新疆中泰化学股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
项目负责人：李傲颜 ayli@ccxi.com.cn项目组成员：刘钊博 zhbliu@ccxi.com.cn评级总监：
电话：(010)66428877传真：(010)664261002021年6月10日
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发行公司债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
声 明? 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际
与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。? 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级
流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。? 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信
用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。? 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国
际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。? 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
? 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，
中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同
| 号银河 |
SOHO5
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）
| 6642 6100 |
Building5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue
新疆中泰化学股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为AA
+，评级展望为稳定；
维持“18新化01”和“18新化03”的债项信用等级为AA
+
。
特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二一年六月十日
,Dongcheng District,Beijing, 100010[2021]跟踪0612
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
评级观点：中诚信国际维持新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“中泰化学”或“公司”）的主体信用等级为AA
+，评级展望为稳定；维持“18新化01”和“18新化03”的债项信用等级为AA
+。中诚信国际肯定了公司突出的行业地位、较为完善的产业链、拥有较大的资源优势和政策支持力度对其整体信用实力提供了有利支持，若非公开发行股票成功亦有助于其资本实力的提升。同时，中诚信国际关注到行业周期性较强，应收款项和预付款项对资金占用较多，债务规模较大，面临一定短期偿债压力以及受限资产与对外担保金额较高等因素可能对公司经营及整体信用状况产生影响。
概况数据
评级观点：中诚信国际维持新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“中泰化学”或“公司”）的主体信用等级为AA
+，评级展望为稳定；维持“18新化01”和“18新化03”的债项信用等级为AA
+。中诚信国际肯定了公司突出的行业地位、较为完善的产业链、拥有较大的资源优势和政策支持力度对其整体信用实力提供了有利支持，若非公开发行股票成功亦有助于其资本实力的提升。同时，中诚信国际关注到行业周期性较强，应收款项和预付款项对资金占用较多，债务规模较大，面临一定短期偿债压力以及受限资产与对外担保金额较高等因素可能对公司经营及整体信用状况产生影响。中泰化学（合并口径）
| 中泰化学（合并口径） | 2018 | 2019 | 2020 | 2021. 3 |
| 总资产（亿元） | 586.28 | 601.12 | 639.27 | 697.61 |
| 所有者权益合计（亿元） | 197.48 | 216.91 | 213.51 | 222.21 |
| 总负债（亿元） | 388.80 | 384.21 | 425.76 | 475.41 |
| 总债务（亿元） | 283.64 | 290.61 | 289.01 | 307.55 |
| 营业总收入（亿元） | 702.23 | 831.20 | 841.97 | 222.09 |
| 净利润（亿元） | 25.61 | 1.91 | -0.43 | 8.34 |
| EBIT（亿元） | 40.96 | 17.19 | 13.24 | -- |
| EBITDA（亿元） | 58.32 | 35.33 | 33.43 | -- |
| 经营活动净现金流（亿元） | 63.93 | 82.03 | 70.57 | 3.21 |
| 营业毛利率(%) | 11.10 | 6.90 | 5.73 | 9.00 |
| 总资产收益率(%) | 7.17 | 2.89 | 2.12 | -- |
| 资产负债率(%) | 66.32 | 63.92 | 66.60 | 68.15 |
| 总资本化比率(%) | 58.95 | 57.26 | 57.51 | 58.05 |
| 总债务/EBITDA(X) | 4.86 | 8.23 | 8.64 | -- |
| EBITDA利息保障倍数(X) | 4.72 | 2.34 | 2.50 | -- |
注：中诚信国际根据2018~2020年审计报告及2021年一季度未经审计的财务报表整理。正 面
? 氯碱化工行业龙头，规模优势明显，循环经济产业链较为完善。公司为氯碱化工行业龙头，2020年以来装置运营稳定，产能利用率和产销率维持在较高水平。“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—纱线”上下游一体化循环经济产业链较为完善，原材料自给率保持较高。? 资源优势和政策支持有助于公司降低成本和提升盈利空间。
新疆地区拥有丰富的煤炭、盐、石灰石和棉花等资源，就近采购显著降低了成本，且公司主要产品享受运费下浮或补贴等优惠政策。同时公司亦拥有上述资源储备，若实现开发，将进一
步提升其成本优势。? 非公开发行股票已获中国证监会批准，若成功发行将有助于
资本实力的提升。2021年1月，公司非公开发行股票事项获中国证监会核准批复，核准非公开发行不超过429,289,919股新股，若非公开发行成功将有助于公司提升资本实力。
关 注
? 行业周期性较强，盈利水平波动较大。公司产品行业周期性较强，2020年新冠疫情及供需矛盾激化等使其净利润亏损；随着产品销售价格回升，2021年一季度盈利水平大幅改善，未来产品价格及盈利变化情况有待持续关注。
? 应收款项和预付款项对资金占用较多，债务规模较大，面临一定短期偿债压力。随着业务规模的扩大，公司应收款项和预付款项规模不断增加，对资金占用较多。且2020年以来公司总债务保持在较大规模，面临一定短期偿债压力。
? 受限资产和对外担保规模较大。公司受限资产账面价值较大，一定程度降低了该部分资产的流动性，且对关联单位新疆圣雄能源股份有限公司（以下简称“圣雄能源”）担保金额较大。
评级展望中诚信国际认为，新疆中泰化学股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。? 可能触发评级上调因素。公司资本实力显著增强，盈利大幅
增长且具有可持续性，或资产质量、偿债能力显著提升等。? 可能触发评级下调因素。产品价格超预期下行、净利润连续
出现大幅亏损，财务杠杆大幅攀升，流动性恶化，对外担保代偿风险加大，外部支持力度大幅减弱或其他导致信用水平显著下降的因素。同行业比较
| 2020年部分化工企业主要指标对比表 | ||||
| 公司名称 | 总资产（亿元） | 资产负债率(%) | 营业总收入（亿元） | 净利润（亿元） |
| 天业集团 | 445.29 | 71.93 | 178.31 | 0.28 |
| 中泰化学 | 639.27 | 66.60 | 841.97 | -0.43 |
注：“天业集团”为“新疆天业（集团）有限公司”简称。资料来源：中诚信国际整理
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
本次跟踪债项情况
