负债率显著抬升，但整体杠杆水平仍在合理区间。2023年公司EBITDA利息倍数仍保持在较好水平，盈余现金对债务利息的保障能力较好。表13 公司现金流及杠杆状况指标
| 指标名称 | 2024年3月 | 2023年 | 2022年 |
| 经营活动净现金流（亿元） | -0.27 | 1.01 | 1.37 |
| FFO（亿元） | -- | 1.06 | 1.04 |
| 资产负债率 | 34.16% | 35.62% | 27.15% |
| 净债务/EBITDA | -- | 0.22 | 0.26 |
| EBITDA利息保障倍数 | -- | 15.07 | 14.74 |
| 总债务/总资本 | 29.79% | 30.98% | 20.26% |
| FFO/净债务 | -- | 268.46% | 248.25% |
| 经营活动现金流/净债务 | -26.82% | 253.78% | 325.43% |
| 自由活动现金流/净债务 | -95.59% | -500.08% | -499.42% |
资料来源：公司2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理
受益于本期可转债发行后募集资金到账，公司现金类资产大幅增加，2023年末现金短期债务比和速动比率大幅提升。公司作为上市公司，融资渠道较多样，截至2023年末，公司总授信额度11.24亿元，其中未使用授信额度7.07亿元，公司资产抵押比率尚可，仍具有一定融资弹性。
| 图4 公司流动性比率情况 | ||||
| 1.53 2.47 2.57 1.36 2.86 2.82 00.511.522.533.5202220232024.03 | ||||
| 速动比率 | 现金短期债务比 | |||
资料来源：公司2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理
资料来源：公司2022-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理
七、其他事项分析
（一）ESG风险因素
跟踪期内公司因信息披露不准确收到警示函，反映出公司内控体系存在一定不足，对整体信用水平无重大负面影响环境因素根据公司提供的说明及公开资料查询，过去一年公司未因空气污染和温室气体排放、废水排放、废弃物排放等环保原因受到政府部门的处罚。社会因素根据公司提供的说明及公开资料查询，过去一年公司不存在因违规经营、违反政策法规而受到政府部门处罚的情形，不存在因发生产品质量或安全问题而受到政府部门处罚的情况，不存在拖欠员工工资、社保的情况。公司治理2024年5月13日，公司收到中国证券监督管理委员会上海监管局出具的《关于对上海海顺新型药用包装材料股份有限公司采取出具警示函措施的决定》（沪证监决【2024】209号）、《关于对林武辉采取出具警示函措施的决定》（沪证监决【2024】207号）、《关于对倪海龙采取出具警示函措施的决定》（沪证监决【2024】208号），主要系因为公司于2024年4月18日披露《关于前期会计差错更正的公告》，对2023年三季报财务报表的部分数据进行更正，涉及调减投资收益、利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润均为1,521.19万元，信息披露不准确，违反了上市公司信息披露相关规定。2024年5月15日，深圳证券交易所针对此事项出具监管函。公司进行会计差错更正的原因为：2023年第三季度，公司参股公司久诚包装以8,818万元的对价将其子公司上海上诚包装有限公司100%股权及持有的厂房资产转让，因公司工作人员疏忽，对会计准则的理解不到位，直接将该笔交易产生收益按照公司持股比例43.015%计入投资收益，未剔除公司投资久诚包装时账面资产评估增值的影响。经公司自查发现上述差错后，公司对2023年第三季度报告进行更正。本事项反映出公司财务核算工作存在疏忽，信息披露不准确，内部控制体系存在一定不足，公司收到警示函后高度重视，加强了对相关法律法规、规范性文件学习，以提高财务核算及规范运作水平。本事项对公司整体信用水平无重大不利影响。
跟踪期内，公司董事、监事、高级管理人员均未发生变化。
（二）过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2021年1月1日至报告查询日
，公司本部及子公司苏州海顺、海顺新材料不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。
根据中国执行信息公开网，从2021年1月1日至报告查询日（2024年5月27日），中证鹏元未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。
九、结论
公司在药用包装行业深耕多年，是国内固体药品包装品类较为齐全的公司之一，在行业内保持一定技术优势。2023年公司拥有的产品品类和专利数量持续增加，营业收入和盈利能力保持平稳，各项偿债指标表现较好，债务压力相对可控，但中证鹏元也关注到，财务费用、人力成本及折旧费用对公司利润形成一定侵蚀，公司在铝塑膜等新业务板块布局较大规模产能，相关产品能否顺利通过验证，及时开拓下游市场并消化新增产能存在一定不确定性，以及原材料价格波动持续对公司成本控制造成较大压力。
综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持“海顺转债”的信用等级为AA-。
查询日：公司本部2024年3月8日、苏州海顺2024年4月24日、海顺新材料2024年5月6日。
附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
| 财务数据（单位：亿元） | 2024年3月 | 2023年 | 2022年 | 2021年 |
| 货币资金 | 6.29 | 7.06 | 3.21 | 6.34 |
