招商证券股份有限公司关于
广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并
广东大华农动物保健品股份有限公司
之核查意见
本核查意见所述的词语或简称与《广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收
合并广东大华农动物保健品股份有限公司暨关联交易报告书》中“释义”所定义的
词语或简称具有相同的涵义。
中国证券监督管理委员会：
根据 2015 年 6 月 26 日贵会下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书》（151227 号）的要求，招商证券股份有限公司作为本次重组被合并
方聘请的估值机构（以下简称“被合并方估值机构”）对相关问题进行了核查，
并出具了关于广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并广东大华农动物保
健品股份有限公司之核查意见，详细内容如下。
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问题三：申请材料显示，温氏集团 2 宗土地使用权以划拨方式取得，25 宗
集体土地未获得农用地审批手续。请你公司：1）补充披露上述划拨地的取得过
程，是否符合相关规定。2）结合《国务院关于促进节约集约用地的通知）》（国
发[2008]3 号）及其他划拨用地政策，补充披露上述资产注入上市公司是否违反
相关规定。如涉嫌违反，是否已采取必要措施进行纠正，并披露由此形成的相
关费用的承担方式及对标的资产评估值的影响。请独立财务顾问、律师和评估
师核查并发表明确意见。
回复：
一、2 宗划拨土地
（一）两宗划拨地基本情况
温氏集团下属子公司河源市温氏禽畜有限公司以划拨方式共获得 2 宗、总面
积为 18,270.00 平方米的国有土地使用权（占公司使用土地总面积的 0.01%），该
2 宗国有划拨土地均已办理《国有土地使用证》，具体情况如下：
面积
序号 土地使用权人 编号 坐落位置 类型 用途 期限 抵押
（㎡）
和府国用
河源市温氏禽 阳明镇珊 综合
1 （2003）第 划拨 4,270 - 无
畜有限公司 瑚村 用地
393 号
连平县忠
河源市温氏禽 连府国用 畜牧
信镇司前
2 畜有限公司忠 （2004）第 划拨 业用 14,000 - 无
村水尾地
信分公司 00095 号 地
段
（二）取得划拨地的过程及合规性
面积为 4,270 平方米的划拨地系广东省和平县国土资源局于 2003 年 7 月 18
日以《国有土地使用权划拨批复》（和国土资划拨[2003]第 12 号）划拨给河源市
温氏禽畜有限公司使用，用途为办公楼、仓库用地。面积为 14,000 平方米的划
拨地系河源市国土资源局于 2002 年 5 月 29 日以《关于连平县忠信镇温氏鸡苗场
建设用地的批复》（河国土资（建）字[2002]23 号）划拨给河源市温氏禽畜有限
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公司忠信分公司使用，用途为畜牧业用地。
上述 2 宗划拨地的用途不属于《国务院关于促进节约集约用地的通知）》（国
发[2008]3 号）以及《划拨用地目录》所列明的可以使用划拨土地的范围，不符
合划拨地使用的相关政策。
（三）解决措施
为了解决上述问题，公司已向当地国土部门申请将上述 2 宗划拨土地转为出
让土地，但鉴于当地政府目前无建设用地指标，因此，暂无法办理将划拨土地转
为出让土地的相关手续。
为了保证公司目前的生产经营不受影响，公司已取得当地国土部门出具的证
明，同意公司按现状继续使用该 2 宗划拨土地。公司将继续与当地国土部门沟通，
待取得建设用地指标后，积极办理上述划拨地转为出让地的相关手续。如未来在
实际经营过程中，因土地性质等原因导致公司无法继续在该等划拨土地上经营业
务时，公司将会积极寻找合适的替代场所，将建设在前述划拨土地上的经营场所
搬迁至合法物业上继续经营。
同时，对于前述手续存在瑕疵的 2 宗划拨地（占公司使用土地总面积的
0.01%）公司前 50 名自然人股东已连带承诺：如果温氏集团及其控股、全资子公