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
债券简称
| 债券简称 | 本次债项信用等级 | 上次债项信用等级 | 上次评级时间 | 发行金额（亿元） | 债券余额（亿元） | 存续期 | 特殊条款 |
| 18新化01 | AA+ | AA+ | 2020/06/24 | 10.00 | 10.00 | 2018/08/29~2023/08/29（3+2） | 票面利率选择权,回售条款 |
| 18新化03 | AA+ | AA+ | 2020/06/24 | 13.86 | 13.86 | 2018/09/27~2023/09/27（3+2） | 票面利率选择权,回售条款 |
注：“18新化01”为新疆中泰化学股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)(品种一)；“18新化03”为新疆中泰化学股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)(品种一)。
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
跟踪评级原因根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。募集资金使用情况
“18新化01”和“18新化03”债券募集资金均已按照募集说明书中的资金用途的相关要求使用完毕。表 1：本次跟踪公司债募集资金使用情况（亿元）
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）债项名称
| 债项名称 | 使用用途 | 发行金额 | 已使用金额 |
| 18新化01 | 偿还债务 | 10.00 | 10.00 |
| 18新化03 | 偿还债务 | 13.86 | 13.86 |
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
宏观经济和政策环境
宏观经济：
2021年一季度，受上年同期低基数影响，GDP同比增速高达18.3%，剔除基数效应后的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但两年复合增速及季调后的GDP环比增速均弱于上年三、四季度，或表明经济修复动能边际弱化，后续三个季度GDP同比增速或将逐季下调，年末累计同比增速或将大抵回归至潜在增速水平。
从一季度经济运行来看，生产逐步修复至疫情前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复正向循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬升。从生产端来看，第二产业及工业的两年复合增速已恢复至疫情前水平，特别是工业两年复合增速已略超疫情前，第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有较大距离，当季同比增速也低于第二产业，但对经济增长的贡献率回升至50%以上，产业结构扭曲的情况有所改善。从需求端来看，一季度投资、消费两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，需求修复总体落后于生产，但季调后的投资及社零额环比增速持续回升，内需修复态势不改，3月出口增速虽有回落但仍处高位，短期内中国出口错峰优势仍存，但后续应关注海外供给修复对中国出口份额带来
的挤出。从价格水平来看，剔除食品与能源的核心CPI略有上涨，大宗商品价格上涨影响下PPI出现上扬态势，但CPI上行基础总体较弱、PPI上行压力边际放缓，全年通胀压力整体或依然可控。
宏观风险：
2021年内外经济形势依然复杂。宏观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险犹存，海外经济及政策波动加大外部不确定性与不稳定性。从微观家庭看，消费支出两年复合增速仍低于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加之经济修复过程中收入差距或有所扩大，边际消费倾向反弹仍需时间。从企业主体看，投资扩张的意愿依然较低，加之大宗商品价格上涨较快，部分下游企业的利润水平或被挤压，经济内生动能仍待进一步释放。从金融环境看，产出缺口虽逐步缩小但并未完全消失，信用周期边际调整下信用缺口或有所扩大，同时考虑到当前经济运行中投机性及庞氏融资者占比处于较高水平，“双缺口”并存或导致部分领域信用风险加速释放，加剧金融系统脆弱性。从外部环境来看，美国政府更替不改对华遏制及竞争基调，大国博弈持续，同时各国应对疫情的政策效果不同加大了国际资本流动与全球复苏不平衡，需警惕外部环境变化对我国政策正常化及金融市场运行带来的扰动。宏观政策：
2021年政府工作报告再次强调，“要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，政策不会出现急转弯，但如我们之前所预期，随着经济修复，出于防风险的考虑，宏观政策边际调整不可避免。财政政策虽然在2020年的基础上边际收紧，但积极力度仍超疫情前，减税降费支持微观主体，财政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显；总体稳杠杆思路下货币政策稳中边际收紧，强调灵活精准、合理适度，在转弯中力求中性，继续强调服务实体经济。值得一提的是，3月15日召开的国务院常务会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，这是在2018年4月中央财经委员会第一次会议提出“地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”之后，第二次明确“总
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
体稳杠杆、政府部门去杠杆”的思路，显示了中央对地方政府债务风险的高度重视，相关领域的监管或将有所趋严。
宏观展望：
即便内外经济环境复杂、宏观政策边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍处在持续修复过程中，基数效应扰动下全年GDP季度增速或呈现“前高后低”走势，剔除基数效应后的复合年度增速将回归至潜在增速水平。
中诚信国际认为，2021年中国经济仍将以修复为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，注重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉择预留足够空间。从中长期来看，中国市场潜力巨大，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济增长韧性持续存在。
近期关注2020年化工
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
行业固定资产投资延续下降趋势，产能扩张幅度回落，新冠疫情和出口压力令阶段性供需失衡，叠加原油价格的大幅变动影响，1~5月化工产品价格整体下跌，随着疫情缓和、下游复工复产、海外经济体提振经济等，行业需求不断回升，加之前期库存逐步消化，化工产品价格底部复苏，企业盈利持续修复；预计2021年化工行业在政策推动等影响下，整体需求或将实现回升，但仍需关注阶段性需求的调整及海外疫情发展和贸易摩擦的不确定性
化工产品下游需求分布在地产建筑、纺织服装、汽车、家电、医疗、电子、农业、日用品等众多应用终端。2020年初，新型冠状病毒肺炎疫情蔓延较为迅速，一季度下游终端对化工品需求断崖式下降：国内房地产、基建、交运、纺织服装、汽车和家电等行业因复工推迟、商贸承压、交通管制、施工暂缓等造成产业链协作暂时性割裂和内部消费需求阶段性延后、萎缩，短期内压制了化工产品
文中所提化工行业及企业，除特别说明外，均指申万行业分类中的化工行业和归属于采掘行业中的石油开采业及所属企业，在宏观数据中化工行业数据则包括国家统计局行业分类中的石油和天然气开采业、石油
的需求；医疗行业需要的部分产品如用作消毒剂的环氧乙烷、双氧水，用作医疗外包装的HDPE，用作口罩的PP等化工品的需求因新冠疫情而大幅增加，但其产值相对有限。3月份以后，随着国内新冠疫情得到控制，国内各行业推进复工复产，加之国家政策支持，经济景气度逐步回升，化工行业下游主要产业亦逐步回暖，对化工品需求不断回升。
2020年化工行业产能扩张速度回落，固定资产投资完成额整体延续下降态势。其中，新冠疫情和下游需求不足等因素对化工产品生产产生负面影响，疫情期间以大型自动化装置生产的化工企业更多因下游销售、物流受阻而降低生产负荷，其中湖北省内化工行业以及其他省份部分劳动密集型企业因职工无法到岗等而推迟开工或开工率明显降低；随着国内疫情缓和以及常态化管理，行业复工复产加快，产业链及供应链不断恢复和改善，化工产品生产负荷企稳回升。