| 应收账款 | 2.73 | 2.53 | 2.73 | 2.00 |
| 应收款项融资 | 0.91 | 0.82 | 0.58 | 0.44 |
| 存货 | 2.03 | 1.96 | 1.93 | 1.61 |
| 其他流动资产 | 0.17 | 0.13 | 0.12 | 0.12 |
| 流动资产合计 | 12.37 | 13.27 | 8.99 | 11.22 |
| 长期股权投资 | 2.17 | 2.17 | 2.40 | 2.41 |
| 投资性房地产 | 1.32 | 1.32 | 1.36 | 0.00 |
| 固定资产 | 6.02 | 5.17 | 4.76 | 3.10 |
| 在建工程 | 5.25 | 5.84 | 2.65 | 3.64 |
| 无形资产 | 1.23 | 1.24 | 1.27 | 1.31 |
| 非流动资产合计 | 17.12 | 16.60 | 14.06 | 11.42 |
| 资产总计 | 29.49 | 29.87 | 23.05 | 22.64 |
| 短期借款 | 1.17 | 1.34 | 1.02 | 1.94 |
| 应付票据 | 0.77 | 1.00 | 1.35 | 1.00 |
| 应付账款 | 1.06 | 1.08 | 1.02 | 1.37 |
| 其他应付款 | 0.05 | 0.08 | 0.10 | 0.15 |
| 一年内到期的非流动负债 | 0.63 | 0.62 | 0.63 | 0.15 |
| 流动负债合计 | 4.02 | 4.57 | 4.62 | 4.90 |
| 长期借款 | 0.65 | 0.75 | 1.25 | 1.65 |
| 应付债券 | 4.99 | 4.91 | 0.00 | 0.00 |
| 长期应付款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 递延收益-非流动负债 | 0.40 | 0.40 | 0.39 | 0.24 |
| 非流动负债合计 | 6.05 | 6.07 | 1.64 | 1.89 |
| 负债合计 | 10.07 | 10.64 | 6.26 | 6.79 |
| 总债务合计 | 8.24 | 8.63 | 4.27 | 4.75 |
| 其中：短期债务 | 2.59 | 2.97 | 3.01 | 3.10 |
| 所有者权益 | 19.41 | 19.23 | 16.80 | 15.86 |
| 营业收入 | 2.59 | 10.21 | 10.13 | 8.57 |
| 营业利润 | 0.31 | 1.09 | 1.23 | 1.18 |
| 净利润 | 0.25 | 0.94 | 1.10 | 1.09 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -0.27 | 1.01 | 1.37 | 1.40 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -0.18 | -2.96 | -3.37 | -2.49 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -0.36 | 5.95 | -1.17 | 6.53 |
| 财务指标 | 2024年3月 | 2023年 | 2022年 | 2021年 |
| EBITDA | 0.36 | 1.78 | 1.60 | 1.46 |
FFO
| FFO | 0.15 | 1.06 | 1.04 | 0.84 |
| 净债务 | 1.01 | 0.40 | 0.42 | -2.10 |
| 销售毛利率 | 28.89% | 30.19% | 26.83% | 28.83% |
| EBITDA利润率 | -- | 17.46% | 15.78% | 17.03% |
| 总资产回报率 | -- | 4.55% | 5.61% | 6.90% |
| 资产负债率 | 34.16% | 35.62% | 27.15% | 29.97% |
| 净债务/EBITDA | -- | 0.22 | 0.26 | -1.44 |
| EBITDA利息保障倍数 | -- | 15.07 | 14.74 | 10.25 |
| 总债务/总资本 | 29.79% | 30.98% | 20.26% | 23.04% |
| FFO/净债务 | -- | 268.46% | 248.25% | -39.76% |
| 经营活动现金流/净债务 | -26.82% | 253.78% | 325.43% | -66.35% |
| 自由活动现金流/净债务 | -95.59% | -500.08% | -499.42% | 48.46% |
| 速动比率 | 2.57 | 2.47 | 1.53 | 1.96 |
| 现金短期债务比 | 2.82 | 2.86 | 1.36 | 2.28 |
资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年一季度报告，中证鹏元整理
附录二 公司股权结构图（截至2023年末）
| 资料来源：公司2023年年度报告 |
附录三 公司组织结构图（截至2024年3月末）
| 资料来源：公司提供 |
附录四 2024年3月末纳入公司合并报表范围的子公司情况（单位：亿元）
| 公司名称 | 主要经营地 | 注册资本 | 持股比例 | 业务性质 | 取得方式 |
| 苏州海顺包装材料有限公司 | 苏州 | 2.10 | 100.00% | 制造业 | 同一控制下企业合并 |
| 上海海顺医用新材料有限公司 | 上海 | 0.10 | 100.00% | 贸易 | 设立 |
| 浙江多凌药用包装材料有限公司 | 浙江 | 0.69 | 68.00% | 制造业 | 非同一控制下企业合并 |