司因其本次重组前所使用、拥有、承包经营、租赁的土地和/或房屋需按有关法
律法规完善有关权属、行政许可或备案手续，而被有关政府主管部门处以行政处
罚或要求承担其它法律责任，或被有关政府主管部门要求对土地和/或房屋的瑕
疵进行整改而发生损失或支出，所有承诺人愿意承担温氏集团及其控股、全资子
公司因此而导致的经济损失，以使温氏集团及其控股、全资子公司免受损害。
二、25 宗设施农用地
温氏集团及其境内全资及控股子公司有租赁 25 宗集体土地尚待办理畜禽养
殖设施农用地审批手续（占公司使用的土地总面积的 1.74%）。截至 2014 年 12
月 31 日，该等 25 宗租赁集体土地未摊销的租赁费合计 1,387,176.52 元，在财务
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报表中的“长期待摊费用”科目列示。
针对上述 25 宗尚待办理畜禽养殖设施农用地手续的租赁集体土地，公司已
经根据不同土地的情况采取了相应的解决措施，具体如下：
1、有 1 宗、面积为 991,800.00 平方米的集体土地系公司投资新建的养殖场，
公司已与出租方签署了用地协议，办理了乡镇政府的备案手续，并取得了当地政
府部门出具的待公司项目建设的相关审批手续办理完毕方办理畜禽养殖设施农
用地审批手续的证明。该养殖场目前处于正常办理相关建设审批手续的过程中，
公司已经取得发改部门的项目备案及林业主管部门关于占用林地的审批决定书，
预计 2015 年底前可以办理完毕该宗土地的设施农用地审批手续。
2、有 3 宗、总面积为 189,593.33 平方米的集体土地与出租方签署了用地协
议，经当地县级人民政府确认，该土地因未来可能会被征收而暂未办理相关用地
手续。为了保证公司生产经营不受影响，公司已经取得当地县级人民政府开具的
证明，同意公司在征收前按现状继续使用。如未来该 3 宗土地涉及征收的，则公
司将另行选择合法的土地继续开展生产经营。
3、有 1 宗、面积为 129,266.67 平方米的集体土地已签署用地协议且办理了
乡镇政府的备案手续，相关县级主管部门的批复手续正在办理过程中；有 3 宗、
总面积为 172,866.67 平方米的集体土地已经签署用地协议，乡镇政府的备案手续
及相关县级主管部门的批复手续正在办理过程中。上述 4 宗集体土地系公司分别
于 2001 年、2003 年、2004 年及 2007 年 4 月期间取得，在公司以承包租赁的方
式取得该等集体土地时，公司已经按照当时农村承包土地的相关规定履行了相关
程序。
2007 年 9 月 21 日，国土资源部及农业部联合颁布了《关于促进规模化畜禽
养殖有关用地政策的通知》（国土资发[2007] 220 号），并根据农业企业的发展及
现状，分别于 2010 年 9 月 30 日、2014 年 9 月 29 日先后联合颁布了《关于完善
设施农用地管理有关问题的通知》（国土资发[2010]155 号）及《关于进一步支持
设施农业健康发展的通知》（国土资发[2014]127 号），对农业企业使用集体土地
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的方式、程序及相关要求进行了修订。公司取得该等集体土地的时间在上述规定
颁布之前，当地政府按新规定的补充确认手续仍在办理过程中，公司预计在 2015
年年底前可办理完毕。
4、另有 17 宗、总面积 984,226.68 平方米的集体土地虽已签署用地协议，但
因当地政府规划调整被列入畜禽禁养区而无法办理，目前公司已经制定并开始执
行搬迁整改计划。
同时，对于前述租赁手续存在瑕疵的 25 宗集体土地（占公司使用的土地总
面积的 1.74%），公司前 50 名自然人股东已连带承诺：如果温氏集团及其控股、
全资子公司因其本次重组前所使用、拥有、承包经营、租赁的土地和/或房屋需
按有关法律法规完善有关权属、行政许可或备案手续，而被有关政府主管部门处
以行政处罚或要求承担其它法律责任，或被有关政府主管部门要求对土地和/或
房屋的瑕疵进行整改而发生损失或支出，所有承诺人愿意承担温氏集团及其控
股、全资子公司因此而导致的经济损失，以使温氏集团及其控股、全资子公司免
受损害。
三、相关费用的承担方式及对本次资产评估值的影响