表 2：我国部分化工产品产量统计
（万吨、亿立方米、万条、%）
| 产品 | 2019 | 2020 | ||
| 产量 | 同比 | 产量 | 同比 | |
| 原油 | 19,101.4 | 0.8 | 19,492.0 | 1.6 |
| 天然气 | 1,736.2 | 9.8 | 1,888.5 | 9.8 |
| 原油加工量 | 65,198.1 | 7.6 | 67,440.8 | 3.0 |
| 硫酸（折100％） | 8,935.7 | 1.2 | 8,332.3 | -1.2 |
| 烧碱（折100％） | 3,464.4 | 0.5 | 3,643.2 | 5.7 |
| 纯碱（碳酸钠） | 2,887.7 | 7.6 | 2,812.4 | -2.9 |
| 乙烯 | 2,052.3 | 9.4 | 2,160.0 | 4.9 |
| 农用氮、磷、钾化学肥料（折纯） | 5,624.9 | 3.6 | 5,395.8 | -0.9 |
| 化学农药原药（折有效成分100％） | 225.4 | 1.4 | 214.8 | -1.1 |
| 初级形态塑料 | 9,574.1 | 9.3 | 10,355.3 | 7.0 |
| 合成橡胶 | 733.8 | 11.0 | 739.8 | 0.5 |
| 化学纤维 | 5,952.8 | 12.5 | 6,167.9 | 3.4 |
| 橡胶轮胎外胎 | 84,226.2 | 1.9 | 81,847.7 | 1.7 |
| 塑料制品 | 8,184.2 | 3.9 | 7,603.2 | -6.4 |
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
从成本端来看，化工行业产业链多且长，其初始原材料可追溯至原油、天然气、煤炭、磷矿石、原盐、萤石、石英砂、硫铁矿等基础原料。2020年加工、煤炭及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业与橡胶和塑料制品业等5个子行业。
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初以来，在全球疫情爆发、中美贸易摩擦不断持续以及产油国减产博弈等事件的冲击下，全球经济受到沉重打击，石油需求出现大幅萎缩，供需失衡令产油国库存高企，国际原油价格快速下跌，4月20日美国西得克萨斯轻质原油（以下简称“WTI”）期货5月结算价暴跌至-37.63美元/桶；随后主要原油生产国达成减产协议以及全球范围内疫情阶段性好转、各国经济活动逐步重启，油价逐步反弹。2020年全年WTI期货结算价和布伦特原油期货均价分别约为39.58美元/桶和43.21美元/桶，同比分别下降约17.45美元/桶和20.96美元/桶。由于疫情及国际天然气供给增长的影响，2020年上半年天然气价格持续下跌；下半年以来，疫情缓和以及下游需求回暖，天然气消费量上升，价格亦反弹明显，LNG市场价格较上半年增长7.99%，不过全年均价仍同比下降约16.79%。自供给侧改革以来，煤炭价格大幅上涨后已趋于平稳，2020年以来呈小幅下降态势，整体降幅较为平稳，截至12月末国内无烟煤（2号洗中块）市场价为900元/吨，较年初下降
15.75%。总体来看，2020年原油价格的超预期下跌
将严重削弱石油开采企业的盈利空间，短期内油制产业链前端消化高油价库存令成本高企，随着油价及下游产品价格缓慢恢复，油制产业链盈利提升，同时油价的持续低位对煤制和气制化工品的盈利形成冲击；接近消费端的化工品的盈利更依赖自身的供需变化，受油价的影响将相对较小。预计2021年，OPEC+执行减产协议、经济刺激政策下全球经济努力复苏等将对油价形成一定支撑，但疫情对经济和原油需求的拖累将持续存在，加之当前原油供大于求的格局下，油价或将处于中枢区间。
图1：国际原油价格走势情况（美元/桶）
资料来源：Choice，中诚信国际整理
受全球经济停摆致基础化工下游需求承压、叠加原油价格大幅下跌等诸多因素影响，2020年1~5月化工产品价格整体下跌；随着前期库存逐步消化，国内下游行业复工复产，化工产品价格底部复苏，全年价格多呈“V”字波动。从工业价格指数来看，自2020年2月以来化工各子行业工业生产者出厂价格指数（以下简称“PPI”）全年均弱于上年同期且分化较为明显。图2：化工行业工业生产者出厂价格指数(上年同月=100)
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
环保和安全生产仍是化工行业长期关注的重点，据应急管理部数据，2020年全国生产安全事故起数和死亡人数与去年同期相比分别下降15.5%和
8.3%，化工行业安全生产形势整体稳定向好。2020
年，国家持续推进长江“三磷”专项整治、大气治理攻坚、第二轮中央环保督察等一系列行动，化工行业环保水平不断提升，落后不达标的企业进一步淘汰。《石化和化工行业“十四五”规划指南》指出“十四五”期间行业将继续贯彻创新、协调、绿色、
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债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
开放、共享的发展理念，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》亦提出推进重点行业和重要领域绿色化改造；全面实行排污许可制，推进排污权、用能权、用水权、碳排放权市场化交易。化工行业安全环保政策将持续从严，短期看，不达标企业停工停产整改和淘汰引发供给端收缩、重构，对化工存量产能形成一定约束；长期看，安全环保标准的持续提升和督查高压将促进化工企业提高工艺和技术水平、增加产品附加值、推进产业升级。2020年一季度受新冠疫情影响较大，化工企业普遍因下游销售、物流受阻而降低生产负荷，叠加原油价格大幅下跌，营业总收入同比下降，亏损企
业数量大幅增至89家。进入二季度后，随着国内疫情逐步得到控制，企业开工率有所回升，4~6月塑料橡胶、化学制品、化学原料、化学纤维等子行业营业总收入和净利润环比一季度明显提升；但由于原油及其炼化产品价格处于低位，石油开采和石油化工行业营业总收入环比进一步下降，且仍呈亏损状态。三季度以来，在国内疫情防控措施得力的背景下，工业生产保持快速增长，各行业需求持续复苏，第三季度营业总收入环比增长；行业亏损企业数量降至43家。总体来看，2020年化工行业营业总收入同比下降，盈利能力有所弱化，但随着疫情缓和、下游复工复产、海外经济体提振经济等，盈利能力持续修复。
表 3：2020年化工行业主要经济指标
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行业
| 行业 | 行业亏损企业亏损总额（亿元） | 营业收入（亿元） | 利润总额（亿元） | |||
| 2020 | 同比(%) | 2020 | 同比(%) | 2020 | 同比(%) | |
| 石油和天然气开采业 | 767.5 | 243.4 | 6,674.0 | -20.1 | 257.1 | -83.2 |
| 石油加工、煤炭及核燃料加工业 | 485.1 | 79.5 | 41,632.4 | -13.4 | 868.5 | -26.5 |
| 化学原料及化学制品制造业 | 765.6 | -41.8 | 63,117.4 | -3.7 | 4,257.6 | 20.9 |
| 化学纤维制造业 | 81.9 | 23.0 | 7,984.2 | -10.4 | 263.5 | -15.1 |
| 橡胶和塑料制品业 | 163.7 | -4.1 | 24,763.3 | -1.0 | 1,681.6 | 24.4 |
| 化工行业 | 2,263.8 | -- | 144,171.3 | -8.07 | 7,328.3 | -8.99 |
资料来源：国家统计局，中诚信国际整理
中诚信国际认为，2021年在以扩大内需为抓手的内循环消费政策等支持和十四五规划目标引导下，终端行业将延续回暖态势或实现边际改善，国内化工产品整体需求或将提升，但仍需关注阶段性需求的调整及海外疫情发展和贸易摩擦的不确定性。
公司拥有“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—纱线”一体化产业链，资源储备丰富、主要原料及能源自给比例较高以及就近采购使得其保持明显的成本优势
公司拥有“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—纱线”一体化产业链，主要原料及能源自给比率较高。其中，公司PVC生产所需主要原材料为电石，2020年电石约占其PVC生产成本的72%；烧碱生产所需的主要原材料为原盐，主要能源为电力，同期原盐和电力成本分别约占其烧碱生产成本