| 苏州庆谊医药包装有限公司 | 苏州 | 0.25 | 100.00% | 制造业 | 非同一控制下企业合并 |
| Haishun Europe GmbH | 德国 | -- | 100.00% | 贸易业 | 设立 |
| 石家庄中汇药品包装有限公司 | 石家庄 | 0.80 | 68.00% | 制造业 | 非同一控制下企业合并 |
| 浙江海顺新材料有限公司 | 浙江 | 5.17 | 100.00% | 制造业 | 设立 |
| 浙江海顺新能源材料有限公司 | 浙江 | 2.00 | 100.00% | 制造业 | 设立 |
资料来源：公司2023年年度报告及公开资料，中证鹏元整理
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附录五 主要财务指标计算公式
| 指标名称 | 计算公式 |
| 短期债务 | 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 |
| 长期债务 | 长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项 |
| 总债务 | 短期债务+长期债务 |
| 现金类资产 | 未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金类资产调整项 |
| 净债务 | 总债务-盈余现金 |
| 总资本 | 总债务+所有者权益 |
| EBITDA | 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
| FFO | EBITDA-净利息支出-支付的各项税费 |
| 自由现金流（FCF） | 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出 |
| 毛利率 | （营业收入-营业成本） /营业收入×100% |
| EBITDA 利润率 | EBITDA /营业收入×100% |
| 总资产回报率 | （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100% |
| 产权比率 | 总负债/所有者权益合计*100% |
| 资产负债率 | 总负债/总资产*100% |
| 速动比率 | （流动资产-存货）/流动负债 |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
注：（1）因债务而受到限制的货币资金不作为受限货币资金；（2）如受评主体存在大量商誉，在计算总资本、总资产回报率时，我们会将超总资产10%部分的商誉扣除。
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
| 符号 | 定义 |
| AAA | 债务安全性极高，违约风险极低。 |
| AA | 债务安全性很高，违约风险很低。 |
| A | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | 债务安全性一般，违约风险一般。 |
| BB | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | 债务安全性低，违约风险高。 |
| CCC | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | 债务安全性极低，违约风险极高。 |
| C | 债务无法得到偿还。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义
| 符号 | 定义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 不能偿还债务。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、债务人个体信用状况符号及定义
| 符号 | 定义 |
| aaa | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| aa | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| a | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| bbb | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| bb | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| b | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| ccc | 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| cc | 在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| c | 在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。 |
注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
四、展望符号及定义
| 类型 | 定义 |
| 正面 | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 |
| 稳定 | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
| 负面 | 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 |