（一）相关费用承担方式
报告期内，温氏集团及下属子公司在业务运营的同时，持续就划拨用地及集
体土地进行纠正与完善，并未因此带来重大费用支出。就温氏集团因上述瑕疵土
地整改措施可能产生的费用及/或损失，温氏集团前 50 名自然人股东已连带承诺：
如果温氏集团及其控股、全资子公司因其本次重组前所使用、拥有、承包经营、
租赁的土地和/或房屋需按有关法律法规完善有关权属、行政许可或备案手续，
而被有关政府主管部门处以行政处罚或要求承担其它法律责任，或被有关政府主
管部门要求对土地和/或房屋的瑕疵进行整改而发生损失或支出，所有承诺人愿
意承担温氏集团及其控股、全资子公司因此而导致的经济损失，以使温氏集团及
其控股、全资子公司免受损害。
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（二）划拨用地及租赁集体土地瑕疵对本次交易评估值的影响
本次交易中，合并方温氏集团为非上市公众公司，无市场价格可以作为公允
价值的直接参照，其发行价格是以主要可比公司并结合可比交易作为估值区间参
考，并综合考虑了本次交易背景和目的、合并方的总体业务情况、盈利能力、增
长前景、抗风险能力等因素而确定，因此，本次交易中合并方发行价格未对上述
划拨用地及租赁集体土地瑕疵单独作价考虑；被合并方大华农为 A 股上市公司，
历史股票价格是其市场价值的真实反映，以历史股票价格为基础确定换股价格是
合理的，本次换股价格在大华农历史股价的基础上给予了合理比例的溢价作为资
本市场环境变化等因素的风险补偿。
针对上述划拨用地及租赁集体土地瑕疵的情况：
1、温氏集团划拨用地及租赁集体土地瑕疵情况是由于历史原因形成，且已
为有关土地行政主管部门所知悉；上述划拨用地及租赁集体土地仅占公司使用土
地总面积的 0.01%及 1.74%，并不会对公司持续生产经营构成重大不利影响。
2、温氏集团已经取得了当地主管部门出具的同意按现状继续使用的证明，
或已经制定并开始执行搬迁整改计划，上述解决措施可有效的消除该等瑕疵对本
次吸收合并的实质影响；
3、报告期内，温氏集团及下属子公司在业务运营的同时，持续就划拨用地
与集体土地进行纠正与完善，并未发生因此带来的重大费用支出；未来温氏集团
及下属子公司将在开展主营业务运营的同时，综合考虑物业瑕疵状况与发展规
划，持续推进划拨用地与租赁集体土地的纠正与完善；
4、对于上述划拨用地及租赁集体土地瑕疵，温氏集团前 50 名自然人股东已
连带承诺：如果温氏集团及其控股、全资子公司因其本次重组前所使用、拥有、
承包经营、租赁的土地和/或房屋需按有关法律法规完善有关权属、行政许可或
备案手续，而被有关政府主管部门处以行政处罚或要求承担其它法律责任，或被
有关政府主管部门要求对土地和/或房屋的瑕疵进行整改而发生损失或支出，所
有承诺人愿意承担温氏集团及其控股、全资子公司因此而导致的经济损失，以使
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温氏集团及其控股、全资子公司免受损害。
综合考虑以上情况，上述划拨用地与集体土地瑕疵未影响本次估值相关持续
经营假设，其占公司使用土地总面积的比例均较小，且温氏集团前 50 名自然人
股东已经出具承诺，承担温氏集团因土地瑕疵整改而发生的经济损失，温氏集团
不会因划拨用地与租赁集体用地瑕疵事宜造成重大的现金流支出，因此，上述划
拨用地及租赁集体土地瑕疵不会对本次换股价格构成实质性的影响。
四、核查意见
对于上述划拨用地及租赁集体土地瑕疵对于本次换股价格的影响，本次交易
被合并方估值机构认为：上述划拨用地及租赁集体土地瑕疵未影响本次评估相关
持续经营假设，其占公司使用土地总面积的比例均较小，且温氏集团前 50 名自
然人股东已经出具承诺，承担温氏集团因土地瑕疵整改而发生的经济损失，温氏
集团不会因划拨用地瑕疵事宜造成重大的现金流支出，因此本次交易未单独考虑
上述划拨用地及租赁集体土地瑕疵对估值的影响。上述划拨用地及租赁集体土地
瑕疵不会对本次交易换股价格造成实质性的影响。
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问题二十一：申请材料显示，本次交易未进行资产评估，以可比上市公司