的20%和40%。公司拥有原盐储量4,212万吨，年产能50万吨，并配套建有238万吨/年的电石生产能力和193.75万千瓦装机容量的电厂。纺织业务方面，公司粘胶纤维主要原材料为浆粕和烧碱，纱线主要原材料为粘胶纤维。中泰纺织拥有26.10万吨/年的棉浆粕产能，且所需烧碱可完全由氯碱业务供应。2020年公司电石产量及发电量保持稳定，自给率保持在较高水平，有效地控制了生产成本；由于30万吨高性能树脂产业园项目进入试生产，加大原盐开采力度令原盐自给率有所上升，但出于成本考虑仍以外购为主。
表 4：近年来公司主要原材料自给情况（%）
| 种类 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| 氯碱化工 | 电石 | 95.14 | 95.34 | 96.55 | 92.82 |
| 原盐 | 10.60 | 14.83 | 32.37 | 12.83 | |
| 纺织 | 烧碱 | 100.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 |
| 能源 | 电力 | 82.03 | 79.56 | 79.38 | 84.98 |
注：电力自给率包含氯碱化工和纺织板块。
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资料来源：公司提供
原材料采购方面，新疆地区拥有丰富的煤炭、盐、石灰石等资源，公司主要从新疆本地企业采购上述原材料。2020年公司煤炭（包括纺织原料业务）和原盐采购量随生产规模扩大而有所增加，石灰石采购量因增加库存使用而有所下降，上述原材料采购价格变动不大；木浆粕采购量随生产规模缩小而有所减少，采购价格受下游纺织产品价格低迷影响而下降。2021年一季度，木浆粕采购价格随纺织品价格回暖而有所提升。新疆地区原材料具有明显的价格优势，公司就近采购显著降低了采购成本，但近年来原材料价格波动较为明显，对其成本控制能力提出了更高要求。表 5：近年来公司原材料采购情况（万吨、元/吨）
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| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| 煤炭 | 采购量 | 716.34 | 730.35 | 762.52 | 179.86 |
| 采购价格 | 202.16 | 225.53 | 224.06 | 211.42 | |
| 石灰石 | 采购量 | 550.08 | 506.97 | 480.03 | 110.66 |
| 采购价格 | 95.95 | 123.02 | 113.18 | 109.45 | |
| 原盐 | 采购量 | 185.23 | 204.64 | 190.76 | 50.16 |
| 采购价格 | 195.89 | 177.66 | 181.54 | 179.78 | |
| 木浆粕 | 采购量 | 43.72 | 55.98 | 45.41 | 14.69 |
| 采购价格 | 6,559.04 | 6,289.65 | 4,818.88 | 5,387.54 |
注：数据为外部采购量。资料来源：公司提供
此外，公司作为新疆维吾尔自治区国资委独资企业新疆中泰（集团）有限责任公司（以下简称“中泰集团”）的最核心子公司，在资源获取上具有较大优势。目前，公司已获得新疆准东煤田南草湖勘查区248.6平方公里的探矿权，煤炭矿产资源储量共计约147亿吨，但尚未取得采矿权。公司还拥有较为丰富的盐矿和石灰石矿资源，若上述资源得到开发，公司成本优势将获得进一步提升。
2020年以来公司氯碱化工装置运营稳定，产能利用率和产销率维持在较高水平；PVC价格有所提升，烧碱价格持续下滑
公司30万吨高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目于2019年11月试生产，PVC（包含糊
树脂）和烧碱产能分别增至183万吨/年和132万吨/年，产品结构亦逐步由通用型向差异化、多元化、高端化、改性及高竞争力的高性能树脂方向发展。作为氯碱化工行业龙头企业，2020年以来公司生产装置运行稳定，产能利用率保持在很高水平。公司氯碱产品在疆内市场以直销为主，疆外市场以直销和代销相结合的营销方式，2020年PVC直销和代销占比分别为68%和32%，其中直销客户主要为广东联塑科技实业有限公司等大型终端客户，销售稳定性较高；烧碱直销和代销占比分别为44%和56%。受PVC试生产部分产销量统计口径影响，2020年公司PVC产销率有所下降，但仍处于较高水平；粘胶纤维产量下降导致烧碱自用需求减少，公司加大外销比例，产销率有所回升。销售价格方面，2020年上半年受疫情影响，PVC价格大幅下降；下半年以来随着原材料价格走高、下游复工复产等因素影响，PVC销售价格不断回升，2021年一季度仍保持在相对高位；烧碱供需矛盾依然存在，销售均价进一步低迷。表 6：近年来公司氯碱产品产销情况（万吨、%、元/吨）
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| V C | 产量 | 176.75 | 171.60 | 181.56 | 49.39 |
| 销量 | 178.43 | 171.09 | 171.09 | 50.84 | |
| 产销率 | 100.95 | 99.70 | 94.23 | 102.94 | |
| 销售均价 | 5,767 | 5,902 | 5,913 | 6,806 | |
| 烧碱 | 产量 | 123.52 | 122.36 | 129.52 | 35.22 |
| 销量 | 85.00 | 77.70 | 90.51 | 22.83 | |
| 产销率 | 68.81 | 63.50 | 69.88 | 64.82 | |
| 销售均价 | 3,223 | 2,468 | 1,735 | 1,455 |
注：2020年PVC产量包含试生产量，销售量不含试生产量；销量不包含内部使用量。资料来源：公司提供
2020年纺织板块产品价格低迷，装置产能利用率不高，经营亏损
公司控股子公司新疆中泰纺织集团有限公司（以下简称“中泰纺织”）为粘胶纤维专业化生产企业，拥有73万吨/年粘胶纤维和270万锭/年纱线的产量规模。2020年受中美贸易摩擦以及新冠疫情等影响，下游纺织行业需求低迷，供需矛盾持续加剧，公司积极推动纺织产业链、供应链优化升级，建设
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水刺无纺布生产线，发展差别化、高端化纺织品，实现在建筑、医疗、农业、日用等应用领域的突破，但受行业激烈竞争影响，产能利用率进一步下降。公司粘胶纤维和纱线以直销为主，粘胶纤维销售对象主要为纱线、面料、水刺无纺布等生产纺织类产品的企业。受纺织行业需求低迷影响，公司粘胶纤维销售量价大幅下滑，纱线销售价格亦呈下降态势，2020年中泰纺织净利润亏损-9.62亿元。中诚信国际注意到，2020年公司烧碱、粘胶纤维和纱线销售价格大幅下降对其盈利能力产生较大负面影响；随着国内疫情形势有所缓解，水刺无纺布需求旺盛，粘胶纤维和纱线价格有所回升。中诚信国际将持续关注产品及原材料价格走势及公司销售情况。表 7：近年来公司纺织产品产销情况（万吨、元/吨）
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| 粘胶纤维 | 产量 | 53.48 | 63.94 | 47.46 | 14.83 |
| 销量 | 24.89 | 34.63 | 20.69 | 5.76 | |
| 销售均价 | 11,992 | 9,700 | 7,706 | 10,459 | |
| 纱线 | 产量 | 30.49 | 28.86 | 29.13 | 7.67 |
| 销量 | 30.41 | 27.35 | 29.52 | 6.81 | |
| 销售均价 | 15,608 | 13,411 | 10,588 | 13,278 |
资料来源：公司提供
转让上海多经60%股权，缩减与主业关联度较低的贸易业务公司依托氯碱和纺织业务不断完善的产业链，整合多家上下游企业的业务需求开展贸易业务。业务模式方面，公司在上海期货交易所开展PVC、焦炭、电解铜和电解铝等大宗商品的仓单贸易；为关联企业圣雄能源等代购原材料、代销产品；通过子公司新疆蓝天石油化学物流有限责任公司开展油品、煤炭、焦炭等产品贸易；还围绕上下游相关业务进行水泥、浆粕、钢材等产品的零星贸易。公司上下游客户集中度较低，有效规避了单一客户或产品带来的风险。公司贸易业务采购付款周期一般为滚动付款或发票挂账一个月付款，资金周转较快；销售结算方式一般为承兑、电汇等。
由于贸易业务利润水平较低，2020年以来公司
逐步调整资产结构，转让贸易业务资产，聚焦氯碱及纺织主业。其中，公司先后于2020年6月及2021年3月，以0.27亿元将持有的北京中泰齐力国际科贸有限公司100%股权、以3.60亿元将所持全资子公司上海中泰多经国际贸易有限责任公司（以下简称“上海多经”）60%股权转让给控股股东中泰集团，股权转让款目前全部已收回，上海多经成为公司参股公司，其2020年末总资产为21.80亿元，净资产为6.39亿元；2020年营业总收入为561.04亿元，净利润为0.50亿元。中诚信国际认为，公司缩减贸易业务将导致其营业总收入出现较大幅度下降，但有助于其聚焦主业，改善盈利能力。