并结合可比交易作为估值参考基础，温氏集团股东全部权益价值区间为
512.56-745.03 亿元。请你公司：1）按照《上市公司重大资产重组管理办法》、
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上市公司重大资产
重组》的相关规定，在吸收合并草案中补充披露温氏集团估值相关情况，包括
但不限于估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。2）补充披露本次
交易未进行资产评估及估值方法选取的原因，采用的估值方法是否符合《上市
公司重大资产重组管理办法》第二十条第三款的规定。3）结合可比公司的可比
性、价值比率参数选取依据，补充披露温氏集团估值的合理性。请独立财务顾
问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、补充温氏集团估值相关情况，包括但不限于估值方法、参数及其他影
响估值结果的指标和因素等
（一）估值的基本情况
1、估值概况
（1）估值对象概况
本次交易中，对温氏集团股东全部权益价值进行了估值。温氏集团前身为
1983 年创建的新兴县簕竹鸡场，1993 年 7 月 26 日依照《中华人民共和国公司法》
（以下简称《公司法》）设立的广东温氏食品集团有限公司。截至 2014 年 12 月
31 日，温氏集团注册资本为 319,000.00 万元，实收资本（股本）为 319,000.00
万元。温氏集团股本结构较为分散，温鹏程为持有股份最多的单一股东，持有股
份 104,850,000 股，占温氏集团总股本的 3.287%。温鹏程等 11 名自然人股东作
为温氏家族成员，合计持有温氏集团股份 507,869,531 股，占公司总股本的
15.92%，为温氏集团的控股股东及实际控制人。温氏集团是一家拥有 30 多年创
业历史的大型畜禽养殖企业，以肉鸡和肉猪养殖为主，以奶牛、肉鸭养殖为辅，
同时配套经营畜禽产品加工、农牧设备制造等。
6-5-2-8
（2）估值目的
本次交易为实现温氏集团主业整体上市，打通上下游产业链，实现温氏集团
各项业务的长期协同快速发展；规范温氏集团内部治理，有效减少交易双方的关
联交易；为温氏集团养殖业务及配套产业提供宝贵的上市平台，有利于夯实资本
基础，增强后续融资能力，进一步巩固行业龙头地位，将“温氏模式”复制到更多
地区、更多行业，实现长期发展，带动广大农户致富，为上市公司股东创造更大
的价值。
为此，本次交易对温氏集团的资产进行估值，目的是为本次吸收合并的定价
提供公允、合理的参考。
（3）估值基准日
2015 年 4 月 23 日。
（4）估值依据
1）经济行为依据
大华农聘请招商证券、温氏集团聘请中金公司作为本次交易的估值机构。
2）法律法规依据
①《中华人民共和国公司法》（根据 2013 年 12 月 28 日第十二届全国人民代
表大会常务委员会第六次会议通过）；
②《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令第 109
号）；
③《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（中国证
券监督管理委员会令第 73 号）；
④《中华人民共和国企业所得税法》（2007 年 3 月 16 日第十届全国人民代
表大会第五次会议通过）；
⑤《关于修改〈中华人民共和国增值税暂行条例实施细则〉和〈中华人民共
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和国营业税暂行条例实施细则〉的决定》（财政部、国家税务总局令第 65 号）；
⑥《企业会计准则——基本准则》（财政部令第 33 号，2006 年）；
⑦有关其他法律、法规、通知文件等。
3）权属依据
①企业法人营业执照；
②企业出资证明（章程、验资报告）；
③其他与企业资产的取得、使用等有关的会计凭证及其它资料。
4）取价依据
①委托方及被估值单位提供的财务会计经营方面的资料；
②估值基准日银行存贷款基准利率；
③估值基准日近期国债收益率、同类上市公司财务指标及风险指标；
④国家宏观、行业、区域市场及企业统计分析数据；
⑤wind 资讯金融终端；
⑥估值人员现场勘察记录及收集的其他相关估值信息资料；
⑦与此次资产估值有关的其他资料。
5）其他参考依据
广东正中珠江会计师事务所(特殊普通合伙)出具的审计报告。
（5）估值结果概述
依据《招商证券股份有限公司关于广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收
合并广东大华农动物保健品股份有限公司之估值报告》、以及《中国国际金融有
限公司关于广东温氏食品集团股份有限公司换股吸收合并广东大华农动物保健
品股份有限公司之估值报告》（以下合称《估值报告》），估值机构以可比上市公
6-5-2-10
司并结合可比交易作为温氏集团的估值参考基础，并充分考虑到温氏集团作为非
上市公司以及本次交易背景和目的，计算温氏集团股东全部权益价值。
参考《估值报告》，交易各方最后协商确定温氏集团发行价格为 16.30 元/股，
对应的温氏集团股东全部权益价值为 520 亿元。温氏集团 2014 年年末归属于母
公司所有者权益账面值为 1,454,752.15 万元，本次估值增值了 3,745,247.85 万元，
增值率 257.45%。
2、估值增值原因分析
截至 2014 年 12 月 31 日，温氏集团合并报表口径下归属于母公司所有者
权益账面值 1,454,752.15 万元，本次估值 5,200,000.00 万元，较 2014 年年末归属
于母公司所有者权益账面值增值 3,745,247.85 万元，增值率 257.45%。
本次估值增值率较大，其主要的原因在于账面成本只是反映企业资产的历史
取得成本，没有准确反映温氏集团人力资本、管理组织文化、研发创新能力、客
户资源、与农户的稳定的合作关系等无形资产。而可比公司和可比交易方法的计
算是从企业整体的市场价值出发，不但考虑了企业目前现有的资产价值，也综合
考虑了市场、将来收益所能带给企业的价值，包含了以上无法量化的无形资产的
价值，导致估值增值较大。
本次温氏集团吸收合并大华农交易完成后，温氏集团产业链将进一步得到
完善，进一步实现一体化经营的产业集群效益，从而提高温氏集团的盈利能
力，并获得更多利润。完整的畜禽养殖产业链有利于增强温氏集团的盈利能力
和抗风险能力。并考虑本次交易的背景和目的，本次采取可比公司和可比交易
方法估值后温氏集团股东全部权益的投资价值与经审计的账面价值的差异是合
理的。
（二）交易标的估值假设
1、一般假设
（1）公开市场假设
6-5-2-11
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资
产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对
资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场
上可以公开买卖为基础。
（2）持续经营假设
持续经营假设是指以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的
未来，企业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削
减业务。
2、特殊假设
（1）本报告假设报告基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发
生重大变化。
（2）企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
（3）相关公司在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理
模式持续经营。
（4）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
（5）假设相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、准确、完整的。
（三）对交易标的估值方法的选择及其合理性分析
以未来收益为基础的方法是指将预期收益资本化或者折现，确定估值对象价
值的一类估值方法。
资产基础法是指以被估值单位估值基准日的资产负债表为基础，合理估值企
业表内及表外各项资产、负债价值，确定估值对象价值的一类估值方法。