表 8：2020年公司贸易业务上下游主要客户情况（亿
元、%）
| 上游供应商 | 金额 | 占比 |
| 厦门国贸集团股份有限公司 | 52.23 | 8.45 |
| 新疆圣雄氯碱有限公司 | 33.01 | 5.34 |
| 南昌市市政公用项目投资建设有限公司 | 26.77 | 4.33 |
| 中国兵工物资集团有限公司 | 26.56 | 4.30 |
| 盛屯矿业集团股份有限公司 | 25.62 | 4.14 |
| 合计 | 164.19 | 23.56 |
| 下游采购商 | 金额 | 占比 |
| 重庆国储有色金属有限公司 | 36.68 | 5.54 |
| 江铜国际贸易有限公司 | 19.39 | 2.93 |
| 远大生水资源有限公司 | 18.92 | 2.86 |
| 东证润和资本管理有限公司 | 17.82 | 2.69 |
| 冀中能源集团有限责任公司销售分公司 | 16.21 | 2.45 |
| 合计 | 109.02 | 16.48 |
注：因四舍五入，合计数存在尾差。资料来源：公司提供继续发挥新疆资源优势，聚焦氯碱主业并完善产业链，未来资本支出压力尚可未来公司将依托产业政策和新疆地区丰富的煤炭、天然气、原盐、石灰石等自然资源，大力发展煤化工、石油化工和精细化工，并不断完善和延伸产业链，实现一体化经营的规模经济与范围经济效益。截至2021年3月末，公司主要在建项目总投资为156.27亿元，已投资额为133.41亿元，未来资本支出压力尚可。
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表 9：截至2021年3月末公司主要在建项目情况（亿元）
| 在建项目名称 | 计划总投资 | 截至2021年3月末已投资 | 2021.4~12计划投入 | 2022年计划投入 |
| 天雨500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目 | 25.60 | 21.68 | 2.41 | 1.00 |
| 金富纱业130万锭纺纱项目二期 | 10.83 | 8.11 | - | - |
| 富丽震纶200万锭纺纱项目一期120万锭 | 22.31 | 18.29 | 0.32 | - |
| 2018年富丽震纶项目处1#--8#车间平衡前后纺产能新增60台涡流纺纱机 | 2.02 | 1.88 | 0.07 | - |
| 盘吉煤业煤矿90万吨/年煤炭开采及120万/年煤炭洗选 | 8.63 | 6.60 | 1.22 | - |
| 阿拉尔扩建年产20万吨纤维素纤维项目 | 25.75 | 23.66 | 0.40 | 1.69 |
| 阿拉尔富丽达八改十扩产项目 | 1.09 | 1.34 | - | - |
| 托克逊能化高性能树脂项目 | 47.04 | 40.77 | 2.60 | 1.59 |
| 托克逊能化绿色建材厂电石渣制水泥综合改造项目 | 5.37 | 4.03 | 0.30 | 0.40 |
| 阜康能源氯碱厂技术处新建15万吨/年离子膜烧碱 | 4.94 | 4.62 | 0.32 | - |
| 中泰纺织环保战略先导型研发及建设项目 | 2.69 | 2.43 | 0.13 | 0.13 |
| 合计 | 156.27 | 133.41 | 7.77 | 4.81 |
注：因四舍五入，合计数存在尾差；天雨500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目于2020年6月投料试车。资料来源：公司提供
此外，2020年8月，公司以3.02亿元收购了中泰集团所持新疆新冶能源化工有限公司（以下简称“新冶能源”）69.09%股权，收购后持有其100%股权，并将其纳入合并范围，新冶能源拥有50万吨/年电石产能，自投产起一直向公司氯碱生产园区供应电石原料。2021年5月14日公司公告称拟收购中泰集团持有的新疆金晖兆丰能源股份有限公司（以下简称“金晖兆丰”）7.992%的股份、新疆华泰重化工有限责任公司（以下简称“华泰重化工”）
1.6736%的股权、托克逊县中泰化学盐化有限责任
公司（以下简称“中泰盐化”）3.41%的股权，拟收购中泰集团及其他部分股东持有的新疆中泰新鑫化工科技股份有限公司（以下简称“新鑫化工”）10,729.91万股股份（合计持股比例约51.81%）并对其增资0.51亿元。通过对与控股股东共同持股公司的股权梳理，有助于公司优化管理层级，进一步聚焦主业。
表 10：截至2020年末拟收购股权涉及公司的主要情况（亿元、%）
| 公司名称 | 公司概况 | 收购对价 | 收购前公司持股比例 | 收购后公司持股比例 | 总资产 | 净资产 | 营业总收入 | 净利润 |
| 金晖兆丰 | 金晖兆丰于2011年5月开工建设年产100万吨PVC，配套建设4×350MW自备动力热电工程、80万吨/年离子膜烧碱、150万吨/年电石、130万吨/年焦化、300万吨/年水泥及配套的公用工程及辅助设施。其中年产130万吨焦化、180万吨选煤、100万吨水泥和供水工程、年产8.8万吨LNG已建成并投产；2×350MW自备电厂基本建成未投产。一期年产50万吨PVC、40万吨烧碱、75万吨电石项目正在开展项目前期准备工作 | 0.97 | 27.97 | 35.97 | 51.51 | 40.27 | 1.95 | 3.38 |
| 华泰重化工 | 已形成年产70万吨聚氯乙烯树脂、50万吨离子膜烧碱，配套30万千瓦热电联产装置的生产能力 | 1.64 | 82.89 | 84.56 | 136.91 | 82.03 | 47.91 | 2.71 |
| 中泰盐化 | 已形成年产50万吨原盐的生产能力 | 0.02 | 96.59 | 100.00 | 1.31 | 0.30 | 1.30 | 0.09 |
| 新鑫化工 | 化工新材料及专用化学品的研发、生产、销售 | 1.39 | 17.59 | 74.23* | 14.31 | 2.11 | 1.23 | -0.04 |
注：1、金晖兆丰2020年收回并冲回坏账损失2.67亿元，公司将承担中泰集团对金晖兆丰3.12亿元的股权出资义务，交易完成后仍为公司参股公司，新鑫化工待交易完成后将纳入公司合并范围；2、表内带“*”数据为对新鑫化工收购及增资完成后，公司对其间接及直接持股比例之和。
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财务分析以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018年财务报告、经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2019年财务报告、经信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2020年财务报告以及未经审计的2021年一季度财务报表。所用数据均为报表期末数。中诚信国际在分析时将公司计入“其他流动负债”中的有息债务调至短期债务，将公司计入“长期应付款”中的有息债务调至长期债务。
2020年纺织板块产品价格低迷导致公司经营亏损，2021年一季度盈利水平随产品销售价格回升而有所提高；随着贸易板块剥离，未来收入规模将大幅下降
2020年贸易规模扩大使得公司营业总收入同比增长，但营业毛利率有所下滑。具体来看，烧碱、粘胶纤维、纱线销售价格下降使得上述板块营业收入率和毛利率均有所下滑，其中粘胶纤维毛利率为负。2021年一季度随着化工材料整体价格上升，公司除烧碱销售价格仍较为低迷外，其余产品销售价格上涨明显，各板块收入及毛利率均明显回升，随着贸易板块剥离，未来公司收入规模将大幅下降。
表 11：近年来公司主要产品收入及毛利率（亿元、%）
| 收入 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| PVC | 102.89 | 100.97 | 101.17 | 34.60 | |||
| 氯碱类产品 | 32.32 | 25.09 | 19.39 | 3.71 | |||
| 粘胶纤维 | 29.85 | 33.60 | 15.95 | 6.03 | |||
| 纱线 | 47.46 | 36.68 | 31.26 | 9.05 | |||
| 贸易 | 472.43 | 622.76 | 661.68 | 165.38 | |||
| 其他 | 17.28 | 12.10 | 12.52 | 3.32 | |||
| 营业总收入 | 702.23 | 831.20 | 841.97 | 222.09 | |||
| 毛利率 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 | |||
| PVC | 27.09 | 28.09 | 28.68 | 38.95 |
| 氯碱类产品 | 59.27 | 46.50 | 35.84 | 23.91 |