此外，将估值对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定估值对
象价值的估值方法也广泛用于对交易标的估值。其中常用的两种具体方法是上市
公司比较法和交易案例比较法。
6-5-2-12
温氏集团作为大型畜牧养殖企业，其经营情况受到行业周期性供需变化、动
物疫病等因素的影响，产品价格呈现出显著的波动性特征且难以预测，其经营业
绩和盈利能力也呈现出较大的波动性，该波动性在温氏集团历史经营业绩中均有
体现。因此温氏集团的未来收益具有较多的不确定性，难以进行准确的预测。因
缺乏相关的可靠的财务预测数据，本次交易不适合用现金流折现法（收益法）进
行估值。
紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业化发展模式是温氏集团的核心竞争
优势之一，“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式的主要特点为：公司
作为农业产业化经营的组织者和管理者，将养殖产业链中的品种繁育、种苗生产、
饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，由公司与农户
（或家庭农场）分工合作，共同完成。其中，合作农户（或家庭农场）负责畜禽
的饲养管理环节。在该种模式下，公司无需自身持有大规模无形资产、固定资产
以匹配其养殖规模，属于“轻资产”型公司；同时，公司与合作农户（或家庭农场）
之间的信任经过多年时间积累，尤其是历次市场低潮检验，已成功建立，是公司
经营的重要基础。综上，资产基础法评估难以量化温氏集团所拥有的人力资源、
管理能力、与农户稳定牢固的合作关系等各项无形资产的价值，无法完全客观反
映温氏集团股东全部权益价值。因此，本次交易不适合用资产基础法进行估值。
为客观反映温氏集团股东全部权益价值，本次交易中主要以可比上市公司方
法、可比交易方法作为温氏集团的估值参考基础，并充分考虑到温氏集团作为非
上市公司以及本次交易背景和目的，选择可比公司法计算温氏集团股东全部权益
价值，最后估值结果为 520 亿元。
本次交易中对温氏集团的估值方法合理，充分考虑了温氏集团作为非上市公
司以及本次交易背景和目的，估值合理、定价公允。
（四）估值结果、估值参数选取及理由
1、具体估值方法和价值比率的选择
（1）定义和原理
6-5-2-13
① 可比公司法（即上市公司比较法）
可比公司方法是以与被估值企业相同或相似的上市公司作为可比对象（可比
公司）来估算目标企业价值的估值方法。选取可比公司为上市公司，可以计算其
股权的市场价值，便于进行市场价值的“对比分析”和计算价值比率，同时上市公
司财务数据和其他信息数据容易获得，信息渠道合法、信息可靠性较高，便于进
行相关财务分析。
② 可比交易法（即交易案例比较法）
可比交易方法是以与被估值企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作
为对比对象来估算目标企业价值的估值方法。企业之间的合并收购方式通常包括
协议方式和公开交易方式，两种方式在成交价格上会产生一些差异。一般认为公
开交易方式更可能产生公平交易价格，但也会存在公开交易的成交价格可能不是
市场价格，而是对于特定投资者的投资价值。对于非公开的协议交易方式，则可
能会存在某些其他因素影响交易价格的公允性。
（2）估值步骤
估值步骤包括：
① 选择可比对象（可比公司/可比交易）。
②选择并计算各对比对象的价值比率，所谓价值比率就是企业整体或股权价
值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。
③调整/修正各对比对象的价值比率。
④从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为目标企业的价值比
率，主要有算术平均值法/加权平均值法、中间值或众数法、回归分析法以及其
他合理的方法。
⑤估算目标企业相关参数，计算得出一个结果作为一个估值初步结论。
⑥从采用价值比率估算得出的各项结果中综合选择判断合理结果作为最终
6-5-2-14
估值结论。
⑦针对不同资本市场和股权结构，对估值标的考虑是否需要应用折价/溢价
调整，流动性溢价/缺少流动性折扣或控股溢价/少数股权折扣。
2、估值假设前提假设
前提包括：
（1）基本假设前提是宏观层面的政治、经济保持稳定，国家税收和金融政
策不作大的变化；
（2）有一个充分发达、活跃的资本市场；
（3）在上述资本市场中存在着足够数量的与估值对象相同或相似的参考企
业、存在着足够数量的交易案例；
（3）能够获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料；
（4）可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在估值基准日是有
效的。
3、可比公司法具体估值过程
（1）计算公式
被估值单位市场价值=确定的被估值单位价值比率×被估值单位相应指标
股东全部权益价值=（全投资价值比率×被估值单位相应参数-负息负债+非经
营性、溢余资产及营运资金）×（1-缺少流动性折扣）
或：
股东全部权益价值=（股权投资价值比率×被估值单位相应参数+非经营性、
溢余资产及营运资金）×（1-缺少流动性折扣）
（2）可比上市公司范围
6-5-2-15
温氏集团主要从事畜禽养殖业务，其主要产品为商品肉鸡与商品肉猪，因此
其可比公司选取范围为 A 股可比上市畜禽养殖企业。温氏集团以及 A 股可比上
市畜禽养殖企业（按照证监会行业分类）2014 年度经营业绩、2014 年 12 月 31
日财务状况以及主要产品情况如下：
6-5-2-16
2014 年度归 2014 年 12 月
2014 年度营 2014 年 12 月
属母公司股 31 日归属母
证券代码 证券简称 业 总 收 入 31 日资产总 主营产品名称
东的净利润 公司股东的
（亿元） 计（亿元）
（亿元） 权益（亿元）
海福乐面粉、罗牛山鸡蛋、罗牛山肉联厂、罗牛山生猪养殖、文
000735.SZ 罗牛山 10.0582 0.5099 42.5001 17.0663
昌鸡养殖
002234.SZ 民和股份 11.8642 0.6269 21.8977 11.9219 民和鸡苗、民和鸡肉、民和 603 肉仔鸡浓缩饲料等
002299.SZ 圣农发展 64.3606 0.7618 100.3856 31.7999 圣农雏鸡、圣农鸡肉、圣农饲料零售、圣农淘汰种鸡
注 800 天老鸭煲、华英白条鸭、华英白羽毛、华英冰鲜系列、华英
002321.SZ 华英农业 - 0.1746 - -
灿烂鸡柳、华英纯鸭血、华英风雅整鸭系列等
二元种猪、父母代蛋种雏鸡、父母代肉种雏鸡、商品肉雏鸡、商
002458.SZ 益生股份 8.4192 0.2351 18.2451 7.0394
品猪、饲料、原种猪
注 二元种猪、鸡苗、肉鸡（淘汰种鸡）、商品肉猪、商品仔猪、种
002477.SZ 雏鹰农牧 17.8196 -1.8389 - -
蛋
002505.SZ 大康牧业 5.8460 0.1568 65.7732 57.8528 育肥猪、仔猪、种猪、猪饲料
注 牧原大约克猪、牧原杜洛克猪、牧原二元母猪、牧原怀孕母猪、
002714.SZ 牧原股份 - 0.8020 - -
牧原三元商品猪、牧原仔猪、牧原长白猪
002746.SZ 仙坛股份 17.3469 0.4434 14.9832 8.0274 鸡肉产品、商品代肉鸡
300106.SZ 西部牧业 7.7138 0.2249 17.4881 6.3274 良种奶牛犊、生鲜乳
安格斯种公牛冻精、荷斯坦种公牛冻精、褐牛种公牛冻精、西门
300313.SZ 天山生物 1.2194 0.0179 6.1001 3.9525
塔尔种公牛冻精、夏洛来种公牛冻精
福成肥牛、福成活牛养殖、福成牛奶、福成牛肉、福成速食品、
600965.SH 福成五丰 11.0024 0.7143 12.3918 9.2850
福成鲜到家方便菜、福成羊肉
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2014 年度归 2014 年 12 月
2014 年度营 2014 年 12 月
属母公司股 31 日归属母
证券代码 证券简称 业 总 收 入 31 日资产总 主营产品名称
东的净利润 公司股东的
（亿元） 计（亿元）