| 粘胶纤维 | 27.95 | 4.98 | -23.30 | 27.75 |
| 纱线 | 16.07 | 10.20 | 5.02 | 16.75 |
| 贸易 | 2.13 | 1.44 | 1.30 | 0.77 |
| 营业毛利率 | 11.10 | 6.90 | 5.73 | 9.00 |
注：公司贸易业务收入中包含运费；其他业务收入包括物流运输收入等；因四舍五入，合计数存在尾差。资料来源：公司提供，中诚信国际整理
2020年公司期间费用有所下降。其中，由于地处新疆，产品销售运输费用较高，2020年受疫情影响，销售及运输阶段性受阻，销售费用有所下降；上期设备检修规模较大导致2020年管理费用同比有所下降；获得部分疫情低息贷款令财务费用同比下降。受上述因素综合影响，公司期间费用率有所下降，但费用控制能力仍有待加强。经营性业务利润是公司利润总额的主要来源，2020年主要产品价格下跌使经营性业务利润大幅下滑。对应收账款确认坏账损失亦对公司利润造成了一定侵蚀。加之公司各板块盈利情况分化严重，不同纳税主体缴纳税款后导致2020年整体经营亏损，EBITDA利润率和总资产收益率随之弱化。2021年以来公司主要产品销售价格保持上涨态势，利润同比大幅回升。中诚信国际注意到，公司产品周期性较强，2020年上半年受供需矛盾激化、油价大幅下跌以及全球新冠疫情爆发等影响，产品价格出现了不同程度的下滑；下半年以来随着疫情逐步控制及下游需求回暖，产品价格有所回升。中诚信国际将持续关注相关产品价格变化及其对公司盈利水平的影响。表 12：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| 销售费用 | 26.00 | 27.47 | 25.83 | 5.51 |
| 管理费用（含研发费用） | 8.54 | 9.01 | 6.64 | 1.85 |
| 财务费用 | 10.45 | 13.32 | 11.47 | 2.66 |
| 期间费用合计 | 44.99 | 49.81 | 43.94 | 10.02 |
| 期间费用率 | 6.41 | 5.99 | 5.22 | 4.51 |
| 经营性业务利润 | 30.46 | 5.62 | 2.83 | 9.38 |
| （含信用减值损失） | 1.35 | 0.66 | 0.92 | 0.21 |
| 公允价值变动损失 | -0.02 | 0.64 | -0.86 | 0.15 |
| 利润总额 | 30.05 | 4.13 | 1.72 | 9.77 |
| 净利润 | 25.61 | 1.91 | -0.43 | 8.34 |
| EBIT | 40.96 | 17.19 | 13.24 | -- |
| EBITDA | 58.32 | 35.33 | 33.43 | -- |
| EBITDA利润率 | 8.31 | 4.25 | 3.97 | -- |
| 总资产收益率 | 7.17 | 2.89 | 2.12 | -- |
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
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2020年以来总资产随着项目建设和业务规模扩大而有所增加；但应收款项、预付款项和存货对资金占用较多，且短期债务规模大令其面临一定短期偿债压力随着在建工程推进并转固以及经营规模扩大等，2020年以来公司总资产不断增加。其中，2020年新疆天雨煤化集团有限公司500万吨/年煤分质能源综合利用项目进一步建设、托克逊能化高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目建设并转固，期末在建工程和固定资产变动较大。流动资产方面，受益于较好的经营获现能力，货币资金不断增加，其中2021年3月末受限部分为28.66亿元，受限部分占比为48.07%。2020年起公司根据信用风险判断对承兑汇票进行分类，相关财务科目有所变动
。2020年应收票据背书转让及贴现增加令其年末应收款项融资较年初有所下降。2021年公司增加预付圣雄能源款项为其代销产品并依据营销策略库存部分产品，3月末应收账款、预付款项、存货合计为131.03亿元，对资金占用较大。
公司总负债主要以有息债务、应付账款和未终止确认的已背书转让票据为主。随着主要建设项目陆续转固或投产试车，公司资本支出需求有所下降，2020年以来债务规模变动不大，但由于短期债务较大，仍面临一定短期偿债压力。应付账款主要是工程款、材料和设备款及运费等，2020年以来保持在较大规模。2021年一季度订单增加，3月末预收款项（含合同负债）大幅增加。所有者权益方面，2020年公司现金分红0.21亿元。同期，受收购同一控制下新冶能源，年末公司资本公积减少导致所有者权益有所下降。公司财务杠杆水平不断上升且处于较高水平。
表 13：公司主要资产、负债及资本结构（亿元、%）
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| 货币资金 | 36.43 | 45.23 | 51.55 | 59.62 |
| 应收票据 | 49.22 | - | 56.97 | 52.98 |
公司将承兑银行为AAA级银行且未背书或贴现的银行承兑汇票记为应收款项融资，对承兑银行为AAA级银行已背书或贴现的银行承兑汇票予以终止确认，对其他银行承兑汇票继续确认为应收票据，未终止确
| 应收款项融资 | - | 24.20 | 10.81 | 10.53 |
| 应收账款 | 33.74 | 34.78 | 29.76 | 37.93 |
| 预付款项 | 42.32 | 39.65 | 26.56 | 54.03 |
| 存货 | 28.12 | 31.11 | 19.07 | 39.06 |
| 固定资产 | 283.90 | 280.33 | 330.77 | 269.16 |
| 在建工程 | 54.70 | 88.67 | 57.18 | 58.86 |
| 总资产 | 586.28 | 601.12 | 639.27 | 697.61 |
| 应付账款 | 63.63 | 65.73 | 64.18 | 62.77 |
| 其他流动负债 | 15.00 | 35.72 | 69.71 | 66.40 |
| 预收款项（含合同负债） | 16.05 | 17.49 | 15.34 | 41.41 |
| 总负债 | 388.80 | 384.21 | 425.76 | 475.41 |
| 短期债务 | 177.92 | 185.44 | 184.81 | 189.04 |
| 总债务 | 283.64 | 290.61 | 289.01 | 307.55 |
| 短期债务/总债务 | 62.73 | 63.81 | 63.94 | 61.47 |
| 所有者权益 | 197.48 | 216.91 | 213.51 | 222.21 |
| 资产负债率 | 66.32 | 63.92 | 66.60 | 68.15 |
| 总资本化比率 | 58.95 | 57.26 | 57.51 | 58.05 |
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
2020年经营活动净现金流有所下降但处于较好水平，工程项目投入等使投资活动现金流仍处于净流出状态；盈利能力的下降令其对债务本息的保障能力弱化
受多数产品销售价格下降影响，2020年公司经营活动净现金流有所下滑，但仍处于较好水平；在建项目持续推进令投资活动现金仍处于净流出状态，但随着项目转固或进入收尾期，净流出规模有所减小；加大借款偿还力度令筹资活动净现金流大幅流出。2021年一季度经营活动现金仍为净流入状态，但不能覆盖投资所需，公司增加借款力度以满足资金需求。
公司债务规模较大，受盈利及获现能力下滑影响，其EBITDA和经营活动净现金流对债务本金覆盖能力有所弱化，但仍可对利息形成较好覆盖。中诚信国际将持续关注其债务规模变化以及资金平衡情况。
表 14：公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021.1~3 |
| 经营活动净现金流 | 63.93 | 82.03 | 70.57 | 3.21 |
| 投资活动净现金流 | -52.22 | -52.39 | -23.58 | -5.65 |
| 筹资活动净现金流 | -20.09 | -25.32 | -44.21 | 4.80 |
认的已背书转让票据记为其他流动负债。
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司债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
| EBITDA利息保障倍数 | 4.72 | 2.34 | 2.50 | -- |
| 总债务/EBITDA | 4.86 | 8.23 | 8.64 | -- |
| 经营活动净现金流/利息支出 | 5.18 | 5.44 | 5.27 | -- |