（亿元） 权益（亿元）
注 晨风鲜肉、新五丰父母代种猪、新五丰活猪养殖、新五丰鱼粉、
600975.SH 新五丰 - -0.4896 - -
新五丰原种猪、新五丰猪饲料
注：截至 2015 年 4 月 22 日，该公司尚未披露 2014 年年度报告，所列示财务数据来自公司发布的业绩预报。
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2014 年度，温氏集团实现营业收入 380.40 亿元、归属于母公司股东的净利
润为 26.64 亿元；2014 年 12 月 31 日，温氏集团资产总额达 253.37 亿元，归属
于母公司股东的权益合计为 145.48 亿元。
由上表可知，截至 2015 年 4 月 22 日，A 股已上市畜牧业公司中，部分公司
虽然也属于畜牧行业，但其经营规模、具体业务及产品的构成方面与温氏集团存
在较大差异，因此，以主要产品与温氏集团具有相同或相似性作为选取可比上市
公司的标准较为合适。温氏集团主要产品为商品肉鸡、商品肉猪，因此选取圣农
发展、牧原股份、雏鹰农牧、新五丰、仙坛股份以及民和股份作为可比上市公司。
（3）价值比率的确定
价值比率是指资产价值与其财务指标或其他特定非财务类型指标之间的一
个“比率倍数”。由于可比公司法是要求通过分析可比公司股权或全部投资资本市
场价值与各种指标之间的比率倍数来确定被估值单位的比率倍数，然后根据委估
企业的参数来估算其股权或全投资资本的价值。因此，比率倍数是可比公司法对
比分析的基础。
比率倍数可以是盈利类的指标、收入指标、资产类指标或其他特别非财务类
型的指标，针对不同类型的指标可以衍生出不同类型的比率倍数，如盈利类指标
衍生出盈利基础价值比率；资产类指标衍生出资产基础价值比率等。
常用的比率倍数包括：
①盈利基础价值比率
盈利基础价值比率是在资产价值与盈利类指标之间建立的价值比率。这类价
值比率可以进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率：
EV/EBITDA=（股权价值+债权价值）/EBITDA
P/E=股权价值/税后利润
②收入基础价值比率
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收入基础价值比率是在资产价值与销售收入之间建立的价值比率。这类价值
比率可以进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率
销售收入价值比率=（股权价值+债权价值）/销售收入
P/S=股权价值/销售收入
③资产基础价值比率
资产基础价值比率是在资产价值与资产类指标之间建立的价值比率。这类价
值比率可以进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率
总资产价值比率=（股权价值+债权价值）/总资产价值
固定资产价值比率=（股权价值+债权价值）/固定资产价值
P/B=股权价值/账面净资产
本次估值主要计算温氏集团股权价值，因此，资产基础价值比率采用 P/B 比
率，收入基础价值比率采用 P/S，盈利基础价值比率采用企业倍数、市盈率（PE）
指标。同时，为了回避单个的基础价值比率差异影响，并且考虑报告期内价值波
动对估值的影响，本次估值共采用 6 个基础价值比率，其中市盈率、市净率分别
计算报告期的均值及 2014 年度的情况。每个价值比率的权重设定如下：
序号 价值比率 价值基础 权重 定义
基准日前 20 个交易日均价
市盈率（P/E）
1 盈利 1/3×1/2×1/2 /2012-2014 年度平均基本每
（2012-2014 年度）
股收益
市盈率（P/E）（2014 基准日前 20 个交易日均价
2 盈利 1/3×1/2×1/2
年度） /2014 年度基本每股收益
基准日前 20 个交易日均价/
3 市净率（P/B） 资产 1/3
每股净资产
基准日前 20 个交易日均价
市销率（P/S）
4 收入 1/3×1/2 /2012-2014 年度平均每股营
（2012-2014 年度）
业收入
基准日前 20 个交易日均价
市销率（P/S）（2014
5 收入 1/3×1/2 /2014 年度基本每股营业收
年度）