| 经营活动净现金流/总债务 | 0.23 | 0.28 | 0.24 | 0.04* |
注：带*指标经年化处理。资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
畅通的股权融资渠道能够对整体偿债能力提供支持，非公开发行股票已获中国证监会批准，若成功发行将有助于资本实力的提升；较大规模的受限资产和对外担保金额需保持关注截至2021年3月末，公司共获得各家银行和金融机构授信总额度307.11亿元，尚未使用额度
100.66亿元。作为A股上市公司，股权融资渠道畅
通，截至2021年3月末，公司控股股东中泰集团直接持有公司19.35%的股份，所持股份未质押。2021年1月，公司非公开发行股票事项获中国证监会核准批复，核准非公开发行不超过429,289,919股新股，若非公开发行成功将有助于公司提升资本实力，中诚信国际将对该事项进展保持关注。此外，公司于2021年5月收到股东鸿达兴业集团有限公司（以下简称“鸿达兴业集团”）《告知函》，因相关债务纠纷案件，鸿达兴业集团所持公司全部股份被轮候冻结，占公司总股本比例的10.44%。
或有负债方面，截至2021年3月末，公司无重大未决诉讼。公司为关联企业圣雄能源提供担保
39.01亿元，担保金额较大。公司持有圣雄能源
18.55%的股权，为其第一大股东，但由于未能实质
性控制，未将其纳入合并报表范围。圣雄能源拥有电石产能120万吨/年、PVC产能50万吨/年、烧碱产能40万吨/年以及两台300MW发电机组。截至2020年末，圣雄能源总资产为113.37亿元，所有者权益为20.77亿元；2019年实现营业总收入48.97亿元，净利润0.38亿元。中泰集团已与公司签署了反担保协议，对公司上述担保提供了反担保。截至目前，圣雄能源生产经营正常，未出现破产、清算及无法偿还借款被银行要求担保公司清偿的情况。
截至2021年3月末，公司受限资产账面价值为151.77亿元，占总资产的21.76%，其中包括固
定资产106.45亿元、货币资金28.66亿元、应收票据14.79亿元、无形资产1.19亿元和应收款项融资
0.68亿元，一定程度上降低了资产流动性。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2018~2021年5月26日，公司借款均能够到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至本评级报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。表 15：目前公司存续债到期分布情况（亿元）
| 2021年 | 2022年 | 2023年及以后 |
| 到期金额 | 28.86 | 15.50 | 10.00 |
注：假设当期面临回售的债券全额回售。资料来源：公司提供
外部支持控股股东中泰集团为新疆维吾尔自治区国资委独资企业，公司在资金获取方面可得到中泰集团较大支持，在煤炭等资源获取和交通运输等方面也得到了自治区政府的大力支持
公司控股股东中泰集团为新疆维吾尔自治区国资委国有独资公司。作为中泰集团下属重要上市公司，公司在资金获取方面能得到中泰集团的较大支持。此外，公司在煤炭等资源获取和交通运输方面也得到了自治区政府的大力支持。2014年以来，为推动新疆纺织业发展，国家和新疆维吾尔自治区政府在新疆纺织服装产业方面制定了涉及运费和电费等方面的多项优惠政策。同内地企业相比，公司纺纱成本大幅降低，显著增强了竞争力。综上所述，公司获得的外部支持力度较大。评级结论
综上所述，中诚信国际维持新疆中泰化学股份有限公司的主体信用等级为AA
+，评级展望为稳定；维持“18新化01”和“18新化03”的债项信用等级为AA
+。
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司债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
附一：新疆中泰化学股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2021年3月末）
注：鸿达兴业集团有限公司所持公司全部股份被轮候冻结。
截至2020年末公司主要子公司情况
资料来源：公司提供
| 全称 | 持股比例(%) |
| 新疆华泰重化工有限责任公司 | 82.89 |
| 托克逊县中泰化学盐化有限责任公司 | 96.59 |
| 新疆中泰进出口贸易有限公司 | 100.00 |
| 新疆中泰矿冶有限公司 | 100.00 |
| 新疆中泰化学托克逊能化有限公司 | 100.00 |
| 上海中泰多经国际贸易有限责任公司 | 100.00 |
| 新疆中泰纺织集团有限公司 | 100.00 |
| 新疆蓝天石油化学物流有限责任公司 | 100.00 |
| 新疆天雨煤化集团有限公司 | 51.00 |
| 新疆新冶能源化工有限公司 | 100.00 |
新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会新疆中泰（集团）有限责任公司
新疆中泰（集团）有限责任公司新疆中泰化学股份有限公司
新疆中泰化学股份有限公司乌鲁木齐环鹏有限公司
乌鲁木齐环鹏有限公司
100%
100%
3.49%
3.49%
鸿达兴业集团有限公司
鸿达兴业集团有限公司
10.44%
10.44%
新疆中泰国际供应链管理股份有限公司
新疆中泰国际供应链管理股份有限公司100%
100%
19.35%
%
19.35%
%40%
40%
0.82%
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附二：新疆中泰化学股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
| 财务数据（单位：万元） | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.3 |
| 货币资金 | 364,340.45 | 452,299.61 | 515,508.72 | 596,219.58 |
| 应收账款净额 | 337,353.23 | 347,804.95 | 297,632.86 | 379,349.22 |
| 其他应收款 | 135,878.40 | 61,706.62 | 42,366.50 | 48,827.05 |
| 存货净额 | 281,193.80 | 311,141.77 | 190,664.14 | 390,625.46 |
| 长期投资 | 203,683.36 | 235,902.25 | 275,236.13 | 288,901.38 |
| 固定资产 | 2,839,035.40 | 2,803,264.99 | 3,307,657.67 | 2,691,638.58 |
| 在建工程 | 546,998.64 | 886,696.94 | 571,836.12 | 588,587.01 |
| 无形资产 | 70,259.36 | 74,310.81 | 73,831.22 | 73,334.28 |
| 总资产 | 5,862,798.57 | 6,011,191.22 | 6,392,687.08 | 6,976,121.29 |
| 其他应付款 | 123,920.08 | 26,955.09 | 29,459.17 | 35,142.49 |
| 短期债务 | 1,779,169.22 | 1,854,428.98 | 1,848,092.42 | 1,890,397.73 |
| 长期债务 | 1,057,215.32 | 1,051,686.97 | 1,042,055.36 | 1,185,065.21 |
| 总债务 | 2,836,384.55 | 2,906,115.95 | 2,890,147.78 | 3,075,462.94 |
| 净债务 | 2,472,044.09 | 2,453,816.34 | 2,374,639.06 | 2,479,243.36 |
| 总负债 | 3,888,002.18 | 3,842,140.44 | 4,257,569.60 | 4,754,062.80 |
| 费用化利息支出 | 109,103.96 | 130,529.95 | 115,245.55 | -- |
| 资本化利息支出 | 14,341.83 | 20,293.42 | 18,709.13 | -- |
| 所有者权益合计 | 1,974,796.39 | 2,169,050.78 | 2,135,117.47 | 2,222,058.50 |
| 营业总收入 | 7,022,262.99 | 8,311,988.83 | 8,419,701.81 | 2,220,921.41 |
| 经营性业务利润 | 304,597.88 | 56,213.71 | 28,271.40 | 93,796.81 |
| 投资收益 | 11,128.85 | -2,507.12 | -9,517.26 | 4,572.77 |
| 净利润 | 256,120.84 | 19,141.02 | -4,313.03 | 83,412.61 |
| EBIT | 409,592.86 | 171,875.42 | 132,417.46 | -- |
| EBITDA | 583,228.15 | 353,276.95 | 334,348.49 | -- |
| 经营活动产生现金净流量 | 639,252.48 | 820,296.22 | 705,732.62 | 32,097.87 |
| 投资活动产生现金净流量 | -522,165.05 | -523,850.29 | -235,825.52 | -56,501.43 |
| 筹资活动产生现金净流量 | -200,927.48 | -253,177.33 | -442,074.46 | 47,964.58 |
| 资本支出 | 425,914.21 | 482,223.89 | 197,718.19 | 52,464.43 |
| 财务指标 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021.3 |
| 营业毛利率(%) | 11.10 | 6.90 | 5.73 | 9.00 |
| 期间费用率(%) | 6.41 | 5.99 | 5.22 | 4.51 |
| EBITDA利润率(%) | 8.31 | 4.25 | 3.97 | -- |
| 总资产收益率(%) | 7.17 | 2.89 | 2.12 | -- |
| 净资产收益率(%) | 13.17 | 0.92 | -0.20 | 15.31* |
| 流动比率(X) | 0.76 | 0.69 | 0.65 | 0.76 |
| 速动比率(X) | 0.65 | 0.58 | 0.59 | 0.64 |
| 存货周转率(X) | 22.35 | 26.13 | 31.60 | 27.81* |
| 应收账款周转率(X) | 31.12 | 24.26 | 26.07 | 26.24* |
| 资产负债率(%) | 66.32 | 63.92 | 66.60 | 68.15 |
| 总资本化比率(%) | 58.95 | 57.26 | 57.51 | 58.05 |
| 短期债务/总债务(%) | 62.73 | 63.81 | 63.94 | 61.47 |
| 经营活动净现金流/总债务(X) | 0.23 | 0.28 | 0.24 | 0.04* |
| 经营活动净现金流/短期债务(X) | 0.36 | 0.44 | 0.38 | 0.07* |
| 经营活动净现金流/利息支出(X) | 5.18 | 5.44 | 5.27 | -- |
| 经调整的经营活动净现金流/总债务(%) | 16.00 | 22.23 | 19.88 | -- |
| 总债务/EBITDA(X) | 4.86 | 8.23 | 8.64 | -- |
| EBITDA/短期债务(X) | 0.33 | 0.19 | 0.18 | -- |
| EBITDA利息保障倍数(X) | 4.72 | 2.34 | 2.50 | -- |
| EBIT利息保障倍数(X) | 3.32 | 1.14 | 0.99 | -- |
注：1、2021年一季报未经审计；2、中诚信国际在分析时将公司计入“其他流动负债”中的有息债务调整至短期债务，将计入“长期应付款”中的有息债务调整至长期债务；3、带*指标已经年化处理。
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司债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
附三：基本财务指标的计算公式
| 指标 | 计算公式 |
| 资本结构 | 现金及其等价物（货币等价物） | =货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资产＋应收票据 |
| 长期投资 | =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资 | |
| 短期债务 | =短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项 | |
| 长期债务 | =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项 | |
| 总债务 | =长期债务＋短期债务 | |
| 净债务 | =总债务－货币资金 | |
| 资产负债率 | =负债总额/资产总额 | |
| 总资本化比率 | =总债务/（总债务＋所有者权益合计） | |
| 经营效率 | 存货周转率 | =营业成本/存货平均净额 |
| 应收账款周转率 | =营业收入/应收账款平均净额 | |
| 现金周转天数 | =应收账款平均净额×360天/营业收入＋存货平均净额×360天/营业成本－应付账款平均净额×360天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额） | |
| 盈利能力 | 营业毛利率 | =（营业收入—营业成本)/营业收入 |
| 期间费用率 | =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入 | |
| 经营性业务利润 | =营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益 | |
| EBIT（息税前盈余） | =利润总额＋费用化利息支出 | |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余） | =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销 | |
| 总资产收益率 | =EBIT/总资产平均余额 | |
| 净资产收益率 | =净利润/所有者权益合计平均值 | |
| EBIT利润率 | =EBIT/当年营业总收入 | |
| EBITDA利润率 | =EBITDA/当年营业总收入 | |
| 现金流 | 资本支出 | =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 |
| 经调整的经营活动净现金流（CFO-股利） | =经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | |
| FCF | =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股利、利润或偿付利息支付的现金 | |
| 留存现金流 | =经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支出） | |
| 偿债能力 | 流动比率 | =流动资产/流动负债 |
| 速动比率 | =（流动资产－存货）/流动负债 | |
| 利息支出 | =费用化利息支出＋资本化利息支出 | |
| EBITDA利息保障倍数 | =EBITDA/利息支出 | |
| EBIT利息保障倍数 | =EBIT/利息支出 |
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司债券(第一期、第二期)跟踪评级报告（2021）
附四：信用等级的符号及定义
| 主体等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 |
| A | 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B | 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 受评对象不能偿还债务。 |
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
| 中长期债券等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 基本不能保证偿还债券。 |
| C | 不能偿还债券。 |
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
| 短期债券等级符号 | 含义 |
| A-1 | 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息风险较小，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息风险较高，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息风险很高，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行微调。